2025年下半年保险行业投资策略报告：未来三年视角下寿险利差压力几何？

负债端成本预测

基于定价利率的寿险负债成本展望：平均负债成本预计25年至27年分别下降4/8/7bps

我们根据，传统险、分红险和万能险存量准备金60%:25%:15%占比假设预测了综合负债成本。传统险根据定价利率和12年平均流出久期测量平均成本；分红险根据保单年红利实现率倒算投保人实际 投资收益率作为负债成本，并假设未来保持不变；万能险结算利率根据Wind统计的行业月均年化结算收 益率作为负债成本，并假设未来保持不变。预计未来三年平均负债成本合计下降约19bps，2025年/2026年/2027年分别为3.20%/3.12%/3.04%。 预计未来三年资产打平收益合计下降约16bps，2025年/2026年/2027年分别为2.89%2.82%/2.75%。

预计2Q25预定利率研究值触发调整机制，迎来连续第三年炒停季

传统险/分红险预定利率预计于3Q25完成切换调整，同步下降50bps 。《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》明确“在售普通型人身保险产品 预定利率最高值连续2个季度比预定利率研究值高25bps及以上时，要及时下调新产品预定利率上限，并 在2个月内平稳做好新老产品切换工作”。当前传统险预定利率为2.5%。 我们假设后续国债收益率曲线、5年定期存款利率和5年期LPR维持当前水平，我们预测基础回报水平中 政策性金融债收益率为1.76%，测算得到2025年末预定利率研究值为1.79%，2025年6月末研究值为 2.01%。

合资寿险公司同方全球人寿新发预定利率为1.5%的分红型产品

合资寿险公司同方全球人寿新发预定利率为1.5%的分红型产品「传世尊享」终身寿险（分红型） （F/G/J款）,预定利率为2.0%的同类型产品于6月1日停售，打响本轮新产品切换第一枪。 2025年6月14日，同方全球人寿于上海举行了公司经营报告发布会。公司管理层表示，在财富管理规划 方面，持续推动分红险业务发展，依托稳健且具竞争力的分红账户投资能力。公司分红险秉承股东180 年历史的“长期主义”理念，致力于兑现对客户的长期承诺，为实现这一目标，公司从产品定价、资产 负债管理及分红策略三方面着手，确保分红险业务的稳健发展。

预定利率逐步走低后，中期年金产品有望重回主力产品

增额终身寿险产品对保险公司不友好——利率上下行双面夹击、IRR等待期限较长。 对于保险公司来说，当利率下行时，长久期增额寿险锁定了一个长期的较高负债成本，投资端能够很好 匹配的资产少之又少，而当利率上行时，增额寿险允许客户将购买的保单转化为现金，逼迫公司变现一 部分资产。因此，当利率长期上行或下行时，保险公司都会受到影响。 在利率下行阶段，长久期增额寿险对于保险公司有一定利差损压力。未来，随着预定利率进一步下调， 产品回本期限进一步被拉长，保底IRR进一步下降，中期年金产品有望重回主力产品舞台C位。

资产端收益测量

资产端：长端利率趋势性下行拖累“新钱收益率”

当前新钱投资收益率预测，预计当前为2.72%。预定利率不能高于该模拟新钱收益率水平，否则存在“即刻”利差损压力。 总保费中占比较高的续期保费，由于成本相较新单保费较高，存在“潜在”再配置利差损压力。

资产端：持续低利率环境下，保险资金再配置收益率面临考验

净投资收益率预测，预计25至27年分别下降29/21/18bps，共计下降69bps 。2025年/2026年/2027年分别为3.37%/3.16%/2.97%。

“广义非标”逐步稳定转标提升债券和股票配置比例

1Q25末股票投资在险资资金运用余额占比为8.4%，余额环比4Q24末提升16.0%，明显加仓。 整体来看，险资配置非标产品占比随着产品到期逐步被替代标准化金融产品。根据中泰非银保险重仓流通股体系跟踪显示，1Q25险资新进前十大流通A股行业集中在银行、通信、汽 车、电子和医药生物30个行业。

鸿鹄志远三期成立规模为225亿元，新华与国寿拟各出资认购

长期股票投资试点通过长股投+FVOCI权益工具组合，降低权益资产市值波动对于净利润的影 响；同时给予偿付能力占用打七折、豁免权益类资产占比的政策优惠。 根据Wind显示，首批试点的鸿鹄基金于2Q24、3Q24、4Q24先后进入伊利股份、陕西煤业和中国电信 前十大流通股股东。 根据此前中国人寿公告，鸿鹄基金三期将一以贯之秉持市场化、法治化和“长钱长投”原则及方案框架， 坚持保险资金长期资本属性，坚持以高质量发展理念看待资本市场大势，投资并长期持有公司治理良好、 经营运作稳健、股息相对稳定、股票流动性相对较好，且具备良好股息回报的大盘蓝筹公司股票，进一 步减少股价短期波动对保险公司财务报表的影响，促进实现长期、稳定、可持续的投资收益。

政策渐次落地鼓励长期资金持续入市

2025年以来关于长期资金入市的政策持续加大，保险资金成为市场关注焦点。1月，证监会表示将引导大型国有保险公司增加A股投资规模和实际比例，从2025年起每年新增保费的 30%用于投资A股；5月，金监总局李局长提出将股票投资的风险因子进一步调降10%；6月，《关于进 一步贯彻落实新保险合同会计准则的通知》进一步加强对企业实施新保险合同会计准则的指导。

险资长期入市正当时：每年新增保费的30%预计能够带来多少增量A股新增资金？

2025年1月23日，证监会主席吴清在国新办发布会上表示，将引导大型国有保险公司增加A股 投资规模和实际比例，其中从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股。 险资需考虑各类资产风险和收益特征，在目标收益率和风险边界等约束下，通过大类资产配置来获取风 险稳定的收益，资产配置链条涵盖资产战略配置（SAA）—资产战术配置（TAA）—资产交易配置。 我们预计更为合理的结构或为【经营活动现金流量净额】，也即在扣除了到期、赔付和手续费后的净现 金流，实为当期可供支付投资活动现金的“弹药”。

三年平均投资收益率按总资产排序，中大型寿险公司表现较好

我们根据总资产排序61家寿险公司过去三年（2022-2024年）的平均投资收益率，发现其总资 产加权平均值为3.46%，中位数为3.80%。 小型寿险公司的投资收益率无显著特征；中型寿险公司投资收益率则平均高于行业平均水平；大型寿险 公司投资收益率，虽多数高于“指导线”（3.20%），但仍存在较大差异。八大寿险公司近三年平均投资收益率根据2024年底总资产由高到低排序：中国人寿(3.6%)、平安人寿 (3.5%)、太保人寿(3.1%)、新华人寿(3.3%)、太平人寿(2.6%)、人保寿(4.1%)、阳光人寿(4.2%)、友邦 人寿(3.2%)。

我们根据总资产排序61家寿险公司过去三年平均综合投资收益率，总资产加权平均值为4.70%， 中位数为4.93%。 小型寿险公司投资收益率无显著特征；中大型寿险公司综合投资收益率则平均高于行业平均水平，虽多 数高于“指导线”（3.20%），但仍存在较大差异。 八大寿险公司近三年平均综合投资收益率根据2024年底总资产由高到低排序：中国人寿（3.7%）、平 安人寿(4.6%)、太保人寿(4.1%)、新华人寿(3.8%)、太平人寿(7.2%)、人保寿(6.1%)、阳光人寿(6.3%)、 友邦人寿(7.1%)。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）