2025年国泰海通策略10月金股组合：10月金股策略，做多中国创新势能

策略观点：增持中国的良机

大势研判：外部冲击造成的资产下跌，是增持中国市场的良机。假期后中美 贸易争端再次令投资人战战兢兢，不少市场分析将当下冲突与 4 月相比拟， 并带动周五恐慌性抛售（膝跳反应）。实际上，在 4 月初，由于没有历史经 验可比，投资人对“对等关税”所带来的贸易风险的边界估计是模糊的，对 国内经济金融稳定条件和应对准备的认识也有限，造成估值收缩和信心受挫。 国泰海通策略相较共识要更乐观和坚定，与 4 月冲击不同，当下贸易风险的 边界相对清晰，国内金融稳定条件也更明朗，因此外部冲击是扰动，不会终 结趋势。投资更应看到中国“转型牛”内在确定性的趋势：中国转型加快、 无风险收益下沉与资本市场改革。当下中国社会和投资人关于“找资产”的 需求持续井喷，尤其是发展逻辑坚实的优质资产，因此，外部局势的冲突和 扰动所造成的资产下跌反而是买点。地缘冲击和调整难免，但时间不会久， 幅度可控，是增持中国的时机。

冷静应对市场的“膝跳反应”：贸易风险边界或更清晰。市场担心 4 月冲击 再现，并以当前估值状态与 4 月相比较；尽管 4 月调整后估值偏低，但彼时 多数投资人的心态却并不乐观。可见，在风险冲击的环境中，关键在于对风 险前景和风险边界的预期，而不是估值，此外，以当前周期性底部的盈利评 估估值本身存在局限性。当前贸易风险边界相较 4 月或更清晰：不同于 4 月 中美在“对等关税”上的渐进式加码，当下中美争端更近乎“过大招”，中 国采取稀土与锂电等反制举措精准、有力并直击痛点，显示中国在反制举措 上更体系和从容；美国宣布对华 100%关税的加征之后，若实施关税冲击接 近“贸易停滞”，进一步贸易冲突缺乏实际商业意义；但实际上美国需面对 通胀和圣诞季现实约束。

冷静应对市场的“膝跳反应”：国内金融稳定条件也更明朗。1）近期经济环 比走软与新增中美贸易风险，均不利表观经济运行，因此贸易风险的另一面 是国内财政货币宽松支持立场的潜在强化。2）如今稳定资本市场对于凝聚 社会共识、提振公众预期、推动经济转型、稳定资产负债表和引入海外资本， 兼具四两拨千斤的关键作用。2025 年以来决策层持续表态和部署稳定资本 市场，7 月 30 日政治局会议新提“增强灵活性预见性”，8 月 29 日证监会 “十五五”资本市场规划座谈会再提“巩固资本市场回稳向好势头”，9 月 23 日央行货币政策委员会第三季度例会指出“探索常态化的制度安排，维 护资本市场稳定”。因此，资本市场改革的推进，金融稳定条件也更明朗。

行业比较：风格不会切换，新兴科技是主线，周期金融是黑马。地缘和经济 形势复杂，在数据和政策上易证伪的板块仍不是好的选择。由此，我们认为 风格不会切换，聚焦产业发展、反内卷和稳定价值。1）中国 AI 创新与国产 化进展提速，新一轮资本开支扩张周期出现；国产半导体设备“deepseek 时 刻”或临近，推荐：港股互联网/电子半导体/国防军工/传媒/机器人等。2） 金融板块在经历调整后，股息回报和稳定价值提高，推荐：券商/银行/保险。 3）反内卷的背后是经济治理思路的转变，有助打破或修正此前充分定价的 通缩预期，看好格局改善的周期品：有色（稀土）/化工/钢铁/新能源等。

行业及公司观点

海外科技：AI 技术落地提速，加速融入产品生态

9 月 22 日~9 月 27 日，全球科技巨头在 AI 领域出现新动态：微软宣布在其 Copilot 助手中集成 Anthropic 的大模型，以降低对 OpenAI 的依赖；Meta 则 被曝讨论采用谷歌即将推出的 Gemini 模型增强广告业务。我们认为，这些 跨界合作背后折射出前沿 AI 研发成本和算力需求之高，迫使领先企业抱团 取暖：AI“寡头”之间的利益日趋交织，生态壁垒正被打破。长期看，此类 联盟一方面巩固了领军者优势地位，另一方面也令中小创新者的生存空间受 到挤压，AI 产业未来竞争格局或在“合作中竞争”中重塑。 AI 技术的商业落地在近日进一步提速，各大公司纷纷将 AI 能力融入核心产 品生态。苹果面向全平台发布“Apple Intelligence”生成式 AI 功能，通过设 备端大模型为用户提供实时翻译、视觉问答、个性化健身指导等新体验；特 斯拉推出升级版 FSD（完全自动驾驶）v14，马斯克称车辆在更新迭代后将 “仿佛拥有知觉”，自动驾驶算法参数规模提升十倍，持续朝无人驾驶目标 演进；小米则一手发布高端旗舰手机并自研芯片架构，另一手加速造车计划， 在欧洲设立研发中心。我们认为，大模型与生成式 AI 正快速从云端走向消 费终端，各巨头加紧构建软硬件一体的 AI 生态：短期有望提升产品附加值 和用户黏性，长期看谁能率先打造出“AI+硬件”的杀手级应用，谁就能在 下一波计算平台竞争中占得先机。这也将成为资本市场衡量科技公司成长性 的关键指标。

美光依托 AI 需求业绩大增，高带宽内存出货旺盛。存储大厂美光科技公布 截至 8 月末的 2025 财年 Q4 业绩，营收 113.2 亿美元，同比增长 46%，并预 测下一季度收入将达 125 亿美元，超市场预期。其中 AI 服务器对高带宽内 存（HBM）的需求“爆炸式”增长：Q4 美光 HBM 销量接近 20 亿美元年化 （季度环比翻倍），公司已基本锁定 2026 年全部 HBM 产能订单，并正与客 户洽谈更先进的 HBM4 产品定价。

腾讯控股：延续高质量增长，AI 建设能力不断强化

持续投入 AI 领域，助推收入利润超预期增长。25Q2，腾讯实现营收 1845 亿 元，同比+14.5%。经调整经营利润 692 亿元，同比+18.5%；经调整经营利润率 37.5%，同比+1.3pct。经调整净利润 631 亿元，同比+10.0%；经调整净利 率 34.2%，同比-1.4pct。研发投入 203 亿元，同比+17.1%。资本开支 191 亿 元，同比+118.9%；现金流资本开支付款 229 亿元，主要用于支持 AI 相关业 务发展。 国际游戏表现亮眼，AI 加速游戏内容制作。25Q2，增值服务业务实现收入 914 亿元，同比+15.9%；毛利率 60.4%，同比+3.4pct。其中，国内/海外游戏 收入分别为 404 亿元/188 亿元，同比+16.8%、+35.3%。《王者荣耀》及《和 平精英》等长青游戏向平台化进化并加大 AI 应用，新游戏《三角洲行动》 七月日活突破 2000 万，《皇家战争》六月流水创下七年新高。社交网络收入 322 亿元，同比+6.1%，得益于手游虚拟道具销售、视频号直播服务收入及 音乐付费会员收入的增长。 AI 驱动广告及平台功能迭代升级，混元基础模型能力加强。25Q2，营销服 务实现收入 358 亿元，同比+19.7%。受益于 AI 驱动的广告平台改进及微信 交易生态的提升，广告主对视频号、小程序及微信搜一搜的需求增加，主要 行业的营销服务收入均有所增长。金科企服实现收入 555 亿元，同比+10.1%。 金科收入增长受益于消费贷款服务、商业支付活动和理财服务的增长。企服 收入增速环比加快，得益于 GPU 租赁和 API token 使用需求增加，以及商家 技术服务费增长。根据 Hugging Face，混元 3D 模型以领先行业的几何精度、 纹理真实度、指令与 3D 对齐能力排名第一。

阿里巴巴-W：4Q25FY 淘天 CMR 同比增 12%，云智能集 团收入加速趋势有望延续

业绩：4Q25FY 收入 2365 亿元，同比+7%，经调整 EBITA 为 326 亿元同比 增 36%，Non-GAAP 净利润 298 亿元同比+22%；4Q25FY 投资活动现金流 资本性支出为 246 亿元，2025FY 投资活动现金流资本性支出合计 859.72 亿 元。 4Q25FY 淘天 CMR 同比+12%，1Q26FY 趋势有望延续。4Q25FY 淘天集团 合计收入同比增 9%，其中客户管理收入同比增 12%，主因全站推渗透率提 升&基础软件服务费影响驱动货币化率继续回升；经调整 EBITA 利润 417 亿 元同比+8%，利润率 41%同比持平。展望 1Q26FY，考虑到基数效应&全站 推渗透率提升，我们认为趋势有望延续。 与小红书签订战略合作，天猫 618 首次采用“官方立减”，看好电商生态进 一步优化。根据央广网，25 年天猫 618 更加极致简单，只设一个“官方立 减”，基础优惠 85 折起，最高立减可达 50%；此外，5 月淘宝天猫与小红书 宣布签订战略合作，实现从小红书种草到淘宝购买的全链路打通。4Q25FY 88VIP 会员数量持续同比双位数增长至超 5000 万，公司将持续专注于提升88VIP 会员留存率。 云智能集团：4Q25FY 云智能集团总收入同比增长 18%，其中 AI 相关产品 收入连续 7 个季度三位数增长；经调整 EBITA24 亿元，经调整 EBITA 利润 率 8%。我们认为，受益于 AI 等相关产品助推，云智能集团收入加速趋势有 望延续。

电子：自强，先进制程设备的突破是核心

国产替代空间依然巨大。特别委员会对 AMAT、ASML、KLA、LAM、TEL 5 家半导体设备企业进行调查，这 5 家公司预估占据全球半导体设备 80%- 85%的市场份额，调查指出 2024 年中国大陆总计用于购买半导体设备的支 出达 380 亿美金，而 TEL、LAM、ASML、KLA、AMAT 2024 年来自中国 大陆的收入占总收入的比分别达到 44%、42%、36%、41%、36%。 调查报告指出目前存在的诸多问题。比如：①、BIS 已实施出口管制以阻碍 中国先进生产，并取得了一定成效，但这些管制措施仍存在重大漏洞；②、 中国芯片制造龙头企业中芯国际于 2020 年被列入 BIS 的实体清单，并采取 了许可出口政策，此后 BIS 向中芯国际发放了出口许可；③、随着美国对本 国设备制造商施加更多限制，非美国设备制造商从中国受限实体获得的收入 大幅增加；④、中国半导体公司正在积极购买先进的 DUV 光刻设备，这些 设备只禁止出口给特定的中国半导体公司，但在其他情况下仍允许向中国全 国范围内出口。 打压不断升级。特别委员会提出多项政策建议，核心包括：①、促使盟友和 伙伴国家（特别是荷兰和日本）全面与美国的出口管制政策及执法行动保持 一致。加强对华全面出口管制，不仅限制特定企业，应对中国实施更广泛的 设备出口禁令，包括用于制造“基础”和“先进”芯片的设备。使用“外国 直接产品规则”（FDPR），限制含有美国技术的外国设备出口中国。②、扩 大“实体清单”范围，将更多中国半导体公司列入实体清单，包括制造 45nm及以下节点的逻辑芯片厂商；③、防止设备转用与规避；④、限制全球 FAB 使用中国设备，禁止全球任何使用美荷日设备的晶圆厂同时使用中国制造的 半导体设备，防止中国设备渗透全球供应链；⑤、限制向中国出口对半导体 制造设备生产至关重要的零部件等。

海光信息：AI 需求爆发，中报业绩超预期

25H1 业绩同环比高增，CPU 和 DCU 需求持续爆发，和国内主流服务器厂 商深度合作，业绩有望维持高增。公司海光信息业绩公告，25 年 H1 实现营 收 54.6 亿元，YoY +45.2%；归母净利润 12.0 亿元，YoY +40.8%；毛利率 60.1%，同比有所降低。24 年实现营收 91.6 亿元，YoY+52.4%；归母净利润 19.3 亿元，YoY+52.9%。其中公司研发投入 24 年在 29.1 亿元，YoY+46.06%， 25H1 研发 14.98 亿元，YoY+32.45%。公司 25H1 方面，存货是 60.13 亿元， 环比略有增加；合同负债 30.91 亿元，处于高企状态。 公司持续推进产品迭代，7nm 先进工艺加持，依托智能芯片及加速卡，全面 覆盖 AI 核心场景。DCU 产品线：深算一号（8000 系列）：用于 AI 推理与 训练，支持深度学习及大模型场景；深算二号：已完成与国内多家头部互联 网厂商的适配，商业化进程加快；深算三号：尚未披露具体型号，但提及研 发进展顺利，未来性能预期良好。

中芯国际：毛利率持续改善，需求向好带动收入高增

24Q4 收入符合预期，毛利率超预期，25Q1 收入指引超预期。24Q4 公司收入 159 亿元，同比+31%，符合预期。毛利率 22.6%，高出公司指引上限 （18~20%），超市场预期。利润总额 27 亿元，同比+64%，由销售晶圆数量 增加、产能利用率提高及产品组合变化所致。归母净利润为 9.92 亿元，同 比-13.5%，少数股东权益有大幅增长。25Q1 公司指引收入环比增长 6-8%， 淡季不淡，好于市场预期，毛利率预计在 19-21%。2025 全年公司指引销售 收入增幅高于可比公司平均值。 持续推进 12 英寸产线建设，下游需求向好。2024 年公司资本开支为 73.3 亿 美元，年底折合 8 英寸标准逻辑月产能为 94.8 万片，出货总量超过 800 万 片，年平均产能利用率为 85.6%（Q4 季度为 85.5%）。四季度 12 英寸晶圆出 货占比提升至 80.6%，由于收入结构改善，四季度晶圆单价有所提升， 24Q1/Q2/Q3/Q4 等效 8 寸晶圆 ASP 为 907、836、966、1025 美金。公司指 引 2025 年资本开支与上年大致持平，超出市场预期，有望带动设备需求。 2025 年，预计公司的 AI 需求将继续保持高速增长，而非 AI 的需求也预计 持平或温和增长，其中，汽车产业国产化有望加速，消费电子受益于国补政 策，客户拉货意愿较高。

计算机：OpenAI 举办 DevDay，以“入口十生态”组合拳构筑 护城河

10 月 6 日 OpenAI 的年度开发者大会 DevDay 拉开帷幕。Sam Altman 在开 场表示，目前 ChatGPT 每周活跃用户已达 8 亿，消费者、开发者、企业和 政府的采用率不断提高，目前已有 400 万开发者使用 OpenAI 进行开发， ChatGPT 每分钟通过 API 处理超过 60 亿个令牌。会上 OpenAI 宣布了一系 列产品和更新，包括其新的 AI 模型 GPT-5 Pro 和用于构建 AI 代理的平台 AgentKi，此外，OpenAI 还推出 Apps SDK 并正式发布了 Codex。 OpenAI 正在推动 ChatGPT 成为一款功能齐全的“AI 操作系统”。OpenAI 在 大会上推出的 Apps SDK，是一套完整的开发堆栈，允许开发者在 ChatGPT 内部构建真实、可交互的应用程序。通过这套 SDK，开发者可以连接自己的 数据、触发具体操作、并渲染出完全交互式的用户界面。基于 MCP 结合 GPT 本身对图像的识别能力，OpenAI 让 App 更“自然”地融合在了对话过程中，尤其强调了对上下文的记忆和理解，用户可以很容易地在 GPT 中调用多种 App 去完成同一个工作。这种强大的上下文理解能力，正是 LLM 有望成为 主流软件入口的核心竞争力之一，而 App 也不再是功能孤岛，而是能被随 时唤醒、能充分理解对话背景的“插件”，并以最合适的用户界面融入当前 的对话流中，而用户的主入口即是 ChatGPT。 面向智能体时代，OpenAI 推出的 AgentKit 号称“最简便、快捷”的 Agent 开发工具包。其核心是一套可视化的画布“Agent Builder”，开发者不再需要 从零开始编写代码，而是通过拖拽和连接不同的功能节点，比如文件搜索等， 来直观地设计和测试复杂的业务流程。此外，AgentKit 还提供了名为“ChatKit” 的可嵌入聊天组件，让开发者能轻松地将具备品牌定制能力的聊天界面集成 到自己的应用中。同时，它还有一个 Connector 功能，可以直接把 Agentkit 的 Agent 工具建构和企业内部数据和工具联系到一起。目前 AgentKit 并没 有整体在设计逻辑上超越 Dify 类工具很多，但确实更精简易用，AgentKit 的 Evals 板块增加了“数据集构建”、“跟踪评估”和“自动化提示优化”等能 力，允许开发者对工作流进行精准定位并修复问题，此外开发者可以通过 RFT 来定制 OpenAI 的推理模型，通过调整工具调用方式等来优化 Agent 效 果。

虹软科技：视觉算法龙头，端侧智能时代迎来新机遇

专注于计算机视觉，手机业务作为公司基石业务稳定增长，客户全球覆盖。 公司拥有丰富的针对智能手机等移动智能终端以及智能汽车的视觉算法产 品线，主营业务收入来源于自主研发核心技术的授权许可使用。目前主要客 户包括三星、小米、OPPO、vivo、荣耀、 Moto 等全球知名手机厂商以及国 内主要的自主品牌、部分合资及外资品牌汽车主机厂商。针对智能手机，公 司可以提供目前市面上大部分主流智能手机视觉人工智能算法产品，包括单 /双/多摄摄像头在各种场景下的拍摄和高质量成像、深度摄像头在各种场景 下的拍摄和高质量成像、潜望式长焦摄像头无级变焦、3D 建模、全景、SLAM、 AR/VR、人脸解锁、超像素无损变焦、人体驱动等重要核心功能。根据 IDC 所统计的 2019 年度至 2023 年度全球出货量前五的手机品牌中，除苹果公司 完全采用自研视觉人工智能算法外，其余安卓系统手机的主流机型均有搭载 公司视觉人工智能解决方案。 积累大量工程落地能力，和高通合作密切。公司与高通、联发科等各主流芯 片公司建立了长期稳定的合作关系，深入了解平台硬件特性并为其针对性优 化，不断提高视觉人工智能技术算法产品与移动芯片的适配性。公司还与索 尼传感器、三星半导体、格科微、OmniVision、舜宇光学、信利等业内核心 器件合作伙伴建立了业务交流或合作关系，在项目早期就针对特定相机或硬 件做算法适配和调优。

从手机到汽车，汽车业务逐渐发力。面向舱外，公司在行车辅助功能上储备了基于前视、周视等视觉感知算法，可以提供 ACC、LCC、AEB 等高级智 能驾驶辅助功能；在自动泊车功能（APA）上储备了视觉感知算法、超声波 视觉融合算法、规控算法；提供 360°环视视觉子系统，支持 2D/3D AVM 全 景影像功能，支持透明底盘、哨兵监测功能。面向舱内，公司主要在 DMS、 OMS 两种产品形态上积累了一系列视觉感知算法，可以提供例如疲劳检测、 分心检测、健康监测、身份识别（Face ID）、手势识别、遗留提醒等座舱监 控、互动系统功能。 端侧智能时代，AI 眼镜等新终端为公司带来新的发展机遇。在 VR/MR/AR 智能可穿戴设备上，公司从标定、感知、交互和视觉呈现四大方向布局算法 解决方案。可以提供 VR/MR/AR 一站式多传感器标定解决方案，包括头显 6DoF 跟踪、平面检测、稠密重建、语义分析、深度估计、实时人体/手部分 割、实时 3D Mesh 重建等空间感知解决方案，手柄 6DoF 跟踪、裸手 3D 手 势交互、视线跟踪和虚拟数字人表情驱动、人体驱动等交互解决方案，以及 异步时间扭曲、异步空间扭曲、视频透视（VST）等视觉呈现解决方案。

日联科技：自研射线源十下游高景气十外延战略开启=全 球 AI 检测平台潜龙在渊

25H1 新签订单接近翻倍，核心部件国产化驱动业绩进入高增通道。公司营 收端持续维持高增速，2020-2024 年收入 CAGR 达 38.64%，2025H1 公司营 收达 4.6 亿元，同比增速 38.34%；上半年新签订单同比增长接近一倍，下游 电子半导体行业以及泛 AI 等领域需求旺盛；随着公司短期费用逐步下降， 高速增长的新签订单逐步转化为营收，未来营收及净利润有望实现加速释放。 微焦点 X 射线源自研破局，解决行业关键“卡脖子”问题。90kV、110kV、 120kV、130kV、150kV 等型号微焦点射线源已实现量产和销售，公司成功 研发出 180kV 新型号微焦点射线源并实现产业化，进一步缩小了在核心部 件领域与国外的差距。2024 年公司销售的 X 射线检测智能设备，在电子制 造检测领域应用自产射线源的比例为 90.02%,新能源电池检测领域应用自 产 X 射线源的比例为 84.89%。随着射线源自产自用的比例提高，公司电子 制造检测业务近三年毛利率水平分别为 44.96%、45.71%、46.38%，呈稳步 增长趋势。 公司专注 X 射线全产业链技术，多领域全方面稳健发展。日联科技是中国 唯一一家既实现自研工业 X 射线源产业化又从事工业 X 射线智能检测装备 研发制造的企业，也是唯一一家实现 X 射线智能检测装备大批量应用所有工业领域的企业，正重塑全球 X 射线检测行业竞争格局。公司针对下游多 领域（包括电子制造、新能源电池、铸件焊件等）提供检测应用，拓展业务 板块，软硬件核心竞争力凸显，随着“设备更新”“智能制造”等政策持续 推进，叠加“低空、机器人、AI+”等行业需求起量，国产 X 射线智能检测 空间广阔。

通信：英伟达将逐步向 OpenAI 投资至多 1000 亿美元，阿里 云指引算力长景气投入

中兴通讯：AI 服务器快速放量，推动收入迎增长拐点

考虑 AI 服务器增长较快，上调营收预测，同时盈利能力受结构影响，略微 下调利润，维持“增持”评级。我们预计 2025-2027 年公司营收分别为 1413 亿元、1619 亿元、1841 亿元，归母净利润分别为 80.57 亿元、89.68 亿元、 102.76 亿元，对应 EPS 分别为 1.68 元、1.87 元、2.15 元。参考可比公司估 值，给予公司 2025 年 PE 为 40 倍，对应目标价为 67.37 元，维持“增持” 评级。 营收加速增长，受结构变化毛利率有下行压力。公司 25H1 营收 715.53 亿 元，同比+14.51%，归母净利润 50.58 亿元，同比-11.77%，毛利率 32.45%， 同比-8.02pct，净利率 7.07%，同比-2.11pct。25Q2 营收 385.85 亿元，同比 +20.92%、环比+17.04%，归母净利润 26.04 亿元，同比-12.94%、环比+6.16%， 毛利率 30.90%，同比-8.09pct、环比-3.38pct。 第二增长曲线业务翻倍增长，AI 服务器进入放量阶段。以算力、终端产品 为代表的第二曲线营收同比增长近 100%，其中，公司服务器及存储营收同 比增长超 200%，AI 服务器营收占比 55%；因此受益服务器等高增，政企业务收入 192.54 亿元，同比+109.93%，毛利率 8.27%，同比-13.50pct。近日， 公司以第一大份额中标中国移动 2025 年至 2026 年人工智能通用计算设备 （推理型）集中采购，凸显竞争实力。此外，运营商网络收入 350.64 亿元， 同比-5.99%，毛利率 52.94%，同比-1.38 pct。消费者业务收入 172.35 亿元， 同比+7.59%，毛利率 17.78%，同比-1.03pct。

AI 全栈能力突出，智算超节点获国家算力领域重大突破。公司强化智算相 关产品的研发，通过自研芯片、AI 服务器等硬件与 AI 工具链、软硬协同优 化等软件能力，能够满足多样化 AI 场景需求。核心芯片能力突出，自研“定 海”DPU 芯片、“凌云”交换芯片、“珠峰”CPU 芯片等，在 2025 中国算力 大会上，公司凭借“基于 GPU 卡间高速互联开放架构和自研‘凌云’AI 交 换芯片的智算超节点系统”荣获年度重大突破成果奖。我们判断，公司有望 凭借业界领先的芯片全流程设计能力，进一步强化在 AI 领域的长期竞争实 力。

机械：智元龙旗达成合作，Figure03 正式发布

智元机器人与全球智能产品 ODM 头部企业龙旗科技正式官宣，双方就工业 场景的具身智能机器人应用开展深度战略合作。龙旗科技下达数亿元金额的 智元精灵 G2 机器人框架订单。此次合作共将部署近千台机器人，是目前国 内工业具身智能机器人领域最大订单之一，这不仅标志着工业级具身智能切 入消费电子精密制造核心场景，更是智元机器人凭“灵活复用、快速换型、 规模化复制”柔性方案，破解行业“产线不柔性、难适配产能波动”等痛点， 成为 AI 智造“技术标准+落地应用”新标杆。 10 月 9 日，Figure 正式发布第三代人形机器人 Figure03。这款人形机器人专 为 Helix 系统而生，面向家庭场景与全球规模化应用，其不仅采用了新一代 视觉系统、手掌内置广角低延迟摄像头，还在双足部分模拟了人类的足弓和 能够弯曲的脚趾，脚掌支持无线充电，基本可以实现全天连续工作，整体外 观设计上更加拟人、更有温度了一些。Figure 强调 Figure03 是其首款从零开 始就是为量产而设计的人形机器人。团队在软硬件上进行了重构，还在 BotQ 工厂建立了全新的供应链与全新的人形机器人制造流程，以推动产品规模化。

2025 年 9 月，中国机器人行业融资活动呈现显著回暖态势。共发生融资事 件 56 起，较 8 月的 39 起环比增长超 40%，市场活跃度明显提升。融资总额 预估达到 54 亿-78 亿元，较 8 月 28 亿-47 亿元的区间实现大幅跃升，反映 出资本对机器人赛道，尤其是头部项目和前沿技术领域的出手力度与信心显 著增强。从融资规模来看，大额融资事件表现尤为抢眼。本月亿元级融资高 达 13 起，不仅在数量上近乎 8 月（7 起）的两倍，其战略意义更为深远。 其中，通用具身智能模型研发领域出现单笔高达 10 亿元的 A+轮融资，显示 出市场对这一前沿制高点的强烈追捧；服务机器人领域亦有龙头企业完成约 10 亿元融资，凸显了其在商用清洁等成熟场景中实现规模化落地的巨大潜 力与商业价值。这些大额融资清晰地表明，资本正以前所未有的力度，向那 些具备定义下一代机器人平台潜力的关键技术节点集中。

恒立液压：盈利能力有所回升，单季度利润历史新高

公司盈利能力有所提升，单季度业绩创历史新高。2025H1 公司营业收入为 51.71 亿元，yoy+7%，归母净利润为 14.29 亿元，yoy+10.97%。2025Q2 营 业收入为 27.49 亿元，yoy+11.24%，归母净利润为 8.12 亿元，yoy+18.31%。 利润率持续提升。2025H1 公司销售毛利率为 41.85%，yoy+0.21pct，净利率 为 27.70%，yoy+1.01pct。2025Q2 公司销售毛利率为 44.01%，yoy+0.89pct， 销售净利率为 29.59%，yoy+1.79pct。 行业景气度回暖，公司产品市占率持续提升。2025 年上半年，公司共销售挖 掘机油缸 30.83 万只，同比增长超 15%，另外挖掘机泵阀在中大型挖掘机上 取得持续突破，产品份额持续提升。此外，非挖行业用液压泵阀产品谱系持 续扩充，销量同比增长超 30%。其中，紧凑液压阀、径向柱塞马达等产品累 计销售额接近 2024 年全年水平，进一步扩大了在高空作业平台、装载机及 农业机械等领域的国内份额，并已向国外知名工程机械厂家批量供货。 线性驱动器业务快速放量，构建多元化产品矩阵。公司线性驱动器项目表现 亮眼，上半年累计开发 50 余款新产品，全部完成量产并投放市场，形成高 适配性的产品组合，涵盖精密丝杠、直线导轨、电动缸等，强化了在电传动 与液压传动领域的技术领先优势，满足了工程机械智能化及人形机器人等新 兴领域对线性执行器的快速增长需求。海外产能扩张提速，国际化战略成效 显著。墨西哥工厂正式投产，成为公司海外最大的生产基地，配合全球 30 多个国家和地区的销售服务网络，显著提升了本地化服务能力与全球供应链地位。

长盈精密：消费电子新能源双轮驱动，机器人成长可期

消费电子：Apple intelligence 集成与钛合金渗透赋能业绩成长。苹果：Apple intelligence 深度集成于 macOS Sequoia，其有望驱动用户换机；（2）安卓： 目前三星、小米、荣耀等手机厂商高端机型积极导入钛合金材料，未来钛合 金手机中框有望成为主流。公司深度绑定苹果大客户，并已落地钛合金材料 全制程工艺，预计将驱动业绩增长。 新能源业务步入产能释放期，机器人成长可期。2017 年公司与特斯拉首次 开展合作并成为特斯拉新能源汽车零组件的重要供应商，目前已拓展至 PSA、 戴姆勒奔驰、上海汽车、宁德时代等大客户。公司在上海临港、四川宜宾、 江苏常州等地区建设生产基地配合客户产能布局，伴随产能逐步释放以及产 能利用率提升，公司新能源结构件业绩有望加速成长；公司与特斯拉、Figure AI 等头部厂商建立合作关系，2025 年人形机器人已有订单进入量产阶段。 伴随下游客户导入以及产品品类持续拓展，公司机器人业务有望迎来快速增 长。

电新：再读固态电池投资机会

固态电池安全与性能提升，政策与需求双重驱动。与主流液态锂电池相比， 固态电池使用固态电解质本身不具备可燃性，可以不用或者少用具备可燃性 的有机电解液溶剂，同时可搭配更高能正负极活性材料，极大提升能量密度 上限。2024 年 3 月，工信部等四部门发布《通用航空装备创新应用实施方 案（2024-2030 年）》，提出万亿市场低空经济，推动 400Wh/kg 级航空锂电 池产品投入量产；5 月，中国日报报道我国或投入约 60 亿元用于支持全固 态电池研发，包括宁德时代、比亚迪、一汽、上汽、卫蓝新能源和吉利共六 家企业参与。2025 年 3 月，《电动汽车用动力蓄电池安全要求》首次将“不 起火、不爆炸”设为强制要求并将于 2026 年 7 月正式实施。电池安全是电 池发展的最重点方向之一，我们预计在政策和行业标准约束下，固态电池产 业链有望提速，在多领域实现应用落地。 固态电池行情先后历经“需求驱动”到“新技术驱动”两个阶段。2024 年以 前，国内固态电池发展重心集中在半固态电池。由于半固态电池出货规模较 小，规模不经济性下成本较高，市场担忧其下游广泛的接纳程度和需求空间， 限制这一阶段固态电池行情的持续性。2024 年 3 月，低空经济对航空级锂 电池的需求驱动催生半固态电池行情爆发。2024 年 11 月，媒体先后报道出 华为公布硫化物技术专利和宁德时代在 2024 年增加了对全固态电池的研发 投入引起了市场的广泛关注，更多电池、材料和设备企业批量披露其全固态 电池相关产品进展，形成新能源锂电板块系统性上涨。进入 2025 年，第二 届中国全固态电池创新发展高峰论坛上，欧阳明高院士研判全固态硫化物技 术路线及攻坚时间表，全固态电池走向从 0 到 1。 往后看固态产业链景气度趋势向上，“半固态”需求逐步释放“全固态”产 品有望示范装车。氧化物固态电解质是当前相对成熟的固态电池技术方案， 2025 年 8 月 29 日，上汽发布限时补贴价仅 9.98 万元的搭载半固态电池的 全新 MG4，标志着半固态首次落地 10 万元以内的乘用车主流价格带区间， 显示出半固态电池已实现商业化普及的条件。全固态电池方面，根据众多车 企、电池企业对 2027 年全固态示范性装车的量产规划节点往前倒算，全固 态电池的研发迭代需求迫切，时间紧迫性和头部企业加快“落子”有望带来 固态电池行情趋势增强。

厦钨新能：业绩稳定增长，看好固态进展

2025 年上半年业绩稳定增长。根据公司 2025 年半年度业绩快报公告，2025年上半年公司实现营业收入 75.34 亿元左右，同比增长 18.04%，实现归母净 利润 3.07 亿元左右，同比增长 27.76%，扣非归母净利润 2.91 亿元左右，同 比增长 32.24%。 消费电子需求旺盛，钴酸锂出货大幅增长；差异化竞争优势显著，促进动力 正极材料出货增加。公司是全球钴酸锂龙头企业，充分受益于国补换机政策 和 3C 消费设备 AI 功能带电量提升带来的需求增长，2025 年上半年钴酸锂 实现销量 2.88 万吨，同比增长 56.64%。动力领域，公司继续巩固高电压、 高功率三元材料优势，充分发挥水热法磷酸铁锂的差异化竞争优势，2025 年 上半年动力电池正极材料（含三元材料、磷酸铁锂及其他）实现销量 3.19 万 吨，同比增长 20.76%。 稳步推进新技术研发，培育新增长极。（1）正极补锂剂：已完成高稳定性补 锂材料研发，实现批量供货。（2）NL 新结构正极材料：相比传统正极材料， NL 新结构正极材料更稳定，层间距更宽，能量密度和倍率性能显著提升， 未来将广泛应用于 3C 消费电子、机器人、低空、固态电池等领域。（3）固 态电池：开发出新的硫化锂合成工艺，小试、中试结果显示技术指标良好， 降本空间较大；氧化物固态电池使用的正极材料已实现供货，并与客户在硫 化物固态电池的正极材料上保持密切合作。

传媒：游戏市场热度延续，电影国庆档表现平淡

2025 年 9 月中国手游发行商收入榜单公布，腾讯、点点互动、网易仍位列 前三，米哈游进入前五。根据 Sensor Tower 的统计，腾讯在《三角洲行动》 全新赛季的带动下，加之《王者荣耀》和《和平精英》等头部游戏的出色表 现，继续位居中国手游发行商收入榜首。点点互动、网易、柠檬微趣名次保 持不变，米哈游在《原神》、《崩坏：星穹铁道》等多款产品重磅版本更新的 带动下，9 月收入环比增长 33%，排名进入前五。此外，江娱互动、沐瞳科 技、壳木游戏、灵犀互娱等排名均有提升。 点点互动延续手游出海龙头，《Whiteout Survival》和《Kingshot》蝉联冠亚 军。根据 Sensor Tower 的统计，9 月《Kingshot》陆续推出“Gen 4 Pets”、“Merchant Empire”等一系列创意活动，有效激发玩家活跃与消费热情，单 月收入环比再涨 5%，突破 1 亿美元，自 2 月上线以来全球累计收入已超 4 亿美元。与此同时，《Whiteout Survival》表现稳健，全球累计收入突破 35 亿 美元，持续巩固点点互动在海外策略与生存品类中的领先地位。柠檬微趣合 成手游《Gossip Harbor：Merge&Story》继续稳居全球合成手游收入冠军，蝉 联本期出海手游收入榜第 3 名。国内市场腾讯优势明显，旗下游戏包揽 2025 年 9 月中国 App Store 手游收入前三，榜单前十中，有七款游戏为腾讯发行。 在游戏市场火热和 AI 应用发展迅猛的双重催化下，我们继续重点推荐游戏 板块，推荐标的包括完美世界、巨人网络、恺英网络、三七互娱、吉比特、 姚记科技。 国庆档落下帷幕，电影市场表现平淡。根据猫眼专业版的数据，2025 年国庆 档含服务费票房为 18.35 亿元，同比下降 13%，2017 年以来仅高于 2022 年 国庆档票房成绩。档期内票房最高的影片为《志愿军：浴血和平》，票房占 比近 25%，排片占比超过 20%，上座率超过 10%，其余影片中，《731》、《刺 杀小说家 2》、《浪浪人生》档期票房超过 2 亿元。

芒果超媒：“一综多星”，声鸣远扬

事件：根据“芒果 TV”微信公众号，优秀歌唱人才选拔类节目《声鸣远扬 2025》已正式启动，该档综艺集结了湖南卫视、北京卫视、江苏卫视、广东 卫视、辽宁卫视、新疆卫视，以及芒果 TV、腾讯视频共八大平台的制播矩 阵，为业内罕见的多方合作综艺制作形式。 “一综多星”，望开创综艺制播新局面。《声鸣远扬 2025》已开始在全球招 募优秀的歌唱人才，选手选拔分为美声、民族和流行三大唱法，为颇具创新 的民间选秀类综艺。更值得关注的是，该档综艺共上星六大卫视和两大互联 网视频平台，此前电视剧常见“一剧多星”，此档综艺为“一综多星”，播放 渠道覆盖的人群更广，商业传播潜力或胜于“一综一星”，有望明显提升公 司广告收入。另据公司 2025 年半年报，2025H1 广告业务收入约 16 亿元， 同比下滑 8%，但会员业务收入提升至 25 亿元。在爆款综艺的催化下，公司 的广告招商若有明显回暖，则将带动整体业绩重回增长趋势。 “广电 21 条”望促进剧集推陈出新。2025 年 8 月 18 日广电总局发文意在加强内容建设，增加优质广电试听内容供给，我们认为此举将促进内容制作 龙头产能释放。公司目前储备有《水龙吟》、《咸鱼飞升》、《野狗骨头》等影 视剧近百部，在最新政策支持下有望推出更多爆款剧集。此外，公司加速布 局微短剧，2025H1 上线微短剧 1179 部，同比增长近 7 倍，基于《乘风》《还 珠》《新龙门客栈》等一系列现象级 IP 改编的短剧将陆续上线。

恺英网络：宣布回购股份用于股权激励计划，看好《传奇 盒子》下半年业绩增量

中报业绩稳定，宣布回购用于后续股权激励计划等。公司 2025 上半年营收 25.78 亿元，同比增长 0.9%，归母净利润 9.5 亿元，同比增长 17.4%。公司 宣布将以自有或自筹资金 1-2 亿元回购公司股份，价格不超过 29.33 元/股， 用于后续员工持股计划、股权激励计划。 信息服务业务原生增长强劲，关注下半年新增合作的业绩增量。2025 上半 年，公司信息服务业务营收约 6.57 亿元，同比增长 65.33%，毛利率也同比 增加 1.84pct 达到 90.74%，保持了高质量的原生增长。2025 年 7 月，子公司 闲趣互娱与天穹互动签署《热血传奇》及《传奇世界》授权许可协议，天穹 互动授权闲趣互娱基于传奇、传世游戏及游戏要素独家开发、运营、推广专 注于传奇、传世游戏社区的盒子产品，7 月到 8 月，闲趣互娱先后与三九互 娱、中旭未来、掌玩科技达成合作，共计达成合作 4.5 亿元，三家公司可在 传奇盒子内开设品牌专区，用于展示、推广运营的游戏及直播，这些合作将 在下半年显著增厚公司相关业务业绩。 在研游戏产品储备丰富，AI+IP 布局全面。公司在研产品包括 SLG《三国： 天下归心》、3D 动作对战手游《代号：奥特曼》、开放世界冒险游戏《斗罗 大陆：诛邪传说》、寻宝探险 ARPG 游戏《盗墓笔记：启程》、古龙群侠题材 RPG 手游等。公司通过战略投资及内部孵化方式，积极布局各类 AI、IP 方 向，如投资的自然选择旗下《EVE》项目定位全球首款 3D AI 智能陪伴应用， 已经完成首轮测试，另外还有公司投资的 VR 硬件厂商大朋 VR 与百度智能 云合作推出 DPVR AI Glasses、内部孵化的治愈系 AI 潮玩品牌《暖星谷梦游 记》以“智能玩偶+虚拟游戏”模式主打 12-35 岁人群的情感陪伴需求。

军工：北约宣布部署“东方哨兵”，俄白举行“西部-2025” 联合战略演习

大国博弈加剧是长期趋势，军工长期向好。我们认为，大国博弈加剧是长期 趋势，美国及其盟友国防战略重心逐步向印太转向，中国周边紧张局势可能 逐步加剧，和平需要保卫，加大国防投入是必选项，军工长期趋势向好。2027 年要确保实现建军百年奋斗目标，十四五期间有望加速补短板。 军工板块上涨，北约宣布部署“东方哨兵”。1）上周（9.8-9.12）上证综指上 涨 1.52%，创业板指数上涨 2.10%，国防军工指数上涨 2.14%，跑赢大盘 0.62 个百分点，排名第 12/29。2）上周（9.8-9.12），各大军工指数表现较好，其 中军工龙头表现最好，上涨 2.29%，排名 1/10。3）央视新闻 9 月 12 日报道， 当地时间 12 日，北约秘书长马克·吕特和北约欧洲盟军最高司令亚力克苏 斯·格林克维奇在北约总部举行联合新闻发布会。发布会上，吕特表示，北 约已发现无人机侵犯了四个国家的领空，俄罗斯空中活动愈发频繁，无论这 些行为是有意还是无意，都具有极高危险性。目前，北约正在部署“东方哨 兵”系统以强化东翼防御态势，该系统将整合丹麦、法国、英国、德国等多 个盟友的军事资源。 俄白举行“西部-2025”联合战略演习。新华社莫斯科 9 月 12 日电俄罗斯国 防部12日说，俄罗斯和白俄罗斯武装力量当天开始举行代号为“西部-2025” 的联合战略演习。据俄国防部在社交媒体上公布的消息，本次演习是两国武 装力量 2025 年联合训练的最后阶段，将在俄罗斯和白俄罗斯的训练场以及 波罗的海和巴伦支海水域进行。演习目的是提高指挥人员和参谋部的军事素 养，加强地区和联合部队在执行维护和平、保护利益和确保军事安全任务时 协同行动的能力和实战训练水平。

中航沈飞：短期业绩波动，不改军机龙头长期向上趋势

受配套交付进度及产品结构影响，半年度业绩承压。1）公司 2025H1 预计实 现营业收入 1,462,833.71 万元（-32.35%）；2）预计实现归属于上市公司股东 的净利润 113,641.33 万元（-29.78%）；3）预计实现归属于上市公司股东的 扣除非经常性损益的净利润 107,352.36 万元（-32.38%）；上述营收及利润指 标同比下滑，主要系受产品配套交付进度及产品结构调整影响所致。 公司内部挖潜聚力攻坚，科研生产质效提升，高质量发展长期趋势向上。1） 装备更新换代带动需求：我国较美国军机在数量及代际上仍存在一定差距， 装备更新换代有望驱动战斗机行业持续增长。2）公司是集科研、生产、试验、试飞、维修与服务保障为一体的大型现代化飞机制造企业，是我国航空 防务装备的主要研制基地，在航空防务装备领域具有较强的核心竞争力和领 先的行业地位。3）公司切实发挥科技创新、产业控制、安全支撑作用，改 革深化提升，数字化转型全面推进、多域破冰，新区建设、产业化发展等重 点项目取得里程碑进展，核心能力加速提升。4）面对复杂严峻的任务形势， 公司将进一步聚焦战略高地、产品高值、供应高效，充分发挥“链主”优势， 持续推动产业链拓展升级、强韧可控，加快形成体系化科研、快速化结构化 新质化交付能力，加速建设一流航空装备企业。

国博电子：星载领域进展显著，Q2 环比大幅改善

25Q2 环比高增长，成本管控带动毛利率继续上行。2025H1 公司下游传统领 域确收延迟导致业绩下滑，实现营收 10.70 亿元（yoy-17.82%），归母净利 2.01 亿元（yoy-17.66%）。其中 Q2 单季度大幅改善，实现营收 7.20 亿元 （yoy+18.23%，qoq+105.84%），归母净利 1.44 亿元（yoy+16.20%， qoq+150.01%）；2）分板块来看，2025 年上半年公司 T/R 组件同比-19.27%； 射频芯片业务营收 0.91 亿元，同比+3.72%；其他芯片业务营收 0.22 亿元， 同比-18.42%。3）公司通过精益制造管理提升、工艺优化、自动化生产技术 应用等措施提高生产效率、降低成本，确保盈利能力和利润率保持稳定增长， 25H1 综合毛利率为 39.11%(同比+3.97pct），归母净利率 18.81%(同比 +0.04pct)。 星载 TR 组件及 5G-A 取得显著进展。1）有源相控阵 T/R 组件领域，持续 专注高频高密度领域业务，产品主要集中于多通道、高频、高集成方向，积 极拓展 T/R 组件应用领域，在低轨卫星和商业航天领域打开市场空间，多款 产品已开始交付客户，成为拉动公司业绩的新增长点。2）射频集成电路领 域，公司射频集成电路及模块产品已经在国内 4G、5G 移动通信领域实现大 批量供货，在 5G-A 移动通信崭露头角。针对终端应用的射频开关、天线调 谐器产品，逐渐形成完备产品谱系，实现大批量出货。针对卫星通信和感知 领域需求，开展多款射频芯片产品的开发，为卫星通信和感知系统提供芯片 解决方案，部分产品已实现小批量交付。

医药：景气延续，继续推荐创新药械产业链

2025 年 9 月医药板块表现弱于大盘。2025 年 9 月上证综指上涨 0.6%，SW 医药生物下跌 1.7%，涨跌幅在申万一级行业中排名第 20 位。生物医药板块 中表现相对较好的细分板块医疗服务(+1.8%)、医疗器械(-0.2%)、化学制剂 (-1.3%)。个股涨幅前三为振德医疗(+92.0%)、向日葵(+65.9%)、奥精医疗 (+33.6%)；个股跌幅前三为博瑞医药(-38.0%)、舒泰神(-34.4%)、海特生物(- 30.4%)（剔除上市 1 个月内个股、ST 个股）。截至 2025 年 9 月底，医药板 块相对于全部 A 股的溢价水平目前处于正常水平，当前相对溢价率 77.5%。 2025 年 9 月港股医药板块表现弱于大盘。2025 年 9 月港股恒生医疗保健 +5.2%，港股生物科技+5.0%，同期恒生指数+7.1%。个股涨幅前三是三叶草 生物-B(+164%)，圣诺医药-B(+64%)，康宁杰瑞制药-B(+48%)；个股跌幅前 三是美中嘉和(-40%)，基石药业-B(-29%)，科笛-B(-24%)。 2025 年 9 月美股医药板块表现弱于大盘。2025 年 9 月美股标普医疗保健精 选行业+1.6%，同期标普 500+3.5%。标普 500 医疗保健成分股中涨幅前三是 CENTENE(+23%)，环球健康服务(UNIVERSAL HEALTH)(+13%)，麦克森 (MCKESSON)(+13%)；跌幅前三是 KENVUE(-22%)，哈门那(HUMANA)(- 14%)，阿莱技术(ALIGN TECHNOLOGY)(-12%)。

恒瑞医药：和 GSK 达成合作，进入全球呼吸赛道竞争最 前线

7 月 28 日，恒瑞医药公告称将 PDE3/4 抑制剂 HRS9821 和 11 个临床前项目 以 5 亿美金首付款，120 亿里程碑的总金额授权给 GSK。其中 HRS9821 是一款全球进度靠前的 PDE3/4 抑制剂，其吸入剂型于 2022/8 首次启动中国 I 期临床，并于 2023/1 完成；其更为便捷的干粉吸入（DPI）剂型于 2025/7 启 动中国 I 期临床。从临床前数据来看，HRS9821 相较当前全球 PDE3/4 FIC 药物 Ensifentrine 提高了针对 PDE3A/PDE4B 的活性，具有 BIC 潜力。其他 11 个临床前项目涉及肿瘤、呼吸、自免和炎症等多个领域，恒瑞医药将主导 这些项目的开发最晚至完成海外 I 期。 GSK 是全球呼吸赛道的龙头，2024 年呼吸业务收入 90 亿英镑，占公司整体 收入的 29%。GSK 在呼吸赛道上重点布局 COPD 新药，旗下 IL5 单抗已获 批用于嗜酸性粒细胞 >150 的 COPD 治疗，后续也有自研长效 IL5 进行迭 代。此外，GSK 还布局了 IL33、TSLP 等新机制药物。本次授权得到恒瑞医 药的 HRS9821，一方面扩充了自身的 COPD 产品组合，加厚护城河，成为 全球 COPD 布局产品最广的 MNC；另一方面本次交易系 GSK 和恒瑞医药 就长效 TSLP 后的第二次合作，反应出 GSK 对于恒瑞医药的认可。 我们认为恒瑞医药还有 30+管线具有对外授权潜力，其中呼吸领域重点关注 长效IL5单抗SHR1703、IL4R*GCCR双抗SHR4597和DPP1抑制剂RSS0343。

非银：交易因素影响或改善，重视季报期业绩驱动

此前市场对非银板块交易层面因素的关注度颇高。但我们认为前期压制股 价的交易层面因素影响在逐步弱化。从近期的交流以及股价表现来看，无论 是市场关注点还是股价表现都指向寻找业绩超预期的个股。 我们认为非银金融板块三季报表现良好。券商方面，在三季度交易量放大以 及宽基指数表现优异的背景下，我们预计上市券商前三季度净利润增长将 超预期，其中受益于投资端改革的经纪业务与自营业务提升是三季度业绩 最大的增量贡献因素。保险方面，在去年第三季度的较高基数下，预计净利 润保持稳健，NBV 取得显著增长。

东方财富：业绩符合预期，经纪和信用业务是主要驱动力

上半年交投活跃推动公司业绩增长。1）2025H1，手续费收入同比 60.62%至 38.47 亿元，贡献了调整后营收增长总量的 87%，利息净收入同比 39.38%至 14.31 亿元，贡献了调整后营收增长总量的 24%；是公司业绩增长的主因。 市场交投活跃推动手续费收入和利息收入大幅增长，2025H1 日均股基成交额 16400 亿元，同比提升 66%，2025H1 末两融余额 18505 亿元，同比增长 25%；公司方面 2025H1 代理买卖证券款达到 1240 亿元，同比+11%，融出 资金余额 582.9 亿元，同比+34%，两融市占率提升 0.2pct 至 3.15%。2）公 司营业收入（主要是基金代销和金融数据服务）同比+3.62%至 15.78 亿元， 贡献了调整后营收增长总量的 3.3%。3）公司投资收益（含公允价值变动） 13.98 亿元，同比-15%，投资收益率 2.94%。公司营业总成本同比+2.72%至 21.25 亿元；其中销售费用同比-7.19%至 1.4 亿元。研发费用同比-10.27%至 4.99 亿元，成本管控较好。 25 年市场交投活跃看好未来增长，大模型赋能 B/C 两端提升公司竞争力。 交投预期持续保持活跃。1）无风险利率下行预期下，机构资金增配权益； 2）进入 3 季度，A 股成交额持续提升，8 月中旬成交额突破两万亿，两融余 额同步突破两万亿，为近 10 年来首次；3）7 月 A 股新开户数达 196 万户， 同比增长 71%，非银存款同步大增，公司证券业务手续费收入及利息收入有 望保持高增。此外，AI 全面融入公司各产品各业务条线：B 端方面，妙想 AI 研究员、妙想会议助手等系列模块的不断迭代，为机构投研提质增效；C 端方面，妙想大模型面向全市场开放，广泛应用于资讯、行情、自选等场景。

有色：关税博弈再起，反制交易升温

周期研判：9 月 FOMC 以来市场总体交易流动性预期，点阵图预测 2025 年 还有两次降息幅度，并且到 2026 年年中联邦基准利率将达到 3.0%-3.25%， 连续降息预期下贵金属、工业金属均有明显涨幅。叠加近期美经济数据表现 尚可，市场同时交易降息后海外需求回升逻辑。但近日特朗普发声表示将反 制中国的稀土出口管制政策，并“计划大幅提高中国商品的关税”。中美关 税博弈再起，或再度冲击需求预期，市场短期交易或围绕避险需求展开。对 于贵金属而言，避险情绪溢价或继续支撑金价，而工业品可能面临阶段性承 压，但参考 4 月对等关税后价格表现，当前海外需求并未受到实质冲击，短 期震荡或是工业金属布局时机。 贵金属：关税博弈再起，避险溢价或继续支撑金价。美联储 9 月议息会议宣 布将联邦基金利率目标区间下调 25BP 到 4.00%-4.25%之间，符合市场预期。 点阵图显示2025年预计仍有2次降息，同时上调了对美国经济增速的预期。 此外，近期美国政府停摆时间拉长，日本新首相上任后重启财政货币刺激的 预期也在升温。全球债务货币化长期叙事继续强化。另外，近期中美关税博 弈预期再度升温，避险情绪溢价或再度支撑金价。中长期看，美国联邦政府 债务风险仍存，美元地位面临挑战，全球货币体系重构下，黄金仍有持续表 现的机会。

工业金属：关税冲击需求预期，震荡或是布局时机。9 月 FOMC 后市场整体 交易流动性预期，并且交易降息后海外需求回升逻辑，工业金属跟随贵金属 价格明显上行。供需层面，近期步入传统旺季阶段，铜铝等工业品加工环节 开工率持续上升，且双节前备货需求提升。同时，供给端扰动事件频发，供 需格局有望边际走强。短期看中美关税博弈或冲击需求预期导致价格震荡， 或为布局提供良机。

锡业股份：科技周期赋能，多点开花可期

锡行业龙头，资源禀赋优异。2024 年公司锡金属国内市占率为 47.98%，全 球市占率为 25.03%，均有所提升，位列全球十大精锡生产商之首。公司资 源禀赋优异、具有增储潜力，2024 年公司共投入勘探支出 1.01 亿元，全年 新增有色金属资源量 5.24 万吨（锡 1.76 万吨、铜 3.48 万吨）。未来公司也 将持续推进新一轮找矿突破战略行动，充分利用尾矿资源，夯实矿山和资源 “压舱石”。 内找外拓，锡钨铟多轮驱动增长。公司卡房矿内拓潜力可期，未来将配套采 选生产规模 150 万吨/年，主矿产钨生产规模 56 万吨/年。2024 年 1 月 12 日， 母公司云锡控股与厦门钨业签署战略合作协议，钨资源的开发利用或成为双 方未来合作重点。公司与内蒙古克什克腾旗，兴业银锡也签订了战略合作框 架协议，后续将在锡产业链方面深入合作，有望助力北方基地建设。此外， 公司铟生产技术、产能规模国际领先，将有望受益于半导体周期的上行。 锡价中枢有望抬升，公司业绩或增厚。随着全球锡矿品位下滑，供给边际增 量有限，且成本中枢上移；而需求端在人工智能发展、消费电子回暖背景下， 有望维持较高景气度。供给偏紧，叠加全球锡资源端集中度较高，矿山的挺 价意愿及能力上升。此外，宏观方面，在海内外货币政策逐渐宽松的背景下， 资产价格有望迎来分母端利好，同时需求预期也将持续改善，锡价中枢有望 持续抬升，公司将充分受益。

交运：长假出游旺盛量价两旺，中国对美 301 启动反制

中国国航：深航增资保持控股，盈利上行有望开启

2025Q2 淡季实现扭亏，预计全年扭亏为盈。1）上半年：公司归母净亏损 18 亿元，同比减亏近 10 亿元。其中，Q2 受益于公商需求同比恢复增长，我们 估算公司座收同比转正，淡季实现燃油成本缩减大比例留存，公司实现扭亏 录得盈利 2.38 亿元，同比大幅增加 13.5 亿元，符合我们业绩前瞻。2）Q3： 暑运公商需求意外走弱致票价同比下降，考虑油价下降与票价下降应可对冲， 且 9 月公商需求滞后释放而票价转正，我们预计 Q3 仍将实现大额盈利，初 步展现了盈利韧性与未来潜力。3）Q4：十一假期出游需求旺盛，且新航季 将继续严控时刻增长，且反内卷或助力淡季低价管控，我们预计 Q4 有望继 续同比大幅减亏，2025 年全年将扭亏为盈。 深航拟股权融资 160 亿元，公司将继续保持控股地位。深圳航空（公司控股 51%）拟分两期股权融资 160 亿元，其中，公司按持股比例增资不超过 81.6 亿元，首期现金增资 20.82 亿元；首期投资将由新投资方现金增资 20 亿元。 融资后公司持股比例不变，仍控股深航。深航运营 234 架飞机，占公司机队 规模 25%，2025 上半年归母净利-8 亿元，净资产-142 亿元。对于深航，将 有效减轻债务负担降低资金成本，助力盈利能力恢复。对于公司，财务影响 或有限，将确保继续控股深航，对于巩固公司四角菱形高品质航网具有战略 意义。 公司航网客源显著优化，盈利中枢上升有望开启。时刻，是航司核心盈利资 产。2019 年之前，国航已拥有行业最高品质航网与客源，盈利能力长期领跑 大航。2019 年之后，北京开启一市两场，国航把握战略机遇留驻首都机场， 航网客源进一步显著优化。中国民航票价已基本市场化，空域时刻瓶颈持续， 供给已进入低增时代，需求短期波动不改稳健增长趋势。若公商需求恢复可 持续，公司盈利中枢上升有望开启，高品质航网客源将保障盈利上行空间最 为可观。

轻工：8 月木浆及黑纸价格上涨，白纸有待传导

文化纸：出版订单尾声，供需矛盾仍存。截至 8 月 27 日，8 月 70g 木浆高 白双胶纸市场均价为 4957 元/吨，环比下跌 128 元/吨，跌幅 2.52%，同比下 跌 454 元/吨，跌幅 8.39%。第一，8 月初纸厂报盘个别下调 100 元/吨，带动 市场看空情绪增加；第二，月内社会面订单暂无明显起色，中下旬教材教辅印制工作基本结束，社会书商暂无集中采买动作，原纸需求一般，经销商出 货缓慢，接单价格逐渐下滑；第三，下旬随着前期停机产线复产消息发酵， 业者心态偏空，原纸成交偏商谈；第四，上游原料木浆市场交投偏刚需，仅 个别浆种均价上涨，成本面对双胶纸支撑一般。 白纸板：行业新产能投放，盈利环比下滑。截至 8 月 27 日 250-400g 平张白 卡纸市场成交含税月均价 3948 元/吨，较 7 月下滑 2.11%，较 24 年同期下 跌 10.76%。第一，市场新产能相继投料生产，市场竞争压力较大，纸厂让利 接单以维护市场份额为主；第二，中秋及国庆等快消品订单略有增加，加之 纸价处于底部水平，部分贸易商逢低补仓，中下旬局部市场交投略有好转， 但月内终端需求整体释放有限，对市场支撑仍显不足；第三，成本居于高位， 行业盈利整体承压，加之相关产品白板纸企业陆续拉涨，市场止跌意愿增强， 下旬市场跌势减缓。

箱瓦纸：纸厂持续拉涨，纸价涨幅超过成本涨幅。截至 8 月 27 日，中国 AA 级瓦楞纸 120g 市场月均价 2630 元/吨，较 7 月均价 2512 元/吨，上调 118 元 /吨，环比涨幅 4.70%。首先，规模纸厂持续上调出厂价，并发布下一轮涨价 通知，带动市场看涨预期，中小纸厂跟涨意愿较强，市场涨价范围及幅度扩 大；其次，主要原料废纸价格上涨，在产业链联动影响下，成本对瓦楞纸价 格形成明显支撑，利于纸价上涨；最后，下游包装厂看涨预期增加，补库积 极性较高，纸厂库存压力向下游环节转移，市场成交重心上移。 木浆：阔叶浆外盘报涨，供需预计小幅改善。8 月进口木浆现货市场价格涨 跌各异，下游纸厂逢低采浆，浆市高价交投不足。第一，上海期货交易所纸 浆期货主力合约价格区间震荡运行，带动进口针叶浆现货价格冲高回落，由 于月内涨少跌多，因此针叶浆月均价环比下跌。第二，8-9 月进口阔叶浆外 盘连续报涨增加后期到货成本压力，贸易商跟随纸浆期货主力合约价格报涨， 但疲于跟跌，因此进口阔叶浆月均价环比上涨。第三，进口本色浆需求跟进 不足，业者让利出货，驱动月均价环比下跌。第四，进口化机浆可外售货源 不多，业者延续前期提涨后价格出货，导致月均价环比上涨。

太阳纸业：Q2 业绩符合预期，计划投建山东新产能

浆纸价格下滑，箱板纸盈利稳定。25H1 双胶纸/铜版纸/箱板纸收入分别为 42.02/20.16/52.21 亿元，同比-14.76%/-4.94%/+0.35%，文化纸价格下滑，箱 板纸盈利稳定，太阳宏河净利润 3.41 亿元，同比+7.19%，化学浆/化机浆/溶 解浆收入分别为 5.81/6.61/16.12 亿元，同比-26.49%/-20.28%/-9.05%，浆价下滑影响广西太阳盈利减少 28%至 5.09 亿元，溶解浆 Q2 搬迁广西后成本明 显改善，25H1 溶解浆价格下滑背景下毛利率同比+3.63pct 至 24.59%。 毛利率提升，财务费用优化。25Q2 公司销售毛利率 17.26%，同比+0.10pct， 销售净利率 9.70%，同比+1.94pct，扣非销售净利率 9.55%，同比+1.19pct。 Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率 0.46%/2.43%/1.49%/1.36%，同比 +0.04/+0.02/-0.59/-0.65pct，三费有所下降，利息费用同比减少 24.04%至 1.19 亿元。 计划在山东投资 50 亿元建设化学浆及箱板纸产线。公司计划在山东颜店投 资不超过 35.1 亿元新建 60 万吨化学浆产线，提升文化纸、生活用纸自制浆 配套率，我们预计对外木浆采购量将减少，此外还将投资不超过 15.3 亿元 新建 70 万吨包装纸产线，与宏河箱板纸形成产品档次搭配，满足周边高档 包装纸需求。 我们认为，短期看，阔叶浆外盘连续两轮提涨 20 美元，纸价 9 月起有望逐 步传导，盈利有望回升，四季度南宁二期及生活用纸项目投产后预计增厚利 润。中长期看，随着行业新增产能见顶，国内造纸供需格局改善，产业链价 格水平有望逐步抬升，公司林浆纸一体化水平还在稳步提升，竞争优势有望 扩大。

食饮化妆品：假期消费回暖，白酒符合预期

成长标的仍具业绩优势，关注确定性标的价值修复。人群变迁、渠道裂变、 品类创新之下新消费景气持续，饮料、零食板块、食品原料具备结构性成长 特征，业绩横向比较优势凸显。同时部分低估值及长期增长具备确定性的传 统消费龙头价值显现，有望逐步修复。 消费：出行人次超预期，餐饮零售有看点。1）国庆假期前六日人流同比增 长 5.2%，好于交通部此前预测，结构上自驾出行更受青睐，累计人次同比 增长 6.1%；2）长途游成为新趋势，据主要酒旅平台统计，人均消费出现结 构性提升；3）社零餐饮假期需求回暖。据商务部，假期前四日全国重点社 零与餐饮企业销售额同比增长 3.3%；4）部分重点城市如北京、上海、天津 假期消费呈现量价齐升态势。 白酒：旺季需求改善，动销符合预期。我们估计双节白酒动销同比下滑约 20%， 与节前预期基本吻合。高端白酒受益于礼赠场景刚需与价格回落刺激需求， 动销环比改善明显。大单品飞天、普五批价保持稳定。中低档白酒受益于宴 席场景改善与消费降价，动销好于大盘。考虑到外部压制逐步退坡，经济活 动预期转暖，酒企针对渠道纾压，行业信心亦有望回暖。从相关政策影响的 时间阶段来看，我们预计 2025Q3 板块报表或将进一步调整，根据 2014 年股价触底回升的过程来看，报表底部和批价底部均对股价、估值有支撑作用。 大众品：成长为主线，兼顾低估值确定性价值修复机会。饮料龙头在大单品 驱动下保持结构性景气，以食品原料、保健品为代表的部分公司业绩有望保 持高增或环比提速，成长仍是主线。百龙创园在抗性糊精及阿洛酮糖成长驱 动下有望持续高增。零食板块品类和渠道创新仍具增长动力。中国食品等部 分传统消费品龙头，兼具长期增长确定性和低估值，具备价值修复空间。

若羽臣：保健品斐萃、Nuibay 接连放量，看好平台化潜力

平价成分党保健品新品牌 Nuibay 放量，再次验证公司多品牌打造能力。据 蝉妈妈等第三方数据我们估算，2025 年 8 月 Nuibay 品牌抖音实现 GMV 约 700 万+，环比实现大幅增长。Nuibay 品牌为公司近期上线的平价成分党保 健品品牌，品牌主销产品为麦角硫因透光瓶（30 粒/瓶、每粒含 30mg 麦角 硫因），抖音自播间售价为 266 元/3 瓶，主打中低价格带、阻击白牌，配合 公司出色的运营能力实现快速起量，同时品牌已上市姜黄素产品，后续有望 逐步成长为覆盖多成分的平价保健品品牌。 功效型保健品斐萃抖音加速起量，强运营打开天花板。据蝉妈妈等第三方数 据我们估算，2025 年 8 月斐萃品牌抖音实现 GMV 约 1.4 亿元大幅放量，对 比斐萃 6、7 月抖音 GMV0.7、0.4 亿元呈现加速态势且仍以自播为主，实现 进一步人群破圈。保健品行业赛道广阔，欧睿口径头部品牌汤臣倍健、Swisse 国内零售额均过百亿，看好公司依托出色的消费者洞察及渠道运营能力，通 过多品牌矩阵布局保健品品类、进一步打开远期成长天花板。 自有品牌绽家延续高增，有望向泛家清品类拓展。据蝉妈妈数据等第三方数 据我们估算，2025 年 8 月绽家品牌抖音 GMV 超 5000 万，维持同比三位数 增长，展现强劲势能。近期绽家上线新品液态马赛皂洗洁精、位列天猫新品 榜 TOP2，看好绽家依托香氛心智及高端家清差异化定位持续拓展品类，有 望从衣物护理逐步拓展至洗洁精、洗手液及家用香氛等产品，打开成长空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）