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孩子王（301078）研究报告：深耕单客经济，全渠道为矛，志在平台型母婴龙头。以日本为例：日本存在西松屋阿卡佳两大龙头，西松屋于出生率下降背景 下逆势翻盘。日本母婴市场出现西松屋、阿卡佳两大母婴龙头（市占率分 别为 8%、5%），二者门店定位、覆盖客户群体、店铺模式不尽相同， 既经历经济、人口、消费能力带来行业变化，也凭自身能力引领行业格局 变迁。其中西松屋在出生率及居民消费能力双双下降时期（1997-2007 年） 逆势突围，通过：①区域密集开店策略抢占消费者心智；②优化单店模型， 通过拓展用户年龄及商品 SKU 对冲出生率下降带来影响；③高性价比的 定位及便民的选址等多种措施应对日本消费水平及出生率下滑危机，展现 出龙头品牌强大的顺应环境灵活应变能力，实现营业收入及净利润的高速 增长。

国内母婴现状：规模大、增长关键驱动力向“价增”转移，下游电商入局， 优质连锁龙头机遇及挑战并存，流量获取、客户运营及效率优势为核心竞 争力。国内母婴行业 4 万亿市场，商品、服务市场各半；随着国内新生儿 出生率整体增速中枢降至 1%左右，行业增长关键驱动力自消费人数向人 均母婴支出转移：据 Mob Data 及中国产业信息网，国内母婴行业市场规 模增速约 16%，其中约 13%为人均母婴支出增加贡献，3%为母婴消费 人数增加贡献。1）一方面，在行业消费者注重商品品质、专业连锁龙头 渠道转化率及粘性均相对较高、电商入局对效率提出新要求、但上游品牌 商为持续获客仍需借力线下的前提下，具备流量获取、客户运营及效率优 势的终端连锁龙头将迎扩张整合机遇，对标日本西松屋、阿卡佳当前市占 率，大有可为；2）另一方面，下游电商入局，对渠道效率提出新要求， 且疫情影响消费习惯变革，线下企业如何维持客户运营及盈利能力，同样 关键。高分散度格局下，优质连锁龙头整合扩张，机遇与挑战并存。

公司：全国连锁龙头，双渠道运营，会员制及数字化能力突出，逆势展店、 同店优于同行，规模、盈利能力均存空间。孩子王作为母婴连锁龙头，流 量获取能力领先、深耕单客经济，具备效率优势。①客户获取能力突出： 孩子王拥有广泛的线下布局，持续触达消费者（2021 年线下门店数量达 到 495 家）；会员制拉新模式突出。多举措助力获客。②深耕单客经济， 挖掘消费潜力：公司以大店模式为依托，门店同时提供“产品+服务”； 并通过育儿顾问立足于为“人”的服务，与消费者建立情感联结；过程中 借助数字化工具，精准对接消费需求并通过线上线下双渠道触达消费者， 充分挖掘消费者消费潜力，深耕单客经济。③存货周转及资产周转效率及 上下游占款能力均领先行业，电商入局背景下优势凸显。

逆势展店，定位平台型企业规模盈利能力均存在提升空间。公司立足江苏， 优势华东区域 2021 年贡献营收 52.9%。估算公司在华东市占率达到 3.2%，地位逐步稳固同时对标爱婴室上海市占率（近 20%）提升空间广 阔。华东之外，孩子王在华中地区、西南地区的市占率分别为 0.6 %、 2.3%，随公司持续展店，市占率提升可期。从盈利能力来看，2014-2021 年，孩子王毛利率由 25.0%提升至 30.6%，未来定位平台型企业下毛利 率较高的服务收入占比有望进一步提升拉动综合毛利率上行。费用管控能 力逐步增强：2018/2019/2020 年，孩子王销售及管理费用率分别为 20.4%/19.7%/19.4%、6.2%/5.6%/5.7%，逐步优化且仍有提升空间。