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白酒行业专题报告：淡季动销回落传导至表观加速出清，重点推荐禀赋酒企配置。白酒板块半年报收官，与市场预期相符、白酒酒企 25Q2 普遍业绩加速出清，但市场情绪仍边际向好，主要系短期酒 企 EPS 出清反而会落地酒企表观不确定性，市场对中期行业景气改善时酒企呈现成长性给予一定预期。从 7 月下旬以 来渠道反馈前期外部风险对消费场景的影响环比有所改善，后续中秋&国企旺销窗口期将是重要的动销拐点观察期。 近期主流单品价盘普遍有所回落，这亦与预期相符，即动销拐点先于价盘拐点、价盘拐点先于报表拐点，我们预计近 期批价回落主要系渠道在中秋&国庆前有所抢跑出货。之所以预计价盘拐点滞后于动销拐点，主要考虑淡季实际渠道 库存去化有限&名酒批价普遍有所回落，我们预计中秋&国庆旺季渠道主要诉求将是降库存、回款情绪预计仍会偏谨慎， 若中秋&国庆旺季能将当下渠道库存得以明显去化，白酒价盘的压力将能得到明显释放。

目前我们仍然看好白酒板块的配置价值，主要系中期内需复苏的逻辑仍然可期，白酒板块已是攻守兼备的配置优选。 我们强烈推荐底仓配置稳健性α酒企，包括横跨周期、留有经营后手的高端酒贵州茅台、五粮液，经营边界仍在持续 突破、品牌势能方兴未艾的山西汾酒。建议择时增配成长性前景更强、赔率空间更高的泛全国化酒企，包括泸州老窖、 古井贡酒，两者是强组织力的代表，强组织进攻性固然在下行期会遇到各类不适、上行期仍会否极泰来。

收入端：板块单季营收录得下滑，渠道回款谨慎度环比提升，头部集中度仍在拔升。1）25H1 白酒板块实现营收 2397 亿元，同比-0.9%；25Q2 实现营收 872 亿元，同比-5.0%，为此轮周期下首个季度营收录得下滑。板块内部分化进一步 加剧、头部酒企集中度持续提升，25Q2 CR2 营收占比达到 62.6%、同比+6.0pct，剔除 CR2 后板块 25Q2 营收同比-18.2%、 下滑幅度环比加大。2）25Q2 末板块预收款余额 375 亿元，同比-2.4%；25Q2 营业收入+△预收款同比-10.1%、下滑幅 度高于营收端。25Q2 酒企普遍进行控量稳价、延缓发货节奏，虽渠道回款情绪回落但预收款未录得明显下滑，而回款 情绪趋谨一方面源于库存压力、另一方面源于羸弱的批价表现。

利润端：利润端普遍承压，酒企持续推进费投精细化&降本增效。1）25H1 板块实现归母净利 946 亿元，同比-1.2%； 25Q2 实现归母净利 312 亿元，同比-7.5%，均弱于营收端表现。25Q2 CR2 归母净利占比达到 74.3%、同比+7.2pct，剔 除 CR2 后板块 25Q2 归母净利同比-27.7%。利润端表现更弱主要受收入缺乏支撑时刚性费用开支影响，目前酒企普遍 缩减广宣开支、推进渠道费投精细化、推进内部降本增效等。2）25Q2 板块毛销差为 69.4%，同比+0.3pct，主要系内 部结构中高毛销差高端酒占比提升；板块管理费用率为 5.4%、同比+0.2pct，税金及附加占比为 17.0%、同比+1.3pct。

机构持仓：指数基金持股环增，主动权益基金&北上持股大幅环减。1）截至 25Q2 末基金重仓持股占比为 2.90%，环 比-0.81pct，与 17Q2 水平相近。其中，主动权益基金重仓持股占比为 2.21%、环比-1.12pct；超配比例为 1.32%、环 比-1.76pct，介于 16Q4~17Q1 之间。剔除头部消费类赛道基金后，主动权益基金重仓持股占比为 1.01%，环比-0.75pct， 介于 16Q1~16Q2 之间，持股集中于贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖。2）25Q2 沪深港通持股环比明显减仓， 持股市值＞50 亿元的包括贵州茅台（环比-0.6pct 至 5.8%）、五粮液（环比-0.9pct 至 3.1%）、山西汾酒（环比+0.2pct 至 4.0%）。