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孩子王（301078）研究报告：深挖单客经济，重投数字研发。我们认为，当前防疫政策、母婴行业发生变化：1）疫情管控放开，线下服务 业复苏，母婴作为相对必需品，门店客流恢复在即；2）母婴行业供给出清， 小规模零售商和垂类电商出局，龙头市占率有望提升。作为母婴零售龙头， 孩子王竞争力强劲：1）深耕单客经济，挖掘潜在消费力；2）数字化运营， 效率优势凸显；3）全渠道布局，开拓流量新市场。公司具备长期投资价值。

孩子王成立于 2009 年，开创“商品+服务+社交”的母婴零售大店模式。截至 2022 年 6 月，公司经营 500 家数字化直营门店，平均单店面积 2500 平方米， 已覆盖全国三分之一的大型购物中心，拥有超 5300 万会员，其中年活跃用户 1000 万人，企业微信私域用户 1000 万人。

行业供给端出清，叠加门店客流修复，母婴龙头企业受益。据艾瑞咨询，2021 年我国母婴市场规模约 3.5 万亿，预计到 25 年将达到 4.7 万亿元规模，复合增 速 7.8%，主要受益于：1）三孩及配套政策出台，出生人口下跌趋势有望得到 缓解；2）下沉市场生育意愿相对高且价格不敏感，促进母婴商品消费升级；3） 精细化养娃拓宽消费边界。历经 3 年疫情，竞争格局高度分散的母婴行业“大 洗牌”，小规模门店关店率大幅提升，龙头零售商有望承接小商家“出局”后 的需求空缺，抢占市场。截至 22 年 6 月，孩子王共有门店 500 家，以华东、 西南地区为主阵地，保持年平均净增 70 家的开店速度。此外，疫情管控放开， 多个城市已感染过半，线下门店客流回补，利润修复可期。22Q3 孩子王归母 净利率 4.2%（Q1 为-1.6%），已基本恢复至 19 年水平，系管控期间人员工资、 门店租赁及物业费等成本相对刚性，影响盈利能力。

深耕单客经济，数字化建设增强平台变现能力。2018 年孩子王推出付费会员 制，并提供 365 天育儿顾问服务（近 5000 名持证顾问，提供孕期咨询、产后 护理、催乳等服务）等。截至 22 年 6 月拥有黑金 PLUS 会员 81 万多人，单客 年产值是普通会员的 11 倍左右，年 ARPU 值约 4800 元。此外，公司 5 年投 入 3.5 亿元研发费用，构建了母婴商品采购、仓储、物流、配送、营销等环节 全流程的数字化管理。

线上收入高增，全渠道融合发展。公司主要收入来自于线下门店渠道（含扫 码购），但疫情封控催化电商渠道消费，公司 22 上半年母婴商品线上收入占比 达 49%，21 全年仅 9%。公司大力发展 O2O 同城零售，目前已实现 200 个城 市同城 2 小时达。