2023年孩子王研究报告 深耕母婴十余载，稳坐行业领头羊

一、母婴行业：疫后线下客流恢复，龙头集中度提高

（一）规模：三孩政策释放红利，消费升级引领增长

我国母婴市场规模约 3.5 万亿，预计到 25 年复合增速约 8%。据艾瑞咨询，2021 年我国 母婴市场规模约 3.5 万亿，同比增长 10.8%，受益于人口增长、母婴消费升级以及电商渠 道兴起，五年复合增速 10.5%，市场稳健扩容。预计 2025 年母婴市场将实现 4.7 万亿元 规模，复合增速 7.8%。细分市场来看，母婴产品以食品（20 年市占率 37%，下同）、服 装（占比 30%）为主，孕妇产品、易耗品市占略低但增速更快，15-20 年复合增速分别为 16%/13%；母婴服务市场中教育（占比 35%，cagr 18%）和娱乐出行（占比 26%，cagr 20%） 两个板块发展迅猛。

多因素致出生人口和出生率持续走低。2022 年我国出生人口 956 万，较 2021 年减少 106 万，是自 2017 年起连续第 6 年下滑；2022 年我国人口出生率 6.77‰，自然增长率-0.6‰， 近 61 年以来首次出现负增长。我国出生率持续下滑主要系：1）人口年龄结构变化，育 龄妇女人数减小，21 年育龄妇女（19-40 岁）占比总人口 22.5%，较 16 年下降 3.4pct；2） 年轻一代生育观念改变，更重视自身价值的实现，女性初婚、初育年龄推迟；3）生养育 儿成本提高和女性职业发展压力大，尤其高线城市；4）3 年疫情使得部分家庭延后了生 育计划。

三孩政策出台，配套支持措施落地。2021 年 5 月 31 日随着中共中央完成对《关于优化 生育政策促进人口长期均衡发展的决定》的审议，三孩政策正式出台，各省市政府积极 出台婚嫁、住房、养育等方面的配套措施，解决人民生育后顾之忧。1）住房：北京市、 福建省对未成年子女数量多的家庭予以一定的公租房配租政策优惠；2）育儿假：浙江省、 上海市等表示，除了享受法定产假外，给予女方额外生育假，男方陪产假，且工资、福 利待遇不变，不影响晋升；3）生育保险：安徽省、甘肃省等将生育三孩费用纳入生育保 险待遇支付范围；4）养育：国务院规定，纳税人照护 3 岁以下婴幼儿子女的相关支出， 按照每个婴幼儿每月 1000 元的标准定额扣除。

出生人口下跌趋势有望得到缓解。2015 年 10 月 29 日我国提出施行全面二孩政策，16 年 出生人口显著增加，出生率同比提升 0.16pct，17 年二孩出生人口达 883 万人，占比提高 至 51.2%（yoy+11pct），对应出生率 24.36‰（yoy+0.99pct）。三孩政策于 21 年 5 月底落 地，考虑到女性正常的怀孕分娩周期（40 周，约 9 个多月），叠加疫情管控全面放开后 延迟的生育计划回补（考虑感染新冠+转阴后药物完全代谢、身体机能恢复所需时间约 3-6 个月）和龙年属相优势，预计 24 年后出生人口下跌速度将放缓。

下沉市场给母婴消费升级带来新动力。我国居民人均可支配收入连续多年保持增长趋势， 尤其农村地区 22 年约 2.1 万元/人，五年复合增速 8.4%，消费能力稳步提升。据艾瑞咨 询，21 年下沉市场新生人口占比 68%，生育意愿远远强于一二线城市，且宝妈宝爸对母 婴产品的品牌、品质、体验关注度更高，价格往往是购买决策中次序较后的考虑因素。 因此下沉市场增长的居民收入+较高的生育意愿+较低的价格敏感度共同推进母婴消费升 级。据尼尔森数据，22 年 6 月低线市场超高端、高端奶粉同比增速远超高线城市。随着 下沉市场人口规模的拓展和消费能力的提升，母婴升级需求不断扩大。

精细化养娃扩宽母婴消费边界。目前我国母婴消费人群呈现年轻化（20-30 岁占比 61%）、 高学历（本科及以上占比 66%）、独立自主（仅 5%为全职爸/妈）的特点，新生代父母 育儿观念发生代际转变，摆脱“粗放式”养娃，崇尚科学、品质养娃，对母婴商品有更 专业化的认知，例如据艾瑞咨询数据，约 70%的宝妈宝爸在购买奶粉时更关注成分安全、 营养/功效。因此，在精细化育儿理念推动下，他们更追求有特定功效的母婴产品，推动 母婴细分市场的发展。

（二）竞争格局：高度分散，供给端出清，龙头市占提升

母婴市场高度分散，线下以规模较小的门店为主。据中婴网 2021 上半年抽样数据显示， 线下母婴门店中 70%年均营业额在 200 万以下（其中 100 万以下占比 37%），87%的门店 面积在 300 平方米以下（其中 100 平米以下占比 54%），另据 CBME 数据 2019 年抽样样 本中母婴商家拥有 5 家以下门店占比为 49%，因此母婴市场呈现布局分散，小规模零售 商占比市场主体位置的特点。 我们认为，小规模门店抗疫情风险的能力更弱，据母婴行业观察数据，受访的母婴从业 者认为 2021 年行业内关店现象高达 67%，2020 年这一比例为 45%，反观开店现象 2021 年仅占比 8%，而 20 年为 21%。疫情催化全市场 20 多万家母婴店大洗牌，关店率大幅提 升，据南国宝宝 CEO 刘江文预测母婴连锁化率有望从 20%-30%增长至 50-70%，市场集 中度提高。

母婴龙头企业通过连锁化、兼并购实现区域化扩张。孩子王作为营收规模最大的母婴零 售商，已经覆盖 20 个省（市），以华东、西南为主阵地，经营 495 家直营门店；爱婴室 总部位于上海，辐射江浙沪、福建、湘赣地区，并于 2021 年收购贝贝熊（总部位于湖南， 覆盖湖南、湖北及江苏），合计经营 526 家直营门店；乐友主要覆盖华北地区，旗下拥有 700 多家直营/加盟店；此外，爱婴岛、丽家宝贝等通过开拓连锁化门店也逐步实现了在 多个区域的经营。

垂直母婴电商经历融资“寒冬”，多家平台关停。2010 年以来，母婴垂直电商以细分市 场提供专业化的产品和服务迎来发展的黄金时期，蜜芽、贝贝网等母婴创业团队多次获 得明星机构的投资款。但较综合电商而言，垂直电商存在用户基数少、流量成本高、仓 储配送费用贵、商业化变现能力弱等问题，因此在疫情冲击下经营难以为继。据母婴研 究院数据，母婴相关的投融资数量/金额从 2019 年上半年的 101 起/109 亿元降至 2022 上 半年的 38 起/14.8 亿元，像蜜芽、请贝、辣妈帮等也相继倒闭。

我们认为，线下门店大规模倒闭以及线上垂直电商经营不善，对母婴龙头企业而言是难 得的机会。行业供给端出清，竞争格局优化，龙头企业有望承接小商家“出局”后的需 求空缺，市占率提升。

（三）渠道：线上平台高增，放开后线下门店修复可期

母婴消费仍以线下门店为主，但疫情推动线上渠道高增。据艾瑞咨询，2021 年来自线下 门店的母婴消费占比达 66.2%，仍然是宝妈宝爸首选的消费场景，用户体验+疑难交流+ 娱乐教育的优势是线上平台无法积累的，能够快速建立起客户的信任。但疫情三年催化 居民线上消费习惯的养成，2021 年来自线上渠道的母婴消费占比达 33.8%，较 2016 年增 加 11.2pct，且尼尔森 IQ 零售研究的月度母婴消费渠道增速展现出了线上强劲的增长势 头，以孩子王、爱婴室为代表的母婴企业，线上收入增速也远高于线下水平。

我们认为，随着防疫政策的全面放开，母婴产品强体验、重及时、耗量大等固有特性， 以及中大型商圈开门获客，将使得客流回归母婴零售门店，一部分消费行为从线上转移 至线下，预计 23 年线下母婴消费将得以修复。

二、公司概况：深耕母婴十余载，稳坐行业领头羊

（一）首创“商品+服务+社交”的大店模式

孩子王成立于 2009 年，总部位于江苏南京，创新“商品+服务+社交”的大店商业模式， 为准妈妈及 0-14 岁儿童提供全渠道一站式的商品解决方案、育儿成长及社交互动服务。 公司先后获得景林、华平、高瓴等投资的数亿美元，加快了门店拓展速度和数字化建设 进程，2015 年正式推出线下线上全渠道战略布局，并上线第一版官方 APP 商城，2016 年成功登录新三板，成为母婴零售行业第一股，2018 年新三板摘牌，于 2021 年登陆创 业板上市。截至 2022 年 6 月，公司经营 500 家直营门店，平均单店面积 2500 平方米， 已覆盖全国三分之一的大型购物中心，拥有超 5300 万会员，其中年活跃用户 1000 万人， 企业微信私域用户 1000 万人。

业务多元发展，全面覆盖泛母婴产品销售与服务。公司业务主要分为五大板块：母婴商 品销售（21 年占比主营业务收入 87.5%，下同）、母婴服务（占比 2.9%）、供应商服务（占 比 7.6%）、广告业务（占比 1.0%）、平台服务（占比 1.1%）。具体来看： 1）母婴商品销售：通过线下直营门店、线上渠道向婴童及孕产妇群体销售“吃、穿、用、 玩”在内的超万种产品，定位中高端，具体包括奶粉（21 年占比主营业务收入 51.5%， 下同）、纸尿裤（占比 11.1%）、洗护用品（占比 6.9%）、零食辅食（占比 6.3%）、其他（占 比 11.7%）。 2）母婴服务：提供童乐园、互动活动、育儿等母婴童、黑金会员服务。截至 2022 年 6 月公司拥有近 5000 名持证（国家育婴员职业资格）上岗育儿顾问和 81.7 万累计黑金会 员。 3）供应商服务：为供应商提供会员开发、互动活动冠名、商品推广宣传及数字化工具等 服务并收取一定费用。 4）广告业务：为企业客户在腾讯、分众及自有平台（APP、小程序等）进行广告投放并 收取一定费用。 5）平台服务：向入驻的母婴品牌商、经销商、服务机构（才艺、运动、摄影）等提供服 务，收取费用。

收入规模稳步扩张，盈利水平受疫情扰动。公司 21 年实现营业收入 90.5 亿元，同比增 长 8.3%，18-21 年复合增速 10.7%，尽管受到疫情影响，但仍保持较快的增长态势。分 品类看，21 年奶粉贡献收入 46.1 亿元（yoy+7.9%），纸尿裤贡献 9.9 亿元（yoy+2.2%）， 母婴服务贡献 2.6 亿元（yoy+16.4%）；分渠道看，21 年线下门店贡献收入 82.1 亿元 （yoy+7.9%），以华东、西南地区为主（合计占比线下收入 75%），线上平台贡献 8.4 亿 元（yoy+12.1%），22 上半年由于核心城市封控管理，客流骤减，线上收入高增。 公司21年实现归母净利润2.0亿元，同比下降48.4%，对应归母净利率2.2%（yoy-2.5pct）， 主要系新租赁准则实施后财务费用和折旧费用增长，以及新店爬坡期成本上升，但利润 率已于 22Q2 基本回到疫情前水平，随着全面放开政策推出，疫情扰动或趋于尾声。

（二）股权集中，激励充分，管理团队成熟专业

股权架构清晰，实际控制人汪建国持股近半。创始人汪建国通过全资子公司江苏博思达， 以及博思达的一致行动人南京千妙诺、南京子泉直接和间接合计持股 41.62%，为公司实 际控制人。高瓴资本通过 HCM KW（HK） Holdings Limited 持股 11.24%，华平投资通 过Coral Root Investment LTD持股6.2%，员工持股平台南京维盈持股5%。公司股权集中， 有助于提高管理效率和决策的一致性。

董事长具备多次成功的零售企业创业经验。创始人兼董事长汪建国曾一手创立江苏五星 电器，获得成功后又创立了孩子王、汇通达、好享家、橙易达、阿格拉等企业，除孩子 王外汇通达已于 2022 年 2 月在港交所上市，拥有丰富的零售经验和行业资源。此外，其 他管理成员均在各自领域深耕多年，资历深厚。

重视人才培养，施行股权激励绑定员工与公司利益。为吸引更多专业人才并留住现有核 心人员，夯实人才队伍，公司于 2022 年 10 月通过了股权激励计划，授予总权益 2404.45 万股，占比股本总额 2.21%，每股价格 5.42 元，激励对象为财务总监蔡博（占总股本 0.05%）、 董事会秘书侍光磊（占总股本 0.05%）及 372 位骨干人员（占总股本 2.12%）。本次股权 激励考核目标为 23-25 年净利润增速分别不低于 50%/80%/120%，可完成性较强，有望充 分激发组织活力和员工积极性。

三、竞争力：强平台化变现和销售能力

（一）数字化赋能会员体系，驱动单客经济增长

1、会员服务：增加客群数量与用户粘性

发展会员经济，构成全链路闭环服务。公司已建立一套完善的会员闭环管理体系，从会员获取、会员互动、会员分类、会员增值、会员评估五大方面进行经营，打造“互动产 生情感-情感产生黏性-黏性带来高产值会员-高产值会员口碑影响潜在消费会员”的“单 客经济”模型。具体而言，以实体门店为载体，以 APP、小程序、微信公众号为工具， 通过线上线下育儿顾问服务以及亲子互动活动，强化与顾客的亲密关系，优化消费体验， 增强用户粘性。

会员规模增速快，渗透率高，贡献绝大部分商品销售收入。2021 年孩子王拥有会员数 5000 万人，同比增长 19%，规模远大于爱婴室。2021 年我国出生人口 1062 万人，孩子王新 增会员 800 万人，粗略估算，若一个会员代表一个家庭，则会员渗透率高达 75.4%。孩 子王会员贡献收入占比商品销售超 96%，单笔会员年消费金额集中在 5000 元以上（订单 数占比 56%），21 年会员人均订单金额 1108 元，消费会员数占比 22.5%，由此可见会员 具备较强的购买力，符合孩子王深耕“单客经济”的战略。

黑金会员进一步增强用户粘性，单客产值提高。2018 年孩子王推出付费会员黑金 PLUS 会员，分为孕享卡（399 元/年）和成长卡（199 元/年）两个阶梯，以满足客户对个性化 服务的需求，进一步提高单客产值。目前，为更广泛地接触母婴消费群体，全面覆盖孕 产育等需求场景，公司针对价格和服务做出合理调整，将黑金 PLUS 会员年费降低为成 长卡（199 元/年）和轻享卡（99 元/年）两种，取消孕享卡（399 元/年），将成长卡原有 6 大权益增加至 8 种（新增专属礼、属地化权益），而轻享卡则包含了返现礼、尊享礼、 专属礼、属地化权益、育儿礼同成长卡 5 大权益。截至 22 上半年，公司累计拥有黑金会 员数 81.7 万人，单客年产值是普通会员的 11 倍左右，据财报数据估算，黑金会员年 ARPU 值约 4800 元。

持证育儿顾问随时在线解决会员需求，“千人千面”实现精准营销。截至 2022 上半年， 公司拥有一只近 5000 名持有国家育婴员等职业资格的育儿顾问团队，扮演营养师、母婴 护理师、儿童成长培训师、全方位专业咨询师等多重角色，为顾客提供孕婴童商品推荐、 孕期咨询、新生儿产后护理、育儿经验专业指导、催乳、小儿推拿等一站式育儿服务， 365 天在线解决孕产育难题，给予会员顾客家人般的贴心呵护以及科学专业的经验建议。 此外，公司充分运用数字化技术，在服务中完成了用户数据的采集，建立了 400+个基础 用户标签和 1000+个智能模型。育儿顾问可通过“人客合一”APP 了解会员的身份、行 为、交易等信息，精准把握需求，提供针对性服务。

2、仓储物流：三级仓储体系，存货周转率高

中央仓-区域仓-城市中心仓三级仓储体系，缩短门店配送半径。截至 2022 年 6 月，孩子 王已在南京自建了 1 个全自动化中央仓（负责全国区域仓、华东地区），在武汉、成都、 天津、佛山等地设有 4 个核心区域仓（覆盖华中、华北、华南和西南区域），仓储面积 2000-8000 平方米，一般一周配送 3 次；在盐城、常州、郑州等地设有 12 个城市中心仓 （负责就近完成该区域的支线仓配业务），结合门店需求保证日配。根据招股说明书， 公司计划未来 3 年投资 2.1 亿元在济南、上海、广州 3 地新建前置仓，在武汉、西安等 21 个城市新建中心仓，在成都、武汉等 5 个城市扩建区域仓，在盐城、无锡等 17 个城 市扩建中心仓，进一步完善仓储布局，提高配送效率，最大化提升消费体验。

仓储体系+数字化投入加速存货周转，供应链管理效率优势明显。2021 孩子王存货周转 天数 53.06 天，同期爱婴室 134.4 天，连锁商超 64.7 天，对比发现孩子王具有较强的供 应链管理效率。我们认为，差异主要来源于仓储物流能力，孩子王通过覆盖全国的三级 仓储体系以及较早启动的数字化智能供应链管理提高了周转效率，例如仓储物流采用自 动补货系统，生成订单后直接推送至 KWMS 系统和供应商协同平台。而爱婴室以总仓配 送（位于浙江嘉善，总建筑面积超 6 万平米）与分仓配送（福州、南通仓库）相结合的 方式调配货物，嘉善仓储物流中心二期已于 21 年 6 月投入运营，采用更智能的仓储物流 系统 WMS、TMS 及 AMS，可满足每日 4.5 万箱出货，年处理 80 万订单以上。

3、信息系统：全链路数字化平台，提高经营效率

研发费用投入大，系统信息化水平提高。公司注重对零售互联网平台、IT 技术平台、客 服管理、全渠道作业等系统的开发和升级，2017-2021 年累计投入研发费用 3.5 亿元，研 发费用率从 17 年的 0.26%逐步提升至 19 年的 1.27%；在已建立起相对成熟的数字化系统 之后，公司于 20、21 年优化研发人员结构，研发费用率有所下降。目前，公司拥有研发 人员 325 人，占比员工总数 2.3%，其中本科及以上学历占比 94%。

前-中-后台体系搭建完毕，生产要素数字化在线。目前，公司已搭建了包括 5 大前台系 统、3 大中台系统、7 大后台系统，涵盖约 7000 多个子系统模块，1300 多个数字化生产 工具的数字化系统，实现了“用户、员工、商品、服务、管理”等生产要素在线。具体 而言：

1）用户数字化：搭建前台系统实现全渠道互通，紧跟用户需求。公司自主开发了 APP、 小程序、微商城、社群工具、智慧门店五大系统，其中，孩子王 APP、小程序、微商城 为线上平台化产品，智慧门店利用云 POS、智慧大屏、门店扫码购、门店到家等系统， 增强用户线下门店的购物体验。此外，公司将“千人千面”、“智能客服”等功能融合， 深入挖掘用户需求，赋能业务发展。

2）员工数字化：“人客合一”员工平台实现精准营销。公司为强大的育儿顾问团队配备 了“人客合一”员工移动智能工具平台，在前端用户信息收集和分析的基础上，充分了 解顾客的行为特征和购物服务需求，实现精准营销。

3）管理数字化：以业务、数据中台为主，AI 中台为辅，实现业务场景智能化。公司业 务中台以服务用户为核心，通过团购、库存、扫码购等在内的 11 个子模块连接前后端系 统，提升业务共享能力；数据中台覆盖了信息系统产生的 95%以上数据，处理后的数据 广泛应用于各个业务，比如营销、物流等；AI 中台利用人工智能技术在用户端提供对话、 推荐等服务，在应用端提供复杂的交互服务能力，提升作业效率和质量。

我们认为，在大数据、云计算的科技浪潮中，孩子王敢于争先，较早投入技术研发，与 竞对公司相比，具备数字化技术优势。目前，已全面实现生产要素数字化在线，以及全 链路智能化运营和管理，在离消费者更近一步的同时，提高了公司经营效率。

（二）广布局、多品类、全渠道，商品销售能力强

1、门店全国性布局，数量领先

直营门店全国性布局，以华东、西南、华中为主。截至 2022 年 6 月，孩子王共有门店 500 家门店，门店数量从 2018 年的 258 家，增长至 2021 年的 495 家，保持每年平均净 增 70 家的开店速度，复合增速 24.3%。其中，截至 21 年华东地区有 268 家门店，占比 超 5 成，贡献收入 48 亿元；西南地区有 78 家门店，占比 16%，贡献收入 13 亿元；华中 地区有 71 家，占比 14%，贡献收入 10 亿元。

华东和西南门店坪效较高，未来将持续展店。2021 年华东地区单店收入 1745 万元，单 店面积约 2400 平方米，坪效 7269 元/平米，处于较高水平；西南地区单店收入 1722 万 元，单店面积 2231 平方米，坪效 7719 元/平米，是经营效率最高的区域；华中地区单店 收入 1424 万元，单店面积 2213 平方米，坪效 6435 元/平米，相对低效。未来公司将持 续拓展门店数量，华东、西南地区加密布局，在华中等地区补充覆盖空白商圈。

2、ToC 端商品和服务齐全，ToB 端盈利水平高

母婴商品销售和母婴服务“两开花”。尽管母婴商品销售占比逐步下降，但仍为主要收 入来源，2021 年实现 78.4 亿元，同比增长 6.1%，对应毛利率 21.6%（yoy-1.2pct，主要 系奶粉和纸尿裤毛利率均有所下滑）；母婴服务收入实现 2.6 亿元，同比增长 16.4%，对 应毛利率 92.8%，盈利水平高。

以线下活动为社交载体，提高进店率。公司利用大店资源，为孕产妇及婴童提供童乐园 （为 0-8 岁宝宝设计的儿童游乐设施）、互动活动（新妈妈学院、爬爬赛等）、育儿服 务（催乳、婴儿抚触、宝宝理发等）各类母婴童服务。以情景解决方案为基础，以育儿 顾问与会员情感为纽带，形成集购物、游乐、益智、社交于一体的多元化综合体，增强 客户粘性，提高线下进店率。

To B 服务收入占比提升，毛利率高，贡献稳定利润。随着公司知名度的提升、全渠道战 略的推广以及会员体系的完善，品牌供应商与公司开展全方位合作的意愿加强，To B 端 收入（供应商服务+广告业务+平台服务）增长快速，其中供应商服务 18-21 年复合增速 40%，三项业务合计占比逐年提升（18 年占比主营业务收入 4.2%→21 年 8.5%，+4.3pct）。 此外，To B 业务毛利率水平远高于母婴商品销售，21 年供应商服务毛利率约 98%，广告 业务 42%，平台服务 78%，三者合计贡献 29%的主营业务毛利。我们认为，To B 业务作 为 C 端“商品+服务”的补充，未来每年保持 5-10%的稳定增长，且盈利水平较高，能贡 献稳定利润。

3、“线上+线下”全渠道融合，私域运营良好

门店线下销售与扫码购为主，电商为辅，疫情催化同城零售快速发展。公司以线下销售 和扫码购为主（本质是线下场景产生的线上付款收入），但疫情期间电商渠道占比持续 提高，其中自有电商平台收入占比超 92%，截至 22 年 6 月私域用户超 1000 万，社群运 营能力强。具体来看，2020 年公司线下销售占比 40.9%（yoy-14.9pct），扫码购渠道占 比 52.3%（yoy+13.5pct），电商平台占比 6.8%（yoy+1.5%）。尤其今年 4、5 月份，主 要经营城市遭受疫情封控，公司积极调整策略，大力发展 O2O 同城零售，目前已实现 200 个城市同城 2 小时达。

我们认为，新生代宝妈宝爸坚持专业科学养娃，同时在社交平台上活跃，乐于分享探讨 经验，与基于内容、社交的微信生态相匹配。母婴行业因为分享和情感需求而对私域社 群的依赖，对孩子王而言具备优势，其拥有庞大的客群基础，通过：1）线下门店消费后 由销售拉入微信群，2）自有 APP 为获得客服服务留下表单信息，3）自有公众号引流等 多个入群通道，构建了超千万人的私域用户池，持证育儿顾问在社群内分享育儿知识， 随时解答疑问，用户也可在群内沟通养育心得，分享喜怒哀乐，无形中强化与孩子王的 情感联系。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）