2025年四千亿宠物经济蓝海下的结构性机遇

四千亿宠物经济蓝海下的结构性机遇

(一)我国宠物行业规模或于 27 年超 4000 亿元

我国宠物行业持续扩容，27年市场规模有望超4000亿元。在科学养宠观念升级下，我国宠物食品渗透率提升，以及在宠物数量增加&单只宠物消费水平提升等因素的驱动下，我国宠物市场持续扩容。根据派读宠物白皮书，2024年我国宠物市场规模达3002亿元，同比+7.5%，2018-2024年CAGR为+9.9%，处于快速提升阶段，预计2027年市场规模有望超4000亿元。

分宠物种类来看，我国宠物猫消费市场增速显著高于宠物犬。2024年宠物猫消费市场规模为1445亿元，同比+10.7%,2018-2024年CAGR为+14.2%;而2024年宠物大消费市场规模为1557亿元，同比+4.6%，2018-2024年CAGR为+6.7%。从细分板块来看，宠物食品、宠物医疗是宠物行业前两大子行业，2024年市场规模分别为1585亿元、841亿元，占比分别为52.8%、28%;并且均保持着良好的增长态势，2017年以来均保持着两位数的年均增长率，CAGR分别为+11.4%和+16.7%。

(二)情感经济升温，重构宠物消费代际图谱

独居经济下，消费市场从物质需求向情感需求转型，支撑我国宠物经济的日益繁荣。根据派读宠物白皮书数据,2024年,70%的宠物主养宠原因是自己或家人喜欢宠物,其次即为增加生活乐趣、调节情绪/心态等用以满足宠物主情感需求的原因。我们认为这一现象背后的逻辑一方面在于疫情期间，宠物的陪伴属性和情绪价值得以凸显;另一方面在于我国独居经济的崛起。从国外经验来看，美国的总和生育率从1988年的1.93下降至2022年的1.66,与此同时养宠家庭渗透率则从 1988年的56%上升到2022年的66%，呈现较为明显的负相关关系。而在我国，独居青年和银发一族已成为宠物行业消费的代表性群体。

(1)独居青年:根据贝壳研究院《新独居时代报告》，预计到2030年我国独居人口数量或将达到 1.5-2亿人，独居率或超过 30%;其中20-39岁的独居青年或将从2010年的1800万人增加到2030年的约 4000-7000万人，实现翻倍级增长。而在宠物行业中，年轻人群也正发挥着日益重要的作用。我国宠物主的年龄结构呈现年轻化特征,90后是宠物经济的主力军,00后宠物主占比自 2023年的 10.1%快速提升至 2024年的 25.6%，大幅增加15.5pct。从养宠原因来看，年轻宠物主(00后、90后)因增加生活乐趣而养宠的占比高于其他宠物主，其对待宠物的态度更类似“朋友”。这意味着不断壮大的独居青年群体出于增加乐趣而养宠，或成为推动我国宠物经济繁荣的一大推手。

(2)银发一族:随着我国老龄化的加剧，银发经济迅速发展，意味着以孤独、社交、陪伴为内核的情感需求或与宠物经济形成共振。根据世界银行数据，2023年我国65岁以上人口占比为14.32%，接近日本90年代的水平和美国2015年的水平。从养宠原因来看，以退休老人为代表的人群的养宠意愿已从“看家护院”逐渐转变为“育儿式养宠”，年长宠物主(80后、80前)因调节情绪/心态而养宠的占比高于其他宠物主，其对待宠物的态度更类似“亲人”。同时，银发一族因其“有钱、有时间”’，表现出了不低于年轻人群的消费实力(根据京东数字研究院发布的《2018代际消费洞察报告》，60后用户对宠物生活类商品的消费偏好为80后的1.7倍)，也生出了更深层次、多元化的需求(如携宠出游等)。由此可见，老龄化趋势下银发经济的崛起或为我国宠物行业持续发展的另一大需求支撑。

(三)科学养宠观念升级下，更细分的产品需求或被催化

科学养宠观念升级下，我国宠物食品渗透率有望进一步提升。回宠物行业的发展历史，从剩饭剩菜到主粮，再到宠物零食、用品与服务是一条必由之路。而宠物食品因其消费频次高、消费门槛相对较低、受众最广等特性或将优先受益。派读宠物白皮书的数据也佐证了这一观点，目前我国宠物主粮是渗透率最高的宠物食品品类,渗透率自2019年的54.6%提升至2024年的95.5%;宠物营养保健品的渗透率也呈现快速增长态势,自2019年的29.4%提升至2024年的65.6%。在科学养宠趋势的助推之下，我国宠物食品渗透率有望得到进一步提升。

老年宠物经济的到来是科学养宠观念升级的一大推手。2024年我国宠物大猫中，老年犬猫约有1100万只，占总数的8.9%;并且根据我们测算，未来4年内我国将有超过2400万只宠物大猫步入老年阶段(以2024年我国宠物大猫数量为基准，假设犬、猫分别于9岁、10岁进入老年阶段)随着宠物年龄的增加，我国宠物主对宠物饮食、运动、医疗等多方面的科学养宠理念正在升级中。2023年抖音平台与“科学养宠”理念相关的关键词提及率达56.5%,其中用户尤为关注鲜肉喂养和营养补充;2024年小红书平台“科学养宠”相关笔记阅读量增幅高达34%，其中心理健康知识、行为沟通知识、运动知识搜索量增速分别为35%、61%、24%。随着用户和品牌日益重视老年宠物经济的到来，专用粮市场优质供给逐渐增多。根据京东《2024年京东宠物行业趋势洞察白皮书》2024年京东平台老年大粮搜索增长62%，老年犬粮销量、销售额分别同比+87%、+67%，体现了用户需求持续增加的趋势。

科学养宠理念的日益普及深入，或将催化宠物食品更细分产品的需求(例如功能粮、处方粮保健品等)。根据MobTech研究院,2024年我国功能类宠物主粮市场增长显著。在全价狗主粮中关节保护、体重控制等功能类主粮销售额增速较快;在全价猫主粮中，调理肠胃、益肾/泌尿道保健市场潜力较大。宠物保健品方面，狗类保健品市场以单一功能(关节保护)为主，2024年关节保护类保健品销售额增速达60%;猫类保健品市场已由单一功能向复合型功能转变，2024年多品类实现翻倍级增长，比如营养滋补+增强免疫、调理肠胃+营养滋补、调理肠胃+增强免疫三类复合型功能保健品的24年销售额增速分别达349%、311%和297%。

(四)理性养宠观念驱动下，消费向高性价比/实用性回归

理性养宠观念驱动下,呈现出进口超高端消费向中高端/中端消费回归的趋势。根据抖音电商《安心养宠趋势报告》，我国宠物主消费正走向理性。从养宠人群消费的变化来看，36%的养宠人群更加考虑高性价比产品，38%的养宠人群更注重实用养宠。我们根据不同价格带选取了8个代表性品牌观测其近年的销售额增速:根据欧睿数据，进口超高端(>100元/kg)品牌销售额增速呈现出显著的下降趋势，其中渴望在2023年出现负增长，爱肯拿、珍致增速也为个位数。与此同时，进口中高端(60-100元/kg)和国产中端(30-60 元/kg)品牌自 2022 年以来的销售额增速显著高于进口超高端品牌，尤其在2022年全部保持10%以上的增速。这一变化趋势也佐证了我国宠物主在购买宠物食品时不再盲目追求进口超高端产品，而是在理性养宠观念的驱动下，更加注重高性价比和实用性。

宠物食品增长新引擎:主粮升级+新渠道放量

(一)宠物食品行业持续扩容，主粮占比提升

24年我国宠物食品市场规模同比+8.5%，宠物主粮占比68%。宠物食品作为宠物消费行业重要的细分板块(2024年占宠物行业总规模的比例为52.8%)，处于快速增长阶段，未来成长空间广阔。2024年我国宠物食品市场规模为1585亿元，同比+8.5%，2017-2024年CAGR为+11.4%。细分来看，宠物主粮是宠物食品中最主要的消费品类，增速高于零食、营养品(2017-2024年主粮、零食、营养品CAGR分别为+12.7%、+10.3%、+5.3%)。2024年我国宠物主粮消费市场规模达1072亿元，占宠物食品市场的比例自2017年的62.4%提升至2024年的67.6%。

(二)宠物换粮有讲究，主粮品牌存复购粘性

宠物换粮具有适应期，驱动主粮品类的品牌粘性与稳定性。对于宠物来说，突然换粮的负面影响包括胃肠道不适(如腹泻、呕吐、嗜睡等)、应激反应等;而频繁换粮的长期负面影响包括营养不均衡、扰乱体重管理等。因此宠物换粮一般建议遵循“7日换粮法”，即循序渐进将旧粮和新粮按一定比例混合喂食。也正是因为更换宠物主粮需要适应期，所以主粮相比零食品类具有更高的品牌粘性、用户复购率。同时由于主粮贯穿宠物全生命周期，因此更有助于建立品牌心智。从不同年龄段宠物的换粮习惯来看，宠物大猫在幼年时，主人换粮频率更高，偏主动换粮，驱动因素包括担心营养不均衡、担心挑食等;而在宠物犬猫老年时,主人换粮频率更低,偏被动换粮驱动因素包括宠物吃腻了、更换功能型宠物粮、宠物年龄增长适配调整等。因此品牌在营销过程中抓住不同年龄段宠物换粮习惯差异，或有助于更好地触达用户需求。

(三)全域贯通+渠道下沉，新渠道电商增速亮眼

抖音、拼多多等新渠道电商增速亮眼，助力宠物食品线上渠道放量。我国宠物食品销售以线上渠道为主。根据德勤数据，2021年我国宠物食品电商渠道市场规模约311亿元，占比自2016年的38%提升至62%;预计2026年市场规模有望超820亿元，占比或达72%。

近年淘系、京东等传统电商平台的宠物食品销售增速有所放缓。根据麦乐多数据，23年淘系京东分别实现宠物食品成交额 363亿元、94.7亿元，同比+1.1%、+13.0%;2401-3淘系、京东分别实现成交额 232.6亿元、71.7亿元，同比+6.1%、+8.0%。而相较于传统电商平台，新渠道电商平台销售增速更为亮眼。根据麦乐多数据，24Q1-3抖音、拼多多分别实现宠物食品成交额78.6亿元、55.1亿元，同比+48.9%、+82.8%。未来随着电商新渠道、新业态快速发展，宠物食品线上销售规模或将进一步扩大。

新渠道电商增长模式正从“达插获客”向“全域贯通增长”转变。新渠道电商平台的增长很大程度上受益于直播渠道的快速增长。根据麦乐多数据，24Q1-3抖音平台宠物食品78.6亿元的成交额中 38 亿元来自于直播渠道，同比增长 36%，占比超48%,其中品牌自播贡献较大增幅。根据抖音电商《萌宠“剁手”清单》报告，2024年抖音电商开启直播的宠物商家数量同比增长71%;动销直播场次近千万场，同比增长86%;日均直播时长同比增长64%。此外，直播也带动了货架电商的销售。

2022年抖音电商发力全域兴趣电商，全域贯通正成为新渠道电商新的增长引擎。根据抖音电商《萌宠“剁手”清单》报告，2024年抖音宠物商品货架GMV同比增长78%,搜索GMV同比增长99%。根据抖音电商《抖音电商宠物行业2024趋势白皮书》，从2024年1-10月抖音宠物板块各销售方式的增速来看，品牌自播和商品卡渠道同比增速分别高达82%和64%,显著高于达播和短视频渠道;商品卡渠道GMV占比已经达到31%。这意味着抖音平台宠物品类消费者需求已从“被内容激发消费需求下单”逐渐向“内容激发需求的同时，用户也自发搜购下单”过渡。

渠道下沉趋势下，国产品牌抢占新渠道电商发展先机。根据派读宠物白皮书，随着城市线的下沉,养宠时间在1年以内的人群占比逐渐上升,一线、二线、三线城市分别为 10.1%、11.5%、13.5%。由此可见下沉市场新增养宠人群占比较高，且该趋势在犬、猫主人群体中均有相似表现。对比不同平台养宠人群的城市分布，我们发现抖音、小红书养宠人群中二线以上城市的占比均显著低于我国养宠人群整体在二线以上城市的占比(75%)，意味着新渠道电商更受下沉市场消费者的青睐。由于下沉市场消费者通常对产品性价比和实用性更加敏感，同时新渠道电商通常以直播、促销等低价策略吸引消费者,因此以抖音为主的新渠道电商已成为目前多数国产宠物品牌抢占流量先机、拉新的主战场。根据抖音电商《抖音电商宠物行业2024趋势白皮书》，国产品牌在抖音宠物板块展现出了较强的先发优势，在2024年抖音宠物Top50的单品牌中，国产品牌占比超过90%。

(四)国产品牌发力中高端市场，替代趋势明显

国外品牌占据高端市场，国产品牌持续发力。根据鲜肉含量和产品价格，我国宠物食品主要分为高端、中端和大众三个类型。高端型宠物食品选用天然、有机食材，主要由玛氏、雀巢旗下希宝、冠能等国外品牌占领;中端型注重营养成分科学，国产品牌的配方强调功能性，更具品牌特色，市占率持续提升;大众型主打营养均衡，满足基础功能，国产品牌的品牌知名度和市占率较高，竞争激烈。随着我国宠物食品市场规模不断扩大、线上线下销售渠道逐渐拓宽，国产品牌不断推出新品或子系列(如乖宝宠物旗下弗列加特、佩蒂股份旗下爵宴等)，开拓高端市场，扩大中端市占率国产品牌的市场布局逐渐完善。

我国宠物食品市场集中度较低，高成长龙头有望推动行业整合。我国宠物食品行业尚处于早期发展阶段，竞争格局相对分散，高端市场主要由进口品牌占据，国产品牌持续发力中。根据欧容数据，2023年我国宠物食品市场CR5、CR10分别为25%、31%，远低于全球60%、66%的水平。2023年我国宠物食品Top5中有2家进口品牌(玛氏、雀巢)，以及3家国产品牌(乖宝宠物、依蕴宠物、中宠股份)。根据派读宠物白皮书，我国养宠人群在购买犬主粮和猫主粮的品牌偏好上,国产品牌的购买偏好均有显著上升。随着国内宠物主对国产品牌的接受度不断提高，国产龙头企业有望保持较快增长，从而推动行业集中度提升。

国产替代趋势明显,乖宝宠物国内营收规模&盈利能力领先同行。具体看各龙头市占率的变化，在进口品牌中，2014-2023年玛氏始终保持我国宠物食品Top1，但其市占率由2014年的16.5%下降至 2023年的11.2%;雀巢市占率由2014年的5.9%下降至2023年的3.2%。进口品牌市场份额呈现出逐渐被国产品牌瓜分的趋势。

国内宠物食品企业多数自海外代工起家，但近年考虑国外成熟市场需求增长有限、部分国家出口限制政策等影响,以及国内宠物食品行业高成长、潜力较大等因素,国内企业纷纷发力自有品牌,抢占国内市场份额。根据欧睿passport 数据，国产龙头品牌市占率均有不同程度的提升，例如乖宝宠物、中宠股份、依蕴宠物市占率均呈现提升趋势，2023年分别达5.5%、2.3%和2.3%。

在上市宠食企业中，乖宝宠物发力自有品牌较早，国内业务营收规模一骑绝尘，2023年实现收入28.63亿元(同比+40.41%)，收入规模远超同行(23年同期中宠股份、佩蒂股份、路斯股份国内营收分别为10.86亿元、3.50亿元、2.82亿元)。同时，受益于产品结构优化等，2023年乖宝宠物国内业务毛利率39.23%，同比+0.54%，处于行业领先地位。

宠物医疗扩容关键:连锁扩张+疫苗替代加速

(一)宠物医疗行业规模超800亿，未来增长空间广阔

我国宠物医疗市场快速扩容，24年规模超800亿元。根据派读宠物白皮书，宠物医疗为宠物行业第二大子行业，2024年市场规模为841亿元，同比+5.6%，2017-2024年CAGR为+16.7%,占宠物行业总规模的比例自2017年的21.2%提升至2024年的28%。2020年以来，我国频繁出台宠物健康相关政策，一方面鼓励宠物疫苗及药品国产研发创新，另一方面规范兽医行业机构管理和人才建设。

后续看我国宠物医疗市场未来增长空间，可以从量、价两方面拆分来看。

一方面,来自于量的提升,包括宠物数量的增加、免疫率提升等。从宠物绝对数量的增长来看。犬猫为我国主要的宠物饲养品种,2024年我国宠物大猫数量合计 1.24亿只,同比+2.1%,2017-2024年 CAGR为+5.1%，呈稳定增长态势，其中宠物猫的增速高于宠物犬。但对标国外成熟市场，我国宠物渗透率仍有较大提升空间。根据尼尔森IO，2022年我国宠物渗透率为22%，同期美国、澳大利亚、加拿大等成熟市场渗透率均超过50%，较日本28%的宠物渗透率亦尚存差距。

从免疫率提升的角度来看，近年我国宠物大猫免疫率呈提升趋势，2024年宠物犬、猫免疫率分别达 50.1%和48.6%。以狂大疫苗为例，2024年我国宠物大接种率达61.4%新高，自 2019年起基本保持上行态势。根据WHO，一个地区的大只狂大病免疫率达到70%以上，就可以建立起有效的免疫屏障，切断狂犬病的传播。对比2017年美国宠物狗的狂犬病免疫率就已超过90%，我国宠物免疫率仍与发达国家有较大差距。整体来看，我国养宠人士防疫意识有提升空间，意味着宠物免疫率有较大提升空间。

另一方面，来自于医疗消费价格较高及其带来的盈利优势。从纵向变化来看，根据派读宠物白皮书，2024年我国宠物(大猫)只均医疗消费额约677元，同比+3.4%，2017-2024年CAGR为+11%。随着宠物主对宠物健康重视度的日益提升,单只宠物医疗消费额呈现持续上行趋势，助力我国宠物医疗市场扩容。从横向对比来看，相比畜禽等经济动物，宠物诊疗费、疫苗及药品定价等均存在盈利优势。2022年我国主要经济动物中，只均医疗防疫费最高的奶牛为210元，其余畜禽只均医疗防疫费均在30元以下，而同期单只宠物年医疗消费676元，差距显著。宠物医疗消费的高定价带来毛利率优势，或将成为相关企业盈利增厚的新突破点。

(二)宠物医院快速多元发展中，行业盈利能力暂承压

作为宠物医疗的关键载体，我国宠物医院市场处于快速发展阶段。根据派读宠物白皮书，宠物诊疗(主要载体为宠物医院)是我国宠物医疗行业占比最高的子行业,2024年市场规模为378亿元，同比+5%，占比达45%。在宠物医疗行业产业链中，宠物医院处于核心枢纽位置，为宠物医疗服务发生的主要场所。相比美国等宠物医疗行业发展较为成熟的国家，我国宠物医疗行业起步较晚，在行业规模、渗透率、消费水平、规模化和专业程度等方面均存在较大差距,尚处于快速发展的阶段。

根据艾瑞咨询，我国宠物医院数量持续增长中，截至2024年8月，宠物医院数量已达30588家，较2022年10月增加14.2%。在医院数量增加的驱动下，我国宠物医院市场规模处于快速提升状态。根据 Frost&Sullivan,2021年我国宠物医院市场规模达 303亿元，同比+27.3%,2015-2021年CAGR为+21.8%，占宠物护理市场规模的比例自2015年的46.5%提升至2021年的55.6%，预计至2026年，我国宠物医院市场规模有望达789亿元。

我国宠物医院市场格局较为分散，龙头渠道优势显著。由于我国新开宠物医院的准入门槛相对较低，单体医院仍为主要形态。根据爱宠白皮书，2024年我国单体医院占比为78.9%;连锁化为我国宠物医院未来发展趋势，连锁医院占比自2021年的20.1%提升至2024年的21.1%。根据前瞻产业研究院,从收入角度看,2022年我国宠物医院市场CR10为15.4%,CR2为11.8%(22年新瑞鹏、瑞派的宠物护理业务营收分别为29.6亿元和12.6亿元,市占率分别为8.3%和3.5%)集中度较低，市场格局较分散。其中新瑞鹏作为行业龙头，产业链覆盖最为完善，具有显著的渠道优势。在2024年我国宠物医院使用率Top10中，多数为新瑞鹏旗下宠物医院品牌。

23年以来宠物医院行业盈利承压，主要源自消费降级及成本端压力加剧。根据爱宠白皮书.23-24年宠物医院的量价两端均呈现下行趋势。一方面，23年以来日均客户数在10个以下的宠物诊疗机构占比明显增加，24年约八成以上的宠物诊疗机构日均客户数在20个以内;另一方面，平均客单价也有明显下降,24年绝大多数宠物诊疗机构的平均客单价在500元以下(占比约 95.8%)而22年时平均客单价在500元以下的占比仅58%。

在量价双降的影响下,月营业额在20万元以下的宠物诊疗机构占比自22年的78.7%上升至 24年的80.3%;利润率在10%以下的宠物诊疗机构占比自22年的55.6%上升至24年的70.4%，其中亏损的机构占比自22年的19.5%上升至24年的26.5%。24年我国宠物诊疗机构总体利润率水平约为-26.5%(同比-1pct)。行业正处于新一轮的洗牌调整中。

我们认为导致行业盈利下行的主要原因是消费降级及成本端压力加剧等。在宏观经济环境下的消费降级趋势影响下，宠物医疗消费的主力军中产阶级和Genz年轻人收入受影响;同时由于宠物医疗多为自费项目，消费者与宠物医院之间关于定价的矛盾被放大。此外，宠物医院的各项成本呈增加趋势，压缩了企业利润空间。例如行业人才稀缺下的人力成本提高、政府监管趋严下的运营成本上升、高进口依赖度下的设备和药物成本上升，以及宠物医院数量增长下的引流成本增加等。在当前环境下，对宠物医院强化经营效率、优化成本结构提出了新要求。龙头公司在通过扩张获得规模优势的同时，也需注重可持续健康发展。

我国宠物医院板块缺少相关上市公司，建议关注受益于协同效应增强及瑞派盈利能力领先逻辑

下，瑞普生物的收入利润提升潜力。一方面，瑞普生物通过收购提升规模效应、发挥协同作用。从瑞普生物自身竞争力来看，目前瑞普生物的宠物药品和疫苗覆盖医院门店近6000家(其中瑞派宠物医院覆盖超500家，覆盖率超90%);其猫三联疫苗产品于23年8月首批获批并于2401上市，打破猫三联的国外垄断，具备先发优势。

从发挥协同作用的角度看，瑞普生物作为瑞派宠物医院的重要早期发起人，自2015年起多次增持瑞派。24年12月，瑞普生物发布公告拟收购瑞派宠物医院持有的中瑞供应链56.31%的股权交易完成后，瑞普生物将控股中瑞供应链并将其并表。此前24年11月，瑞普生物发布公告拟收购中瑞华普15%的股权(中瑞华普主要资产为瑞派宠物医院17.52%股权)。而瑞派宠物医院门店数量自 2016年的105家快速增长至2024年的600多家，现已覆盖全国27个省(直辖市)、70余座城市，主要分布于华南地区、大本营天津，以及北京、上海、成都等宠物经济发展程度较高的城市。2024年3月，瑞派与香港PetsCentral签订战略合作协议，展业至大陆外市场。未来2-3年公司目标开1000家店,未来三年计划在全球范围内做到2000家门店。在医院数量增长的驱动之下,2023年瑞派宠物医院实现收入19.62亿元，2015-2023年CAGR高达62.9%，2401-3实现收入 17.12亿元，处于高速成长中。未来随着瑞普生物与瑞派宠物医院、中瑞供应链加强合作，有助于进一步整合渠道优势，发挥协同效应。

另一方面，瑞派宠物医院的盈利能力处于行业领先水平。拆分单店模型来看，瑞派的单店收入显著高于行业平均。2020年，大多数宠物医院年营业额在300万元以内，其中连锁宠物医院单店年营业额多在100-299万元，单体宠物医院年营业额多在100万元以内。瑞派的单店营收水平约为行业平均的 1.7倍，2020年瑞派单店年营收额在300万以上的门店占比为35%，其中最高的单店年营业额可达 3000万以上。以北京为例，2020年瑞派北京近50家门店的单店平均年营收在350万

元以上，为行业平均水平的1倍左右。对比行业龙头新瑞鹏,其单店月收入位于行业中等水平,瑞派具备盈利优势。根据爱宠白皮书2022年我国宠物诊疗机构月收入在10万元以内、10-20万元、20-40万元、40万元以上的占比分别为45.5%、33.2%、15.6%和5.7%。而根据我们测算，2020-202201-3新瑞鹏的单店月收入基本稳定在 12万元左右，落于10-20万元区间，在业内处于中等水平。利润端层面，由于公司宠物美容业务占比较低，我们假设其与宠物医疗业务毛利率相等，得出2020-202201-3新瑞鹏的单店毛利率分别为4.1%、3.4%和0.2%。其单店毛利水平下降的原因主要是成本增速明显高于收入增速，包括管理成本和人工成本上涨等因素的影响。

(三)宠物疫苗国产替代加速中，有望实现优势突破

我国宠物疫苗市场稳步增长，占比较为稳定。根据派读宠物白皮书数据，宠物疫苗是宠物医疗行业第三大细分市场，2024年市场规模为75亿元，同比+3.3%，2021-2024年CAGR为+5%，尚有较大提升空间。宠物疫苗在宠物医疗行业总规模中的占比较为稳定，一般在9%左右波动，2024年为 8.9%。

我国宠物疫苗市场目前仍主要由美国礼来、顾腾、荷兰英特威等外资企业主导。2021-2023年我国宠物疫苗使用率 top5 品牌均为外资背景，其中硕腾的“妙三多”疫苗处于绝对领先地位。而国产疫苗由于发展时间较短，市场推广及接受度处于提升过程中，且目前国内注册产品主要集中在犬用领域。总体上，我们认为未来随着有竞争力的国产疫苗逐步上市和推广，国产疫苗将实现量价齐升并将由线上向线下渗透。

宠物疫苗国产替代正加速推进中，替代空间巨大。我国相对成熟的宠物疫苗产品主要是国产狂犬病灭活疫苗(犬、猫用)，已有针对8种毒株的疫苗、十多家企业上市销售，国产替代进度较快。除此以外:

(1)大用疫苗:国产大用疫苗主要集中在大瘟热、犬二联、大四联产品上，有中牧股份、科前生物等5家企业销售,自16年以来批签发量整体呈上升趋势。但需要注意的是国外已有犬六联、犬八联产品上市，国产疫苗与国外技术上依旧存在差距。

(2)猫用疫苗:2022年农业农村部为国产猫三联疫苗开通了应急评价通道。自23年8月以来，我国已有四批次共计8款国产猫三联疫苗通过应急评价，涉及5家上市公司(瑞普生物、科前生物、普莱柯、中牧股份、生物股份)，其中从获批到上市节奏最快的是瑞普生物(23年8月通过应急评价,24年1月获批文号并上市,意味着硕腾旗下的“妙三多”疫苗一家独大的局面被打破(“妙三多”疫苗自2011年通过农业部审批进入中国市场，此前一直是国内唯一获得农业部正式批文的猫三联疫苗)。此外,瑞普生物于24年年初与申基生物达成战略合作,未来将联合开发猫四联mRNA疫苗。

猫三联疫苗国产替代具备需求支撑，有望实现优势突破。从猫三联疫苗的市场供需来看，由于疫苗产品所需的冷链运输，海关及运输问题常导致国内猫三联疫苗出现断货情况，此前 2021-2022年国内就曾出现大范围的进口猫三联疫苗断货，2022年“妙三多”产品价格因缺货而暴涨。尽管硕腾自2017年起分期投资2.1亿美元在苏州建厂，通过生产本土化缓解猫三联供应短缺问题，但仍无法满足庞大的市场需求,因此国产猫三联的替代具备较强的需求支撑。此外,国产猫三联在价格,毒株、渠道等方面均较进口疫苗存在优势，或将助力国产替代优势突破。具体来看，

(1)价格优势:目前进口和国产猫三联疫苗同样为有效期2年、首年免疫次数2次。根据Gangtise 投研，医院订货价层面，进口和国产猫三联价差不大。24年4月期间，硕腾“妙三多”疫苗的医院订货价为45元;而国产猫三联疫苗给医院的订货价对标“妙三多”，基本在30-40元区间(其中博莱得利“喵倍护”为 36 元、普莱柯“喵益哆”为 30-38 元、怡安生物“喵三新”稍微便宜一些)。国产疫苗的价格优势主要体现在终端零售价层面，京东商城数据显示，单针“妙三多”优惠后到手价约为57元，而科前生物的“科妙优”单针到手价36元加赠驱虫药，国产猫三联疫苗的上市迅速影响了猫三联产品的价格体系，对进口“妙三多”形成冲击。

(2)毒株优势:以猫三联疫苗为例，硕腾“妙三多”疫苗由于是全球范围内使用的猫三联疫苗，对于我国本土的毒株预防作用或存偏弱的可能;而国产疫苗通常因其选用本土毒株，对于我国猫疫病的针对性或更强。例如瑞普生物“瑞喵舒”优选国内流行毒株，与国内流行毒株同源性高、免疫保护效果好，能够达到接种后不发病、不排毒、不带毒/带毒时间短的保护效果，其中FCV(猫杯状病毒)RPVFO207株可交叉保护经典株和高致死型株，交叉保护能力强:博莱得利“喵倍护”科前生物“科妙优”、普莱柯“喵益哆”等疫苗产品均选取我国近年的本土强势流行毒株，提高了疫苗毒株和流行毒株的匹配度。

(3)渠道优势:目前我国宠物医院行业竞争激烈,市场格局较为分散。从Top2龙头企业来看25年3月新瑞鹏医院数量约1450家(根据PetNotes宠物商业研究统计);24年瑞派宠物医院门店数量600多家，遍布全国多个省市。在国产疫苗的推广过程中，有望借助本土宠物医院渠道优势加速推广。相关上市公司方面，未来随着瑞普生物与瑞派宠物医院、中瑞供应链合作的持续深入，有助于进一步整合供应链资源、深化协同效应、拓展宠物医疗和药品销售渠道等。

顾腾在中国市场收入连续7个季度下滑，国产猫三联疫苗逐步贡献业绩。目前上市的国产猫三联疫苗已开始逐步贡献业绩，从上市较早的第一梯队瑞普生物“瑞喵舒”、博莱得利“喵倍护”怡安生物“喵三新”产品来看，均已有较好的销售表现。例如“瑞喵舒”、“喵倍护”销量均已突破 100万头份，“喵三新”24年销售额有望向亿元目标迈进等。而硕腾在中国市场的收入已经连续7 个季度出现同比下滑。202403，硕腾在中国市场实现营收6100万美元，同比-11.59%;2401-3累计营收为2.05亿美元，同比下降近20%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）