2025年陕天然气研究报告：高股息长输管网龙头，资产注入+管网扩建驱动长期成长

一、陕西省天然气长输管道运营商，经营业绩稳健增长

1.1 省属管网龙头地位稳固，长输管网业务贡献主要盈利

陕西省天然气股份有限公司由陕西燃气集团控股，是陕西省大型天然气长输管道运营商。 公司前身为 1991 年 12 月陕西省政府批复设立的陕西省天然气管道筹建处，2005 年 11 月， 经股份制改革更名为陕西省天然气股份有限公司，2008 年 8 月，在深圳证券交易所挂牌上 市。 公司以天然气长输管网建设运营为核心，集下游分销业务于一体，主要负责陕西全省天然 气管网的规划、建设、运营管理和下游燃气输配、销售。公司依托陕西丰富的天然气资源， 实现全省绝大部分地区双管道供给、关中区域环网运行，形成了全省“一张网”的绿色资 源输配网络，是国内优质的省属大型综合天然气供应商。截至 2024 年末，公司已建成投运 靖西一、二、三线，关中环线、西安商洛、咸阳-宝鸡、宝鸡-汉中、汉中-安康等天然气长 输管道，总里程达 4569公里，具备 170亿立方米的年输气能力，形成覆盖全陕西省 10个地 市的天然气管网。 公司股权结构稳定，实控人为陕西省国资委。公司第一大股东为陕西燃气集团有限公司， 持股比例 64.43%，延长石油集团持有陕西燃气集团 100%的股权，间接控股公司，实际控 制人为陕西省国资委。

公司主要经营模式是通过已建成的输气管道为上游天然气供应商与省内管道沿线各城市和 用户提供天然气运输服务和销售服务。公司的主要业务是长输管网及城市燃气业务，二者 分别占 2024年公司营收的 62.2%、37.8%，毛利的 81.7%、18.3%。1）长输管网业务：目前 公司长输管网业务经营模式为统购统销+代输混合模式，代输的盈利模式为收取稳定的管输 费，而统购统销的盈利模式除收入管输费外，还包含获取部分资源调配价差。公司长输管 网业务下游客户主要是城市燃气公司及大型工业客户。随着燃气行业改革的推进，公司正 在逐步从资源调配责任向提供高品质管输服务责任转变。2）城市燃气业务：公司通过控参 股子公司从事陕西省内城市燃气业务，通过城市燃气输配系统将天然气供给居民生活、商 业、工业企业等下游客户，盈利模式为收取下游终端售价与上游采购资源成本之间的购销 价差。为满足管道气未通达的偏远区县用气需求，公司积极通过销售 CNG、LNG 等方式满 足其用气需求。此外，公司还推出燃气器具、生活日用品等多项特色增值服务。

1.2 气量爬坡带动业绩稳健增长，代输模式下盈利稳定性有望进一步提升

公司营收随气量爬升稳健增长，2020 年以来受管道业务经营模式变化的影响，营收有所下 滑。2020 年以前，公司长输管网业务的经营模式为统购统销，即管网运营商同时负责区域 内上游气源采购及下游市场销售，公司营业收入随售气量爬升稳健增长，2016-2019 年 CAGR 为 10%。2019 年底国家按照“管住中间，放开两边”的思路加快推进天然气管网改 革，2020 年 7 月，陕西省发改委加快推进燃气行业体制改革，鼓励上下游直签合同，公司 长输管网经营模式由统购统销转为统购统销+代输混合模式。由于代输模式下管网公司只收 取中游固定的管输费，不负责气源采购及销售，资源购销价格均不计入收入和成本中。长输管网业务模式结构性调整下公司盈利规模显著下降，并随着代输模式占比的扩大而呈现 逐年下滑趋势。2019-2023 年，公司营业收入由 95.8 亿元降至 75.6 亿元。2024 年集团管道 资产注入，公司营收显著增长至 90.33 亿元，较调整前同比增长 19.6%，较调整后同比增长 15.62%。截至 2023 年，公司长输管网业务中代输模式气量占比已达到 63.6%，我们预计随 着业务模式调整的逐步落地，未来几年公司盈利有望恢复稳健增长轨迹。 公司利润随售气量增长呈现波动上升态势，同时受管输费调整的周期性影响。在新管道投 运年份公司利润有较为明显的增长，并随管道产能爬坡逐渐提升。同时，按照《天然气管 道运输价格管理办法（暂行）》规定，管输费每三年进行一次监审调整，对调整当年及第二 年长输管网业务利润有一定程度的影响。2018-2024 年公司归母净利润总体呈现稳步增长态 势，CAGR 为 10.4%。2024 年受益于集团管道资产注入，公司实现归母净利润 7.2 亿元，同 比上升 33%。近年来公司毛利率及净利率呈显著增长态势，主要原因为 2021 年起公司长输 管线业务调整经营模式对公司盈利带来的结构性变化。 从营收及毛利结构方面看，长输管道业务占主导，城市燃气占比逐渐提升。公司在长输管 网领域深耕多年，长输管网业务一直为公司的主要盈利来源，2024 年公司长输管网业务实 现营收 56.2 亿元，占比 62.2%，实现毛利 11.1 亿元，占比 81.7%。近年来，随着公司下游 城燃客户的拓展，城市燃气业务营收及毛利占比显著扩大，在公司整体盈利中的贡献越来 越突出，营收占比由 2016年的 8.4%提升至 2024 年的 37.8%，毛利占比由 2016 年的 5.6%提 升至 2024 年的 18.3%。

公司的主要业务模式决定了其拥有较为稳健的经营性现金流。公司的长输管网及城市燃气 业务模式现金流良好，2016 年至 2023 年，公司年均经营活动现金流在 10 亿元左右，年均 投资活动现金流在 6 亿元左右，经营现金流基本能够支撑其新建长输管网的资本开支。 2024 年公司收购集团管输资产支付的现金额较大，实现经营活动现金流 14 亿元，投资活动 现金流-16.26 亿元。 公司重视股东回报，近年来分红比例维持在 60%以上。2019-2024 年公司的分红比例维持 在 60%以上，其中 2022、2024年度均有中期分红，体现了公司对股东回报的重视。2024 年 向全体股东以每 10股派发现金红利 3.50元（含税），叠加中期每 10股发放现金红利 1.00元 （含税），2024 年公司现金分红总额约 5 亿元（含税），占本年度归属于母公司所有者的净 利润 69.12%，以 2025/6/4 收盘价计算，公司股息率约 5.6%。

近年来公司资产负债率在 50%左右上下波动，债务情况较为健康。公司建设长输管线需要 大额资本开支，2016-2024 年公司的资产负债率维持在 46%-55%之间，2020 年后公司资产 负债率呈现波动下降趋势，2024 年公司为支付集团管线资产对价进行资金筹资，负债率短 期回升至 54.1%，我们预计随着公司业务的稳健经营，负债率有望平稳下降。 公司管理费及销售费率有所提升。公司期间费率总体呈温和上升趋势，主要受管理费率上 升驱动。2024 公司管理费率显著上升，达到 4.3%，同比提升 1.8pct，主要系职工薪酬上升 所致。销售、财务费用率小幅抬升，分别为 0.7%、1.3%。

二、陕西省天然气资源禀赋优越，需求稳健增长

陕西省天然气需求稳定增长，结构上以居民用气为主。近年陕西省天然气消费稳步增长， 2018-2023 年陕西省天然气消费量 CAGR 为 5%，我们预计未来几年内陕西省天然气消费需 求仍将保持稳步增长。从消费结构上来看，陕西省居民用气比例偏高，工业及加气站用气 比例偏低。2020 年陕西省城镇天然气用气量为 74.5 亿立方米，其中居民用气占 32.1 亿立方 米，占比约 43%。

陕西省为我国天然气主产区，省内天然气资源丰富。陕西省天然气资源主要分布在陕北地 区的榆林、延安两市，区域面积 8 万平方公里，坐拥长庆气田、延长气田等大型油气田。 截至 2022 年，陕西省天然气探明地质储量约 1.2 万亿方，居全国第三位。 近年来在国家增储上产政策的推动下，陕西省内天然气产量稳步增长。陕西省内主要气田 生产的天然气类型主要为致密气及煤层气，属非常规天然气，开发前景广阔。近年来在国 家增储上产政策的推动下，陕西省天然气产量稳步增长，2020-2024 年 CAGR 为 5.5%。 2024 年陕西省天然气产量 359.21 亿方，同比增长 9.4%，比全国天然气产量增速高 3.2pct， 增量占全国增量的 18.4%。

陕西省持续推进省内天然气管网建设，致力于打造横跨东西、纵贯南北的“三环四纵 五横”天然气骨干网。2011-2021 年陕西省内城市天然气管道长度 CAGR 达到 14.5%， 近几年随着管网布局的逐步完善，建设速度有所放缓。2024 年陕西省天然气长输管道 总里程突破 7600 公里，居全国第二位，日供气能力超 5375 万立方米。展望未来几年， 省发改委将围绕全省能源产业发展布局，规划建设榆林至西安、西安至安康、榆阳至 靖边、关中南北联络线等一批天然气长输管道项目，力争新增天然气长输管道里程 2000 余公里，新增供气能力 120 亿立方米/年。此外，国家管网西气东输一至三线均经 过陕西省，将西部地区丰富的天然气资源输送至省内作为补充。陕西作为天然气净输 出大省，也利用西气东输及陕京线，将省内丰富的天然气资源输送至华北、华东地区。

三、长输管网：区域垄断性稳定运营资产，集团资产注入+在建 管线带来成长空间

3.1 区域垄断性稳定运营资产， 输气量稳步增长

省内长输管网业务具有区域垄断特性特征，高准入、高资本投入、长审批周期及严苛的安 全标准构筑了极高的护城河，商业模式方面，长输管网采用"准许成本+合理收益"的政府 定价机制，通过管输费获取与输气量挂钩的现金流，使其成为经营稳健的优质资产。 我国天然气管道运输价格实行政府定价，按照“准许成本+合理收益”的方法制定，即通 过核定准许成本、监管准许收益确定准许收入，核定管道运价率。监管周期为 3年，即每 3 年进行一次管道运费调价。在准许收益率方面，国家发改委要求长输管线准许收益率不超 过 8%（按最低负荷率 75%的水平），由于陕西省内供暖占比大、工业用户占比小等原因， 用气季节性差异明显，因此陕西省按最低负荷率 60%的水平，要求核定价格时，准许收益 率不超过 7%。 最新管输调价政策已于 2025 年 5 月落地，公司预计对本年度盈利产生一定冲击，未来两年 随着管道气量爬坡，公司盈利有望回归稳健增长轨道。由于管道建成后前期负荷率较低， 因此按照准许收益率核定的管输费往往较高，后续随着气量增长、负荷爬升，下一监管周 期核定的管输费有下调趋势。下调管输费或短暂影响公司盈利水平，调整落地后的三年内， 盈利有望随气量爬升继续增长。公司于 2025年 5月 22日收到陕西省发改委的调价通知，管 道运输价格每立方米降低 3.86 分（实际按取整后 3.9 分/立方米调整），自 2025 年 6 月 1 日 起执行。公司预计此次价格调整将综合导致公司 2025 年营业收入减少约 2.62 亿元，净利润 减少约 2.23 亿元。本次价格下调幅度较大，主要因为调价延后近 1 年的时间，成本监审计 算准许收益时将 2024 年（未调整管输费）的收益一并计入。我们预计后续随新建管线投产 及管道气量爬坡，公司盈利有望恢复稳健增长。

公司长输管网售气量持续稳健增长，2014-2024 年输气量 CAGR 为 11.5%。截至 2024 年末， 公司已建成投运靖西一、二、三线，关中环线、西安商洛、咸阳-宝鸡、宝鸡-汉中、汉中安康等天然气长输管道，总里程达 4569 公里，具备 170 亿立方米的年输气能力。公司长输 管线输售气量随新建管道投产及已有管道气量爬坡呈上升趋势，2013-2023 年公司长输管线 输售气量 CAGR为 8.8%，2018-2023年 CAGR为 3.5%，2023 年公司长输管网业务实现输售 气量 67.9 亿方，管道年平均负荷率约 40%，负荷率偏低主要系陕西省用气冬夏峰谷差较大 所致。2024 年公司收购集团长输管线资产，售气量大幅增长，实现输售气量 115.44 亿方， 同比增长 47.6 亿方，增幅 70%。

长输管网业务中代输气量占比快速提升，有利于增强公司长输管线业务盈利的稳健性。 2020 年 7 月，省发改委加快推进燃气行业体制改革，上下游直签合同，公司长输管网经营 模式由统购统销转为统购统销+代输混合模式。2021 年以来公司统购统销气量逐渐下降，代输气量快速提升，在总输气量中的占比显著扩大，占比由 2021 年的 44.8%提升至 2023年 的 63.6%，已经成为公司长输管网业务的主要经营模式。统购统销模式在收取固定管输费 的基础上还可赚取部分资源购销价差，而代输模式只收取单方固定管输费，不参与上下游 资源购销。2022 年上游气源价格大涨、天然气供需关系紧张，统购统销业务价差较代输均 价高 0.1 元/方，2023 年气价回落后，公司统购统销业务平均价差降至 0.24 元/方，已与代输 业务均价 0.21 元/方接近。长期来看，代输模式比例扩大，有利于提升公司长输管线业务盈 利的稳健性。

公司长输管网业务模式由统购统销向代输转变带来结算方式的转变，导致公司长输管网业 务营收有所下滑。在代输模式中，资源购销价格均不计入收入和成本，业务模式结构性调 整下公司长输管网盈利规模显著下降，对公司长输管网业务的营收造成一定程度的冲击。 2018-2024 年公司长输管网业务营收 CAGR 为-11%。与此同时代输业务营收规模随代输比 例提升快速增长，2018-2024 年 CAGR 达到 83%。 毛利方面，统购统销业务的盈利一定程度上受到天然气供需形势的影响，波动性相对较大， 2020/2021 年受疫情等因素影响，气源宽松、气价较低，叠加代输模式开始执行，公司统购 统销业务毛利明显下滑，2022 年气价大涨，统购统销业务毛利有明显增厚，随着供需紧张 局势缓解，下游气价回落，2023-2024 年该业务毛利有所下降。相比之下，代输业务只收取 稳定管输费，盈利稳定性较强，随代输比例提升，公司代输业务毛利快速增长，2018-2024 年 CAGR 达到 73.9%。2024 年受益于集团管道资产注入，公司代输业务毛利提升至 5.47 亿 元，同比实现翻倍，已经超过统购统销业务的毛利。

上游气源主要来自省内中石油及延长石油集团的气田，省内丰富气源保障管道产能利用率。 公司气源以本省资源为主、过境资源为辅，主要以中石油长庆油田以及延长集团气田为主 供气源，2024 年公司从中石油天然气销售陕西分公司采购的气源金额占比约 53%，从陕西 延长石油及其控股公司采购的气源金额占比约 23%。供公司上游气量供应稳定，管道利用 率相对有保障。

3.2 集团资产注入+在建重点管线带来长期成长空间

2024 年 9 月 30 日公司发布公告，拟采用现金方式收购陕西燃气集团所持有的天然气管输资 产及业务，交易对价 15.3 亿元（相对净资产增值率 26.82%），我们测算其收购 PE 约为 15.5 倍，PB 约为 1.27 倍。标的资产主要分布于榆林、延安地区，主要输气管道包括榆林地区 “青靖线”、“席靖线”、“杨靖线”及延安“临长线”、“临富线”，管道设计全年输气量共计 134 亿方，2024 年输气量约 30 亿方。收购的几条管线中，“杨靖线”于 2024 年 1 月投入运 行，产能有望陆续释放，其他管线年度输气规模有望维持稳定。 标的资产 2023 年无营业收入，原因是其作为延长石油集团内部管线进行管理，未单独收取 管输费。2024 年 1 月，标的资产与客户已签署天然气代输协议，自 2024 年 1 月起，天然气 管道运输按照陕西省发改委核定的管输收费执行政府定价，为 0.14 元/立方米（含税）。2024 年 1-4 月，标的资产实现营业收入 1.27 亿元，净利润 0.33 亿元，年化加权平均净资产 收益率为 9.0%。公司预计收购完成后每年有望新增营业收入 3.8 亿元左右，净利润 1 亿左 右。

截至 2024 年末，公司共有 20 余项在建工程，其中有两条重点在建管线，分别为铜川-白水潼关天然气输气管道以及榆林至西安输气管道工程。1）铜川-白水-潼关天然气输气管道， 总投资 15.28 亿元，设计输气能力 9.6 亿方/年，目前投资进度 37.64%，公司预计将于 2026 年完工；2）榆林至西安输气管道工程（宜川压气站至西安临潼分输站段），拟投资 37.8 亿 元，设计输气能力 116 亿方/年，目前刚开启建设，公司预计将于 2027 年完工。我们预计公 司未来 3 年资本开支主要围绕以上两条管线，预计每年需资本开支 15 亿元。以上两条管线 完工后，公司的输气能力有望得到大幅提升，随着新建管线产能爬坡，公司长输管网业务 有望稳步增长。

四、城市燃气：依托省内气源及管输优势，城燃项目快速扩张

4.1 集团资产注入+市场化并购布局省内城燃项目，售气量快速增长

公司通过控参股子公司从事陕西省内城市燃气业务，城市燃气售气量快速增长。近年来公 司大力发展城燃业务，通过集团注入、市场化并购等途径获取城燃项目，公司城燃售气量 快速增长，营收及毛利迅速提升。2014-2024 年公司城燃售气量 CAGR 约 22.39%，2024 年 公司实现城燃售气量 14.7 亿方，同比增长 32.2%。截至 2024 年年报，公司所属控股城市燃 气企业 8 家，主要经营区域为汉中市、渭南市、商洛市、延安市宜川县、西安市蓝田县、 宝鸡市眉县等。控股城燃子公司中，陕西城市燃气产业发展有限公司、渭南市天然气有限 公司、汉中市天然气投资发展有限公司、商洛市天然气有限公司贡献主要盈利，分别实现 营收 22.49/5.37/3.02/2.53 亿元，实现净利润 0.43/0.27/0.01/0.09 亿元。

公司城市燃气板块中，燃气工程安装业务整体保持稳定，城燃售气业务营收及毛利快速增 长。公司城燃业务快速拓展，伴随售气量的增长，2019-2024年公司城燃售气业务 CAGR达 到 27.7%，毛利 CAGR 达到 59.5%，2024 年公司实现城燃售气收入 31.18 亿元，同比增长 29.7%，实现城燃售气毛利 1.51 亿元，同比增长 6.5%。2018-2022 年公司燃气工程安装业务 收入维持在1.5亿元左右，2023年公司新增接驳用户较多，实现燃气工程安装业务收入2.38 亿元，同比增长 47.1%。2024 年受新增接驳用户数量减少的影响，燃气工程安装业务收入 回落至 1.87 亿元，同比降低 21.5%。

4.2 城燃气源以省内气田为主，气源成本改善及顺价推进下价差有望迎来修复

公司气源结构以省内气田为主，采购价格波动幅度相对较小。公司气源结构比较稳定，主 要来自中石油长庆油田、延长集团气田，2024 年公司从中石油天然气销售陕西分公司及延 长石油的采购金额占比超过 70%，定价方式为年度合同定价，采购成本相对稳定，采购单 价变动幅度在[-12%,14%]的区间内。2022 及 2023 年受地缘政治等因素影响下国际气价高企， 上游气价涨幅显著，公司采购价格分别涨至 1.61/1.68 元/方，同比分别上涨 13.1%/4.2%，幅 度相对可控。由于 2024 年一季度仍执行上一年的价格合同，公司 2024 年城燃采购价格继 续上涨至 1.78 元/方，涨幅 6%。我们预计，未来几年在供应端产能释放的背景下，全球及 国内天然气供需格局有望趋于宽松，公司城燃采购成本有望呈现稳中有降的态势。 公司下游销售结构中居民用气占比大，顺价推进下价差有望持续修复。公司下游销售结构 中居民用气占比较大，居民顺价不畅，导致在上游气价涨幅较大的情况下，公司购销价差 受到了较大幅度挤压，经我们测算，2022年公司城市燃气平均购销价差为 0.54 元/方，2023 年压缩至 0.48 元/方，同比下降 0.06 元/方（-11%），2024 年购销差进一步降至 0.34 元/方。 近年来陕西省内顺价持续推进，非居民方面，西安、铜川、汉中等城市陆续已陆续启动上 下游联动机制，居民方面进度稍慢，仅西安于 2023 年 7 月进行居民用气调价，上调 0.13 元 /方（+6.3%），其余城市有待推进。我们认为居民顺价有望持续推进，公司城燃购销价差有 望得到进一步修复。

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