2025年连连数字研究报告：懂支付、懂贸易、前瞻布局VATP的数字支付科技公司

1.公司是国内最大的独立数字支付解决方案供应商

1.1.历史沿革：专注数字支付业务，自建牌照体系覆盖全球关键市场

公司是国内最大的独立数字支付解决方案供应商（以 2022 年TPV 口径计），为全球贸易商提供数字支付和增值服务。公司成立于 2009 年，2011 年获得中国人民银行颁发的移动及互联网支付业务许可证，进军国内第三方支付业务，2013 年公司推出商户移动支付服务，覆盖数百家客户群。2016 年，公司开始全球扩张，在中国香港设立了第一个海外办事处，并于次年获得了中国香港金钱服务经营者（MSO）牌照，正式启动在港业务。此后，公司加速布局境外业务，进入英国、爱尔兰、巴西、新加坡、美国和卢森堡开展业务，早在2021年，公司即拥有美国境内除蒙大拿州外的所有州货币转移牌照。截至2025 年6 月30日，公司已累计获得全球 65 项牌照及相关资质，覆盖包括中国内地、中国香港、新加坡、美国、英国、泰国、卢森堡及印度尼西亚八大核心市场，并预计会进一步申请中东、拉美等新兴增长地区的牌照。

1.2.股权结构：实控人和一致行动人合计持有32.8%股份

2025 年 7 月 21 日，公司成功配售 3840 万新股，占配发及发行配售股份扩大后已发行股份总数的约 3.44%。配售完成后公司大股东持股比例略微下降。公司前四大股东分别为杭州创连致新投资合伙企业（有限合伙）、浙江赛智伯乐股权投资管理有限公司、章征宇、吕钟霖，截至 2025 年 7 月 21 日，四者分别直接持有公司 15.41%、13.61%、10.51%、8.26%的股份。其中，创始人章征宇先生为公司实际控制人，章征宇先生、吕钟霖先生和肖瑟秋女士为一致行动人，合计持有公司约 32.8%的股份。

1.3.管理层：创始人具有创业成功背景

公司管理层金融和科技行业经验丰富。董事长章征宇先生拥有浙大计算机学士学位和美国南加州大学公共政策及管理硕士学位，此前曾参与创立老牌网络安全上市公司——天融信，并长期担任天融信董事长，2024 年连连数字上市为章征宇先生参与的第二次上市。公司上市前获四轮融资，得到了光大投资、博裕景泰、红杉臻盛、中金佳泰和泰康保险等多家资深战略和财务投资者支持。

1.4.连通：战略出售部分股权，出售收益拉动业绩表现

战略投资连通，银行卡清算业务与数字支付形成业务协同。2017 年公司与美国运通成立合资公司连通（杭州）技术服务有限公司（以下简称“连通”），2020 年获稀缺的境内银行卡清算业务许可证，为其网络内的卡发行和商户收单机构提供银行卡清算及结算服务，为中国消费者提供持卡人权益。截至 2023 年 Q3，连通已与 22 家主流发行卡行建立合作。连通为中国发卡行发行的带有「美国运通」品牌名称的银行卡提供结算、清算及相关功能，为其网络内的发卡行和商户收单机构提供银行卡清算及结算服务，为中国消费者在中国及全球各地提供持卡人权益。 连连与运通合资成立连通，主要有三方面利好因素：1）根据人民银行官网信息，目前仅有万事网联、连通、中国银联三家公司获得银行卡清算业务许可证，稀缺性较强，运通的银行卡清算业务许可证具有重大战略价值，银行卡清算作为中国金融基础设施的重要一环，对于支付行业价值链极为重要；2）连连在数字支付领域具有成熟技术和丰富场景，公司将帮助连通建立其本地网络、基础设施和系统，并在监管沟通方面向其提供支持，在发展连通的本地网络、产品及服务、电商用户场景、规模经济过程中，连连可以不断提升与连通的业务协同；3）美国运通成立于 1850 年，是全球支付行业的领导者。连通可以利用美国运通的优势，尤其是全球网络、产品开发及运营支持（包括技术领域）方面，有利于公司全球布局。

出售连通部分股权，大幅提升 25 上半年业绩。连通成立时，美国运通和连连分别对其持有 50%的股份，2023 年 12 月，双方对连通增资 7 亿元（连连增资0.746 亿元）后，公司对连通持股比例减少至 45.2%，确认 2.4 亿元摊薄收益。2024 年12 月，连连和美国运通主要运营主体 Amex TRS 和 AEMD 及连通订立股权转让及增资协议。买方Amex TRS向公司购买注册资本 11.55 亿元，占紧随增资完成后连通股权的 14.27%，AEMD向公司购买注册资本 0.24 亿元，占紧随增资完成后连通股权的 0.29%。在出售股权同时，连通增加注册资本至90.9 亿元，Amex TRS 和 AEMD 又分别认购连通增加的注册资本22.8 亿元和0.47亿元。出售和增资事项已于 25 年 2 月、3 月陆续完成，完成后，公司对连通的持股比例从45.22%降低至 17.63%，此次股权出售给公司带来 16 亿元的处置收益和4.5 亿元的摊薄收益，已经在公司 25H1 的业绩有所体现。

运营主体 Amex TRS 和 AEMD 及连通订立股权转让及增资协议。买方Amex TRS向公司购买注册资本 11.55 亿元，占紧随增资完成后连通股权的 14.27%，AEMD向公司购买注册资本 0.24 亿元，占紧随增资完成后连通股权的 0.29%。在出售股权同时，连通增加注册资本至90.9 亿元，Amex TRS 和 AEMD 又分别认购连通增加的注册资本22.8 亿元和0.47亿元。出售和增资事项已于 25 年 2 月、3 月陆续完成，完成后，公司对连通的持股比例从45.22%降低至 17.63%，此次股权出售给公司带来 16 亿元的处置收益和4.5 亿元的摊薄收益，已经在公司 25H1 的业绩有所体现。

2.增长红利 vs 高壁垒：跨境支付寡头竞合

2.1.全球贸易市场扩张，跨境支付潜力较大

全球贸易与跨境电商市场持续扩张。根据弗若斯特沙利文数据，全球贸易市场规模稳步增长，中国市场占比亦逐年提升。2018 年至 2022 年，全球贸易总额由51 万亿美元增至64万亿美元，预计至 2027 年将达到 95.4 万亿美元；同期中国贸易规模将增至11.6万亿美元，市场占比预计上升至 12.2%，2022-2027 年复合年均增长率（CAGR）约10.0%。与此同时，信息技术进步和互联网基础设施完善推动全球贸易数字化转型加速，价值链上的企业正从传统线下跨境贸易逐步转向跨境电商模式，全球跨境电商市场也由此快速发展。全球跨境电商GMV（商品交易总额）从 2018 年的 1.2 万亿美元增长至 2022 年的2.4 万亿美元，预计2027年将达到 5.8 万亿美元，渗透率将由 2022 年的 7.5%提升至12.2%，2022-2027年跨境电商GMV 的 CAGR 约为 19.3%。

中国跨境电商市场持续扩张，B2C 增速更快。根据海关总署数据，中国跨境电商进出口交易额由 2018 年的 10,557 亿元提升至 2024 年的 27,072 亿元，2025 年上半年已达13,200亿元，出口业务长期占据主导，2024 年出口规模达 21,520 亿元，占整体交易额近八成。从出口电商结构看，根据艾瑞咨询，B2C 即直面海外零售消费额的比例由17 年的24.1%增长至 22 年的 32.2%，预计到 25 年进一步增长至 33.6%。

伴随商户和企业对支付系统效率与服务深度的要求不断提升，对数字支付解决方案中增值服务（如数字化营销、电子钱包等技术服务）的需求也日益增强。根据弗若斯特沙利文的数据，中国数字支付解决方案提供商的增值服务收入由 2018 年的人民币147 亿元（其中境内 131 亿元、跨境 16 亿元）增长至 2022 年的 339 亿元（其中境内280 亿元、跨境59亿元），预计到 2027 年，该收入将进一步增长至人民币 883 亿元，其中境内收入将达648亿元，跨境收入达 235 亿元。从结构上来看，跨境增值服务收入增长尤为显著，2022 至2027年CAGR预计将超过 30%，其在整体增值服务收入中的占比也将从2022 年的17.4%提升至2027年的 26.6%。这充分反映出在全球化和电商出海趋势推动下，跨境支付服务正成为行业发展的重要驱动力之一。

2.2.跨境支付寡头主导，牌照口碑筑高壁垒

跨境支付服务商行业呈现出明显的寡头格局，市场集中度较高。头部企业凭借先发优势、合规能力以及深厚的渠道资源，构筑起较强的行业壁垒。与消费级支付市场高度依赖广告投放和线上流量不同，跨境支付服务商的客户群体多为中小微型外贸企业、跨境电商平台和出口商，客户获取方式更多依赖于“口口相传”的方式，即通过老客户推荐、行业人脉介绍、展会或产业链上下游渠道扩展。由于跨境支付本身涉及较高的信任门槛与合规要求，企业用户在选择服务商时更倾向于优先考虑已有成功合作经验的同行推荐，进一步加强了头部企业的品牌粘性和网络效应。 此外，跨境支付行业具有显著的客户粘性。一旦企业在某一服务商体系中完成开户、收款、结汇与报税等系统集成后，转移成本较高，因此客户切换（即“切户”）意愿较低，行业竞争更集中于新客户的争夺。对于新进入者而言，若要具备行业基本竞争力，通常需在全球范围内申请多张支付牌照，并在此基础上逐步建立客户基础，形成较高的准入门槛与发展壁垒。

当前，行业内的竞争格局主要由五大服务商构成，各具竞争力。五大服务商分别为连连数字、乒乓（PingPong）、派安盈（Payoneer）、空中云汇（Airwallex）和万里汇（WorldFirst）。其中，派安盈、乒乓和连连凭借较早的市场布局、较强的全球合规资质以及覆盖广泛的服务网络，占据了较大的市场份额。连连数字是唯一一家在美国所有州均持有货币转移牌照的中国企业，已服务超 790 万卖家；乒乓在新兴市场的合规拓展较为领先，并在中东、东南亚等地区实现快速增长；派安盈则依托其美股上市背景和全球网络，覆盖超190 个国家和地区，服务网络高度国际化。 相较之下，空中云汇与万里汇的市场份额相对较小，但也在特定领域展现出差异化竞争力。空中云汇聚焦于构建企业级全球金融基础设施，通过技术与AI 赋能提升运营效率；万里汇则依托蚂蚁集团生态，强化与阿里系平台的协同优势，支持外币账户直接于国内平台采购，并可实时提现至支付宝。

3.公司为全球贸易商提供安全高效的支付基础设施

依托全球牌照布局、专有技术平台和广泛的合作方网络，公司建立了全球支付网络。公司业务分为数字支付服务（收款、付款、收单、汇兑、虚拟银行卡和聚合支付）与增值服务（商业服务和技术服务）。其中，商业服务包括数字化营销、运营支持（例如在电商平台开设店铺及安排发货）及引流服务，技术服务包括账户、电子钱包服务和软件开发服务。

3.1.跨境支付：公司业务基本盘，以跨境电商客户为主

就跨境支付而言，公司为电商平台的商户转回其资金，主要提供收款、付款服务。具体来说，公司通过将自身当地银行账户下设置的虚拟账户分配给商户（这些商户一般由于没有当地住所而难以开立境外银行账户），公司让商户能够在当地从电商平台收取资金并将资金跨境转回其境内的银行账户。为方便理解，可将资金流分为两个阶段，即收款及付款。收款指收取资金的过程，而付款指分发资金的过程，通常是将资金转入客户境内的银行账户或支付给第三方。 跨境支付服务帮客户解决了银行跨境汇款成本高且复杂、跨境支付合规风险高的痛点。对于中国跨境商户在电商平台做业务，主要面临两项挑战：其一，交易频率高以及单一交易价值较低令较为昂贵的传统电汇对其不具吸引力，且越来越多的跨境电商平台要求使用当地银行账户完成交易。许多商户为并无当地运营实体的中小型商户及企业，在开立境外银行账户上面临困难，可能会耗费大量时间或无法成功开立账户。其二，不同国家及地区间的跨境支付法规大不相同。这对商户在了解及遵守其中各项法规方面造成负担，从而令其产生合规风险。公司能够协助小 B 客户在数小时内完成跨境转账，而根据弗若斯特沙利文的资料，在2022 年即使商户能够顺利在传统银行开立境外银行账户，相同的一套跨境转账通常也需耗费一两个星期左右才能完成。

跨境支付主要有三种应用场景： 1）为中国跨境商户提供收单、收款及付款服务（2023 年前三季度TPV在全球支付占比78.7%）：当消费者在跨境商户所在的电商平台订购产品时，公司帮助商户提供主流付款方式（包括国际信用卡、本地支付、银行卡支付、电子钱包），向消费者完成收款后，公司将资金转入跨境商户在连连的收单账户（收单服务），并将资金从其收单账户转入在连连的虚拟账户（收款服务），将外币资金兑换为人民币（汇兑服务）并将人民币转回商户的中国内地银行账户（付款服务）。商户还可使用其虚拟账户的资金向第三方支付广告及物流服务费用（付款服务）。

2）为中国跨境企业提供收款及付款服务（2023 年前三季度TPV 在全球支付占比19.2%）：当终端买家购买企业产品时，公司帮助企业通过虚拟账户向其终端买家收取外币资金，将资金跨境汇至中国香港，转入企业 C 在公司中国香港银行账户下的虚拟账户（收款服务），将外币资金兑换为人民币（汇兑服务）并将兑换所得资金转回企业的中国内地银行账户（付款服务）。企业还使用其虚拟账户的资金向第三方支付广告及物流服务费用（付款服务）。

3）为境外商户和企业提供收单、收款和付款服务（2023 年前三季度TPV在全球支付占比 2.1%）：公司主要为境外企业提供收单服务，为企业提供整合国际信用卡、本地支付、银行卡支付和电子钱包的整合服务。具体来说，就是将资金从终端买家的付款账户转入卡组织，之后再转入企业在连连的收单账户。

3.2.境内支付：TPV 贡献最高，服务约三千家客户

就境内支付而言，公司在商户和银行之间发挥通道作用。公司主要作为支付服务提供商，通过为企业客户提供数字化平台，整合终端买家在购买商品时发起的各种在线及线下支付方式的支付信息，帮助企业客户简化其收款流程并降低运营成本。

公司 TPV 主要由境内支付贡献，但收入主要来源于全球支付业务。从公司的TPV构成来看，境内支付占比最高为 90%左右，2020-2024 年，境内支付TPV 分别达到7431、8360、10182、18274、30133 亿元，CAGR 达到 42%，全球支付 TPV 分别达到1063、1352、1348、1726、2815 亿元，CAGR 达 28%。2020-2024 年，全球支付业务实现收入3.78、4.41、4.79、6.56、8.08 亿元，CAGR 达 20.9%，在总收入占比稳定在 65%左右，在数字支付业务收入占比约 73%。境内支付贡献了公司绝大部分 TPV 但收入贡献较低，主要是因为跨境支付费率更高。 2020-2024 年公司跨境支付费率处于 2.8‰-3.8‰之间，24 年降到3‰以下，25H1，公司跨境支付费率为 2.38‰，同比下降 0.126pct，费率下降系B2B（跨境企业）和服务贸易（留学、旅游等）客群规模大单笔交易金额高，在全球支付 TPV 占比提升所致，但电商跨境支付费率基本平稳。 近五年境内支付费率基本在万 1-2 左右，境内支付费率相比跨境支付显著更低，主要是因为公司大力拓展境内支付业务提供更有竞争力的报价。我们认为，境内支付赛道拥有牌照的公司较多、竞争较为激烈，但公司为客户提供万 1-2 左右的费率报价，长期来看有以下利好：1）有利于吸引大量客户拿到客户长约，形成较高境内支付TPV；2）境内支付牌照可用于跨境支付业务的境内分发和支付，形成业务闭环；3）境内业务可与增值服务共同丰富公司产品体系、相互引流，丰富收入来源。

3.3.增值服务：为客户提供一体化解决方案

增值服务与支付协同，形成一体化解决方案。公司的增值服务分为商业服务和技术服务，与公司的基本业务已形成了良好的补充协同效果。截至 2023Q3 过去的12 个月，有超过一半的中国跨境商户在使用连连的数字支付服务后，购买了公司的增值服务。商业服务包括数字化营销、运营支持和引流服务，技术服务包括账户及电子钱包和软件开发。其中，数字化营销业务近年来迅速扩张，2021-2023 年前三季度，数字化营销业务分别实现收入 376、5358 和 7908 万元，成为增值服务收入的主要贡献。具体来说，数字化营销业务模式类似于：通过将商业银行信用卡业务的营销资源与连连客户支付的业务场景相结合，同时配合第三方服务商（如广告公司），公司为商户提供营销解决方案，促进C端消费。

3.4.盈利表现：营收保持增长，盈利稳中向好

公司营收连续增长，25H1 业绩同比大幅扭亏。过去五年，公司营业收入随TPV增加持续增长，于 2024 年达到 13.15 亿元，同比增加 27.9%，2020-2024 年CAGR达到22.3%。2024 年公司归母净利润为-1.68 亿元，同比大幅减亏，经调整净利润（去除上市费用和股份支付费用）为 0.79 亿元，显示出盈利修复趋势。我们认为，公司前期处于盈利亏损主要由于公司持续产生的战略性投入，随着公司业务体系不断成熟、规模效应凸显、连通亏损计提完成，公司业绩表现有望持续好转。25H1，公司实现归母净利润15.11 亿元，同比大幅扭亏，主要为连通股权出售收益拉动整体业绩表现好转。

盈利能力稳中向好。过去五年，公司毛利率基本保持在50-60%左右，近两年有所下降主要系：1）公司大力拓展新平台和新业务形成较多投入成本；2）低毛利的境内支付业务占比增加；3）数字化营销服务迅速扩张使得渠道费用增加，增值服务毛利率明显下滑。从成本端来看，手续费为公司营业成本的主要项，近年来随 TPV 增加不断增长，但支付给金融机构、清算等支付网络机构的手续费率持续呈现下降趋势。截至2024 年，公司渠道手续费率为0.011%，相比 2020 年的 0.019%降低了 0.8bp，反映出公司成本端的良好控制能力和议价能力。从费用端来看，2020-2024 年，公司销售费用率、管理费用率和研发费用率合计为82.1%、81.9%、81.8%、91.5%、85.8%，基本保持稳定。25H1，公司三费率合计78.7%，同比-9.9pct，主要系去年同期产生较多一次性上市费用。

4.懂支付，懂客户，勤研发

连连数字在全球牌照布局方面建立了显著的行业壁垒，是当前跨境支付领域合规能力最强的企业之一。自 2015 年起，连连持续推进全球合规体系建设，截至2025 年中报，已取得全球范围内 65 张支付及相关金融牌照，覆盖中国内地、中国香港、美国、英国、新加坡、泰国、印尼等主要市场。其中，连连是唯一一家获得美国全部50 个州货币转移牌照的非美国企业，也是首家以纯外资身份在泰国申牌成功的中国企业。2024 年，连连又成功获得卢森堡EMI（电子货币机构）牌照。相较于普通支付机构（PI），EMI 牌照不仅可开展支付服务，更具备发行电子货币、提供资金存储、预付卡、电子钱包等服务能力，其含金量和稀缺性在全球范围内广受认可。卢森堡作为欧盟金融枢纽、全球第二大基金管理中心，其支付牌照监管标准极为严苛，对申请企业在反洗钱、信息安全、IT 架构、人员资质、资本实力等方面均有高标准要求。连连此次获得 EMI 牌照，不仅体现其在技术、风控、合规等方面的全面实力，也为其在欧洲市场的业务拓展创造了更大空间。未来，连连计划对中东、拉丁美洲、非洲等新兴市场进行深度辐射。 依托这一全球化的合规体系与本地化的服务网络，连连支付切实帮助中小型跨境商户解决了进入国际市场过程中的一系列核心痛点。例如在美国市场，商户若想开设本地银行账户，通常需提供美国常住地址、税务编号、法人身份等一系列合规材料，不仅流程复杂、开户周期长，还需承担较高的维护成本及合规风险。连连则凭借其在美国全境的牌照覆盖，为商户提供本地收款账户功能，客户无需在美设立实体公司，即可完成与Amazon、eBay等主流平台的收款结算，显著降低了合规门槛与运营成本，加速了中国商户“出海”进程。类似的服务能力也正通过其在欧洲、东南亚等地区的合规基础和业务布局不断复制扩展，助力更多跨境企业实现全球化发展。

连连支付持续构建全球化、立体化的生态合作网络，形成强大而稳固的行业协同体系。连连已与 100 多家全球主流跨境电商平台建立合作关系，包括Amazon、Shopee、Shopify、AliExpress、Lazada、TikTok、SHEIN 等，实现高效对接，助力商户在全球主要市场顺利开展业务。在金融体系层面，连连与多个国际主流商业银行（如花旗银行、摩根大通、渣打银行、德意志银行等）保持长期合作，同时与四家海内外清算机构进行合作，保障全球资金流转的安全与合规。通过与美国运通合资设立的清算机构「连通」，连连接入美国连通的全球银行卡网络，截至 2023Q3 已与 22 家发卡行建立合作关系，进一步拓展了银行卡支付和清算能力。

连连致力于以一站式服务体系，解决跨境商户和企业在全球运营中的核心痛点。当前，跨境业务普遍面临支付体系割裂、账户管理复杂等挑战。由于各国支付环境差异显著，商户通常需要在多个市场开设和维护本地支付账户，依赖多家服务商，导致管理成本上升、流程不稳定、数据不互通，进而影响整体运营效率。同时，随着跨境业务的不断扩展，商户对运营支持、技术集成、合规服务等增值能力的需求日益增长。然而，市面上的多数服务商缺乏一站式闭环能力，系统孤岛和信息碎片化问题愈发严重，限制了企业的可持续增长。针对上述痛点，连连为全球跨境商户及中小企业提供一站式综合服务解决方案。通过统一的接入入口、技术平台与合规体系，显著降低企业开展国际业务的门槛与复杂度。客户仅需提交一套资料、完成一次开户，即可快速获得覆盖全球 100 多个国家的本地银行账户，支持 130 种币种的全球收付功能，并实现与主流跨境电商平台的一键对接，助力商户高效完成商品上架、收款及资金流转。 在增值服务方面，连连整合了物流、数字营销、VAT 税务申报、供应链金融等多类资源，为客户打造从资金流到业务运营的全流程闭环。例如，连连与中远海运合资成立物流公司，联动海运资源，提升跨境商户的履约效率；同时，连连依托自主研发的技术平台，助力客户应对全球贸易中的复杂合规要求，涵盖反洗钱、贸易真实性、外汇监管等多方面，保障业务合规稳健发展。

连连始终将技术研发作为核心竞争力之一，持续构建自主可控、可扩展的技术平台体系，覆盖支付、资金转账、全球资金分发、汇兑处理、风控管理、反洗钱识别与交易真实性核查等关键模块，并可灵活适配多行业场景。作为数字化战略的一部分，公司于2021年成立数据智能中心，搭建以交易识别引擎和路由决策引擎为核心的全球资金分发系统，广泛支持人民币提现、外币支付、税务缴纳等跨境场景，显著提升了资金调度效率与合规性。同时，公司构建了自动化、智能化的风控系统与多维度反洗钱体系，具备KYC 审核、风险评级、实时交易监测等能力，并通过交易真实性识别系统，有效提升审核效率与合规覆盖。在研发投入方面，公司持续加大资源投入，研发费用五年增长超1.5 倍；同时，研发人员规模也从 2023 年的 331 人增加至 2024 年的 385 人，构成其核心壁垒之一。随着模块化架构和平台能力的不断成熟，产品迭代的效率稳步提升，研发投入的边际成本持续下降，规模效应有望加快显现。

5.虚拟资产业务布局，金融科技领域迈向新高度

连连数字已获得中国香港 VATP（虚拟资产交易平台）牌照，突破性拓展公司业务边界和服务。公司先发性地于 2023 年开始申请中国香港的 VATP 牌照，初衷是为解决跨境支付中小币种转法币时间长、手续费高的问题，并于 2024 年底正式拿牌。目前公司处于监管检查阶段，预计最快四季度 DFX 交易所平台可以获得认可。 VATP 牌照稀缺性较强，连连为唯一有贸易支付场景的公司。VATP 牌照申请流程难度较高，机构需同时持有 1 号牌、7 号牌和 VASP 牌照，才可进行虚拟资产交易所运营。目前仅有 11 家机构获得 SFC 正式发放的 VATP 牌照，包括加密货币集团BGX旗下的OSL、连连数字的 DFX、富途旗下的 PantherTrade 等，而连连作为国内最大的独立数字支付公司（以2022 年 TPV 口径计），是其中少数拥有贸易支付场景的持牌机构。我们预测，待DFX平台正式投入使用，其或将首先应用到连连涉及到小币种结算的贸易支付流水，但未来仍有可能发展为独立的交易所平台。

我们认为，未来连连的 WEB3 生态应用布局有以下可能性：WEB3 模式可大幅提高跨境支付结算效率，实现降本增效。传统四方清算支付模式基于卡组织的分层架构，以跨境电商为例，当消费者通过银行卡（Visa/Mastercard）在亚马逊完成支付时，触发卡组织主导的多方清算体系。资金流经发卡行→卡组织→收单机构→亚马逊四层主体，资金再通过 SWIFT 网络跨境结算至卖家账户，在SWIFT 网络体系下的传统代理行模式中，跨境支付需通过本地银行—国际银行—收款本地银行，并在途中完成货币兑换，最终形成“消费者支付-平台清算-跨境转账”三段式链路。费用结构中涉及支付清算费、平台佣金、跨境汇款成本、汇兑损失，支付清算费中由发卡行收取占比最大的交换费，卡组织收取转换费，收单机构收取服务费，合计从交易额中扣除，电商平台按品类收取佣金，跨境汇款成本中由于涉及多家中间银行，每家银行都会因手续费、KYC/AML 审核、节假日等因素造成延迟，另外在银行兑付时在实时汇率基础上加点差，最终导致整个跨境支付分润层级冗余（四方分润）、跨境链路叠加（SWIFT 代理行）、成本转嫁末端（中小卖家承担隐性汇损）。此种模式下，客户收到小币种（指非美元、欧元、日元等贸易结算量大，且汇率相对稳定的币种）转成美元到中国香港账户需 3 - 5 天，长则一星期，且汇率波动大，资金到账金额不确定且机会成本较大。 连连数字通过现有的本地化账户直通架构，依托 65 个全球支付牌照的合规优势，直接布局境外本地银行账户，使平台方将资金直接支付至其本地账户（属B2B 银行账户），绕开卡组织及发卡行，支付清算费大幅降低。我们判断，待未来 DFX 交易所平台投入使用后，连连依托平台区块链网络进行法币与稳定币的汇兑，效率上有望提升到分钟级到账，成本上仅需链上燃料费，有望形成“平台付款-本地归集-点对点结算”单链路闭环。同时，连连的客户多为中小企业，高频小额交易为主，稳定币跳过了一些传统跨境支付方式的中间环节，实现资金直达，去中介化的特点使得稳定币支付手续费基本仅为SWIFT 的1%-10%，我们认为，这或将有利于连连支付业务的毛利率提升。

交易所业务与主业相互协同，有望实现客户留存。一方面，跨境电商卖家通过连连支付收款后，直接接入交易所兑换为稳定币或本地货币，减少中间清算等环节损耗，且客户体验提升或将有效提高客户粘性。另一方面，可向跨境电商客户推广交易所服务，两类业务相互引流，有望降低获客成本。

连连有望进一步拓展交易所盈利模式。交易所收入通常包括：1）交易手续费收入，由交易量和手续费率决定；2）托管服务收取托管费/账户管理费；3）挂单或通过OTC业务赚取交易价差。布局交易所平台，可进一步丰富公司业务矩阵，有望多元化收入来源。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）