2025年连连数字研究报告：2B数字支付服务商，看好份额提升前景

一、公司概览

主要业务：数字支付解决方案

中国跨境支付解决方案服务商第一梯队。公司主要业务为数字支付解决方案，服务涵盖 全球收单、汇兑、虚拟银行卡及聚合支付等。按业务区域可分为全球支付、境内支付。 全球支付主要为跨境电商商户提供收款服务，帮助其高效快捷地将在全球其他地区的 B2C 电商平台上的销售所得款项转回境内。境内支付主要服务境内企业客户，为其提供 数字化平台，整合线上线下的支付信息，优化收款流程。截至 2024 年 12 月，公司累计 服务商户数达 590 万，2024 年支付交易总额（TPV）突破 3 万亿元。公司在全球牌照网 络布局、总支付额服务商户规模等方面，处于中国跨境支付解决方案服务商的第一梯队。 增值服务满足商户多元需求。数字支付之外，公司围绕支付场景的商户需求，提供多元 增值服务，如数字营销、运营支持、技术服务等，增值服务 2024 年的收入占比约为 14%。 此外，公司其他收入来自物业租赁、利息收入等，2024 年占比已降至 1.4%。 持有国内三张清算牌照之一。2017 年与美国运通公司成立合资公司连通公司，2020 年 6 月获银行卡清算业务许可证（长期有效），是首家中外合资清算机构，目前国内仅有三 张清算牌照，牌照具备稀缺性。连连数字负责中国基础设施网络搭建及本地商业，并通 过权益法核算应占联营公司损益确认亏损。2024 年 12 月，公司公告拟出售 14.56%连通 股权给美运，交易对价为 16 亿元现金，交易完成后对连通的持股比例降至 17.63%。 已获虚拟资产交易 VATP 牌照。2024 年 12 月，公司获香港 SFC 颁布的虚拟资产交易平 台（VATP）牌照，公司可依据《证券及期货条例》进行第 1 类（证券交易）及第 7 类（提 供自动化交易服务）受规管活动。目前共有 11 家公司获 VATP 牌照，对比其他获牌公司， 连连的优势在于已有成熟且规模化的跨境支付生态。

发展历程：全球化网络初具规模

复盘公司发展历程，我们认为关键节点包括： 1） 获境内第三方支付牌照。连连数字成立于 2009 年，2011 年 8 月获人民银行颁发的 移动及互联网支付业务许可证，开始在境内从事第三方支付业务。2014 年推出商户 移动支付服务。 2） 较早布局跨境支付。2015 年获电子商务跨境人民币结算业务备案资质、国家外汇管 理局支付机构外汇业务许可、国家外汇管理局跨境外汇支付试点，是国内首批跨境 电商支付服务公司之一。 3） 与美国运通公司成立合资清算公司连通公司。连通公司已于 2020 年获境内清算牌 照，为首家合资清算机构，境内三张清算牌照之一。 4） 开始全球化布局。2016 年公司开始探索数字支付业务的全球化布局，目前公司业务 覆盖超 100 个国家/地区，支持超 130 种货币交易。在 65 项牌照布局中，有 59 项在 牌照在中国大陆境外，包括中国香港经营金钱服务牌照（MSO）、美国 50 个州货币 转移牌照（MTL）、新加坡大型支付机构牌照（MPI）等、卢森堡电子货币机构牌照 （EMI）等。

财务概览：全球支付是收入核心来源，已实现扭亏为盈

2024 年数字支付对总收入的贡献为 88%。2024 年总收入 13.1 亿元，同比增 28%，2020- 2024 年复合增速 22%。收入结构看，2024 年数字支付收入为 11.5 亿元，同比增 32%， 占总收入的 88%，在过去 5 年对总收入的贡献比例维持在 85%-91%区间。其中，全球支 付约占数字支付的 70%，对总收入的贡献占比维持在 61%-68%。增值服务、其他服务 2024 年的总收入占比为 11%、1%。

2024 年数字支付对总毛利的贡献 95%。毛利层面，2024 年公司总体毛利为 6.8 亿元， 同比增 18%，其中全球支付、境内支付毛利为 5.8 亿元、6,800 万元，分别贡献总体毛利 的 85%、10%，合计贡献为 95%。全球支付是公司收入及毛利的主要来源。

已实现经调整净利润层面扭亏为盈。公司对连通公司的投资损益反映在“按权益法核算 的应占联营公司净亏损”科目，从而影响整体净利润表现。2024 年确认所得税抵免额度 4.1 亿元，其中 2.9 亿元为连通公司累计亏损（11.8 亿元）所产生的递延所得税抵免。受此 影响，2024 年公司经调整净利润为 7,900 万元，首次扭亏为盈。2025 年出售连通公司股 权，将确认现金 16 亿元投资收益及 4.454 亿摊薄收益。从业务分部看，2024 年，全球 支付的净利润为 1.4 亿元，净利润率为 17%；境内支付的净亏损为 7900 万元，对应亏损 率为 23%。

在资本市场的表现：2025 年市场关注度提升明显

IPO 募集资金：2024 年 3 月 28 日在香港主板上市交易，作为跨境支付第一股上市。IPO 发行价 10.22 港元，募集资金净额为 5.48 亿港元，实际发售 6430 万股，约占总股本的 6%。募集资金使用规划上，60%用于提升技术能力、30%用于全球业务运营（包含市场 拓展和牌照申请）、5%用于战略投资、5%用于补充运营资金。截至 2024 年底，已使用资 金 1.83 亿港元，剩余金额 3.65 亿港元。 2025 年 7 月 H 股配售：2025 年 7 月 13 日，公司公告拟配售 H 股 3,840 万股，占配售后 H 股/总股本的 8.4%/3.4%。配售价 10.25 港元，较最新 1 个/5 个/10 个交易日平均收盘 价折价 10%/1.7%/2.5%。预计募集资金总额 3.9 亿港元，其中 50%（约 1.94 亿港元）拟 用于区块链等新技术，30%（约 1.16 亿港元）用于全球业务及牌照扩展，20%用于一般 用途。2025 年 7 月 21 日，公司公告配售完成。公司股价在配售公告后的第一个交易日 （2025/7/14）涨幅 24%，我们认为反映市场对公司在稳定币相关领域投入的看好。 股本结构：配售完成后，公司总股本 11.17 亿股，其中包括：1）上市公开发售的 6,430 万股，2）由未上市股份转换的 H 股 3,544 万股，3）已发行未上市股 6,604 万股，4）H 股配售 3,840 万股，H 股占比为 41%。公司已于 2024 年 4 月 26 日向中国证监会申请 H 股全流通，拟将未上市股份转换为 H 股。

股价&交易量表现：截至 2025 年 7 月 23 日，公司收盘价 12.42 港元，上市以来累计涨 幅 32%，2025 年初至今涨幅 31%。2025 年 5 月 21 日，中国香港立法会通过《稳定币条 例》，市场关注度提升，6 月至今的日均成交量为 2,340 万，对应日均成交额为 2.64 亿港 元。

股权结构

股权结构：根据 2024 年报及配售完成后持股披露，我们计算，目前公司第一大股东为 创始人及董事长章征宇，持股比例为 25.92%，包括直接持股 10.51%以及通过创连致新 间持有的 15.41%。章征宇、吕钟霖、肖瑟秋为一致行动人，吕钟霖持股 8.26%，肖瑟秋 持股 1.15%。其他管理层合计持股 1.60%（CEO 辛洁 0.89%、CFO 魏萍 0.27%、朱晓松 0.24%、王愚 0.20%）。外部股东方面，光大投资持股 3.58%，博裕景泰持股 2.72%。

二、数字支付

牌照体系：全球牌照布局

数字支付业务开展依托于全球牌照网络、自建技术平台、广泛渠道合作发，其中牌照是 业务拓展及合规运营的基石，广泛的牌照布局形成一定的壁垒优势。目前公司已构建 65 项支付牌照组成，对比同业，连连的牌照布局特点包括：1）牌照数量位于第一梯队； 2）唯一拥有美国所有州的 MTL 牌照的中国公司；3）中国大陆的支付牌照获取时间早， 境外的牌照布局也相对较早及广泛，已在牌照资源基础上，积累和沉淀了运营经验。除 现有牌照外，根据招股书及财报会披露信息，公司在积极申请中东、拉美地区的牌照， 我们认为符合跨境电商区域发展趋势，同时能持续丰富全球牌照网络布局，支撑跨境业 务增量发展机会。以下为现有牌照的详细情况： 1）中国内地：2011 年 8 月，获第三方支付牌照，当前有效期至 2026 年 8 月，到期可 续。同时，公司在 2015 年获外汇管理局支付机构外汇业务许可及电子商务跨境人民币 结算业务备案。此外，与美运的合资公司连通公司 2020 年 6 月获银行卡清算牌照。 2）中国香港：经营金钱服务的牌照（MSO）。此外，2024 年 12 月，全资子公司 DFX Labs 获 SFC 颁发的虚拟资产交易平台牌照（VATP）。 3）美国：美国境内除蒙大拿州外的所有州（49 个州）及哥伦比亚特区的货币转移牌照（MTL）。 目前蒙大拿州并未要求货币转移牌照。 4）东南亚：2019 年获泰国指定支付服务许可证，可开展收单业务。2021 年获新加坡大 型支付机构牌照（MPI），2022 年获印度尼西亚资金转移经营者牌照。 5）欧洲：2018 年，获英国授权支付机构牌照（API）。2024 年 5 月，获卢森堡电子货币 机构牌照（EMI），在原有向欧洲电商客户提供收付款服务外，还可提供资金存储和出金 服务。

全球支付：贡献主要收入及利润

2024 年全球支付 TPV 近 3,000 亿元。2024 年公司整体支付交易额（TPV）为 3.3 万亿元， 同比增 65%，2020-2024 年复合增速为 40%，呈高速增长态势。从区域结构看，2024 年 全球支付 TPV 为 2,820 亿元，同比增 63%，2020-2024 年复合增速为 28%。 2024 年全球支付 TPV 约为中国跨境电商出口额的 13%。据商务部数据，2024 年中国跨 境电商出口额为 2.2 万亿元，同比增 17%，连连全球支付 TPV 增速远高于跨境电商增速， 反映其业务扩张及份额增长。若以全球支付 TPV 除以跨境电商出口额估算公司在跨境电 商市场的份额，该比例 2024 年为 13.1%，对比 2023 年为 9.4%，2022 年为 8.8%，份额 逐年攀升，我们认为主要受益于公司的品牌心智、口碑效应、较高的用户粘性。 从业务长期前景看，除中国出海电商商户之外，我们认为公司有望依全球托牌照布局， 长期可渗透的商户为全球跨境电商玩家。据 ecommerceDB.com 数据，2024 年全球 B2C 跨境电商市场规模为 1.2 万亿美元（约 8.1 万亿元），长期可渗透空间大。

累计服务商户超 590 万，新用户留存及粘性表现较好。据公司披露数据，2023 年，公司 的活跃商户数为 129 万，同比增 52%，2020-2023 年的 CAGR 为 45%，客户增长迅速。截 至 2024 年底，累计服务商户数超 590 万。平均 TPV 扩张率反应当年新增客户在下一年 的 TPV 增长情况（对比口径是同一组客户），2023 年的 TPV 拓展率为 329%，意味着在 2022 年接入连连平台的新增客户在 2023 年实现了同比增 2.29 倍。在 2019-2022 年的新 增客户，在下一个年度均有实现高速增长，我们认为反映跨境电商的增长、及公司产品 的竞争力。

美国市场的 TPV 占比呈下降趋势。2023 年前 9 个月，在全球支付 TPV 中，美国市场 TPV 占比为 52%，对比 2020 年/2021 年/2022 年为 61%/59%/57%，呈逐年下降趋势。公司未 披露 2024 年及之后美国市场占比情况，我们认为下降趋势持续，主要考虑：1）支付牌 照持续丰富，全球多区域市场拓展，其他海外市场业务逐渐起量；2）2025 年，跨境电 商受美国关税政策影响而主动布局其他区域。

电商平台是服务商户的主要 TPV 来源。连连目前已接入超 130 家电商平台，全球性电商 平台基本全覆盖，包括 Amazon、Shopee、Shopify、coupang、Lazada、AliExpress、TikTok、 TEMU 等。据招股书数据，2020、2021、2022、9M23 全球支付 TPV 分布中电商平台的 贡献为 82%、75%、68%、62%，是最主要来源。连连与电商平台的协议期限通常为 1 年， 到期后自动续期。 与电商平台是合作关系体现在：1）连连为跨境商户提供收款服务，使得商户能在电商 平台高效运营，助力电商生态的繁荣，而商户销售额的增长带动连连支付额及取得的手 续费增长。2）连连向部分电商平台支付服务费，2020、2021、2022、9M23 支付服务费 为 130 万元、350 万元、310 万元、250 万元，占营业成本比为 0.6%-1.7%，金额较小。 非电商平台的 TPV 主要来自：1）跨境电商独立站：2）服务贸易及 B2B 领域的跨境企业 3）境外商户及企业。

服务的跨境商户在亚马逊的交易额显着高于其他电商平台。从服务的跨境商户的成交额 平台分布看，Amazon 占比最高， 2020 年/2021 年/2022 年来自 Amazon 的 TPV 占连连 全球支付 TPV 的 62%/58%/55%，2023 年前 9 个月为 49%，占比呈下降趋势，主要反映 合作电商平台增加影响。

公司自 2017 年开始为 Amazon 平台商户提供服务。2021 年 2 月，Amazon 推出官方支付 服务提供商计划，公司是第一批加入的支付服务商。据 Amazon 官网数据显示，Amazon 目前有 35 家支付服务商，除连连外，其他支付服务商包括：Payoneer、WorldFirst（万里 汇，蚂蚁集团子公司）、PingPong、Skyee、iPayLinks（艾贝盈）、GoGoLinks（结行国际）、 智汇鹅（腾讯子公司）等。我们在第三部分行业竞争格局中详细讨论行业其他竞争对手 的情况。

全球支付费率呈稳定趋势。按全球支付收入/全球支付 TPV 计算该业务的平均费率，2024 年为 0.287%，较 2023 年下降 9.3bps，主要反映费率更低的 B2B 及服务贸易客户拓展、 B2B TPV 占比提升影响。我们预计电商商户的费率将保持平稳。对比其他跨境支付服务 商的刊例价费率，多数为 0.3%-1.2%，根据收款地区、商户流水规模、是否包含换汇等增 值服务而有所差异。 财务表现看，2024 年全球支付收入 8.08 亿元，同比增 23%，占数字支付/总收入的 70%/61%；2024 年全球支付毛利为 5.8 亿元，同比增 23%，毛利率为 72%，同比稳定， 净利润 1.38 亿元，对应利润率为 17%，全球支付是公司收入及利润的核心来源。

境内支付：助力企业数字化升级

境内支付业务主要为境内企业客户提供收单、收款、付款、虚拟银行卡、聚合支付、及 增值服务，其中收单服务业务规模占比最高。就收单服务而言，公司整合终端买家购买 商品时发起的线上、线下支付方式的支付信息，帮助企业简化收款流程，提高运营效率。 增值服务方面，主要包括数字营销、企业钱包的服务，提供覆盖商旅、餐饮、回收、物 流等多行业的解决方案，助力企业数字化转型。 从未来的可渗透市场空间看，据 Frost & Sullivan 数据，预计 2027 年境内数字支付服务 市场规模（按 TPV 计）为 340 万亿元，2022-2027E CAGR 为 18%。同此，预计 2027 年境 内数字支付增值服务市场规模达 650 亿元，2022-2027E CAGR 为 23%，快于支付增速。

2024 年境内支付 TPV/收入占数字支付的 91%/30%。2024 年连连境内支付 TPV 为 3.0 万 亿元，同比增65%，受益于服务贸易领域的企业客户拓展，2020-2024年复合增速为42%， 境内支付占整体 TPV 的比例为 91%。收入角度，2024 年，境内支付收入占数字支付收入 的 30%，2021-2023 年约为 25%，对总收入的占比约 26%。

费率维持在万分之一左右。国内支付服务市场的费率竞争激烈，连连的平均费率维持在 万分之一水平。我们预计未来费率或随行业费率变动、大客户占比情况等因素有小幅波 动，但整体呈稳定趋势。

境内支付利润表现：2020-2024 年，境内支付的毛利率在 20%-30%区间波动，主要影响 因素包括平均费率、渠道合作方费用、基础设施摊销等。从净利润层面，2024 年境内支 付净亏损 7,900 万元，亏损率收窄至 23%。我们预计未来的盈利改善动力主要来自规模 经济，TPV 增长带动收入增长，从而覆盖运营成本。

三、行业竞争格局：当前分散，未来或有头部集中趋势

从独立第三方跨境支付行业竞争格局看，当前市场份额相对分散，连连数字、Payoneer、 PingPong、万里汇、空中云汇的用户及交易规模处于第一梯队。我们观察到，各跨境支 付公司均在持续布局境外牌照，如中国香港、卢森堡、巴西、美国、新加坡等。我们预 计未来行业竞争格局有向头部玩家集中的趋势，主要考虑头部玩家的境外收款区域拓展、 技术能力、口碑、一站式服务能力增强等。

我们认为，从同业对比角度，派安盈、PingPong、空中云汇、万里汇的经营 表现更具参考性。以下为更详细同业公司介绍。 派安盈/Payoneer：成立于 2005 年，总部位于纽约的美国公司，2021 年纳斯 达克上市，目前市值约 25 亿美元。公司核心业务是为全球中小企业提供跨境支付、多 币种账户、B2B/B2C 资金管理等一站式金融服务，业务覆盖大中华区、北美、亚太、拉 美、EMEA 等地区。2024 年，整体成交额为 801 亿美元，其中 SMB 客户（中小企业）的 交易额为 589 亿美元，占比 74%，B2B 支付与资金分发交易额为 212 亿美元，占比 26%。 2024 年总收入为 9.8 亿美元，同比增 18%，其中 SMB 客户服务收入 6.4 亿美元，占比 66%。从收入区域分部看，大中华区收入（主要为中国跨境电商商户）为 3.4 亿美元，占 总收入的 35%，是公司最大市场。截至 1Q25，Payoneer 活跃账户（月交易额超 500 美 元）中，来自中国商户的数量为 11.2 万，占比 20%。公司未披露交易额的地区分布，假 设交易额区域占比与收入占比一致， 2024 年大中华区的交易额为 280 亿美元（1,988 亿 人民币）。

PingPong/乒乓智能：成立于 2015 年，总部位于杭州的中国企业（未上市），2019 年 D 轮融资投后估值 超 10 亿美元（官网数据）。公司主要提供跨境收款、外贸收款、全球收单、外汇、 VAT 服务等。 据官网数据，截至 2024 年 12 月 31 日，业务覆盖全球超 200 个国家和地区，日交 易峰值为超 10 亿美元，支持超 130 种币种，全球分支机构超 30 家，合作超 140 家 金融机构，员工人数超 1,500 人。 牌照布局方面，公司拥有全球超 60 项支付牌照和许可，包括中国大陆互联网支付 牌照、中国香港 MSO 牌照、美国 MSB 牌照及多个州的 MTL 牌照、加拿大 MSB 牌 照、新加坡 MPI 牌照、马来西亚 MSB 牌照、卢森堡 EMI 牌照、阿联酋第三方支付 牌照等。2024 年 11 月，正式宣布成为环球银行金融电信协会 Swift 的成员。 据弗若斯特沙利文数据，PingPong 2022 年 TPV 为 2,310 亿元。据官网数据，截至 2024 年 12 月底，PingPong 累计促成交易规模近 2 万亿元。

Airwallex/空中云汇： 成立于 2015 年，由 4 位澳籍华裔联合创立，总部早期位于墨尔本，当前位于新加 坡。公司业务定位为全球金融基础设施提供商，包括全球支出管理、收单、换汇等 业务。 2022 年 E2 轮融资后估值 56 亿美元，2025 年 5 月宣布完成 F 轮融资，投后估值升 至 62 亿美元。牌照布局方面，在全球持有超 60 个牌照，包括中国大陆互联网支付牌照（通过收 购广州商物通获得）、澳大利亚（AFSL）、新加坡（MPI）、中国香港（MSO）、美国 （MSB 及多州 MTL）、英国（支付机构许可）、欧盟（卢森堡 EMI 牌照）、越南（收 购 CTIN Pay）、墨西哥（收购 MexPago）、巴西（央行支付牌照）等。 截至 2024 年，年处理交易额达 1,000 亿美元（对比 2022 年为 500 亿美元），服务 企业客户超 10 万家，年收入近 5 亿美元。据 2025 年 3 月披露数据，年化交易额超 1,300 亿美元，年化收入超 7.2 亿美元，预计 2025 年收入有望超过 10 亿美元。  公司业务覆盖全球 180 多个国家，拥有员工 1,800 名，在全球设有 26 个办公室。 从收入的区域分布看，2024 年中国业务占比已降至 50%以下（36Kr 数据），美洲、 欧洲、中东增长迅速。 自建全球清算网络，95%的跨境支付处理时间缩短至数小时内到账，其中 68%实现 实时处理。

World First/万里汇： 2004 年，成立于英国伦敦，2019 年 2 月，蚂蚁集团宣布完成对万里汇的 100%股权 收购。公司业务包括跨境电商及外贸 B2B 场景下的收付款服务、汇兑、收单、及多 元增值服务。据官网数据，公司在全球拥有超 60 张牌照，覆盖 210 个国家和地区，在全球 14 个 国家设立超 30 个办事处。 据蚂蚁 ESG 报告披露，万里汇累计交易额超 3,000 亿美元，服务超 120 万家中小企 业，直连电商平台超 130 个。

四、连通公司

公司 2017 年与美国运通合资成立连通公司， 2020 年 6 月获银行卡清算业务许可证（长 期有效，未规定到期日），是首家中外合资清算机构，目前国内仅有三张清算牌照。连连 负责中国基础设施网络搭建、本地商业支持、境内监管沟通等，美运负责提供在全球网 络、产品开发、运营支持等领域行业洞察和经验。连通公司为中国发卡行发行的带有“美 国运通”品牌的银行卡提供结算、清算等服务，为网络内的发卡行和商户收单机构提供 银行卡清算及结算服务。 投资连通公司的战略投资价值体现在：1）银行卡清算业务是支付基础设施的重要一环， 同时牌照稀缺性极高；2）作为首家合资清算机构，在交易、银行卡相关服务市场有较大 长期增长潜力；3）在发展连通的本地网络、产品及服务、电商用户场景，可增加与现有 支付业务的协同。

连连对连通公司持股比例已降至 17.63%。连通公司成立时，美国运通、连连数字各持股 50%。2023 年 12 月，连连数字、美国运通分别注资 7,460 万元、6.254 亿元，连连持股 比例降至 45.2%，美国运通持股比例升至 54.8%。2024 年 12 月 25 日，公司宣布与美国 运通旗下两个子公司（Amex TRS 及 AEMD）签订协议，1）Amex TRS/AEMD 购买连连数 字持有的连通公司的总注册资本 11.55 亿元/2,356 万元，交易对价 15.69 亿元/3203 万元 （合计16.0亿元）；2）增加注册资本23.3亿元，增资后注册资本81.0亿元，Amex TRS/AEMD 认购 22.84 亿元/4,660 万元。3）出售及增资交易完成后，连连对连通的持股比例降至 17.63%， Amex TRS 持有 80.72%、AEMD 持股 1.65%。交易在 2025 年 2 月完成。 连连通过董事会席位对连通公司有重大影响（目前持有 4 个董事会席位之中的 1 个）， 根据与美运的协议，公司对连通运营无控制权，因而通过权益法核算应占联营公司损益 确认亏损。截至 2024 年，应占连通的亏损累计额为 27.8 亿元。出售部分股权交易完成 后，公司将在 2025 年确认 16 亿元现金及 4.454 亿元摊薄收益。 连通公司自 2020 年 8 月开始运营，前期布局包括：1）清算网络、基础设施搭建、产品开 发；2）营销投入，获取新用户。从收入及亏损表现看，2024 年，连通收入为 4.23 亿元， 同比增 29%，净亏损为 1.1 亿元，对比 2021-2023 年的净亏损为 1.4 亿元、1.6 亿元、1.3 亿元。拆解利润表，连通的收入来源主要包括：a）交易费用，包括发卡行及收单机构的网 络清算费、品牌费及跨境交易服务费；b）发卡行的银行卡相关品牌特许权使用费。收入的 会计确认上，银行卡收入一般在银行卡的生命周期内确认（通常为 5 年）。看成本端，主要 包括：a）基础设施开支，包括清算系统、风险控制及管理平台、IDC 设施和运营支持系统； b）向发卡行、收单银行/机构支付激励成本。

五、虚拟资产交易业务

连连数字的业务机遇

中国香港立法会 2025 年 5 月 21 日通过《稳定币条例》，将于 2025 年 8 月 1 日生效。条 例主要内容包括：1）明确在中国香港发行法币稳定币，或在中国香港或以外发行锚定港 元的法币稳定币，须向金融管理局申领牌照。明确申请资格、核心门槛（2,500 万港元 实缴股本等）、许可证条件及持续合规要求。2）明确储备资产管理及赎回等方面的规定， 储备资产管理要求 100%优质高流动性资产支撑，且市值始终不低于流通面值。此外， 相关场外交易细则、托管服务细则、许可证指引等将逐步落地。 连连全资子公司已获 VATP 牌照。2024 年 12 月，公司宣布全资子公司 DFX Labs 获香港 SFC 颁布的虚拟资产交易平台（VATP）牌照，公司可依据《证券及期货条例》进行第 1 类（证券交易）及第 7 类（提供自动化交易服务）受规管活动。目前共有 11 家公司获 VATP 牌照，对比其他获牌公司，连连的优势在于已有成熟且规模化的跨境支付生态。

未来潜在业务机会：公司在虚拟资产的业务机会包括：1）虚拟资产交易所平台运营；2） 未来或发行稳定币。公司拟在《稳定币条例》生效后开始申请稳定币发行，获批后将发 行稳定币。预计稳定币将首先在跨境贸易的小币种支付和结算场景落地，主要考虑当前 银行支付系统中，小币种结算周期长，费率更高，同时汇率波动风险较高，稳定币或是 较好替代方案。更长期维度看，连连发行的稳定币或可拓展至其他第三方贸易生态。 稳定币发行方的商业化：参考 Circle（CRCL.US，USDC 发行方），当前稳定币发行方的主 要收入来自利息收入，即储备资产投资于流动性好的资产（如短期国债、银行存款等） 所取得的收益，受利率周期影响。其他收入来源包括：交易服务收入、集成服务收入（稳 定币部署至公链等）、其他收入。考虑中国香港的稳定币发展仍在早期，技术、产品、运 营落地仍需时间，商业化模式也仍待探索。

海外稳定币发展现状参考

海外稳定币可分类为：1）锚定法币的稳定币：与法币锚定 1:1，100%储备金形式维持币 值稳定，储备金投资于高流动性资产，如 Tether 发行的 USDT、Circle 发行的 USDC；2） 加密资产超额抵押的稳定币：运行依赖智能合约，通过去中心化的抵押品实现价值稳定， 抵押率通常不低于 150%，如 MakerDao 发行的 DAI；3）算法稳定币：无实物抵押，通过 算法动态调节供应和需求，维持价值稳定，如 Ethena Labs 发行的 USDe、Terra 发行的 Luna（已于 2022 年 5 月崩盘）。4）商品抵押稳定币：锚定黄金、石油等大宗商品，如 Tether 发行的 Tether Gold。从当前稳定币市值看（CoinMarketCap 数据），USDT 约为 1,620 亿美元、USDC 约为 640 亿美元，是海外稳定币主导者。 美国 Genius 法案、香港稳定币法案等仅针对锚定法币的稳定币的立法规范，预计锚定法 币的稳定币未来仍是主流，且份额会持续提升。

Tether USDT：2014 年 Tether 发行 USDT，与法币 1:1 锚定，服务于加密货币的交易结算、 资产避险和跨平台转账。2021 年开始披露储备报告，流通量开始显著增加。Tether 当前 已发行锚定美元、欧元、人民币、墨西哥比索、黄金的稳定币，但仍以锚定美元的 USDT 为主。从 USDT 的流通量分布看，主要分布在 Tron（波场）、以太坊区块链。

Circle USDC：2018 年于 Coinbase 联合推出，已发行锚定美元及欧元的稳定币，目前可在 23 个区块链上使用。Circle 每月公布储备资金审计报告，Circle Reserve Fund 投资组合由 贝莱德管理，组合收益每日公布，合规措施领先于其他稳定币发行方。财务表现看，2024 年收入为 16.8 亿美元，其中 99%来自储备金利息收入，分销&交易成本为 10.1 亿美元， 占收入比 61%，净利润 1.56 亿美元。

稳定币价格走势：过去一年 USDT 的价格波动在±0.2%，USDC 在± 0.05%，价格的小幅度波 动主要因流动性、跨区块链套利等因素。当前的稳定币是否纳入存款保险制度尚不明确， USDC 在“硅谷银行事件”中（USDC 33 亿美元现金储备存放于硅谷银行，约占总储备的 8%）短暂脱钩，跌至 0.87 美元，但迅速恢复。100%抵押和储备投资于高流动性资产， 很大程度维持价格稳定，但仍不排除黑天鹅事件中集中抛售导致的极端价格波动。

跨境支付领域的运用：降低跨境支付费率是稳定币的核心优势。 据世界银行 Remittance Prices Worldwide 数据，2024 年 3 季度，以 200 美元汇款计，全 球平均汇款成本为 6.62%（含汇兑成本），其中 G20、G7 国家间平均汇款为 6.67%、6.14%； 若以 500 美元计，全球平均汇款成本为 4.44%（含汇兑成本），在 4Q20-3Q24 期间，维 持在 4.0%-4.6%区间。 稳定币跨境支付费率：USDT 和 USDC 的费率，取决于具体支付场景、使用的区块链平台 等。以 USDC 为例，1）基于 Solana 网络的跨境支付，单笔网络费为 0.00025 美元（费率 约为 1.25bps）。2）基于 Coinbase Base L2 的手续费约为 0.007-0.009 美元，费率约在 0.02% 以下。3）通过 Stripe Crypto Payouts，单笔手续费约为 0.1 美元。

海外数字支付服务商的布局：1）PayPal：2023 年 8 月，与 Paxos Trust 合作推出 PYUSD， 1:1 锚定美元，目前市值 8.6 亿美元（市值规模第 7）。美国用户可在 Paypal 内，将 PYUSD 发送至兼容钱包，在支付时可选择 PYUSD 支付。PayPal 已上线 PYUSD 的全球支付功能， 拟在 2025 年底为全球超 2000 万中小商户提供 PYUSD 支付选项。2）Stripe：2024 年 10 月，开始支持商户接受 USDC 支付，2025 年 5 月推出稳定币账户（Stablecoin Financial Accounts），企业可在账户内直接将法币兑换为 USDC/USDB。 Circle Payments Networks（CPN）运作逻辑：据 Circle 官网信息，Circle 推出 CPN 网络， 推动跨境支付革新。CPN 网络内涉及主体包括付款人、收款人，Circle，持牌金融机构（如 银行、支付服务商、汇款公司等）、各类服务商（合规服务、风险管理服务等）。具体流 程看，1）付款方通过金融机构（OFI，Originating Financial Institution）发起支付请求， 2）OFI 将法币转换为 USDC，3）通过 Circle CPN 网络传输至收款方的接收金融机构（BFI， Beneficiary Financial Institution），4）BFI 收到 USDC 后，可买入相应法币（实时换汇）， 最终结算至收款方账户（实时结算）。交易时间可压缩至数秒，支持 24/7 全天候交易。 交易流程涉及的费用包括：1）Payout Fees：持牌金融机构法币的支付及处理， 2）汇兑 费用：法币与稳定币的兑换，金融机构可能收取 0.1%-0.5%的汇率差价。3）CPN 网络服 务费，4）各类服务商服务，5）其他：部分金融机构或收取接入费或合规审查费用。

香港稳定币发行沙盒试验

2024 年 7 月，香港金融管理局（HKMA）推出稳定币发行人沙盒计划，允许符合条件的 机构在可控环境中测试稳定币发行及应用，同时收集监管反馈以完善后续牌照制度。沙 盒计划企业包括：圆币创新科技、京东币链科技、渣打银行+安拟集团+香港电讯。沙盒 实验场景包括：跨境贸易、跨境支付、参与虚拟资产交易所交易、RWA（现实世界资产 代币化）、NFT 支付等。

六、财务预测

数字支付收入预测：我们预计 2025 年整体 TPV 同比增 27%，有望突破 4 万亿元水平， 其中全球支付/境内支付同比增 45%/25%，全球支付受益于服务贸易客户拓展、海外区 域拓展等，境内支付受益于企业用户的数字化转型、商户数量增长等。我们预计 2025 年 数字支付收入同比增 26%，全球支付及境内支付的费率维持稳定。 公司整体预测：预计 2025 年总收入同比增 24%至 16.3 亿元，预计毛利率 52%，同比稳 定。考虑出售部分连通股权确认 16 亿元现金及应占连通公司亏损，预计 2025 年归母净 利润 17.4 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）