2025年创新产业链25H2投资策略：最坏时刻已过，积极关注出海与国内复苏

业绩短期承压，已呈现环比改善趋势

我们以24家CXO公司为例，2024年板块整体实现营业收入1114.23亿元，同比下降-0.05%；归母净利 润180.29亿元，同比下降15.81%。表观业绩增速放缓，我们认为有多项因素导致，1）2023年部分大订单交付等因素，同期业 绩相对高基数，如药明康德、凯莱英、博腾股份等；2）生物医药投融资波动等影响，需求减弱；3）行业竞争加剧，部分企 业面临价格压力，增速放缓，盈利能力有所下降。  但单季度看，多数公司已自24年二季度开始呈现环比改善趋势。

利润端承压，部分企业已开展降本增效，静待修复

整体看，CXO板块公司毛利率与净利率水平自2023年开始有 所下滑。我们认为由多方面因素共同影响：1）部分企业大 订单交付完成，逐步回归常规业务。2）生物医药领域投融 资波动，同时行业竞争加剧，部分企业业务毛利率受到影响。 3）费用方面，部分企业为推动市场开拓/订单获取，加大销 售费用投入；部分企业股权激励费用支出较多，管理费用加 大；研发持续高投入。4）部分企业布局新兴业务领域或投 入新产能建设，拖累利润表现。

合同负债短期有所波动，2024略有回升

合同负债短期有所波动，2024年整体略有回升。2024年CXO 板块公司整体合同负债达68.55亿元，相较于2024年底上涨 3.28%。 其中，合同负债体量较大的有药明康德（22.51亿）、康龙化 成（8.35亿）、昭衍新药（8.27亿）。 增速较快的有诺泰生物（+630%）、圣诺生物（+182%）、 药石科技（+72%）。

供给端产能持续去化，供需逐步趋于动态平衡

产能建设进展逐步放缓。截止2024年末，CXO板块公司在建工程达147.52元，同比下降5.53%；固定资产达471.04亿元，同比增 长11.01%。在建工程增速进一步放缓。 固定资产截至2024年末，体量较大的有药明康德（188亿）、康龙化成（78亿）、凯莱英（40亿）。相较于2023年末增速较快 的圣诺生物（+82%）、益诺思（+38%）、普蕊斯（+36%）。 在建工程截至2024年末，体量较大的有药明康德（60亿）、康龙化成（23亿）、凯莱英（19亿）。相较于2023年末增速较快的 有益诺思（+487%）、成都先导（+103%）、诺泰生物（+82%）。

2025经营端展望：海外持续修复，国内逐步企稳复苏

全球医疗健康投融资企稳，国内有所改善

根据动脉橙，2024年全球医疗健康领域累计融资582亿美元，相较于2023年同比改善1%。2025年1-6月全球投融资保持稳定， 实现融资金额283亿美元，同比下降7%。国内整体仍有待修复。2024年发生投融资73亿美元，同比下降33%，25年1-6月发生投融资41亿美元，同比下降11%。

国内创新研发需求刚性，药品注册申请申报量持续增长

临床试验需求依旧强劲，药品注册申请申报量持续增长。2024年创新药IND受理数量3058件，同比增加13.09%，25年1-6月创 新药IND受理数量1428件，同比增长6%。24年国内NDA申请数量546件，同比增加17.67%；25年1-6月NDA申请322件，同比 增加41%。

多肽药物市场规模较大，多肽产业链潜力突出

2016~2020年，FDA批准47款肽类药物，全球共获批约80种肽类药物，绝大多数均用于治疗糖尿病及其他代谢类疾病。2020 年全球肽类药物市场规模达628亿美元，预计2025年将增至960亿美元，年复合增长率为8.8%。 根据沙利文数据，2016年全球肽CDMO市场为12亿美元，到2020年增至20亿美元，年复合增长率为13.3%。预计到2025年市场 规模达44亿美元，2020~2025年复合增长率为17.7%。

GLP-1药物需求旺盛，助力礼来强劲增长

2025年，礼来公布2024年报与2025一季报，其中2024年公司实现营业收入450.43亿美元，同比增长32%；25Q1实现营业收入 127.30亿美元，同比增长45%。推动业绩增长的新产品主要是Mounjaro（替尔泊肽，糖尿病药物）、 Zepbound（替尔泊肽， 肥胖适应症）等。 Mounjaro（替尔泊肽）于2022年5月获批上市，改善2型糖尿病患者血糖控制。2022年该产品销售额约4.83亿美元，2024年全年 实现销售额115.41亿美元，同比增长124%，增长显著。2025Q1，该产品销售额约达38.40亿美元，收入增长113%。 Zepbound（替尔泊肽）于2023年11月上市，获批减肥减重适应症。2024年Q1为上市后首个完整销售季度，实现销售额5.17亿 美元，24年全年销售额约49.26亿美元。 1Q25销售23.10亿美元。

GLP-1药物需求旺盛，助力礼来强劲增长

礼来持续拓展替尔泊肽适应症版图，除减肥和糖尿病还针对心血管疾病、慢性肾病、NASH等慢性病适应症进行布局。随着 临床管线的推进及后续适应症的获批，替尔泊肽的市场空间有望进一步扩大。

GLP-1药物需求旺盛，司美格鲁肽放量显著

2025年，诺和诺德公布2024年报及25一季报，2024年公司实现营业收入约2904亿DKK (丹麦克朗)，利润达到1283 亿DKK，按 固定汇率（CER）计算增长 26%。1Q25实现营业收入780.87亿DKK ，同比增长19%，实现利润387.91亿DKK，同比增长22%， 主要增长驱动力在于司美格鲁肽的快速放量。

诺和诺德GLP-1类产品持续增长。24全年公司GLP-1类药物销售额1491.25亿DKK，同比增长22%。其中司美格鲁肽增长最为 快速，司美格鲁肽目前有Rybelus 、Ozempic、Wegovy三个品牌，24年Rybelsus（用于降糖，口服片剂）销售额233.01亿DKK， 同比增长24%；Ozempic（降糖，皮下注射制剂）销售额约1203.42亿DKK，同比增长26%；Wegovy（减重）增长更为显著， 前四季度实现销售582.06亿DKK，同比增长86%。

2025投资分析

凯莱英：一季报业绩表现亮眼，新兴业务快速增长

小分子业务已基本消化产能冗余，商业化项目储备充足。2024年小分子业务实现45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长 8.9%，毛利率47.9%。公司小分子业务已基本消化大订单退潮带来的资源冗余，盈利水平也已恢复到历史上较好水平。其中 1）商业化CDMO实现收入28.04亿元，剔除大订单后同比增长4.2%。2024年交付商业化项目48个（新增8个）。2）临床 CDMO实现收入17.67亿元，同比增长17.2%。2024年交付临床阶段项目456个，其中临床III期项目73个（新增4个）。充裕的 商业化项目储备为公司后续业绩增长提供坚实保障。

新兴业务趋势向好，部分业务将逐步进入交付期。2024年新兴业务收入12.26亿元，同比增长2.3%，主要受国内市场持续低 迷、部分业务仍处于产能爬坡期等因素影响，毛利率为21.7%，随着产能利用率的持续提升，2024年下半年毛利率已呈现向 好的趋势。根据在手订单预计2025年新兴业务验证批阶段（PPQ）项目达13个，形成了充足的商业化订单储备。各细分板块 均取得较好进展，1）化学大分子业务在手订单同比增长超130%，其中海外订单同比增长超260%，预计25年板块收入将实 现翻倍以上增长。产能建设快速推进，截至24年末多肽固相产能约21000L，预计2H25将达到30000L；2）制剂业务在手订单 同比增长30%，24年预充式注射器生产车间、卡式瓶生产车间、β内酰胺固体制剂车间启动建设，预计将于25年开始陆续投 产；3）临床CRO，24年新承接项目197个，24年末公司在执行临床研究项目269个。4）生物大分子CDMO，24年新增15个 ADC的IND项目和3个BLA项目。目前公司在手项目已接近60个，ADC项目占比已超过60%。

积极推动海外商业化产能拓展，海外布局初见成效。2024年公司接管英国Sandwich Site，并于8月初正式投入运营，中试工厂 在24Q4承接生产订单，目前已有多个生产订单顺利推进中。后续公司将以此为依托，进一步推进海外商业化产能布局，加 快新技术在海外的推广和应用。

阳光诺和：STC007达成授权合作，重视创新管线资产价值

STC007达成授权合作。25年7月公司发布公告，公司与上海乐旷惠霖医药科技有限公司于近期就共同开发STC007（镇痛适应 症）达成合作并签署相应的《技术开发（合作）合同》，里程碑付款累计总金额2亿元（含税）。项目处于临床三期阶段， 估值10亿元，授权20%权益，首付款1亿元，待达到研发节点后支付1亿元里程碑款。

STC007临床二期有效性与安全性表现良好，市场潜力较大。STC007为外周kappa受体的选择性激动剂，能有效阻断和抑制痛 感信号的传递，从而产生镇痛的作用。拟用于腹部手术后的中、重度疼痛治疗。根据临床二期数据，与安慰剂组相比，能 够有效改善腹部术后疼痛中度至重度受试者的术后0-24小时的静息和运动状态下的疼痛评分，减少挽救治疗药物使用量，镇 痛效果与阳性对照药盐酸曲马多注射液相当。STC007注射液总体的安全性和耐受性良好，未发现新的安全性信号、未发生 严重不良事件，总的不良事件发生率和严重程度低于阳性对照药和安慰剂，常见的恶心、呕吐等不良事件发生率在相同作 用机制的药物中处于较低水平。若项目研发成功并顺利获批，将有望为公司带来持续稳定的现金流，进一步增厚公司利润。

创新管线储备丰富，重视创新管线价值。公司现已储备丰富的创新研发管线，其中一类创新药中，STC007镇痛适应症已处 于临床三期阶段，尿毒症瘙痒的适应症也已进入临床二期阶段；STC008治疗晚期实体瘤相关的肿瘤恶液质已进入临床一期 阶段；与艺妙神州合作研发的ZM001治疗中重度SLE已处于临床一期。此外还有多项改良型新药进展较快，目前已有3款口 服缓释制剂临床，另有4款计划25年提交IND。

收购整合朗研生命，进一步完善产业链布局。公司发布公告拟通过发行股份及可转换公司债券方式购买朗研生命100%股权， 将充分发挥公司创新药研发优势，并结合朗研生命在高端化学药、原料药等领域的丰富生产经验，以优化产品管线孵化流 程，从而加速项目的推进。

药康生物：收入稳步增长，费用投放加大等因素致利润承压

国内新产能接近满产，持续优化发货体系以降低成本。国内设施完成现已覆盖所有国内生物医药产业集群，公司在江苏南 京、江苏常州、广东佛山、四川成都、北京大兴、上海宝山运营七个大型生产设施，合计产能约28万笼。其中北京大兴、 上海宝山、广东药康二期设施合计产能约8万笼，2024年产能利用率已逐步提升至接近满产状态。各单体设施均已组建自有 运输车队，形成了24h/48h/72h时效圈，快速响应客户需求。同时，2024年下半年通过对发货体系和运输路线优化，进一步 降低运输成本。

海外业务快速增长，加大海外市场拓展。2024年公司海外市场实现收入1.14亿元，同比增长22.48%。公司以自建销售渠道为 主，已组建约40人BD团队，覆盖北美、欧洲及亚太三大区域，并在非核心区域借助代理商提高海外市场的覆盖广度和覆盖 速度。产能方面，除美国SanDiego设施外，公司已对欧洲区域产能进行规划，将在欧洲合适地点租赁动物设施并尽快投入运 营。随着公司海外业务的持续推进，有望进一步提升公司在全球的品牌知名度。

研发保持高强度投入，丰富实验动物模型品类。2024年公司研发投入0.87亿元，占营业收入比例为12.69%。公司持续丰富、 更新小鼠品系，研发项目涵盖了自免、心血管、代谢、精神神经、肿瘤、罕见病等多个领域疾病。同时2024年公司战略性 入股灵康生物，进入实验猪领域，前瞻性布局下一代试验动物模型。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）