2025年孩子王研究报告：“三扩”战略行稳致远，场景为锚布局AI

1. 公司概况：母婴龙头积极寻变，盈利能力有望稳步修复

1.1. 发展历程：母婴零售及服务龙头，“三扩”战略挖掘增量

公司是母婴用品龙头，主要从事母婴商品零售及增值服务，立足于为 0-14 岁婴童 和孕妇提供一站式购物及全方位成长服务。公司成立于 2009 年，主要通过开立线下门 店从事母婴商品零售业务，2014 年孩子王官方 APP 首次试运行，2015 年推出包含“实 体店铺、电子商务、APP”三大板块的全渠道战略，2016 年登陆新三板，2021 年登陆深 交所创业板。截至 2021 年，公司门店数量已达 495 家，孩子王 APP 用户规模突破 4100 万名。 积极应对市场变化，挖掘增量寻求增长。面对市场变化及行业发展，公司积极调整 布局：1）加大线上销售布局，2023 年 3 月发力“社交媒体”平台，500+家门店实现“抖 音”服务布局；2）加快市场覆盖，2023 年完成对乐友国际 65%股权的现金收购；3） 2023 年末发布中长期突破性增长的“三扩”战略，扩品类（从母婴到全龄段）、扩赛道 （进一步发展同城服务）、扩业态（从自营大店向多场景业态发展）。 “三扩”战略持续推进，AI 时代凸显场景价值。2024 年 10 月公司与辛选及关联方 共同出资设立合资公司，发力线上直播业务，2024 年 11 月拟现金收购乐友国际剩余 35% 股权，并通过加盟布局下沉渠道，2024 年 12 月现金收购护肤美妆企业幸研生物 60%股 权，扩充品类。截至 2024H1，公司已有 1035 家门店（直营及托管加盟店），覆盖全国 21 个省市。进入 AI 时代，公司践行“三扩”战略，积极挖掘线下场景价值，于 3 月 7 日全资设立智领未来子公司，与字节签订战略合作，全面布局新家庭 AI 产品，从“技 术端+产品端+渠道端”全面发力。

1.2. 股权结构集中，管理团队经验丰富

公司实控人及一致行动人持股达 33%。截至 2024 年年报，公司创始人及实控人汪 建国先生通过江苏博思达以及南京子泉投资合伙企业直接和间接持股 22.61%，此外，江 苏博思达、南京千秒诺为一致行动人，因此截至 2024 年年报，公司实控人及一致行动 人共持股 33%。此外，2024 年 11 月 26 日，公司与辛未来投资基金签订《股份转让协 议》，辛未来投资基金基于对公司未来持续稳定发展的信心及对公司投资价值的认可， 拟以人民币 10 元/股的价格认购南京千秒诺所持有的 5%公司股权，但该协议转让仍待 深交所合规性审核，尚未办理协议转让过户手续。

成立杭州链启未来，加强与辛选控股合作。2024 年 10 月，公司以自有资金出资， 与董事长汪建国先生、董事/总经理徐卫红先生、董事/副总经理/董事会秘书侍光磊先生， 以及广东辛选控股、杜晨鹏先生、郑伽柏先生、杨润心女士、周通先生、行凌伟女士合 资设立子公司“杭州链启未来”，开展新家庭电商直播零售业务。截至 2024 年 10 月， 公司及汪建国先生、徐卫红先生、侍光磊先生为一致行动人，合计持股 45%，辛选控股 持股 10%，辛选头部主播“蛋蛋”杨润心持股 5%。

核心管理层稳定且经验丰富。公司创始人、董事长汪建国先生于 1998 年至 2009 年 任江苏五星电器有限公司董事长兼总裁，于 2006 年至 2009 年任美国百思买集团亚太区 副总裁，2009 年至今任五星控股集团有限公司董事长，2012 年 6 月创立孩子王并带领 公司成为母婴行业龙头，总经理徐卫红先生为联合创始人。公司核心管理层稳定，且零 售经验丰富，为公司中长期战略执行、稳健增长奠定基础。

1.3. 财务概况：“三扩”战略释放潜力，盈利能力逐步修复

“三扩”战略挖掘增量，营收重启增长。2022-2024 年公司实现营收 85.20、87.53、 93.37 亿元，同比变动-5.84%、+2.73%、+6.68%，2024 年公司营收增速回升主要系公司 聚焦主业，大力实施“三扩”战略（扩品类、扩赛道、扩业态），发展线上业务，于 2023 年完成对乐友国际的并购，市场份额进一步提升。

母婴商品、供应商服务、母婴服务贡献主要营收。公司主营业务包括：1）母婴商品 销售：通过线下门店、线上渠道销售母婴商品；2）母婴服务：为孕产妇及婴童提供童乐 园、互动活动、育儿服务等母婴童服务及黑金会员服务；3）供应商服务：为供应商提供 会员开发、互动活动冠名、商品线上线下推广宣传及数字化工具等服务；4）广告业务：由子公司思想传媒为企业客户提供线上和线下广告服务；5）平台服务：通过子公司上海 童渠自主运营各类平台，并为入驻品牌商、经销商等提供网店开设、商品展示等服务； 6）招商及其他业务：招商业务为将线下门店部分场地转租给母婴行业周边服务商户使 用。2024 年母婴商品销售、供应商服务、母婴服务收入占比分别为 87%、7%、3%，收 入同比增速分别为 8%、9%、-11%。

毛利率维稳，期待自有品牌及非标品带动毛利率提升。公司毛利率水平较为稳定， 2022-2024 年公司毛利率为 29.91%、29.56%、29.74%。分业务来看，2024 年母婴商品、 供应商服务、母婴服务毛利率分别为 21.27%、96.94%、84.83%。展望后续，我们看好公 司发展差异化供应链，持续提升自有品牌营收占比，同时加快提升非标商品占比，提升 母婴商品销售毛利率，2024 年公司差异化供应链收入 10.02 亿元，同比增长 22.30%，占 母婴商品销售收入的 12.28%，同比提升 1.46pct。

期间费用率下降，归母及扣非归母净利率回升。公司业务规模扩张带动销售人员人 力成本、商场租赁费等增长，对应 2021 年销售费用率同比增长 2.06pct 至 21.42%，此后 随着营收增长，期间费用率有所回落，对应归母及扣非归母净利率逐步探底回升，2024 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 20.21%、5.50%、0.43%、1.40%，归母及 扣非归母净利率为 1.94%、1.28%，2020 年归母净利率高点为 4.68%。

归母净利润探底回升。2022-2024 年公司归母净利润为 1.22、1.05、1.81 亿元，同比 变动-39.44%、-13.92%、+72.44%，公司于 2023 年收购乐友国际、“三扩”战略持续发 力、全力实施降本增效，驱动 2024 年归母净利润强势回升。

2. 行业概况：鼓励生育政策落地，关注结构性机会

2.1. 市场规模稳步增长，行业集中度有待提升

行业规模维持增长，线上渠道占比逐年提升。根据易观数据显示，2024 年中国母婴 行业交易规模预计达 4.13 万亿，同比增长 7.4%，增长主要受益于政策支持以及线上线 下渠道拓展等。分渠道来看，网络零售占比从 2015 年的 10.9%逐年提升至 2023 年的 26.8%，预计 2024 年达到 28.1%。

线下母婴店市场高度分散，龙头扩张有望提高行业集中度。根据 CBME《2024 中 国孕婴童零售市场报告》，2024 年孕婴童店约 18 万家，总数稳中有增，截至 2024H1， 行业龙头孩子王门店数 945 家、爱婴室门店数近 500 家、爱婴岛门店数超 1800 家、中 亿孕婴童门店数超 2000 家，四者门店数占比合计约 3%，市场分散度高。我们认为随着 用户精细化育儿需求的增长，精品母婴店门店数有望增长，龙头连锁、加盟门店占比有 望提升，同时龙头扩张也有望提升行业集中度，比如爱婴室于 2021 年收购贝贝熊，孩 子王于 2023 年收购乐友国际。

2.2. 鼓励生育政策陆续出台，关注低线城市及中大童市场

出生人口及出生率走低，人口红利消退。2022-2024 年我国出生人口均低于 1000 万 人，2020-2024 年出生率均低于 10%，其中 2024 年出生人口 954 万人，同比增加 52 万 人，出生率 6.77‰，出生人口及出生率总体呈现走低趋势。

低线城市生育意愿相对较强，关注下沉市场母婴消费潜力。根据艾瑞咨询，2020 年 三线及以下城市出生人口占新生人口比例为 67%，预计 2025 年该比例将提升至 68%，低线城市出生率将高于一二线城市。 出生率挑战下，扩展中大童和全家化产品品类。此外，在出生人口和出生率仍有下 降压力的背景下，母婴从业者积极拓展销售的产品品类，根据 CBME 发布的《2024 中 国孕婴童零售市场报告》（基于 2024 年 1-5 月对零售门店 2598 份和消费者 4786 份的调 研数据），65%的门店都想要加强中大童和全家化的产品，其中全家营养是大家希望重点 加强的品类，其次是全家日化、亲子户外等。 鼓励生育政策陆续出台。2021 年 7 月国家实施三孩生育政策，各省市跟进出台生育 相关配套措施，包括但不限于育儿假、经济补助、住房优惠等，降低育儿成本。2025 年 3 月 13 日呼和浩特市发布最新育儿补贴政策，生育一孩一次性补贴 1 万元、二孩 5 万元 （每年发放 1 万元，直至孩子 5 周岁）、三孩及以上 10 万元（每年发放 1 万元，直至孩 子 10 周岁），为截至 2025 年 3 月底国内最大的育儿现金补贴力度，期待更多省市探索 并出台生育相关配套措施。

3. “三扩”挖掘增长潜力，AI 时代释放场景优势

3.1. 竞争力：全渠道全场景服务，会员经济优势显著

打造“商品+服务+产业生态经济”多元经营体系。公司以顾客需求为导向，开创以 会员为核心资产的“商品+服务+社交”的大店模式、育儿顾问式服务模式、重度会员制 下的单客经济模式，通过线上、线下全渠道服务亲子家庭。 推行会员制度，深耕“单客经济”。公司于 2017 年试行收费会员制度，于 2018 年 5 月正式推出付费会员，客户通过购买会员卡享受差异化权益及增值服务，深度挖掘客 户价值，打造从“互动产生情感——情感产生粘性——粘性带来高产值会员+高产值会 员口碑影响潜在消费会员”的整套“单客经济”模型。截至 2024 年末，公司累计会员人 数达 9400 万人，付费会员人数超 120 万人，且黑金会员单客年产值有所提升，付费会员单客产值为普通会员的 12 倍以上。

特色多元化服务布局，增强会员粘性。1）个性化育儿服务：公司在全国拥有超过 7000 名持有国家育婴员资质的育儿顾问，随时随地线上线下为会员提供育儿咨询、催乳、 宝宝理发等育儿服务。同时，孩子王还在全国甄选超 1000 家优质的月嫂、月子中心等 母婴机构，打造面向家长的“孕产+”服务平台，全方位满足会员在备产/孕期/分娩/产后 /婴幼儿 5 大阶段需求。2）多元化互动社交服务：公司每年每家门店打造近 1000 场、全 国每年累计超过数十万场成长亲子活动，包含妈妈班、一日父母体验、宝宝爬行大赛、 抓周、生日会等 40 余种互动产品。3）本地化宝宝成长服务：打造面向儿童的服务平台 “成长加”，通过在全国汇聚近 1000 家优质机构，打造出集玩、教、学为一体的成长服 务生态，为 0-14 岁孩子提供包含英语、才艺、摄影、游乐、运动等早教。

首创全龄段儿童生活馆，优化单店模型。随着 2016-2017 年人口增长高峰时期出生 的婴幼儿步入中大童阶段，同时母婴童人群的养育观念更为多元化、细分化、科学化， 公司率先开创全龄段儿童成长服务新业态，推出全龄段儿童生活馆，涵盖母婴用品、玩 具游戏、运动装备、书籍学习、居家生活、教育实践六大主题，满足亲子家庭一站式购 物需求，并提供亲子互动新平台。根据公司公众号，公司于 2023 年第一期升级 3 家门 店，升级后的单店交易额平均同比提升超 35%(含大服务业务)，中大童平均交易额平均 增长近 30%。

服务再升级，强化同城运营。为了全方位全场景对接会员的本地生活需求，公司进 一步升级服务，打造“孕产加”“成长加”“同城加”三大平台，重点发展同城服务，提 供针对家长的服务如月嫂、育儿嫂、产康等、针对儿童的成长服务、针对亲子的活动、 本地生活体验等。2024H1 公司“同城加”平台推出“为爱心选”专属定制产品，在超 100 座城市落地近 500 场亲子互动活动“爱城活动”，“同城加”交易额同比增长约 120%， 发展势头强劲。 三级仓储体系支撑同城运营，存货周转率优于同行。截至 2024 年末，公司已在南 京建成华东智慧物流产业园，在成都建成西南智慧物流产业园；在武汉、天津、佛山等 地设有 3 个核心区域仓，主要覆盖华中、华北和华南区域；在重庆、长沙、青岛、沈阳、 苏州、西安等地设有协同仓，形成中央仓（CDC）、区域仓（RDC）和城市中心仓（FDC） 的三级仓网体系，提高配送效率，打造“供应链+本地生活服务+同城即时零售”服务。 出色的供应链管理一方面支撑公司发展同城母婴服务，另一方面使得公司的存货周转效 率也优于同行，2022-2024 年公司存货周转率为 6.40%、5.94%、6.41%，高于爱婴室的 3.00%、2.89%、3.24%。

3.2. 中长期：“三扩”战略稳步推进，有望逐步释放业绩增量

扩品类：从母婴到全龄段儿童及新家庭。在母婴行业规模增速趋缓，同时出生人口 和出生率仍有下降压力的背景下，公司迎合中大童结构性人口红利，加快升级全龄段儿 童生活馆，提升中大童及家庭需求品类占比。截至 2024H1，公司已开业 6 家儿童生活 馆，改造后儿童生活馆实现门店基本盘稳定，中大童交易额稳步提升，2024 年全年儿童 生活馆升级及品类改造的门店约 150 家。 收购幸研生物，加大覆盖宝妈护肤美妆需求。公司于 2024 年以 1.62 亿元现金收购 幸研生物 60%股权，实现对其控股。幸研生物成立于 2022 年，总部位于上海，以用户 需求为核心，秉承“科技护肤”理念，为不同年龄段用户提供多样化的健康洗护和纯净 护肤产品，通过自主研发和与顶尖研发机构、高校的合作，打造出“OANA”“博创”等 品牌，并拥有众多专利。 扩赛道：强化同城亲子服务，完善服务生态。在母婴商品销售业务之外，拓展同城 服务场景，聚焦“孕产加”“成长加”“同城加”三大服务平台，挖掘“单客经济”潜力。 2022-2024 年公司母婴服务收入达到 2.51、3.11、2.75 亿元，同比变动-3%、+24%、-11%， 营收占比仅 3%、4%、3%，毛利率为 92%、92%、85%，期待公司同城亲子服务运营， 发掘中大童及亲子家庭需求，高毛利率业务增长有望提升公司盈利水平。

扩业态：收购“乐友”开放加盟，加快下沉市场布局。新生人口总体红利消退，但 低线城市存在结构性机会，公司通过投资并购，同时转变“大店模式”，于 2024 年推出 加盟业务，以“大店+小店+加盟+其他”的方式加快下沉市场布局。1）2023-2024 年公 司先后出价 10.4、5.6 亿元收购乐友国际 65%、35%股权，实现对其的 100%控股。区域 分布方面，孩子王门店主要分布于华东、西南、华中等地区，乐友国际门店主要分布于 华北、西北等地区；门店面积方面，截至 2024 年末，孩子王直营店单店平均面积为 2256 平方米，乐友国际直营店为 241 平方米；坪效方面，2024 年孩子王直营店为 5533 元/平 米，乐友国际直营店为 12471 元/平米。2）推出加盟业务，聚焦县城、千强镇，加快下 沉市场渠道深度覆盖，首家孩子王品牌加盟店已于 2024 年 7 月在四川广汉顺利开业， 截至 2024 年末孩子王加盟店已达 15 家，公司目标自 2024 年起 3 年内覆盖 1000 个县 城，实现“一县一店”。

积极拓展线上渠道，探索新家庭电商直播零售。公司大力发展线上，2024 年公司母 婴商品线上销售收入达 37 亿，同比增长 13%，占母婴商品销售收入的 46%。同时公司 已于 2024 年 10 月与辛选控股设立合资子公司“杭州链启未来”，开展新家庭电商直播 零售业务，探索线上业绩增量，2024 年 12 月 18 日首场直播实现约 2 亿元的 GMV。

3.3. 积极布局 AI，期待场景价值释放

KidsGPT 打造 AI 育儿顾问，提升用户体验。结合母婴垂直领域优质知识库，公司 于 2023 年 6 月推出 KidsGPT，在孩子王 APP、小程序、社群等多个场景投入应用，可 以为用户提供 AI 对话、AI 绘图、商品推荐、服务推荐，是公司在 AI 领域的初步尝试。 牵手火山引擎，全面布局 AI，合作各厂商打造 AI 生态。2025 年 3 月 15 日，公司 AI 科技全资子公司“智领未来”公布与火山引擎合作成立 BYKIDs 伴身智能孵化器，合 作孵化智能硬件、IP 等企业，致力于为母婴童及新家庭提供一站式 AI 生活方式解决方 案，包括 AI 教育、AI 玩具、AI 家居、AI 穿戴、AI 机器人，覆盖吃、穿、住、用、行、 玩、学、情感陪伴、伴老场景。2025 年 3 月 18 日，公司已与首批合作伙伴——AI 软硬 件结合产品开发头部平台“涂鸦智能”签署《全面合作协议》，共同开发 AI 伴身智能硬 件产品。

公司有望成为 AI 新零售渠道。火山引擎作为技术提供者的角色，将为 BYKIDs 伴 身智能孵化器提供大模型技术、专业团队技术支持、智能体解决方案、算力和云服务、 语音及多模态服务、硬件供应链支持，而公司则是稀缺的线下线上全布局的渠道商，在 全国拥有近 1200 家大型数字化直营门店和超 8000 名专业育儿顾问，将为 AI 硬件产品 首发提供场景空间和服务。2025 年 3 月 28 日，由孩子王联合火山引擎共同举办的“新 AI，为新一代——BYKIDs AI 伴身智能硬件孵化器发布会”于上海开启，已有奥飞娱乐、 实丰文化、木林森、FoloToy 等厂商携带 AI 毛绒玩具、AI 智能台灯、AI 眼镜等产品亮 相。

AI 硬件渗透率有望迎来拐点。根据亿欧数据，2024 年消费级 AI 硬件市场规模达 1.17 万亿元，同比增速约 10%，以手机为主、智能穿戴为辅的个人消费电子场景贡献约 40%的市场，生活家居品类每年稳步增长。同时，亿欧预计未来三年 AI 功能将进入深 入渗透阶段，分品类来看，生活家居 AI 功能将以 5%增速稳步增长；移动穿戴场景预计 2025 年有小幅上升；运动文娱类产品 AI 渗透率逐渐加大；办公及教育场景的 AI 渗透 有望驱动以 AIPC 与教育平板为主的产品增长率将达 20%。

家庭为核心消费群体，注重 AI 功能实际体验，线下有望成为销售重要驱动。公司 打造 AI 门店首发经济。根据亿欧问卷调查，消费级 AI 硬件用户中 41%是夫妻有娃家 庭，71%的受访者认为 AI 功能性和实际效益是购买 AI 产品的主要驱动力，因此我们认 为线下渠道可为用户提供产品试用体验、心智教育，促进用户转化，将会是 AI 产品渗 透率提升初期的重要渠道，场景价值凸显。孩子王将对已有门店进行改造，打造 AI 专 区，推出 AI 专柜和专享体验区，用于生态合作伙伴的产品线下首发展示、社群活动、 线下活动以及线下体验、销售。

前瞻拓展 AI 硬件品类，期待商业变现潜力释放。我们期待公司线下渠道成为 AI 硬 件触及用户的重要渠道，将受益于 AI 硬件渗透率提升，AI 硬件销售及分成有望提升门 店坪效及销售收入。同时公司作为火山引擎的 token 分销商，从火山引擎获取打包方案， 为生态伙伴提供优惠的 token、RTC 等整合资源，也将直接受益于 AI 硬件放量，对应 token 分销收入业绩增量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）