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白酒行业25H1业绩综述&四季度策略：业绩压力如期释放，关注双节旺季配置窗口。

25H1 市场因政策性事件遇冷，各线酒企集体承压、表现分化

25H1 酒企收入业绩疲软，各线酒企集体承压、表现分化。25H1 白酒行业营业收 入同比减少 0.8%至 2414.2 亿元，增速转负；25Q2 白酒行业营业收入为 880.6 亿 元，同比减少 4.9%，因政策性冲击事件主要覆盖二季度报告期。分价位看：1） 25H1 营业收入增速：高端酒（+6.2%）>次高端酒（-0.02%）>三四线酒（- 12.7%）>区域龙头酒（-18.9%）；2） 25Q2 营业收入增速：高端酒（+3.4%）> 次高端酒（-5.4%）> 三四线酒（-13.5%）> 区域龙头酒（-31.1%）。

高端韧性+大众升级助力毛利率提升，费用率提升下净利率略有波动

盈利能力： 25H1/25Q2 白酒行业毛利率同比+0.25/+0.11pct 至 81.44%/ 81.26%。 酒企 25H1 毛利率分别同比变动：三四线酒（+ 0.88 个百分点）> 区域龙头酒（- 0.24 个百分点）> 次高端酒（- 0.40 个百分点）> 高端酒（- 0.47 个百分点）；酒 企 25H1 净利率分别同比变动：高端酒（-0.37 个百分点）> 次高端酒（-1.04 个 百分点）> 三四线酒（-1.94 个百分点）> 区域龙头酒（-2.73 个百分点）。 费用率：25H1/25Q2 酒企销售费用率分别同比+0.08/+0.30 个百分点，管理费用 率分别同比-0.13/+0.18 个百分点，在行业调整阶段，公司为了维持市场份额，费 用投放力度整体上仍保持增长，但投放结构和方向上更加注重消费者层面，同时 加强对渠道的扩展和掌控。

四季度策略：预计双节同比承压、环比改善，重视双节旺季带来的配置窗口

我们认为应重视双节旺季带来的配置窗口。1）短期：我们认为 25Q2 次高端与 区域酒率先出清，高端韧性相对较强，当前中秋国庆环比改善同比承压，仍处基 本面左侧筑底阶段，需关注酒企在逆周期下的市场份额与结构升级、批价与动销 的平衡取舍。2）长期：白酒指数与 PPI 呈现强相关性，重视 8 月 PPI 结束连续 8 个月下行态势的拐点信号；白酒具备高 ROE、高股息特征，估值位于全行业中 游偏下，我们预计 25Q3 或迎业绩预期+茅台批价双触底，从而带来配置窗口。