2025年保险行业动态点评：从CSM看寿险公司盈利能力

什么是 CSM？

CSM（contractual service margin）是寿险合同负债的组成部分，代表寿险合同中蕴含的未 来利润，将在合同期内逐步释放进入损益表形成利润。CSM 在保单销售时即予以确定，新 业务会带来 CSM 增加，释放会造成 CSM 减少，营运偏差也会对 CSM 造成影响。可以说 CSM 是会计利润的蓄水池，通过比较 CSM 占寿险合同负债的大小以及变动，投资者可以 对寿险存量业务的盈利能力有所了解。 CSM 与投资者耳熟能详的有效业务价值（VIF）相比，有相同点，但更多的是不同点。相 同的地方在于两者都是对寿险合同未来利润的评估和测量，不同点在于两者的方法论和视 角大相径庭，几乎无法进行比较。VIF 计算的逻辑是基于税后利润，贴现率反映的是资本成 本，还要扣除资本占用成本（机会成本）；而 CSM 衡量的是税前利润，贴现率低，不考虑 资本占用情况。因此，VIF 通常要小于 CSM。1H25 上市保险公司的 VIF 占 CSM 的比例基 本在 30%~80%之间，各公司间存在较大差异，差异可能来源于资本成本占比的不同、风险 贴现率的差异、产品久期的不同、CSM 计量方法的不同等。类似地，新业务 CSM 和 NBV 都是衡量新业务预期利润的指标，NBV 一般小于新业务 CSM。

CSM 占合同负债的比例

在中资上市保险公司中，从绝对规模看，国寿和平安领先其他公司，截至 1H25 末 CSM 分 别为 0.74 万亿和 0.73 万亿；人保和阳光则规模相对较小，但增速明显更快。相较于 2024 年末，1H25 人保和阳光 CSM 余额增长 12%/10%，除此之外，其余公司 CSM 余额仅有低 个位数增长，变动幅度较小。我们估计，中资上市公司合计 CSM 未来 2~3 年有望保持 2% 左右的增长趋势，其中人保相对增速更快。友邦保险的 CSM 在过去两年保持稳健增长，我 们预计未来 2~3 年或有 10%~15%的增长。

IFRS 17 下的保险合同负债主要包含未来现金流量现值、非金融风险调整和合同服务边际。 未来现金流量现值是对未来保单现金流入和流出做出的无偏估计，并进行折现以反映时间 价值。此外，保险合同的履行存在不确定性，最终的赔付可能偏离上述的无偏估计，因此 未来现金流量还需要考虑非金融风险调整，非金融风险调整是因承担保险风险而导致现金 流量存在不确定性而要求的补偿。合同服务边际则代表尚未实现、留待未来释放的利润。 2023 年以来，中资上市保险公司 CSM 在寿险的保险合同负债中的占比在 10%~20%左右， 各公司间差异较小，保险合同负债大部分为未来现金流量现值。如果仅看 CSM 占合同负债 的比例，过去两年多在持续下滑，显示存量业务的盈利水平在下滑，可能与新业务产生的 CSM 不及释放规模，以及营运偏差为负贡献有关。友邦的保险合同负债中，合同服务边际 占比为 26%（1H25），明显高于中资公司，显示友邦新业务盈利能力较强。

CSM 的影响因素

合同服务边际（CSM）属于保险合同负债的一个组成部分，代表尚未实现的预期利润，是 当期承保利润最重要的来源，与保险公司盈利表现高度相关。从计量方法上看，CSM 是保 单全部现金流量的现值扣除掉履约现金流量（对未来给付赔付的估计）后的余额。在保单 出售的时候，就对其未来能够实现的利润进行测算，并在准备金中予以明确为 CSM。随着 时间推移，CSM 逐步摊销进入保险服务收入，并形成当期利润。 每个报告期，由于预期赔付调整、新业务流入、汇率变动等因素，CSM 会在期初余额的基 础上进行调整，并释放部分余额进入利润，CSM 每期的变动由下面几部分构成： 新业务 CSM（当期初始确认的保险合同影响）：当期新销售的保单所带来的 CSM。 保险合同金融变动额：对于按照一般模型计量的保险合同，CSM 是未来现金流量净额 的现值，随着时间的推进要考虑货币时间价值的影响，需要按合同初始确认时的折现 率计提利息。对于分红险等适用于浮动收费法业务的保险合同，公司享有份额的底层 资产公允价值变动将计入 CSM，即根据底层资产的实际回报率计息。 调整合同服务边际的估计变更：保险合同的履行存在不确定性，最终的赔付可能偏离 此前的估计。随时间推移，保险合同履约现金流量的估计可能会发生变化。如果这种 调整是保险风险带来的，且和未来服务相关，CSM 需要对冲调整。比如上调发病率假 设导致未来赔付增加，就需要降低 CSM。换言之非金融风险对合同负债的影响被 CSM 吸收并在保单剩余期限中逐渐释放。汇率的影响：汇率的波动也可能会对 CSM 产生影响。 合同服务边际摊销：CSM 作为利润的蓄水池，在每期会摊销（或者说释放）部分余额 进入保险服务收入，成为保险服务业绩的重要组成部分。

23 年来中资上市公司整体 CSM 为什么减少？

从 2023 至 1H25 这两年半的累计变化情况看，上市保险公司的 CSM 微微有所下降。考虑 到 2023 年以来保险业务的增速反弹，利润蓄水池不升反降值得重视。观察 CSM 的变动因 素，最显著的特征是这两年半中新业务贡献的 CSM 不及 CSM 的释放规模，说明新业务的 盈利能力有所承压，可能与这期间利率下行，压制寿险产品盈利水平有关。其次是营运偏 差对 CSM 是负面影响，说明前期对 CSM 的计量相对乐观，随时间推移需要根据新的情况 “挤水分”。而对于外资保险公司，2023 至 1H25 友邦保险的 CSM 累计正增长，且新业务 CSM 大于 CSM 摊销，表明新业务的盈利能力较强。同时公司偏差及其他很低，表明公司 前期对 CSM 的计量相对合理。

各公司 CSM 变动存在较大差异。2023 年初到 1H25 末合计看，中国人保和阳光保险的 CSM 余额大幅增长，中国太保和新华保险略有增长，其他公司则呈现不同程度的下降。通过比 较各公司 CSM 的变动结构，可以发现，CSM 的余额变动主要取决于新业务 CSM，其余几 项中，预期利息增长和当期摊销比例一般较为稳定，调整 CSM 估计的变更有正有负，取决 于公司对身故疾病发生率等非金融风险的防控，但是通常金额较小。2023 年到 1H25 这两 年半，中国人保和阳光保险的新业务 CSM 贡献（占期初 CSM 的比例）分别为 67%和 55%， 明显高于其他同业，带动CSM大幅提高46%和30%；友邦保险新业务CSM贡献率为38%， 亦处于较高水平；其他公司新业务 CSM 贡献比例较小，在 3%~5%，因此 CSM 也无明显 涨跌幅。

CSM 和内含价值指标（VIF）存在反差

CSM 和内含价值指标都是对未来利润的评估，但是评估方法论、逻辑和假设有很大的差异， 导致比较同一公司 CSM 和内含价值指标没有太大实际意义。但我们注意到 CSM 和 EV 之 间的反差程度，各公司之间差异较大，或在一定程度上有助于投资者加深对这两个指标的 理解。可能单独以来任何单一指标来判断保险公司的盈利能力都是不足够的，需要结合多 个指标进行综合判断。

CSM 普遍大于 VIF

合同服务边际（CSM）是对未来利润的测算，内含价值（EV）中的有效业务价值（VIF） 也包含对未来利润的衡量。它们最大的差异在于，VIF 是从股东视角出发对未来利润代表的 价值进行衡量，如计算的逻辑是基于税后利润，贴现率反映的是资本成本，还要扣除资本 占用成本（机会成本），属于一种价值评估。此外 VIF 假设相对确定，不反映最新的市场变 动；而 CSM 衡量的是税前利润，是公允价值导向，贴现率低，反映的是市场利率水平而非 资本成本，不考虑资本占用情况，是从会计角度对未来未实现利润的计量而不是一种价值 评估。此外，出于会计谨慎性考虑，CSM 在计算时要扣除一定的风险边际（非金融风险调 整）以应对非金融风险的不确定性。

VIF 的数值通常要小于 CSM，主要是因为要扣除资本成本和所得税，以及贴现率更高。2025 年上半年主要上市保险公司的 VIF 占 CSM 的比例基本在 30%~80%之间，各公司间存在较 大差异。差异可能来源于资本成本占比的不同、风险贴现率的差异、产品久期的不同、CSM 计量方法的不同等： 资本成本占比：各公司差异较大，太平明显较高，1H25 资本成本占扣除资本成本前 VIF 的 54%，或许是公司 VIF/CSM 比例最低的原因。 风险贴现率：大部分公司 VIF 的风险贴现率为 8.5%（传统险），但上市保险公司并非 完全一致，例如中国人寿采取 8.0%的贴现率（传统险），或在一定程度上抬高了公司 的 VIF。产品久期：负债久期越长，VIF 相对 CSM 越小，因为 VIF 折现率高于 CSM 折现率， 期限越长，下降越快。 CSM 的计量方法：CSM 的计量方法包括修正追溯调整法、公允价值法、完全追溯法 等，不同方法计量的 CSM 结果存在大小差异。虽然上市保险公司整体思路均为用修正 追溯调整法计量大部分 CSM，但是不同计量方法的占比存在差异，可能也会导致各公 司 VIF/CSM 存在差异。

新业务 CSM 未必大于 NBV

新业务 CSM 和 NBV 都是衡量新业务预期利润的指标，其中 NBV 由于折现率更高、需要扣 除资本占用成本和所得税等，一般小于新业务 CSM，但也不绝对。二者之间的比值在不同 年份间存在波动，且不同公司之间也存在差异。1H25 部分公司 NBV/新业务 CSM 明显上 升，可能是因为分红险转型、部分公司短期险产品占比上升、新业务 CSM 折现率下降等因 素对新业务 CSM 增长造成一定负面影响，例如国寿新业务 CSM 下降主要因为新业务 CSM 受利率影响较大（产品久期短），新华新业务 CSM 增速受趸交产品占比上升的拖累等。此 外 NBV 资本成本比例下降（如太平）或也产生一定影响。

新业务 CSM 利润率和 NBV 利润率存在反差

新业务 CSM 是对盈利能力的评估，新业务 CSM 和新单保费的比较就可以被视作是一种利 润率指标。新单保费的计量，可以选择与计算 NBV 利润率相同的首年新单保费（FYP）， 也可以使用年化新单保费（APE）。各公司在年度报告中亦披露未来保费的贴现值（PVFCF， present value of future cash inflow），也可以用于计算利润率。 从 NBV 视角看，各公司的 NBV 利润率均有不同程度上升，这与报行合一降低费用、预定 利率下调降低资金成本有关。但新业务 CSM 利润率的变化耐人寻味，2025 年上半年 7 家 中资公司中有 4 家的新业务 CSM 利润率出现了同比下滑，仅平安、阳光和人保实现了 CSM 利润率同比改善。太平、国寿和新华甚至出现了较大幅度下滑。这当中的原因可能来自于 新业务的久期缩短（国寿），新业务 CSM 折现率下降，也可能是产品结构发生了变化，比 如趸交业务上升（新华）。NBV 和 CSM 利润率指标的反向变化揭示出这两个指标在衡量保 险公司盈利能力方面存在较大差异。友邦保险仍然保持优秀的盈利能力，虽然 1H25 NBV margin 存在小幅波动，但新业务 CSM margin（FYP）有所上升。

把新单保费换成 PVFCF，新业务 CSM 利润率或能更好地衡量新单利润水平。由于大部分 公司未公布半年度数据明细，我们仅能比较年度表现，2024 年大部分公司新业务利润率实 现同比上升，仅中国平安出现小幅下滑。

新业务 CSM 增速与 NBV 增速差异较大

新业务 CSM 增速和 NBV 增速之间有一定相关性，但并非严格正相关，一般来说 NBV 增速 高于新业务 CSM 增速。反差最大的是新华保险，我们估计 2025 年上半年 NBV 增速超 120% （可比口径），但是新业务 CSM 的增速却只有 9%，可能与趸交产品占比上升、分红险占比 上升、以及新业务 CSM 折现率下降有关。此外，国寿和太平也存在反差，新业务 CSM 下 降，但 NBV 却实现了增长，国寿或因新业务 CSM 受利率波动影响较大（来源于新单久期 管控），太平或也因折现率下降对新业务 CSM 施加负面影响，此外 NBV 资本占用成本比例 下降或也能解释部分原因。

CSM 驱动保险服务业绩

CSM 是保险服务业绩的重要组成部分，上市保险公司每年释放约 7%~11%的 CSM 进入保 险服务业绩当中。CSM 释放占保险服务业绩（只考虑寿险）的比例，在上市公司之间差距 较大，其中中国人寿占比最高，1H25 甚至高达 180%，表明非金融风险调整变动和营运偏 差等综合为负；中国人保最低，仅有 60%。从整体营运利润看，CSM 释放同样也是营运利 润的重要组成部分，1H25 分别贡献平安/太保/友邦 63%/87%/84%的寿险营运利润。此外， 从利润结构看，2025 年上半年主要上市保险公司合计保险服务业绩同比基本持平，相当稳 定，占税前利润的 69%；投资业绩较 1H24 小幅提升 5%，占税前利润的 47%。

CSM 释放比例相对稳定

CSM 作为保险公司待释放的利润，每期会摊销（或者说释放）部分余额至保险服务业绩当 中。CSM 的释放比例（当期摊销的 CSM/摊销前 CSM）通常来说较为稳定，且不同公司之 间差距较小，基本处在 7%~11%的范围内。人保的摊销比例较高，可能与公司业务期限短 有关，所以每年摊销比例较大。

CSM 贡献大部分保险服务业绩

“保险服务收入”是收入各项构成在当期的摊销，具体包含预期赔付、费用、利润、风险 边际的摊销。佣金的摊销也被同时计入收入和费用。“保险服务费用”是当期因履行保险服 务义务发生的实际赔款和费用。

CSM 的释放是保险服务业绩的重要组成部分。尤其对于以 VFA 方法计量的保险合同（主 要为分红险），保险服务业绩就是合同服务边际的摊销。CSM 释放占保险服务业绩（只考 虑寿险）的比例，在上市公司之间差距较大，其中中国人寿占比最高，2024 年甚至超过 200%， 或因为保险服务费用中记录高额亏损，对保险服务业绩形成拖累；中国人保最低，仅有 60%。 对于大部分保险公司来说，CSM 的贡献占比在近几年呈现下降趋势。

大部分上市保险公司的保险服务业绩是逐年增长的，尤其中国人保的增速相对较快，与公 司人身险业务质量转好有关（分红险亏损转回）。中国人寿由于部分账户 CSM 受利率影响 较大，保险服务业绩整体波动较大。从寿险的保险服务业绩结构看，中国人保的 CSM 释放 占比最低，或代表公司赔付偏差、费用偏差、非金融风险调整释放等综合表现较好。

CSM 贡献大部分营运利润

营运利润是剔除了短期投资波动和一次性影响后的会计利润，营运利润中的保险服务业绩 等于会计利润中的保险服务业绩，目前上市保险公司只有中国平安、中国太保和友邦保险 在财报中披露营运利润数值。通过计算 CSM 释放占寿险的营运利润占比，能够看出过滤掉 投资波动以后 CSM 释放对整体利润的影响。对于平安、太保和友邦，CSM 同样也是营运 利润的重要组成部分，1H25 分别贡献 63%、87%和 84%的寿险营运利润。

保险服务业绩是利润的中枢

保险公司的税前利润包括保险服务业绩、投资业绩和其他业绩三部分，其中保险服务业绩 较为稳定，是利润的中枢，投资业绩波动较大，其他业绩通常为负且金额较小。1H25 主要 上市保险公司合计保险服务业绩同比持平，相当稳定；投资业绩较 1H24 小幅提升 5%。从 利润结构看，对于上市保险公司，2023 至 1H25 保险服务业绩贡献超一半税前利润，但是 具体贡献比例分化较大，中国太平的保险服务业绩占税前利润的 120%，中国人寿仅有 53%。 一方面，各家“保险服务利润率”（保险服务业绩/保险服务收入）存在一定差异，另外投资 表现的不同也影响投资业绩和利润结构。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）