2025年保险行业中报综述：投资驱动Q2利润改善，财寿险承保端均表现优异

1．财务表现：利润表现分化，资负两端均有差异

1.1 净利润：五家上市险企合计同比+3.7%其中 Q2 同比+5.9%

2025H1 五家 A 股上市险企归母净利润合计+3.7%，其中 Q2 同比+5.9%，主要受资本市场向 好资产端改善驱动。2025H1 上市险企归母净利润增速排序分别为：新华 33.5%>中国财险 32.3%>人保 16.9%>太平 12.2%>太保 11.0%>阳光 7.8%>国寿6.9%>平安-8.8%>友邦-23.1%， 其中 Q2 排序为新华 45.2%>太保 36.5%>平安 8.2%>中国财险（4.8%，中国会计准则）>人 保-0.3%>国寿-31.2%，国寿单季度负增长预计受利率下行部分合同转亏损影响，人保微负 增长主要由于去年寿险的亏损合同转回带来的费用低基数。25H1 太平利润同比正增主要 受益于税收减少 65 亿港元，资产端表现不佳，总投资收益减少 155 亿港元，25H1 平安利 润同比负增主要受：1）平安好医生并表及发行的美元、港元可转换债券的转股权价值重 估损益等带来负影响 55.7 亿元，2）OCI 股票占比高，其浮盈与资本利得未进入利润表。 Q2 利润弹性与差异主要来自于各公司 FVPL 股票占比差异。2025Q2 各险企总投资收益（利 息收入+投资收益+公允价值变动损益-减值损失）增速分别为新华（+37.7%）>人保（+28.3%）> 国寿（+27.7%）>太保（+18.2%）>平安（+17.5%）。此外，利率下行背景下 FVPL 债券增值 对 Q2 投资收益也有贡献。

正营运偏差与投资业绩向好驱动营运利润正增。虽然营运利润投资收益率锁定 4.0%，但 是投资好转仍有助于提升营运利润：1）提升投资资产增长水平；2）VFA 模型下投资收益 的增长对应要提升公司的利润部分会被 CSM 吸收。2025H1 平安、太保集团归母营运利润 分别同比+3.7%、+7.1%，平安寿险、太保寿险、友邦保险归母营运利润分别同比+2.5%、 +5.0%、+6.6%全面正增长，预计太保主要受投资向好及营运偏差正贡献影响，展望后续， 预定利率快速下调带来利差改善、NBV 持续增长驱动合同服务边际陆续恢复正增、叠加报 行合一与险企营运效能的提升，预计后续各险企营运利润有望延续正增长；友邦正增长主 要受益于合同服务边际释放同比增长 9.4%，分红险账户权益配置比例更高投资收益更好， 致使投资业绩减少 6.2%。

1.2 合同服务边际：普遍实现正增长

合同服务边际的摊销是营运利润的稳定来源，整体受益于营运偏差正贡献与新业务价值持 续增长，上市险企均实现了正增长，增速排序分别为人保+12.0%>阳光+10.3%>友邦+9.2%> 太平+2.6%>国寿+1.6%>太保+1.2%>新华+0.7%>平安+0.3%；但国寿与太平的新增合同服务 边际分别负增长 31.0%、30.5%，主要受利率下行与公司主动缩短新业务久期影响。

1.3 净资产：增长分化，受益于财险业务增长人保增速领先

2025H1 上市险企归母净资产较上年末增速分别为人保+6.1%>太平+3.6%>国寿+2.7%>平安 +1.7%>太保-3.3%>阳光-10.1%>新华-13.3%,部分险企负增长主要源于资产端采用即期利 率、负债端采用 N 日均线，利率市场波动下即期利率降幅小于 N 日均线，致使 OCI 债券增 值对冲不了负债的增提，预计后续国债利率走势趋于平稳，对后续净资产的波动性影响较 小。

1.4 分红：DPS 同比提升超预期，后续稳健性有望增强

DPS 实现超预期增长。上市险企每股分红增速及分红比例为：新华（+24.1%，14.1%）、国 寿（+19.0%，16.4%）、人保（+19.0%，12.5%）、中国财险（+15.4%，21.8%）、友邦（+10.1%,18.1%）、 平安（+2.2%，22.1%）。当前平安、友邦、太保分红均挂钩营运利润，人保、国寿、太平、 阳光等均致力于实现 DPS 持续稳健增长，预计上市公司分红稳健性有望提升。

2. 利源分析：保险服务业绩普遍增长，投资业绩表现分化

降费增效背景下保险服务费用增速放缓，保险服务业绩普遍增长。2025H1，平安、太保、 人保、阳光、国寿、新华保险服务业绩分别同比+2.0%、-0.5%、+1.7%、+13.3%、-23.3%、 +2.3%，国寿负增长主要源于利率下行致使部分合同转亏损体现在当期保险服务费用中。 投资服务业绩表现分化。2025H1，平安、太保、人保、阳光、国寿、新华保险投资业绩分 别较上年同期-118、+29、+77、-9、-53、+42 亿元，负增长一是受去年同期债市表现更好高基数影响，二是部分险企分红险账户权益配置比例更高投资收益好于传统险，其投资 收益在承保财务损益中镜像抵消；正增长主要受益于权益市场向好。

3. 寿险：NBV 延续高增，Margin 普遍提升、新单表现分化

居民储蓄需求依然旺盛叠加预定利率下调后 Margin 提升，NBV 整体延续高增。可比口径 下，2025H1 上市险企 NBV 增速表现分别为：人保+62.7%>阳光+47.2%>平安+39.8%>太保 +32.3%>太平+22.9%>国寿+20.3%，未重述去年同期数据的口径下，新华 NBV 仍实现了 58.4% 的增长表现优异，友邦 NBV 增长 15.6%。

受益于预定利率下调，margin 同比实现较好提升。可比口径下排序分别为：平安 （26.1%/+8.8pct）>太平（21.6%/+3.1pct）>阳光（21.1%/+7.2pct）>国寿（17.7%/+2.9pct）> 太保（15.0%/+0.4pct）>人保寿（12.1%/+5.1pct），未重述去年同期数据的口径下，友邦 Margin 增长 3.8pct 至 57.7%表现较好，新华下降 3.9pct 至 14.9%，预计主要受缴别缩短、 趸交占比提升等因素影响。

产品、渠道策略差异叠加高基数，新单表现分化。2025H1 新单保费增速排序分别为：新 华+100.5%>太保+26.3%>人保+15.4%>友邦+8.7%>太平+2.7%>国寿+0.6%>阳光-3.0%>平安 -7.2%，增速因渠道、产品策略差异化，新华上半年主销传统险且银行渠道趸交投放较多 实现高增长，太保、国寿等银保渠道趸交投放较多也实现了较好增长，人保主要受益于银 保期缴高增。

NBV、EV 预期回报贡献稳定，投资偏差与营运偏差正贡献，驱动 EV 实现稳健增长。2025H1 内含价值增速排序为：阳光+11.0%>人保+10.9%>太平+8.9%>新华+8.1%>平安+5.5%>国寿 +5.5%>太保+4.7%。友邦内含价值权益较上年末+2.9%，增速较低主要受股份回购拖累。

面对预定利率不断下调的预期，2025 年开始各险企都纷纷加大了对于分红险的销售力度， 但转型差异较大。1）国寿：分红险占个险首年期交保费比重超 50%；2）太保：新保期缴 中分红险占比提升至 42.5%，其中代理人渠道新保期缴中分红险占比达 51.0%；3）新华： 分红险新单占比提升至 10.9%；4）太平：分红险在长险首年期缴保费中占比 87.1%；5） 阳光：个险浮动收益型产品与保障型产品占比超 50%；银保新单期缴中浮动收益型产品占 比 27.1%，提升 11.0pct。

1）个险渠道：NBV 全面正增长，代理人规模稳定且质态提升

Margin 提升驱动绝大部分险企 NBV 高增，新单表现分化。可比口径下，2025H1 上市险企 个险渠道 NBV 增速表现分别为：人保+46.2%>阳光+23.6%>太平+22.5%>平安+17.0%>国寿 +9.5%>太保-2.5%，未重述去年同期数据的口径下，新华、友邦个险 NBV 仍实现了 11.7%、 19.4%的增长表现优异。 1）Margin：受益于预定利率下调与报行合一，Margin 同比实现较好提升，可比口径下排 序分别为：平安（35.9%/+13.5pct）>阳光（35.7%/+10.1pct）>国寿（32.4%/+9.2pct）> 太保（26.4%/+1.5pct）>太平（22.7%/+3.6pct）>人保寿（20.5%/+9.4pct），未重述去年 同期数据的口径下，友邦个险 Margin 提升 4.8pct 至 72.0%表现较好，新华下降 9.9pct 至 20.6%，预计主要受缴别缩短等因素影响。 2）新单保费：高基数叠加分红险转型，绝大部分险企负增长，增速排序分别为：新华+65.2%> 友邦+11.5%>人保+1.3%>太平-2.3%>太保-7.7%>阳光-11.2%>国寿-21.6%>平安-26.9%,新华高增长预计主要源于公司开门红期间加大了中短缴期传统增额终身寿险销售。

代理人规模企稳，产能维持高水平。1）从规模看，截至 2025H1，代理人规模分别为国寿 （59.2 万）>平安（34.0 万）>太平（22.5 万）>太保（18.6 万）>新华（13.3 万）>人保 寿（7.9 万），较上年末增速分别为太平（-0.6%）>太保（-1.1%）>新华（-2.5%）>国寿 （-3.7%）>人保寿（-4.3%）>平安（-6.3%），代理人规模维持相对稳定。2）从产能看， 各险企代理人产能维持高水平，除新华 1.67 万元/人/月以外，其余均在 2 万以上，普遍 负增长主要受极高基数影响。 代理人队伍质态整体改善。1）平安：整体人力中大专及以上学历销售人员占同比提升 1.5pct，但活动率同比下降 6pct 至 49.9%，代理人头部集中明显；代理人收入同比下降 17.3%，其中寿险收入下降 20.7%。2）太保：新增人力 3.9 万人，同比增长 19.8%；核心 人力月人均首年佣金收入 7120 元，同比下降 13.4%，主要受报行合一、新保下滑影响， 核心人力月人均首年规模保费 72,870 元，同比增长 12.7%。3）国寿：队伍优增优育取得 实效，优增人力同比提升 27.6%。4）新华：月均合格人力同比-7%至 2.5 万，月均合格率 同比+0.4pct 至 18.6%；月均绩优人力同比-3%至 1.79 万人，月均绩优率 13.3%，同比提 升 0.8pct；月均万 C 人力 0.43 万人，万 C 人力占比 3.2%，同比持平；月均人均综合产能 1.67 万元，同比增长 74%。

2）银保渠道：NBV 高速增长，集中度大幅提升

新单保费高速增长叠加 Margin 改善，NBV 大幅高增，预计行业集中度大幅提升。2025H1， 可比口径下，上市险企银保渠道 NBV 增速表现分别为国寿+178.7%>平安+168.5%>太保 +156.0%>人保+80.9%>阳光+53.0%>太平+23.9%,未重述去年同期数据的口径下，新华银保 NBV 仍实现了 137.1%的增长表现优异，友邦 NBV 同比+8.4%。 1）Margin：受益于预定利率下调，Margin 同比改善，提升幅度受缴期结构影响。可比口 径下，上市险企银保渠道 Margin 分别为：平安（28.6%/+9.7pct）>太平(20.0%/+1.8pct)> 阳光（ 19.0%/+7.2pct ） > 太 保 (12.4%/+2.9pct)> 国 寿 (11.7%/+2.8pct)> 人 保 寿 险 (9.9%/+4.9pct),均实现较大程度提升；未重述去年同期数据的口径下，新华银保 Margin 同比-0.7pct 至 13.1%，预计主要受缴期结构恶化影响（银保趸交投放增长 110 亿至 138 亿元），友邦银保 Margin 同比+1.6pct 至 43.3%表现优异。 2）新单保费：受益于报行合一下低基数，与“1+3”网点合作限制放开后头部险企加大资 源投入与战略合作，2025H1 银保渠道新单保费绝大多数实现高速增长，增速排序分别为： 新华+150.2%>国寿+111.1%>太保+95.6%>平安+77.6%>人保+25.5%>太平+15.2%>友邦+4.4% 阳光-5.2%。今日保数据显示，上半年行业银保新单规模负增长 1.5%，期交新单同比+4.5% 左右，远低于上市险企增速。

寿险公司银保渠道贡献整体提升，阳光、人保寿、新华 NBV 贡献均超 50%。2025H1 银保 渠道 NBV 占比分别为：阳光（61%/+2.4pct）>人保寿险（59%/+9.6pct）>新华(53%/+17.5pct)> 太保(38%/+18.4pct)>太平(31%/+5.6pct)>友邦(28%/-1.9pct)>平安(27%/+14.9pct)>国 寿(15%/+5.5pct)。新单保费方面，银保渠道占比分别为：人保寿险（72%/+7.9pct）>阳 光（68%/-1.5pct）>新华（59%/+11.7pct）>太保（46%/+16.3pct）>友邦（38%/-1.5pct）> 太平（35%/+3.8pct）>平安（24%/+11.6pct）>国寿（22%/+11.6pct）。

4. 财险：保费收入稳健增长，COR 整体表现优异

25H1 财险原保费整体低增长，众安（9.3%）>平安（7.1%）>人保（3.6%）>太保（0.9%）， 行业整体为 5.1%。除众安外，增速差异主要由非车险带来，车险同比增速在 2.8%-3.6% 区间，差异不大；非车险同比增速分别为：平安（13.8%）>人保（3.8%）>太保（-0.8%）， 行业整体增速为 5.6%。 具体来看：1）平安非车险增速较快主要由健康险+22.5%、农险+15.7%、意外险+25.6%驱 动。2）太保非车险负增长主要由于调结构继续，企财险、农险、责任险分别+11.9%、+4.7%、 +3.3%增速较好，健康险-3.8%，其他险种-11.3%（主要受个人信用保证保险基本出清，除 此之外的险种+11.1%）。3）人保财险主要受农险压降商业险叠加去年基数未重述，同比-3.9% 拖累，意健险、其他险种分别同比+7.9%、+8.0%维持较好增长，责任险、企财险分别同比+1.3%、+5.7%，费用管控下实现较好增长。

承保盈利方面，COR 表现分别为：中国财险（94.8%/-1.4pct）<平安财险（95.2%/-2.6pct） <众安在线（95.6%/-2.3pct）<太保财险(96.3%/-0.8pct)，均实现同比改善预计一是受益 于大灾情况同比好转，二是车险报行合一全面深化，费用率进一步压降。 具体来看:1)中国财险车险 COR 同比-2.2pct 至 94.2%，主要由报行合一监管趋严费用率下 降 4.1pct 带来，新能源车险占比提升致使赔付率上升 1.9pct；非车险 COR 同比-0.1pct 至 95.7%，其中农险受益于产品结构调整 COR 同比-0.6pct 至 88.4%，责任险 COR 同比 -0.5pct 至 103.6%（其中赔付率+1.5pct，费用率-2.0pct），大灾好转叠加费用改善企财 险同比-9.5pct 至 90.1%，其他险同比+1.0pct 至 88.6%，但受社保业务影响，意健险 COR 同比+1.9pct 至 101.8%，其中赔付率上升 6.3pct 至 71.1%。2）太保财险车险 COR 同比 -1.8pct 至 95.3%，非车险 COR 同比+0.4pct 至 97.6%，剔除个人信用保证保险业务影响后， COR 同比-2.3pct 至 94.8%，具体看，健康险（99.3%，-1.5pct）、农险（98.8%，同+1.0pct）、 责任险（99.4%，持平）、企财险（92.8%，-1.3pct）。3）平安财险车险 COR 同比-2.6pct 至 95.5%，非车险同比-2.8pct 至 94.4%，保证险风险出清，且责任险（-0.4pct 至 97.6%）、 健康险（-6.1pct 至 89.8%）、意外险（-1.1pct 至 98.4%）同比好转，农险同比+2.1pct 至 98%，全部实现较好盈利。

5. 资产端：二级权益占比普遍提升，总投资收益率分化

固收方面，持续增配利率债，部分险企债券占比下滑。2025H1，平安、太保、国寿、新华、 太平、人保、阳光债券占比分别较年初-0.9pct、+2.4pct、持平、-1.5pct、+2.0pct、+0.7pct、 -4.4pct，寿险公司通过配置利率债拉长资产端久期，除人保外利率债占比均高于 70%， 财险配置金融债、企业债占比更高。 权益方面，利率延续低位叠加资产荒，上市险企二级权益占比普遍提升。截至 2025H1， 股票+基金占比及变化分别为：新华（18.2%，-0.2pct）、阳光（15.1%，+1.8pct）、平安 （13.8%，+2.1pct）、国寿（13.6%、+1.4pct）、太平（12.7%，-0.4pct）、太保（12.0%， +0.4pct）、人保（10.7%，+1.7pct）。分账户看，各公司持续增配高股息股票以股息补票 息从而稳定净投资收益率，OCI 股票规模及占比均有大幅提升，截至 2025H1，上市险企 OCI 股票规模及较 2024 年末增速分别为：平安（4243 亿元，+61.2%）、国寿（1403 亿元， +133.2%）、太保（957 亿元，+25.9%）、阳光（589 亿元，+26.4%）、太平（488 亿港元， +2.4%）、人保（439 亿元，+60.7%）、新华（374 亿元，+22.3%），OCI 股票占比及较 2024 年末变动分别为阳光（70.4%、+1.4pct）、平安（65.3%，+5.2pct）、人保（46.4%，+1.1pct）、 太平（34.9%，-1.7pct）、太保（33.8%，+4.0pct）、国寿（22.6%，+10.6pct）、新华（18.8%， +1.9pct）。

利率下行资产再配置收益降低，净投资收益率同比下滑，权益市场向好但债市承压叠加 高基数，总/综合投资收益率表现分化。1）2025H1 上市险企未年化净投资收益率表现分 别为：人保（1.9%/持平）>平安（1.8%/-0.2pct）>太保（1.7%/-0.1pct）>太平（1.6%/-0.2pct）> 新华（1.5%/-0.1pct）,国寿、阳光部分年化后分别为 2.8%、3.8%，同比分别-0.3pct、 -0.2pct。2）2025H1 上市险企未年化总投资收益率表现分别为：新华（3.0%/+0.6pct）> 人保（2.6%/+0.5pct）>太保（2.3%/-0.4pct）>平安（1.9%/-0.3pct）>太平（1.3%/-1.3pct）, 国寿、阳光部分年化后分别为 3.3%、4.0%，同比分别-0.3pct、+0.2pct，25H1 债市整体 大幅弱于去年同期，大部分公司受交易债影响，太平表现偏弱，一方面预计股票投资偏弱， 另一方面公司 FVPL 债券占比 16%，远高于其他公司（不到 10%）。3）剔除 FVOCI 债券的浮盈，综合投资收益率表现分别为：新华（3.1%/+0.6pct）=平安（3.1%/+0.3pct）>人保 （2.8%/+0.5pct）>太保（2.4%/-0.6pct）>太平（1.5%/-1.6pct）,阳光部分年化后为 5.1%， 同比-0.2pct，其中平安、新华表现亮眼，平安 OCI 股票浮盈 600 亿元+，同比+114%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）