2025年白酒行业H1业绩综述与四季度策略：业绩压力如期释放，关注双节旺季配置窗口

1 25H1 业绩总结：禁酒令黑天鹅影响，业绩压力如期释放

1.1 25H1&25Q2 收入利润双疲软，各线酒企渐分化

25H1&25Q2 酒企业绩明显承压，各线酒企发展逐渐分化。25H1 白酒行业营业收入同比 下降 0.8%至 2414.2 亿元，增速由正转负，25Q2 由于“禁酒令”政策性事件影响，行业在需 求端面临明显压力，且近两年行业走势疲软，反映在企业报表端有明显表现。预计“禁酒令” 政策渐渐放宽后，后续有望迎来触底向上。25Q2 白酒行业营业收入为 880.6 亿元，同比增长 -4.9%。 分档次看：1）高端酒：依托强品牌力及刚需需求属性，动销受外部环境影响相对较小， 25H1/25Q2 营业总收入分别同比+6.2%/+3.4%，占比+4.4%/+3.7%至 66.4%/63.7%；2）次高端 酒：25H1/25Q2 营业收入分别同比-0.02%/ -5.4%，25Q2 同比增速相较 24Q2 同比增速显著下 降，占比-0.1%/+0.1%至 11.9%/10.6%。次高端酒企间分化显著，其中山西汾酒受益于青花系 列产品表现较好，25H1 营业收入同比增长 5.35%；3）区域龙头酒： 25H1 区域龙头酒企增 速走势分化，在大本营市场具备较强竞争力的区域龙头表现依然较为稳健，如古井贡酒等， 25H1/25Q2 营业收入分别同比-18.9%/-31.1%，占比-3.8%/-3.2%至 17.1%/19.2%。4）三四线 酒：25H1/25Q2 营业收入分别同比-12.7%/-13.5%，占比-0.6%/-0.6%至 4.6%/4.4%。分拆看： 1） 25H1 营业收入增速：高端酒（+6.2%）>次高端酒（-0.02%）>三四线酒（-12.7%）> 区域龙头酒（-18.9%）； 2） 25Q2 营业收入增速：高端酒（+3.4%）> 次高端酒（-5.4%）> 三四线酒（-13.5%）> 区域龙头酒（-31.1%）。

具体来看——收入利润增速减少，各线酒企呈分化趋势： 一、高端酒：25Q2 茅台业绩维持增长，但增速放缓；五粮液业绩维持个位数增长；泸 州老窖业绩增速由正转负。 二、次高端酒：政商务消费面临高压，使得次高端产品业绩大幅下滑，各酒企表现分化， 其中多价格带布局+基地市场表现优异+受益清香势能向上的山西汾酒业绩维持个位数增长， 水井坊业绩增速由正转负，舍得因费用管控及产品结构调整，25Q2 表现相对较优，酒鬼酒 归母净利润增速急剧下跌。

三、区域酒：大众婚宴/聚饮消费旺盛推动动销增长，25H1&25Q2 业绩高增&具持续性。 徽酒——古井贡酒 25Q2 收入利润双双由正转负，产品结构有所影响，但根据地市场具 备较强支撑；迎驾 25Q2 业绩不及预期，营收和利润持续失速，但洞藏系列在 100-200 元价 位大依然具备较强势能；口子窖收入利润环比下降，宏观环境影响下内部改革进展放缓。 苏酒：洋河 25Q2 业绩环比进一步下降，市场份额持续降低；今世缘利润增速由正转负， 省内竞争优势在市场环境挑战下受挫。

1.2 行业盈利能力阶段性承压，长期结构升级仍是趋势

25H1 白酒行业整体明显承压但归母净利润增速普遍由正转负。25H1 白酒行业归母净利 润同比减少 1.18%至 946.34 亿元；25Q2 白酒行业归母净利润为 312.26 亿元，同比减少 7.50%。

分档次来看：1）高端酒：营收在压力下维持增长但盈利能力下降，25H1/25Q2 净利润 增速分别变动-8.94、-12.55 个百分点至 5.49%、0.62%；2）次高端酒：25H1/25Q2 净利润增 速分别变动-15.88/-12.44 个百分点至-3.22%、-19.41%， 增速急剧下降主因政商务消费需求 影响；3）区域龙头酒：因高基数+库存较高等影响叠加，收入利润增速明显下降，25H1/25Q2 净利润增速分别变动-37.90、-49.94 个百分点至-25.93%、-41.21%。4）三四线酒：25H1/25Q2 净利润增速分别变动-126.28、-321.03 个百分点至-28.74%、-57.51%，持续承压。 分拆来看： 1） 25H1 净利润增速分别为：高端酒（+5.49%）> 次高端酒（-3.22%）> 区域龙头酒 （-25.93%）> 三四线酒（-28.74%）； 2） 25Q2 净利润增速分别为：高端酒（+0.62%）> 次高端酒（-19.41%）> 区域龙头酒 （-41.21%）> 区域龙头酒（-57.51%）。

25H1/25Q2 分别有 4/4 家酒企利润增速高于收入增速，徽酒龙头/三四线酒表现亮眼， 我们认为白酒行业具有韧性，政策监管下的业绩下滑能随时间修复。老白干酒、古井贡酒、 伊力特、金徽酒等 4 家酒企 25H1 净利润增速超收入增速，主因区域龙头，大本营市场具备支撑，市场份额占据优势；舍得酒业、天佑德酒、古井贡酒、老白干酒等 4 家酒企 25Q2 净 利润增速超收入增速。

1.3 净利率明显下滑，费用率普遍有所提升

销售、管理费用均有所增长，导致净利率 25Q2 明显下。市场压力下，25H1/25Q2 白酒 行业毛利率同比+0.25/+ 0.11 个百分点至 81.44%/ 81.26%。受费用率+税金及附加波动影响， 25H1/25Q2 白酒行业净利率同比-0.13/-0.98 个百分点至 40.47%/ 36.79%，且分化较大。拆分 来看： 酒企 25H1 毛利率分别同比变动：三四线酒（+ 0.88 个百分点）> 区域龙头酒（-0.24 个 百分点）> 次高端酒（- 0.40 个百分点）> 高端酒（- 0.47 个百分点）； 酒企 25H1 净利率分别同比变动：高端酒（-0.37 个百分点）> 次高端酒（-1.04 个百分 点）> 三四线酒（-1.94 个百分点）> 区域龙头酒（-2.73 个百分点）。

酒企 25Q2 毛利率分别同比变动：高端酒（-0.20 个百分点）> 三四线酒（-0.45 个百分 点）> 区域龙头酒（-0.61 个百分点）> 次高端酒（-3.45 个百分点）； 酒企 25Q2 净利率分别同比变动：高端酒（-1.33 个百分点）>三四线酒（-2.43 个百分 点）>次高端酒（-3.46 个百分点）> 区域龙头酒（-4.14 个百分点）。

25H1 和 25Q2 酒企费用率总体上升，25H1 过半数酒企销售费用率提升，25Q2 大部分 酒企管理费用率上升。25H1：销售费用率方面，期间伊力特、酒鬼酒、口子窖、古井贡酒等 酒企销售费用率均实现同比下降，主要酒企销售费用率出现正常浮动，金种子酒、洋河股份、天佑德酒、水井坊等酒企因为仍处于渠道扩张/梳理阶段及自身调整等原因，费用投入有所增 加；25Q2：白酒行业销售费用率同比上升 0.30 个百分点至 8.30%，13 家酒企管理费用率有 所提升，在行业调整阶段，公司为了维持市场份额，费用投放力度整体上仍保持增长，但投 放结构和方向上更加注重消费者层面，同时加强对渠道的扩展和掌控，25 年 H1&25Q2 酒企 销售费用率分别同比+0.08/+0.30 个百分点，管理费用率分别同比-0.13/+0.18 个百分点。

具体盈利情况来看——25Q2 白酒行业净利率出现不同程度的下滑，其中高端酒承压表 现相对较好。 一、高端酒：贵州茅台 25Q2 净利率下降受税金及费用小幅提升影响，现金流及预收款 表现也出现明显下降；五粮液同样在压力下出现业绩小幅下滑；泸州老窖毛净利率略有下滑， 主要受产品结构+红包返利等影响。 二、次高端酒：25Q2 次高端酒利润端分化大，其中山西汾酒因费用控制相对较好，利 润波动小；舍得酒业因对渠道库存管理较强，毛利率表现优于同业，净利率逆市增长，而酒 鬼酒/水井坊则因中高价位产品需求恢复较弱，导致利润端短期承压。 三、区域酒龙头：25Q2 净利率有所下降，整体表现较为分化。

徽酒——受益于省内消费升级趋势延续，徽酒整体表现优于行业平均，其中古井贡酒盈 利能力持续提升，费用持续优化；迎驾贡酒上升势头遭市场需求冲击导致业绩略有回调，但 总体发展状态良好；口子窖毛利率、净利率双下降、管理费率增加，但其他费率有所下降， 业绩具有韧性。 苏酒：洋河短期盈利能力承压；今世缘毛净利率略有下降，但优于同业。

1.4 合同负债普遍下降，酒企主动给渠道减负

预收款角度来看———— 25H1：25H1 酒企总预收款为 415.60 亿元（同比-5.6%），其中高端酒/次高端酒/区域龙 头酒/三四线酒总预收款分别同比-8.6%/-0.6%/+2.4%/-20.4%，仅区域龙头酒预收款有所上 涨。 同比来看，酒企总预收款同比-5.6%，其中高端酒/次高端/区域龙头/三四线酒总预收款 分别同比-8.6%/-0.6%/+2.4%/-20.4%，各价格带表现分化。高端酒泸州老窖表现优异，预收 款同比+50.7%；次高端酒表现分化，舍得、水井坊、酒鬼预收款分别同比-7.8%/-9.7%/- 47.9%，而汾酒预收款分别同比+3.8%，经销商回款仍旧具备意愿。区域龙头酒中口子窖预 收款同比-3.9%，表现较好。三四线酒中金种子酒/顺鑫农业/金徽酒/伊力特预收款分别同比 +76.4%/-33.4%/ +24.3%/-11.2%，各酒企回款意愿出现不同程度的回升。

环比来看，酒企总预收款环比下降 16.6%，其中高端酒/次高端/区域龙头/三四线酒总 预收款分别环比-13.8%/+1.5%/-29.4%/-20.6%，各价格带预收款表现分化，主要因终端市场 压力累及企业汇款效率。高端酒中，贵州茅台 25H1 预收款环比下降 36.65 亿元，五粮液 25H1 预收款环比持平，泸州老窖 25H1 预收款环比上升 5.24 亿元；次高端酒中仅山西汾酒 预收款上升 1.44 亿元，其余酒企环比基本持平，主因次高端行业仍处于渠道库存去化阶 段，公司控制发货进度；区域龙头酒中古井贡酒/洋河股份预收款分别减少 29.91/14.48 亿 元，环比减少-50.6%/-19.2%，出现较大波动；三四线酒中仅金徽酒/顺鑫农业预收款分别环 比微增 0.02/0.18 亿元，老白干酒预收款环比下降 6.81 亿元。 值得注意的是，由于经销商发货采用先款后货模式，发货和打款时间的错配将造成预 收账款的确认，这也是白酒预收款产生的主要原因，但由于近年来预收款这一指标因受企 业确认节奏、渠道政策等因素影响明显，因此预收款作为行业景气度前瞻指标的意义相对 有所弱化。

1.5 经营性现金流表现较优，25H1&25Q2 持续增长

25H1 酒企经营性净现金流表现较为平稳，25Q2 酒企经营性净现金流略有下滑。25H1 酒企经营性现金流为 604.6 亿元（同比-17.1%）；25Q2 酒企经营性现金流为 201.71 亿元（同 比-53%）。

2 四季度策略：重视白酒双节旺季带来的配置窗口

我们预计双节动销同比仍承压、但环比改善，重视板块配置机会。1）短期：我们认为 25Q2 次高端与区域酒率先出清，高端韧性相对较强，当前中秋国庆环比改善同比承压，仍 处基本面左侧筑底阶段，需关注酒企在逆周期下的市场份额与结构升级、批价与动销的平衡 取舍。2）长期：白酒指数与 PPI 呈现强相关性，重视 8 月 PPI 结束连续 8 个月下行态势的 拐点信号；白酒具备高 ROE、高股息特征，估值位于全行业中游偏下，我们预计 25Q3 或迎 业绩预期+茅台批价双触底，从而带来配置窗口。

2.1 短期-出清节奏：25Q2 次高端与区域酒率先出清，高端韧性相对较强

我们认为 25Q2 各家酒企在加速调整，但调整出清的程度不一，次高端与区域酒率先出 清，高端韧性相对较强。对比来看，25Q2 贵州茅台、五粮液、山西汾酒等头部酒企仍能维 持收入增长，泸州老窖、舍得酒业、老白干酒、金徽酒、古井贡酒收入降幅在 15%以内，今 世缘、迎驾贡酒、洋河股份、口子窖等区域酒企降幅超 20%，水井坊、酒鬼酒等次高端酒企 降幅超 30%。可以看出 25Q2 次高端与区域酒率先出清，其中次高端酒企已于 24 年或更早 进入深度调整期，我们认为 25Q2 的出清程度或影响周期见底的先后，报表率先反映真实情 况的酒企或有望更早看到报表端拐点出现。

2.2 短期-双节展望：中秋国庆环比改善同比承压，仍处基本面左侧筑底阶段

我们认为今年中秋国庆旺季动销环比有所改善、但同比仍承压，且环比改善幅度或较弱， 当前仍处基本面左侧筑底阶段。近期以贵州茅台为代表的部分酒企均表示双节旺季市场需求 会有所改善，其中贵州茅台表示随着传统双节临近，8 月环比 6、7 月份，市场终端动销有所 回暖，8 月底以来至今终端动销环比增长显著，市场态势有望进一步向好，华东、西南、东 北三地茅台酒终端动销环比显著增长，增幅区间达 15%-35%。此外，据酒业媒体“酒说”报 道，目前众多酒业咨询专家表示，白酒行业与经济周期强相关，由于经济周期尚未见底，因 此白酒产业当前正处于加速出清、筑底的过程中，但完全触底仍需要一段时间。

2.3 短期-酒企策略：市场份额与结构升级不可兼得，批价与动销亦须平衡

我们认为酒企在逆周期下核心需要进行战略取舍，或决定了酒企短期的业绩势能和长期 的增长潜力。此外重点关注茅台、五粮液、国窖的价格策略选择，或对白酒行业有重要影响。 1）市场份额与结构升级：在当前“禁酒令”的影响下，次高端以上的政商务消费显著 受限，大众价位和中高端价位表现韧性较强，因此当前众多酒企发力大众价位和 100-300 元 的中高端价位，但由于此前酒企产品布局的重心往往聚焦次高端以上价位，因此当前酒企需 要在市场份额和结构升级之间进行取舍，以汾酒、洋河、今世缘、古井、迎驾等为代表的酒 企，基本采用长短兼顾的举措，即短期注重市场份额保持并争取有所提升，长期则维护价格 体系的稳定和品牌形象的提升。 2）批价与动销：由于批价是由供需决定，在当前白酒需求疲软的背景下，量价很难兼 顾；酒企根据其战略诉求需要进行取舍，我们注意到以茅台、五粮液及部分区域酒为代表的 酒企采取短期牺牲一部分价格，从而实现市场份额的稳定甚至份额的提升，但以国窖等代表 的酒企采取控量挺价的举措，战略方向仍以价格为先。我们认为两种取舍均有其优劣，短期 牺牲价格有利于市场份额的稳定，而注重批价则有利于长期价格的占位和品牌力的提升，需 进行有效的平衡；此外飞天茅台的价格稳态水平、普五与国窖的价格策略对白酒行业有重要 影响，需重点关注。

2.4 长期-经济周期：白酒指数与 PPI 呈强相关性，重视 8 月 PPI 拐点信号

我们认为应当重视 PPI 拐点的趋势变化，未来白酒消费或有望同向恢复。复盘 2004 年 至今的白酒表现，我们认为板块可以分为以下八个阶段，其中板块指数与 PPI 同比增速关联 性较高，与 GDP、CPI 等指标同比增速也具备一定关联性。其中白酒指数与 PPI 呈现强相关 性，在“反内卷”政策的影响下，8 月份，工业生产者出厂价格指数（PPI）环比持平，结束 连续 8 个月下行态势；同比降幅比上月收窄 0.7 个百分点，是今年 3 月份以来的首次收窄。 由于 PPI 与板块指数的相关性较高，PPI 拐点或具有信号意义。

2.5 长期-板块对比：白酒具备高 ROE、高股息特征，估值位于全行业中游 偏下

目前全板块对比来看，白酒板块 ROE 显著高于其他行业、股息率位居全板块前列，市 盈率处于全行业中游偏下的水平。1）ROE：得益于白酒行业的商业模式，白酒板块具备领 先行业的净利率和毛利率，因此 25H1 白酒行业的 ROE 水平达到 15.58%，高于其他申万一 级板块水平。2）估值：由于白酒行业 23 年以来进入调整期，今年受禁酒令影响进一步调整，目前板块市盈率（TTM）水平降至 20x 以下，位于全行业中游偏下。3）股息率：由于主要 白酒企业近两年致力于提升股东回报，每年分红率不断提升，因此当前白酒板块股息率仅次 于银行板块，贵州茅台股息率接近 4%，五粮液、泸州老窖、洋河股份等部分酒企的股息率 高于 4%。

2.6 长期-产业周期：Q3 或迎业绩预期+茅台批价双触底，从而带来配置窗口

我们复盘 12-15 年调整期的调整节奏，有以下几大特征：1）酒企业绩预期触底+茅台批 价触底为两大股价见底信号，可通过这两大前瞻指标判断板块是否见底；2）报表端压力最 大节点滞后于终端消费最差时点；3）预期先行，股价和估值先于基本面见底、也先于基本 面反弹。 12-15 年节奏复盘：调整期带来戴维斯双杀后，估值带动股价上行。报表层面，白酒行 业终端消费最差时点出现在 13 年上半年，由于滞后因素，报表的压力时点出现在 14 年上半 年，15 年白酒行业进入弱复苏期阶段。公司层面，13 年仅顺鑫农业股价实现增长；14 年受 益于渠道改革、公司改制，洋河股份、老白干酒、古井贡酒等区域酒企涨幅居前；15 年泸州 老窖、水井坊、五粮液涨幅居前，总体来看，次高端酒业绩波动幅度最大，低端酒拥有超越周期的能力。估值层面，贵州茅台估值与批价走势较为相近，在 13H1 贵州茅台低于预期跌 停后，市场预期已修复到底，估值于 14 年初见底，后开启向上修复。批价层面，茅台批价 在 14 年 1 月见底、16 年 7 月回升，期间横盘震荡。

见底信号 1：业绩预期见底，预计当前至中秋国庆或触及业绩预期低点。1）复盘来看， 12-15 年的业绩底部为 14 年二季度和三季度，股价的底部在 14 年 1 月，但由于 14 年大盘表 现出色，白酒申万指数/沪深 300 的股价底部出现在 15 年 6 月，体现为 14 年开始白酒板块 出现绝对收益，15 年 6 月后白酒板块出现相对收益。2）当前来看，受“禁酒令”影响，预 计白酒板块 25Q2 和 25Q3 基本面均承压，但目前市场对 25Q2、25Q3 以及 25 年的业绩预期 尚存分歧，我们预计伴随中报披露、中秋国庆打款备货情况反馈清晰后，对今年全年悲观业 绩预期或更为充分，若报表端对基本面的悲观情况同步释放，则当前至中秋国庆旺季或触及 本轮调整期的业绩预期低点。

见底指标 2：茅台批价触底，预计中秋旺季茅台批价或为本轮调整期低点。茅台批价作 为行业核心风向标，代表着白酒行业的景气度和供需变化，对于白酒股价的整体走势有一定 的指示作用，一般来说批价上行阶段股价的表现会更好，而批价回落阶段股价表现则相对较 弱。1）复盘来看，飞天茅台批价在 2014 年 1 月见底，贵州茅台和白酒板块估值亦于 2014 年 1 月见底，贵州茅台批价/出厂价与茅台 PE/沪深 300PE 走势呈现强关联性，因此茅台批价 触底为行业调整期见底的重要指标。2）当前来看，我们认为在中秋国庆飞天供给端较大、 但受“禁酒令”影响下需求端承压的背景下，今年中秋国庆季茅台批价或为本轮调整期低点。

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