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保险行业动态点评：从CSM看寿险公司盈利能力。

CSM 是寿险盈利重要驱动因素

合同服务边际（CSM）是寿险合同负债的组成部分，代表尚未实现的预期 利润，可被视作是利润的蓄水池。CSM 每年的释放是保险服务业绩的重要 组成部分，保险服务业绩代表从事保险业务赚取的利润，可被视作是寿险的 承保利润，与投资业绩一起构成当年盈利的主要部分。2023 切换新会计准 则至 1H25这两年半中，主要上市保险公司 CSM增长差异较大，但合计 CSM 略降，在保费增速反弹的背景下较为突兀。CSM 增长乏力对保险服务业绩 造成影响，上市公司合计保险服务业绩同期亦有所承压。2024 年以来投资 业绩表现出色，最终使净利润增色不少。受新业务增长推动，我们预计中资 上市公司合计 CSM 在 2025~2027 每年增长 2%左右，有望扭转下滑趋势。 关注中国人保、中国平安和中国财险。

CSM 占寿险准备金的 12%~15%

从 CSM 余额规模看，国寿和平安规模领先其他公司，人保和阳光规模小但 增速快。IFRS 17 下的保险合同负债主要包含未来现金流现值、非金融风 险调整和 CSM。CSM 占准备金比例一定程度上代表了存量业务的盈利能 力，当然各家公司在计算上的差异会造成一定影响。根据报告口径，1H25 中资上市公司 CSM 占准备金比例在 12%-15%之间，低于友邦的 CSM 比例 （26%）。在过去的两年半中，大部分公司的占比都在下降，显示存量业务 的盈利能力有所弱化，或许与 CSM 增长乏力有关。

CSM 增长主要由新业务 CSM 驱动

CSM 余额变动主要包括新业务 CSM、预期利息增长、调整 CSM 估计的变 更、当期摊销等，其中新业务 CSM 是决定 CSM 余额增减的主要因素，预 期利息增长和当期摊销比例一般较为稳定，调整 CSM 估计的变更通常金额 较小。上市公司合计看，最显著的特征是这两年半中新业务贡献的 CSM 不 及 CSM 的释放规模，说明新业务的盈利能力有所承压，可能与这期间利率 下行，压制寿险产品盈利水平有关。其次是营运偏差对 CSM 是负面影响， 说明前期对 CSM 的计量相对乐观，随时间推移需要根据新的情况“挤水分”。 例外是中国人保和阳光保险，其 CSM 余额显著上升，或许与存量相对较小， 新业务贡献相对较多有关。

CSM 和内含价值指标存在反差

CSM 和内含价值指标（VIF 和 NBV）都是对未来利润的评估，但是评估方 法论、逻辑和假设有很大的差异，比较同一公司 CSM 和 VIF/NBV 没有太大 实际意义。但我们注意到 CSM 和 VIF/NBV 之间的反差程度，各公司之间差 异较大，或在一定程度上有助于投资者加深对这两个指标的理解。1H25 VIF 普遍小于 CSM，其中 VIF 较高者相当于 CSM 的 80%（阳光），较低者只 有 CSM 的 28%（太平）。如果仅限于新业务，差异亦非常明显，所有公司 的 1H25 NBV 增速均快于新单 CSM，增速差距在各公司之间亦反差较大。 上述反差或许显示从单一指标判断寿险业务盈利性是有缺陷的。

CSM 释放驱动保险服务业绩

CSM 释放是保险服务业绩的重要组成部分，上市保险公司每年释放 7%~11%的 CSM 进入保险服务业绩当中。1H25 CSM 释放占保险服务业绩 （只考虑寿险）的比例在 60%-180%之间，其中中国人寿最高为 180%，中 国人保最低为 60%。而保险服务业绩是利润的核心和中枢，2023-1H25 中 资上市公司合计保险服务业绩分别为 0.25/0.24/0.15 万亿元，同期投资业绩 则为 0.03/0.24/0.10 万亿元。因此 CSM（及释放）的稳定增长是寿险盈利 稳定改善的重要前提。