2025年白酒行业专题报告：淡季动销回落传导至表观加速出清，重点推荐禀赋酒企配置

白酒板块：淡季动销回落传导至表观加速出清，重点推荐禀赋酒企配置

白酒板块半年报收官，与此前市场预期相符、白酒酒企 25Q2 普遍业绩加速出清，市场普 遍下修 25H2 EPS 预期。但即使报表层面加速出清，近期市场情绪仍边际向好，主要系短 期酒企 EPS 出清反而会落地酒企表观不确定性，市场对中期行业景气改善时酒企呈现成长 性给予一定预期。 从 7 月下旬以来有陆续渠道反馈前期外部风险对消费场景的影响环比有所改善，即动销下 滑幅度陆续收窄，我们认为仍待 9 月中上旬时检验中秋&国庆前的动销氛围，淡季渠道体 感改善或与升学宴等宴席释放有关，本身市场尚未对基本面底部拐点进行交易，后续将是 重要的动销拐点观察期。 近期主流单品价盘普遍有所回落，这亦与预期相符，即动销拐点先于价盘拐点、价盘拐点 先于报表拐点，我们预计近期批价回落主要系渠道在中秋&国庆前有所抢跑出货。之所以 预计价盘拐点滞后于动销拐点，主要考虑淡季实际渠道库存去化有限&名酒批价普遍有所 回落，我们预计中秋&国庆旺季渠道主要诉求将是降库存、回款情绪预计仍会偏谨慎，若 中秋&国庆旺季能将当下渠道库存得以明显去化，白酒价盘的压力将能得到明显释放。 目前我们仍然看好白酒板块的配置价值，主要系中期内需复苏的逻辑仍然可期，白酒板块 已是攻守兼备的配置优选。我们强烈推荐底仓配置稳健性α酒企，包括横跨周期、留有经 营后手的高端酒贵州茅台、五粮液，经营边界仍在持续突破、品牌势能方兴未艾的山西汾 酒，以及受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头。同时，建议择 时增配成长性前景更强、赔率空间更高的泛全国化酒企，例如泸州老窖、古井贡酒，两者 是强组织力的代表，强组织进攻性固然在下行期会遇到各类不适、上行期仍会否极泰来。

1.收入端：板块单季营收录得下滑，渠道回款谨慎度环比提升，头部集中度仍在拔升

行业层面，25H1 白酒板块合计实现营收 2397 亿元，同比-0.9%，与行业层面情况基本相 仿（根据酒协披露数据，25H1 白酒规上企业数量为 887 家、同比减少 100 家以上，规上 白酒企业实现销售收入 3304.2 亿元，同比+0.2%）。其中，25Q2 白酒板块实现营收 872 亿 元，同比-5.0%，为此轮周期下首次单季度板块营收录得同比下滑。 细拆来看，白酒板块内部分化进一步加剧、头部酒企集中度持续提升。25Q2 贵州茅台+五 粮液营收占白酒板块比重达到 62.6%、同比+6.0pct；剔除 CR2 后白酒板块 25Q2 实现营收 326 亿元，同比-18.2%、连续四个季度下滑且下滑幅度加大（24Q3/24Q4/25Q1 分别同比 -10.0%/-14.1%/-6.4%）。 分子板块：25H1 高端/次高端/区域酒及其他分别实现营收 1586/287/524 亿元，同比分别 +6.1%/持平/-17.6%。其中，25Q2 分别实现营收 617/93/162 亿元，同比分别+3.4%/ -5.4%/-27.4%。 整体而言，二季度本身白酒行业属于相对淡季，叠加消费场景遭受相对显著的外部风险冲 击、且无论企业端还是居民端消费情绪仍相对低迷，因此白酒板块 25Q2 收入端录得同比 下滑、非头部酒企下滑幅度加大。考虑到白酒消费场景约束的影响主要始于 5 月下旬、并 未贯穿二季度，且该部分影响虽目前观察到环比有所改善、但影响程度仍相对严峻，我们 预计短期白酒板块收入端仍将承压。

从预收款层面来看：25Q2 末白酒板块预收款余额合计 375 亿元，同比-2.4%；25Q2 营业收 入+△预收款口径同比-10.1%、下滑幅度高于营收端。其中： 1）在 18 家样本酒企中，有 6 家酒企 25Q2 末预收款余额同比实现正增长，其中山西汾酒、 泸州老窖、金徽酒在此基础上同时满足 25Q2 营业收入+△预收款口径亦正增长（分别为 +0.7%/+0.6%/+25.7%），淡季行业景气度受冲击背景下仍能实现相对不错的回款，也能体 现上述酒企相对占优的厂商关系禀赋、值得重点关注。 2）若剔除贵州茅台+五粮液，25Q2 末白酒板块预收款余额同比+8.2%，25Q2 营业收入+△ 预收款口径同比-14.0%。非头部酒企中，25Q2 末预收款余额同比正增的包括山西汾酒、 泸州老窖、洋河股份、金徽酒等。 一般而言，酒企表观合同负债科目细项涵盖预收货款、市场支持费、应付经销商尚未结算 的折扣等。考虑到仅狭义口径的预收货款未来方可通过货物交付确认至营业收入，我们通 过分析其他流动负债中待结转销项税额余额与合同负债的比例变动来观察合同负债的质 量。 25Q2 末金种子酒、洋河股份、五粮液等酒企该比值较 24Q2 末有所降低，若在前述剔除茅 五基础上再剔除合同负债金额较高&质量有所波动的洋河股份，其余酒企 25Q2 末预收款余 额同比-1.7%。实际上多数酒企 25Q2 末预收款余额并未录得同比大幅下滑，我们认为主要 系酒企在面临景气冲击时普遍执行了控量稳价的策略、延缓发货节奏，因此在渠道回款情 绪回落的背景下预收款尚未录得明显下滑。

从回款收现的角度看，25Q2 白酒板块合计实现销售收现 1052 亿元，同比-3.2%，其中五 粮液、古井贡酒、水井坊、金徽酒等 5 家酒企实现正增长。 相对应地，25Q2 末白酒板块应收款项余额 142 亿元，同比-54.8%；25Q2 末应收款项余额 环比-186 亿元，较 24Q2 末环比-135 亿元幅度有所提升，因此我们认为 25Q2 销售收现下 滑幅度并不突出也有前期以承兑汇票回款在当期形成现金流入的因素。 整体而言，在当前内外部环境扰动的背景下，渠道回款情绪更为谨慎，即使部分酒企放宽 票据回款政策门槛、边际对渠道回款的激励效果也较为一般。回款情绪谨慎一方面源于渠 道库存压力，另一方面源于主流白酒单品批价表现仍然较弱。 近几年本身行业呈现“旺季不旺、淡季更淡”的特征，淡季实际渠道出货量有限，今年叠 加外部风险冲击，即使渠道向上游酒厂回款较少、到货不多，实际库存也未有明显去化。 我们预计后续中秋&国庆旺季将是渠道集中去库的窗口期，即集中出货的同时仍减少回款， 集中出货预计仍会使得主流白酒单品批价表现承压，而减少回款预计传导至酒企表观营收 延续出清。

从经销商情况来看，截至 25Q2 末 18 家样本酒企中有 7 家经销商数量较 24 年末时有所增 加、10 家有所减少，经销商数量增加较多的为老白干酒（25H1 净增加 199 家）、贵州茅台 （净增加 148 家）、今世缘（净增加 71 家）。 目前头部全国化酒企已经基本完成核心品的渠道铺设，新增经销商主要集中于副线产品/ 新产品。对于区域酒而言，目前以聚焦完善省内薄弱市场布局、成熟市场深挖需求做扁平 化为主。 期内酒企普遍推出系列新品，主要思路包括：1）推出文创产品分化主品量价压力，如贵 州茅台推出走进系列、五星商标上市 70 周年纪念、黄小西吃晚饭系列等；2）创新低度产 品试水年轻化，如五粮液推出 29 度一见倾心、古井贡酒推出年份原浆轻度古 20、舍得酒 业推出 29 度舍得自在等；3）布局高端光瓶细分景气赛道，如古井贡酒推出老瓷贡、洋河 股份推出洋河大曲高线光瓶酒等。同时，酒企也在积极推进模式创新，例如珍酒李渡推出 大珍新品、推进构建万商联盟，目前已签约超 2000 家。

2.利润端：利润端普遍承压，酒企持续推进费投精细化&降本增效

行业层面，25H1 白酒板块合计实现归母净利 946 亿元，同比-1.2%、略差于营收端表现； 25Q2 合计实现归母净利 312 亿元，同比-7.5%、亦差于营收端表现。 其中，贵州茅台+五粮液 25Q2 占白酒板块归母净利比重达到 74.3%，同比+7.2pct；剔除 贵州茅台+五粮液后白酒板块 25Q2 归母净利同比-27.7%、幅度高于营收端且连续第四个季 度下滑（24Q3/24Q4/25Q1 分别同比-12.3%/-60.6%/-9.2%）。期内仅贵州茅台、舍得酒业、 老白干酒录得正增长，水井坊、酒鬼酒等 5 家酒企录得亏损。 分子板块而言，25H1 高端/次高端/区域酒及其他分别实现归母净利 726/91/130 亿元，同 比分别+5.5%/-3.2%/-26.1%；25Q2 分别实现归母净利 263/18/31 亿元，同比分别+0.6%/ -19.4%/-41.9%。 整体而言，利润端较收入端受行业景气冲击更明显，主要系缺乏收入支撑时部分费用开支 仍相对刚性，即使部分酒企有缩减广宣开支、做精细化费投改革、内部推进降本增效等缩 减费用绝对额的动作，但费用率维度仍然相对承压、影响利润端表现。

25H1 白酒板块整体归母净利率为 39.2%，同比-0.2pct。其中，高端酒/次高端酒/区域酒 及其他归母净利率分别为 45.3%/31.6%/24.8%，同比分别-0.3pct/-1.0pct/-2.9pct。25Q2 白酒板块整体归母净利率为 35.5%，同比-1.0pct。其中，高端酒/次高端酒/区域酒及其 他归母净利率分别为 42.0%/19.8%/19.3%，同比分别-1.2pct/-3.4pct/-4.8pct。 从归母净利率的影响因素来看： 1）毛销差维度。25H1 白酒板块整体毛销差为 71.8%，同比+0.2pct。其中，高端酒/次高 端 酒 / 区域酒及其他毛销差分别为 79.6%/62.8%/53.1% ， 同 比 分 别 -0.5pct/ -0.7pct/-2.4pct，因此板块层面毛销差逆势提升仍是由于内部结构中高毛销差的高端酒 占比提升。 25Q2 白酒板块整体毛销差为 69.4%，同比+0.3pct。其中，高端酒/次高端酒/区域酒及其 他毛销差分别为 77.2%/54.5%/48.4%，同比分别-0.5pct/-3.2pct/-2.7pct。

2）管理费用率维度。25H1 白酒板块整体管理费用率为 4.1%，同比-0.1pct。其中，高端 酒/次高端酒/区域酒及其他管理费用率分别为 3.7%/4.2%/5.5%，同比分别-0.4pct/ -0.2pct/+0.8pct。 25Q2 白酒板块整体管理费用率为 5.4%，同比+0.2pct。其中，高端酒/次高端酒/区域酒及 其他管理费用率分别为 4.3%/7.1%/8.3%，同比分别-0.2pct/+0.5pct/+2.1pct。从管理费 用绝对额的角度来看，25Q2 高端酒/次高端酒/区域酒及其他分别同比-1.7%/+1.4%/-3.5%， 多数酒企期内推进降本增效，部分酒企因为前序产能建设落地、折旧摊销额提升致使管理 费用绝对额小幅提升。 3）营业税金及附加维度。25H1 白酒板块整体营业税金及附加占比为 15.3%，同比+0.3pct。 其中，高端酒/次高端酒/区域酒及其他营业税金及附加占比分别为 15.1%/16.3%/15.2%， 同比分别-0.1pct/+0.8pct/+0.8pct。营业税金及附加的主要细项为消费税，生产与销售 节奏的错位会阶段性影响税负占比，产品结构对营业税金及附加占比变动的影响相对较低。 25Q2 白酒板块整体营业税金及附加占比为 17.0%，同比+1.3pct。其中，高端酒/次高端酒 /区域酒及其他营业税金及附加占比分别为 16.7%/21.4%/15.3%，同比分别+0.8pct/ +2.5pct/+1.9pct。

3.机构持仓：指数基金持股环增，主动权益基金&北上持股大幅环减

从基金重仓持股来看，截至 25Q2 末基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为 2.90%， 环比-0.81pct，与 17Q2 水平相近。从持仓的内部结构来看： 1）25Q2 末指数类基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为 3.89%，环比-0.68pct。其 中，除山西汾酒外，指数类基金对贵州茅台、五粮液、泸州老窖等酒企均有不同幅度加仓、 幅度普遍≤10%；但 25Q2 末指数类基金重仓持股总市值环比-8%，主要系期内重点酒企股 价均有所回调。

2）25Q2 末主动权益基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为 2.21%，环比-1.12pct。 其中，25Q2 末持仓总市值＞5 亿元的酒企环比持股均遭不同幅度减仓，按照减仓幅度排序 分别为贵州茅台（环比-15%）、山西汾酒（-16%）、五粮液（-30%）、古井贡酒（-30%）、泸 州老窖（-35%）、今世缘（-63%）。截至 25Q2 末，主动权益基金持股占流通股比＞3%的有 古井贡酒（6.74%）、山西汾酒（5.15%）、泸州老窖（4.71%）。 从配置权重来看，25Q2 主动权益基金超配比例（白酒板块主动权益基金配比-白酒板块流 通市值占 A 股比重）环比明显回落：25Q2 末白酒板块主动权益基金超配比例为 1.32%，环 比-1.76pct，超配比例介于 16Q4~17Q1 之间。

进一步地，我们剔除了主动权益基金中截至 25Q2 末基金规模在 30 亿以上的消费类赛道基 金。剔除头部消费类赛道基金后，25Q2 末主动权益基金重仓持股市值占基金股票投资市 值比为 1.01%，环比-0.75pct（作为参考，15Q1 末时该指标降至低点约 0.21%，2010 年至 今均值约 3.31%，目前水平接近于 16Q1~16Q2 之间），持股集中于贵州茅台、五粮液、山 西汾酒、泸州老窖。

从沪深港通持股占比来看，25Q2 环比明显减仓。其中，持股市值在 50 亿以上的主要为贵 州茅台（环比-0.6pct 至 5.8%），五粮液（环比-0.9pct 至 3.1%），山西汾酒（环比+0.2pct 至 4.0%）。

4.投资建议：中期复苏叙事不改，攻守兼备、推荐底仓配置优质酒企

白酒动销表现取决于两方面：消费场景+消费情绪，后者与消费力强相关。21~23 年白酒 动销增速逐步回落，至 24 年春节后动销增速转负。24 年淡季至 25 年春节白酒动销的特 征是“日销月铄”、下滑斜率并不陡峭，主要系消费力&消费氛围对白酒动销的影响是慢变 量，对应消费降频、降级的特征。 今年淡季动销加速下滑的诱因是“禁酒令”等外部风险冲击，使得白酒消费场景缺失、尤 其是泛商务招待等需求。淡季白酒行业遭受景气度下行冲击，叠加线上平台低价放量，飞 天茅台、五粮液普五等头部流通大单品批价大幅回落，渠道盈利效应缩水甚至亏损。 整体而言，内部产业周期下行叠加外部政策风险导致主动权益基金等对白酒标的大幅减仓， 25Q2 至今白酒板块明显跑输沪深 300 指数。

25Q2 白酒酒企报表环比加速出清，但考虑到库存周期的扰动、尚未完全匹配实际动销情 况，因此我们预计 25H2 酒企报表加速出清的趋势仍将延续、对上市酒企全年 EPS 预期普 遍有所下修，市场对此也已有预期，市场本身在下行期更倾向于对上市酒企以动销定价、 而非表观定价。考虑到今年春节动销小幅回落、相对稳健，基数效应下我们预计酒企报表 压力至深时期或在 26Q1。

我们预计当下或是白酒行业景气度最为承压的时期。自 6 月下旬“禁酒令”舆论纠偏以来 白酒消费场景环比逐步修复、尤其是大众聚饮等消费。考虑到中期维度“反内卷”政策出 台、企业 ROE 有望改善，并传导至企业端招待等支出提升、居民收入预期改善。叠加中期 提振消费、扩大内需政策逐步落地，居民端消费情绪亦有望修复。 酒企在面临较高的外部不确定性时，已对 25 年设定了相对“柔性”的经营规划，目标围 绕可持续发展、高质量发展展开。淡季以来酒企普遍减缓对渠道的催回款&发货节奏，以 维护渠道及价盘稳定为主，我们认为行业已逐步由“被动加库存”时量价齐跌阶段转至逐 步价稳的“去库存”阶段，通过短期报表 EPS 承压来达到去化渠道包袱的目的。 此外，M1 同比增速是相对前瞻的飞天茅台批价变动指标。复盘来看，M1 同比增速领先飞 天茅台批价变动约 6~18 个月，主要系 M1 反映了短期流动性水平，流动性宽松一方面通过 提升经济活跃度、带动企业和居民端消费；另一方面，通过资产升值的财富效应间接推动白酒消费。 自 24 年底起，M1 同比增速环比提升，这对 25H2 及之后飞天茅台批价预期构成支撑。但 当下市场对飞天茅台批价能否稳住 1800 元关口持谨慎预期，主要考虑基本面仍较疲软， 且非标茅台与飞天茅台价差正持续收窄。 目前原箱飞天茅台批价约 1800 元，已体现当下的供需环境与渠道经营预期，我们预计动 销环比再明显走弱的概率并不高。旺季前后渠道出于现金流周转诉求的抛货行为或致使价 盘短期承压，但我们预计下行空间有限，主要考虑结合目前非标茅台酒价盘与倒挂情况、 当下飞天茅台批价也已贴近经销商的实际成本。在渠道秩序稳定的前提下，头部流通单品 批价倒挂难以持续。综上，我们预计飞天茅台批价或在中秋&国庆窗口期阶段性回落，后 续预计在 1800 元左右趋稳。

虽基本面仍处于左侧，但考虑白酒中期景气复苏的叙事逻辑仍成立，且市场对白酒行业 景气度预期较低、机构持仓已大幅出清，我们仍推荐底仓配置白酒板块、配置性价比可 观。复盘 12~16 年上一轮行业下行周期时白酒板块行情，预期先行的特征较为明显：当市 场达成对景气复苏的一致预期时白酒板块配置性便进入右侧，即使短期行业基本面及酒企 报表兑现尚未与复苏预期共振。

具体而言，上一轮白酒板块的右侧交易节奏可归纳为：1）宏观预期改善驱动白酒行业产 生叙事逻辑，该阶段以估值修复为主。2）宏观预期印证与微观基本面体感错配，该阶段 以震荡消化估值为主。3）宏观预期与微观基本面相互印证，此时成为右侧大周期起点。 我们认为目前尚处于估值修复的第一阶段，且市场对于中期景气复苏的叙事预期尚待提升， 需要进一步政策落地来夯实叙事预期，因此当下白酒板块呈现的特征是绝对收益胜率较高， 但相对收益的赔率一般。 从另一个维度看，头部酒企相对不错的股息率也对其估值构成支撑。五粮液、泸州老窖等 此前已披露中期分红规划，并明确了最低分红金额，例如五粮液 24~26 年现金分红不低于 200 亿元，泸州老窖 24~26 年现金分红不低于 70 亿元。市场对白酒酒企股息率的诟病在 于景气下行阶段 EPS 置信度较低，即使现金分红率不错。 实际上，一季度本身为全年营收&利润占比最高的季度，因此酒企普遍比较重视全年开门 红，且 25Q1 在春节动销跌幅收窄的背景下业绩兑现相对平稳，因此 25H2 业绩持续出清对 25 年全年 EPS 的影响幅度相对可控，且半年报后市场已参考偏谨慎的情景预期对 25H2 EPS 进行下修。 目前头部酒企中股息率水平靠前的有洋河股份（70 亿分红对应 25E 股息率 6.3%），泸州老 窖（70%分红率对应 4.3%、85 亿分红对应 4.2%），五粮液（70%分红率对应 4.3%，200 亿 分红对应 4.0%），贵州茅台（75%分红率对应 3.8%）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）