2025年中国酒店行业格局分析：盈利为王，效率为先

一、 锦江酒店：国内连锁酒店规模之最

1.1 锦江酒店经营总览——市场回暖推动营收恢复良好，边际利润恢复较慢

锦江酒店集团成立于 1984 年，由上海市国资委控股的锦江国际集团主营综合性酒店旅游业 务，旗下三家上市公司分别为“锦江酒店”、“锦江在线” 和“锦江旅游”。其中，锦江酒店全称上海锦江国际酒店股份有限公司。

经营规模——开业规模稳步增长

截至 2024 年第三季度末锦江酒店旗下酒店数量达到 13186 家，客房数量 1257996 间。从 2019 年底到 2024 年第三季度末，锦江酒店旗下店面数量和客房数量分别增长 55%和 49%。 2019-2023 年，酒店数量和房间数量的年复合增长率分别为+10%、+9%。

经营成果——营收总量恢复，成本管控有待改善

锦江酒店 2024 年 Q1-3 营业总收入为 107.9 亿元，同比-1.57%；毛利润 44.75 亿元，毛利 率 41.48%；归母净利润 11.06 亿元，归母净利率 10.25%。 锦江酒店营收总量和净利水平已基本恢复至 2019 年及以前同期水平。关于 2023 年各项经 营数据出现较大增长，有两个原因：首先，锦江酒店 2023 年营业收入同比+33.08% ，带动 毛利润同比+68%，进而推动营业利润和净利润的增长；其次，2022 年锦江酒店净利润 2.45 亿元，归母净利润 1.13 亿元，说明整体上子公司存在较大亏损，同时其年报也披露 2022 年 同一控制下子公司净损益为-1634.22 万元。2023 年，锦江酒店净利润 12.77 亿元，归母净 利润 10.02 亿元。考虑到锦江酒店于当年收购上海齐程和锦江国际酒店管理两家盈利状况较 好的公司，有助于其实现同一控制下子公司净损益 6267.05 万元，子公司的扭亏为盈也是归 母净利大幅增长的原因之一。 锦江酒店边际利润率较低，营业成本管控仍有待改善，用人效率较低可能会是企业毛利恢复 度较低的主要影响因素之一。人工成本占营业收入比重最高，位于 30%左右。

财务状况与运营效率——固定资产使用效率提高，推行轻资产化战略

截至 2024 年 9 月底，锦江酒店固定资产周转率 2.55 次，固定资产占总资产比重为 24.09%。 锦江酒店固定资产增长率整体上呈现出上升趋势，固定资产占总资产比重也在 2021 年之后 开始逐渐下降。

关于固定资产占总资产比重在 2021 年有较为明显的增长，因 2021 年新会计准则开始生效， 该新准则要求承租人不再将租赁区分为经营租赁或融资租赁，而是采用统一的会计处理模型， 对短期租赁和低价值资产租赁以外的其他所有租赁均确认使用权资产和租赁负债，并分别计 提折旧和利息费用。所以，该项会计准则的更新会导致企业固定资产账面价值的增加，进而 提高固定资产所占比重。

1.2 锦江酒店经营分解——加盟酒店营收贡献度增长迅速，盈利状况稳定于 高位

按经营模式划分——加盟酒店盈利领先，营收逐步追赶

截至 2024 年 9 月 30 日，锦江酒店旗下共有自有或租赁酒店 696 家，客房数量为 76899 间， 加盟或管理酒店 12407 家，客房 1158713 间。从 2019 年到 2023 年间，直营酒店数量逐年 减少，年复合增长率-8%，而加盟酒店数量逐年增多，年复合增长率达 13%。 加盟酒店创收能力正在逐步赶上直营酒店。直营酒店 2023 年营业收入 76.16 亿元，虽在 2020 年以后逐年回升，但仍较 2019 年下降 19%。加盟酒店营业收入贡献度已从 2019 年的 34.07% 上升至 2023 年的 47.79%，与直营酒店的差距已明显缩小。 加盟酒店的盈利能力一直好于直营酒店。直营酒店营业利润和 GOP 率在 2019 到 2023 年 间，皆呈现较大幅度的下滑，即使 2021 到 2023 年间，其盈利能力有所恢复，但其 2023 营 业利润仍较 2019 年下降 42%。加盟酒店营业利润和 GOP 率变动幅度小于直营酒店，表明其盈利水平一直较好且保持稳定。 加盟模式会是企业未来重点发展方向，更加印证前文所述的企业推行轻资产化战略。

按经营区域划分——境内经营仍为基本盘，相对较高毛利或促使境外拓展

截至 2024 年 9 月 30 日，锦江酒店在中国大陆境内共有酒店 11924 家，客房数量为 1140247 间，在中国大陆境外共有酒店 1179 家，客房 95365 间。从 2019 年到 2023 年间，锦江在境 内的酒店数量逐年增多，年复合增长率 13%，而境外酒店数量则逐年减少，年复合增长率2%。

境内酒店一直是企业收入的压舱石，境内外酒店营收在比较期间内均无较为明显的涨跌趋势。 境内酒店收入和境外酒店收入波动趋势基本一致，境内酒店收入一直占据主要地位，其对营 业总收入贡献率维持在 68%到 80%之间。 境内外酒店毛利率恢复程度整体上好于境内酒店，可能会促使企业开始重视境外战略布局。 境内酒店毛利润在 2019 到 2023 年间一直高于境外酒店，自 2020 年起，境内外酒店毛利率 呈现出波动恢复，交替领先的态势，但是从 2022 年开始，境外酒店毛利率超过境内酒店。

1.3 锦江酒店资产运作分析——最早开拓海外市场，境外投资额度最大

境内收并购

锦江酒店初期的收并购操作重点在于以锦江之星为核心，打造国内品牌矩阵，开拓国内市场， 同时丰富自己在酒店相关行业如餐饮、物管等方面的业务板块，提高国内产业链自主化水平。 直到 2016 年，锦江开始逐步收购维也纳酒店的股权，丰富了其中高端市场的业务布局，日 后也逐渐发展成为旗下开业数量最多的连锁品牌。

境外收并购

2015 年，锦江以 124.61 亿元的交易对价将法国卢浮集团收归旗下，成为其全资子公司。通 过此次收购，凯里亚德、郁金香等中高端、高端品牌的出现也丰富了锦江的品牌矩阵，增强 其在不同细分市场的竞争力。同样在 2015 年，锦江以 122.74 亿元的价格收购铂涛集团 81% 的股权，后又在 2021 年收购其近 3.5%的股权。此次收购也为锦江带来了 7 天、丽枫、喆啡 等经济型及中高端品牌，其中 7 天系列也迅速发展为锦江旗下经济型酒店第一大品牌。

生态链打造

随着各大 OTA 平台对酒店品牌方的利润挤压愈发显著，锦江酒店也开始打造自己的产业生 态链，增强品牌的用户粘性。2016 年，锦江酒店和锦江资本等 5 家公司共同出资成立了上海 齐程网络科技有限公司，开发锦江酒店中央预订系统（CRS）WeHotel。随后在 2022 年和 2023 年，锦江分别又收购了上海齐程 65%和 25%的股权，实现对其全资控股。2022 年，锦 江酒店收购上海锦江联采供应链有限公司 70%的股权，以求打造自己全球供应链系统 GPP。

二、 华住集团：营收盈利全面领先

2.1 华住集团经营总览——经营成果大幅提升，甩掉重资产“包袱”或成未 来发展突破口

华住集团成立于 2005 年，致力于连锁酒店的经营管理，于 2010 年 3 月 26 日在美国纳斯达克证券交易所上市，于 2020 年 9 月 22 日，在香港证券交易所上市。截至 2024 年 9 月 30 日，其经营范围覆盖 18 个国家和地区。

经营规模——酒店数量与客房数量同步增长

截至 2024 年第三季度末华住集团旗下酒店数量达到 10845 家，客房数量 1062546 间。从 2019 年底到 2024 年第三季度末，锦江酒店旗下店面数量和客房数量分别增长 93%和 98%。 截至 2023 年底，酒店数量和房间数量的年复合增长率均为+14%。

经营成果——内部管理改善驱动业务扩张，经营成果已大幅超过 2019 年同期水平

经营成果方面，华住集团 2024 年 Q1-3 营业总收入为 178.68 亿元；毛利润总计为 67.73亿 元，毛利率 37.91%；归母净利润 12.73 亿元，归母净利率 7.12%。 营业收入方面，华住集团自 2015 年起一直保持增长态势，尤其是在 2023 年，同样受到旅游 市场整体回暖的影响，其营收增长率达到了 57.86%。 同时，毛利润和毛利率在 2023 年的大幅增长，也反映出华住集团在成本控制方面较之前有 了显著改善，边际利润有所提升。 随着营业收入和毛利润的增长，华住集团归母净利润也大幅回弹。 自 2021 年起，华住集团已连续四年保持营业收入超过 2019 年同期水平，其毛利和净利也都 在 2023 年后超过 2019 年同期表现。除了宏观环境改善以外，其良好的内部管理，包括智能 家居系统的应用和服务质量提升以及成本管控的改善等，也是华住后续保持高速增长和业务 扩张的主要原因。

财务状况与运营效率——固定资产使用效率有较快提升，固定资产占比仍处于高位

截至 2024 年 9 月 30 日，华住集团固定资产周转率 2.96 次，固定资产占总资产的比重为 55.04%。 华住集团固定资产周转率呈上升趋势，结合营业收入的亮眼表现，其资产使用效率在逐渐提 升。固定资产占比从 2021 年起也开始逐渐下降，但仍大于 50%。 由于 2019 年美国联邦会计准则委员会颁布新的租赁准则，要求经营租赁的承租人在资产负 债表中确认其经营租赁得来的资产，这也导致华住集团固定资产总额增加，从而推动固定资 产占总资产比重增加。

2.2 华住集团经营分解——直营加盟营收均增长，境内境外盈利均恢复

按经营模式划分——直营酒店规模扩张停滞，加盟酒店增速领先于竞争对手

截至 2024 年 9 月 30 日，华住集团旗下共有自有或租赁酒店 647 家，客房数量为 99561 间， 加盟或管理酒店 10198 家，客房 962985 间。从 2019 年到 2023 年间，直营酒店数量增速 缓慢，年复合增长率 0.11%，加盟酒店数量增长明显，年复合增长率达 15.27%。

加盟酒店对集团营收的贡献度正在逐步赶上直营酒店，结合前文加盟酒店的高速扩张以及固 定资产占比分析，持续扩张加盟酒店，加快甩掉重资产“包袱”会是华住未来的重点突破方 向。 华住的直营酒店 2024 年 Q1-3 营业收入 104.7 亿元，2023 年营业收入 137.96 亿元，在 2020 年以后逐年增长，已连续四年超过 2019 年同期水平。加盟酒店营业收入绝对值处于持续增 长态势，且其占总营业收入比重已从 2019 年的 30%上升至 2023 年的 40%。

按经营区域划分——境内经营为压舱石，境外盈利逐步回正

截至 2024 年 9 月 30 日，华住集团在中国大陆境内共有酒店 10707 家，客房数量为 1034859 间，在中国大陆境外共有酒店 138 家，客房 27687 间。从 2019 年到 2023 年间，华住在境 内的酒店数量逐年增多，年复合增长率 13%。华住境外业务于 2020 年开启，从 2020 到 2023 年间，境外酒店数量增速较低，年复合增长率 2%。

境内酒店是华住创收的压舱石。华住的境内酒店营业收入整体上也呈现出增长趋势，从 2019 到 2023 年间，年复合增长率 12%，对总营业收入的贡献率维持在 75%以上。境外酒店营业 收入虽保持 43%的较高年复合增长率，但其对总营业收入的贡献度仍远低于境内酒店。 境内酒店盈利恢复良好，后续保持强劲势头，境外酒店盈利能力及其发展前景依旧不容乐观。 华住的境内酒店 EBITDA 占其营业收入比率虽有较大波动，但整体上保持增长态势，尤其是 在 2023 年和 2024Q1-3 期间，境内酒店 EBITDA 率接近 40%，高出 2019 年同期水平近 10个百分点。境外酒店自 2020 年起一直亏损严重，直至 2023 年才扭亏为盈，保持微弱的盈利 比率，同时其 EBITDA 比率增速减缓明显。

2.3 华住集团资产运作分析——自立汉庭品牌稳固经济型酒店市场，对外收 购丰富中高端品牌

境内收并购

华住集团于 2006 年设立其全资子公司汉庭星空（上海）酒店管理有限公司，后又于 2008 年 设立其全资子公司上海长庭酒店管理有限公司，在发展初期聚焦汉庭这一单一品牌，开拓国 内市场。随后，华住开始进行多元化品牌战略，于 2012 年，收购中端型星程酒店 100%股 权，于 2017 年，收购中高端桔子水晶酒店 100%股权，于 2018 年收购高端精品度假酒店花 间堂 82.5%的股权。

境外投资与合作

华住分别于 2008 年和 2010 年，成立其全资子公司中国住宿控股（香港）有限公司以及中国 住宿控股（新加坡）有限公司，开始谋求境外资本业务。2014 年，华住与法国雅高集团开展 战略合作，双方互相持股，华住负责雅高旗下宜必思、诺富特、美爵、美居等品牌在中国大 陆境内的经营与开发，丰富了华住旗下经济型以及中高端、高端品牌矩阵。2020 年，华住通 过旗下子公司中国住宿控股（新加坡）完成对德意志酒店集团的全资收购，接管德意志集团 旗下施柏阁、城际等品牌，进一步打开了海外中高端酒店市场。

数字化升级

2008 年，华住成立其全资子公司汉庭科技（苏州）有限公司，为集团进行与酒店管理与服务 相关的软件研究，开启数字化进程。2014 年，华住成立季住信息科技（上海）有限公司，继 续为其打造数字化管理、营销和服务平台，改善运营效率。

三、 首旅酒店：经营恢复较差，“景区+酒店”一体化运营形成特色

3.1 首旅酒店经营总览——扩张缓慢，盈利退坡

首旅如家酒店集团由原首旅酒店集团和如家酒店集团于 2016 年合并成立，为首旅集团旗下 从事酒店及景区投资与运营的子公司。首旅酒店集团于 1999 年 2 月成立，2000 年 6 月于上 海证券交易所挂牌上市。

经营规模——店面增速显著高于客房增速，酒店平均房间量下降

截至 2024 年第三季度末，首旅酒店旗下酒店数量达到 6748 家，客房数量 508899 间。从 2019 年底到 2024 年第三季度末，首旅酒店旗下店面数量和客房数量分别增长 52%和 23%。 2019-2023 年，酒店数量和房间数量的年复合增长率分别为+9%、+4%。

经营成果——财务整体不及 2019 年同期水平，边际利润低迷成为瓶颈

首旅酒店 2024 年 Q1-3 营业总收入为 58.89 亿元；毛利润 23.32 亿元，毛利率 39.59%；归 母净利润 7.23 亿元，归母净利率 12.28%。 2023 年营收恢复情况良好。在经过 2020-2022 年的营收低迷后，随着旅游市场的整体回暖， 首旅酒店 2023 年营业收入同比+53.12%，恢复至 2019 年同期水平的 94%。 毛利和净利均有所恢复，但盈利能力整体仍未追及 2019 年水平。虽然在经历 2020 年和 2022 年的大幅净亏损后，首旅酒店净利润有了较大回弹，但仍不及 2019 年同期水平，且毛利润 及毛利率一直处于低位，与 2019 年同期水平有明显差距。 较为突出的问题的是，营业成本控制能力较差，导致边际利润较低，进而成为归母净利以及 整体盈利能力恢复的瓶颈。

财务状况与运营效率——固定资产使用效率较高，日常管理对固定资产占比变化影响较小

截至 2024 年 9 月 30 日，首旅酒店固定资产周转率 2.93 次，固定资产占总资产的比重为 37.6%。 合并如家，促使营收与固定资产周转率大幅提升。2016 年，随着如家品牌的加入，首旅营业 收入在当年同比+389.4%，大幅提升了固定资产资产周转率。自此，固定资产周转率波动趋 势与其应收波动趋势基本吻合。 外部重大事件而非日常经营管理为固定资产占比大幅变动的主要原因。2016 年，首旅酒店与 如家合并，并购产生的大量商誉以及并表后大量合并范围内的无形资产导致资产总额迅速扩 张，固定资产占比显著降低，此后一直稳定在 15%左右。直至 2021 年，新会计准则开始实施，经营租赁被要求上表，固定资产绝对值及其占比都被拉高，此后保持微弱下降趋势。

3.2 首旅酒店经营分解——直营酒店经营回退明显，加盟酒店盈利持续优于 竞争对手

截至 2024 年 9 月 30 日，首旅酒店旗下共有自有或租赁酒店 613 家，客房数量为 74862 间， 加盟或管理酒店 6135 家，客房 434037 间。从 2019 年到 2023 年间，直营酒店数量增速缓 慢，年复合增长率-7%，加盟酒店数量增长明显，年复合增长率达 12%。

直营酒店营业收入恢复度不甚理想，对总营收贡献度降低。直营酒店 2023 年营业收入恢复 至 2019 年同期水平 85%，较前三年有所提升，但其对公司总营收贡献度已由 2019 年 76% 降低至 2023 年 68%。 直营酒店盈利能力跌幅明显，加盟酒店盈利状况稳定于高位。自 2019 年以后，直营酒店的 毛利润及毛利率跌幅明显，整体盈利常年处于盈亏边缘徘徊状态。加盟酒店盈利情况自 2019 年以后仅有较小幅度降低，此后一直保持在 80%左右的高位。加盟酒店已成为公司盈利的主 要驱动力。

3.3 首旅酒店资产运作分析——以如家系列品牌为核心，以“景区+酒店” 一体化运营为特色

“景区+酒店”的休闲度假模式

将酒店置于景区之中，酒店住宿与景区游玩“一条龙”服务的休闲度假酒店运营模式，是首 旅酒店的管理特色之一。首旅酒店 2002 年收购海南南山文化旅游开发有限公司 74%的股权， 接管海南南山景区管理以及景区内酒店——南山休闲会馆。此后首旅酒店还陆续退出了如家 小镇乡野趣乐部、漫趣乐园等。

中端及经济型布局

首旅酒店于 2014 年，由旗下负责经济型酒店投资管理的子公司北京欣燕都酒店连锁有限公 司增资雅客怡家 30%股权。随后，于 2016 年，首旅酒店与如家酒店集团完成并购，如家也 自此成为首旅旗下中端及经济型的绝对主力品牌。

中高端战略布局

首旅酒店在 2013 到 2023 年间，分别收购、投资首旅建国酒店、南苑酒店、诺金酒店和安麓 酒店，组成其中高端和高端品牌矩阵。

四、 亚朵集团：后起之秀，增速全面领跑

4.1 亚朵集团经营总览——轻资产化战略下高速扩张，营收盈利双激增

亚朵集团成立于 2013 年，专注于打造中高端酒店连锁品牌，同时依托其品牌的高端及品质 生活定位和影响力，开展酒店周边零售业务。2022 年，亚朵集团在美国纳斯达克证券交易 所挂牌上市。

经营规模——稳定保持高速扩张

截至 2024 年第三季度末，亚朵集团旗下酒店数量达到 1533 家，客房数量 175199 间。从 2019年底到2024年第三季度末，亚朵集团旗下店面数量和客房数量分别增长 267%和262% 。 2019-2023 年，酒店数量和房间数量的年复合增长率均为为+30%。

经营成果——创收及盈利整体向好，业绩增长迅速

亚朵集团 2024 年 Q1-3 营业总收入为 50.13 亿元；毛利润 21.24 亿元，毛利率 42%；归母 净利润 9.45 亿元，归母净利率 18.85%。 2023 年经营成果整体大幅提升，2024Q1-3 表现愈加强劲。亚朵集团营业收入及毛利整体上 保持连年增长趋势，但 2023 年以后，增速明显提升。除开营收和毛利的影响，在 2021 年之 前，亚朵集团归母净利润受到优先股利的影响，一直处于较低位。2021 年开始，亚朵集团陆 续终止先前派发的具有部分优先权利的普通股持有者的优先权利，一定程度上改善了归母净 利润。

财务状况与运营效率——营收增长推动固定资产使用效率大幅提高，推行轻资产战略

亚朵集团固定资产周转率波动趋势基本与其营业收入变化趋势吻合。在 2023 年以前，亚朵 集团固定资产资产使用效率处于平缓增长趋势。2023 年以及 2024 年 Q1-3，营业收入显著 增长，同时大幅提高固定资产周转率。 固定资产占比持续下降，新会计准则的应用导致其短暂攀升。亚朵集团固定资产比重一直保 持降低趋势，呈现出轻资产化的走向。2022 年，亚朵集团于纳斯达克上市，依照美国通用会 计准则，经营租赁也需上表，从而使得固定资产总额激增，固定资产占比短暂上升，后又迅 速回落，表明企业轻资产战略落实彻底。

4.2 亚朵集团经营分解——加盟酒店规模扩张营收增长，零售业务形成差异 化竞争优势

截至 2024 年 9 月 30 日，亚朵集团旗下共有自有或租赁酒店 29 家，客房数量为 4304 间， 加盟或管理酒店 1504 家，客房 170895 间。

加盟模式为创收主力，零售业务打开新增长点。亚朵集团直营酒店收入绝对值处于低位下降趋势，且对营业总收入的贡献度从 2019 年的近 40%，下滑至 10%；加盟酒店收入持续处于 领先地位，2023 年以后呈爆发式增长。亚朵的创收渠道还包括售卖酒店周边产品的零售业 务，此为公司新业务增长点及其第二大收入来源，占比超 30%。

4.3 亚朵集团资产运作分析——专注于中高端市场，注重品牌认可度

酒店业务布局

首家亚朵酒店于 2013 年在西安开业，随后于 2015 年收购上海轻居 51%的股权，打开中端 酒店市场。2020 年，亚朵陆续推出 ZHotel、A.T.House、亚朵 X 等中高端及奢华品牌。除了 在不同品牌档次进行战略布局，亚朵还出台 IP 酒店项目，与腾讯 QQ 超级会员、网易云音 乐、知乎、虎扑篮球等互联网平台合作，打造各式主题酒店，加强品牌认可度。

零售业务布局

亚朵集团成立之初便开始部署零售业务，于 2014 年底成立共语（上海）文化传播有限公司， 后于 2016 年成立上海闪快信息科技有限公司，主要售卖床上用品、个人卫生用品和香薰等。 2019 年，亚朵成立上海匠朵信息科技有限公司，售卖清洁及家居用品等。2020 年，亚朵成 立上海印朵文化传播有限公司，主营文化娱乐方向。目前，亚朵旗下共有亚朵星球及萨和两 个零售品牌，前者主要提供床上用品，后者主要售卖个人洗护用品和香薰产品等。

五、 行业横向对比：华住亚朵前景向好，轻资产、生态链、中高端 成为新的战略重点

5.1 经营指标对比——华住亚朵经营管理良好，锦江首旅面临较大挑战

该部分将从 OCC（入住率）、ADR（平均房价）、RevPAR（平均客房收入）三个指标入手， 对比四家酒店的经营情况。

OCC——华住一马当先，亚朵异军突起

四家酒店 OCC 变化走势基本一致，反映出酒店住宿市场的整体自 2020 年 Q1 之后，开始曲折回暖，截至 2024 年 Q3 已基本恢复至 2019 年同期水平。 华住集团 OCC 基本上一直处于领先地位。考虑到与锦江比较，二者旗下酒店体量都已突破 万家规模，华住依然能在入住率方面稳定领先于锦江，且差距持续扩大，表明华住集团旗下 酒店对旅客具有较高的市场认可度且占有较高的市场份额。 亚朵集团 OCC 快速赶超锦江和首旅。从 2019 年年初到 2020 年初，亚朵集团入住率一直处 于相对最低位。但从 2021 年底起，随着市场整体消费升级和消费心理变化，中高端酒店逐 步收到旅客青睐，亚朵集团开始迅速反超并在此后一直保持前二的位置，进一步拉大与锦江 和首旅的领先差距。 锦江和首旅 OCC 的市场认可度和市场份额面临挑战。首旅酒店入住率排名从 2019 年 Q1 的 第二位下滑至 2024 年 Q3 的最后一位，锦江酒店入住率也一直保持在相对较后的位置。面 对华住的稳定领先地位和亚朵的快速反超，锦江和首旅的市场份额或被逐渐挤压。

ADR——华住亚朵房价变化相对需求波动较为敏感，锦江首旅平均房价保持平稳

根据各自入住率的变化，华住和亚朵的平均房价会有较大幅度的滞后调整以主动适应旅客出 行需求变化，这在一定程度上保障其入住率能稳定于较高位。亚朵集团由于旗下主力皆是中 高端品牌，其整体平均房价大幅领先于其余三家。 锦江和首旅的平均房价一直处于低位，对市场需求变化的敏感性也较低，这一定程度上反映 出其酒店管理者对市场变化缺乏一定的判断以及果断的决策，同时其低价优势也未能反映在 入住率方面，表明其内部经营管理，包括硬件维护及服务品质在内仍有待提升。

RevPAR——华住亚朵保持领先增长迅速，锦江首旅相对落后

华住集团旗下涵盖经济型到高端品牌，在平均房价没有较大领先的情况下，凭借持续高入住 率拉高了平均客房收入，故其经营管理相对最优。 亚朵集团虽聚焦的市场范围相对较窄，定价也相对较高，但依然能快速提高入住率进而拉高 客房收入，表明其中高端差异化战略有所成效。 锦江酒店虽然旗下酒店规模最大，但其低入住率以及对市场需求变化缺乏及时调整，致使其 经营效率较低。面对日益激烈的酒店行业竞争格局，其传统酒店龙头地位面临较大威胁。 首旅酒店旗下酒店规模较小，近年来拓店速度也是四家中最慢的，其平均客房收入也长期位 于四家最低，有即将掉出酒店行业第一梯队的趋势。

5.2 资本支出对比——轻资产化运营成为共同发展趋势

该部分通过各家酒店集团的资本性支出比较各家品牌在旗下酒店升级改造以及圈地扩张方 面的投资额，有助于我们分析各家集团是否在进行轻资产战略，即通过加盟连锁的方式进行 扩张。 根据各家年报披露，包括租地、盖楼、硬件维护及更换等在内的直营模式相关开支减少，是 近年来资本化开支减少的主要原因，故轻资产化成为酒店集团共同发展战略，连锁加盟成为 主要规模扩张方式。华住集团资本支出一直领先于其余三家，其下滑速度也是四家之最。主 要原因为华住集团 2019 年到 2023 年间，其加盟酒店年均复合增长率 15.27%，高于除亚朵 外其余两家，进而推动其资本化开支大幅减少。

5.3 品牌矩阵对比——中高端酒店市场竞争将愈发激烈

中高端酒店总体而言有着更高平均客房收入和更好盈利能力，亚朵集团凭借从成立之初就专 注在该市场深耕，其盈利快速上升。锦江和华住面对后起之秀的追赶，也在近年来通过境内 外收购，高速扩张旗下的中高端酒店。营业规模落后又面临盈利困难的的首旅酒店则反其道 而行之，高速扩张旗下投资小且主打低价的轻管理酒店，以求实现快速扩张和利润空间释放。

经济型酒店——扩张速度相对较为缓慢，占比逐渐减少

锦江酒店旗下经济型主力品牌为 7 天系列和锦江之星。锦江旗下经济型酒店扩张几近停滞， 从 2019 年到 2023 年间，其年均复合增长率仅为 0.97%，在自家酒店总数中的占比也从 2019 年的 58.15%跌至 2024 年第三季度末的 39.72%。 华住集团旗下经济型主力品牌为汉庭、海友、宜必思及你好。华住集团经济型酒店规模虽保 持增长趋势，在 2019 到 2023 年间，其年均复合增长率为 9.36%，但其占华住酒店总数比 从 2019 年的 62.03%下降到 2024 年第三季度末的 50.36%。 首旅酒店旗下经济型主力品牌为如家以及其轻管理酒店。轻管理酒店为首旅特有，全部为加 盟模式运营，品牌包括华驿酒店和云酒店。轻管理酒店在 2019 到 2023 年间，保持 50.91% 的年均复合增长率，占比从 2019 年的 11.46%升至 2024 年第三季度末的 42.26%，高于首 旅旗下其他品牌档次。轻管理酒店除了能帮助首旅酒店实现较低成本的快速扩张，也能一定 程度上抵御民宿的兴起对传统酒店企业带来的威胁。 首旅旗下经济型酒店保持规模增长及占比稳定。经济型酒店规模在 2019 年到 2023 年间保 持 9.85%的年均复合增长率，高于其余两家；其经济型酒店占比从 2019 年底到 2024 年第 三季度末，一直稳定于 70%左右，同样高于其余两家。

中高端酒店——各家品牌扩张迅速，或将成为未来主战场

锦江酒店旗下中高端主力品牌为维也纳系列。其中高端酒店规模在 2019 年到 2023 年间，年 均复合增长率达到 19.41%，占比也从 2019 年的 41.85%跌至 2024 年第三季度末的 59.65%， 已取代经济型酒店，成为锦江的主打品牌。 华住集团以全季、桔子水晶、城际等品牌为主力的中高端酒店也在 2019 年到 2023 年间保持 19%以上的年均复合增长率，其占比也从 2019 年的不到 38%，增长至 2024 年第三季度末 的近 50%。 首旅酒店中高端品牌包括如家精选、如家商旅等，其中高端酒店规模一直明显低于锦江和华住，虽在 2019 年到 2023 年间，保持 16.75%的年均复合增长率，但同为相传统酒店巨头， 首旅酒店在中高端市场上的规模扩张速度仍远低于其余两家，且规模扩张过于依赖以如家系 列为核心增长点，品牌矩阵相对较为单一。 亚朵集团旗下酒店数量虽远少于传统酒店巨头，但近 95%的业务规模都布局在中高端市场。 相较于其余三家，亚朵在中高端市场更有先发优势，其中高端品牌定位已成为其差异化竞争 优势。 锦江、华住、亚朵未来将在中高端连锁酒店市场展开激烈竞争。

高端奢华酒店——连锁品牌开始初步布局，仍存在较大蓝海市场

锦江酒店旗下高端奢华品牌主要来自于境外收购，其收购的丽笙酒店集团为锦江带来了丽芮 酒店、丽亭酒店两大高端品牌，其收购的卢浮集团为锦江带来了郁锦香品牌。此外，锦江全 球创新中心的国家化设计团队推出了暻阁酒店，自此组成了锦江的高端奢华品牌矩阵。自 2023 年起，锦江开始部署全服务型高端酒店，截至 2024 年第三季度末已有 83 家上市。 华住酒店旗下高端奢华品牌同样来自于境外收购，其收购的德意志酒店集团为华住带来了施 柏阁和施柏阁大观等品牌。华住自 2022 年开始布局高端奢华酒店起，其规模几乎停滞，截 至 2024 年第三季度末仅有 16 家上市。 首旅酒店凭借早期的建国、京伦等品牌，早于其余三家进驻高端奢华酒店市场高端奢华品牌， 截至 2024 年第三季度末共有 127 家，总体保持着上升趋势。 亚朵集团的高端奢华品牌主要为自家推出的 A.T.House 嘉邸、亚朵 S 和萨和酒店。亚朵集团 奢华高端酒店规模保持连年增长，截至 2024 年第三季度末已有 77 家上市。

5.4 加盟条款对比——亚朵整体上更具有加盟吸引力

一次性加盟费——经济型酒店锦江更具吸引力，高端品牌亚朵有更高加盟性价比

若是考虑经济型或中高端酒店，锦江酒店会凭借更低的单间标准加盟费相对更加优惠，首旅 酒店其次。亚朵集团虽然标准加盟费高于华住集团，但华住所需的系统安装费和设计费等项 目，使得亚朵会比华住更具性价比。 若是考虑高端酒店，则亚朵集团具有更低的标准加盟费和更少的其他收费项目，因此会对加 盟商更具有吸引力。 此外，锦江向加盟商收取的中央预订系统使用费也是在最开始一次性收取，此举虽会一定程 度上加重初始投资成本，但也会抹去加盟商后续每次使用该系统的所产生的营业成本，鼓励 加盟商在后续经营中更多的使用锦江自己的中央预订系统，促进锦江 CRS 的推广。

持续性加盟费——锦江加盟商单位毛利较低，开拓中高端市场亚朵更具吸引力

结合各家酒店 2024 年第三季度末的 RevPAR 数据，加盟锦江每租售出一间房的所产生的毛 利都低于加盟其他酒店品牌，同时加盟亚朵会获得相对最高的单位毛利。 但是亚朵的持续性加盟费中涵盖了较高昂的每期固定费用，包括总经理费以及财务指导费。 作为专注于中高端酒店市场的亚朵集团，重视自身品牌形象，对于高质量的服务较为看重， 故需要专门指派管理人员对加盟店进行品质把控。 考虑到目前争夺中高端市场为各集团的战略重点，轻资产化成为主流发展模式，华住的高毛 利和高固定费用预计会在后续中高端酒店扩张中吸引更多的名下有大规模、大体量物业的加 盟商，利用销售量的提升和规模优势弥补固定开支，释放更多利润空间。

5.5 集团战略对比——抢占新蓝海，注重高效率

经营模式——轻资产扩张，高端化进军

国内高端奢华酒店市场因其连锁化率较低，仍为大型连锁酒店品牌意欲争夺的蓝海市场。力 求快速变现，提高投资回报也逐渐成为各集团经营目标，表明在规模扩张的同时，企业将更 注重经营效率的提升。 锦江酒店将把全服务型酒店建设提升至与发展有限服务型酒店同等战略地位，表明其未来将 会持续扩张高端酒店规模。 除了硬件方面的店面扩张，华住集团经营战略更加注重丰富中高端品牌矩阵，以及改善现有 的服务水平。同时在未来开展新的拓店计划时，能否快速变现以实现投资回报将成为主要考 虑因素。

首旅酒店将投资小、回报快作为拓店投资的经营目标。作为具有较大掉队风险的传统连锁酒 店品牌，首旅提出提高下沉市场渗透率，以求低成本快速扩张，同时提出打造年轻化、时尚 化的新品牌形象以吸引更多的年轻消费者。 亚朵集团提出改善直营店的资产使用效率，同时深耕自身高端、精品的品牌形象，通过其零 售业务将亚朵打造为超越单纯酒店范畴的的全方位时尚生活品牌。 此外，锦江和华住都提出了全球化经营目标，华住集团较为明确指出了境外拓展方向为亚太 及中东国家及地区。面对竞争日益激烈的国内酒店市场，结合锦江及华住的境外盈利情况逐 年好转，拓展海外业务既能扩大规模和品牌影响力，亦能提升盈利。

数字化平台——打造品牌生态链和护城河

数字化平台的搭建帮助各集团通过品牌生态圈留存并吸引顾客，同时华住集团将数字化技术 引入对内收入管理，提高对内管理效率。 锦江酒店通过合资成立及收购等方式，获得 CRS 平台WeHotel 以及全球采购共享平台 GPP， 意欲打造从采购到营销的全产业链自主化，保障利润最大化。同时，锦江酒店在上海龙漕路 设立锦江品牌创新产业园区，并设有线下酒店产品体验中心，以此提高品牌渗透率。 华住集团对外营销设有自己的 CRS 平台以及 H Reward 会员管理系统，用以提升顾客忠诚 度和复购率，对内设立自研中央收入管理系统，提升内部经营管理效率。作为国内较早引入 互联网平台运营模式的传统酒店集团，华住于 2012 年开始其数字化、智能化建设，具体包 括旅客自助办理入住及退房，自住客房服务等。多年改善运营效率也是华住保持盈利领先的 原因之一。 首旅集团打造的“如旅随行”生态圈，力求提供吃、住、行、游、购、娱一站式服务，以更 好服务其其“景区+酒店”的特色运营模式。

5.6 会员数量对比——生态链打造促进会员增长，进而促进复购和营收增长

丰富品牌生态链，扩充会员权益转换场景成为各家大型连锁酒店品牌会员增长的重要推动力。 丰富会员权益落地场景，使得会员享受权益更加灵活、便捷有利于会员群体享受到更好的差 异化获得感，是酒店集团提升复购和营收的重要手段。 锦江酒店会员数量于 2021 年和 2023 年有较大幅度增长。我们分析原因为，锦江于 2021 年 完成会员体系升级，将维也纳酒店 APP 升级为锦江酒店 APP，扩充 C 端用户酒店消费选择。 2023 年，锦江对其会员计划进行再升级，使得其会员可在锦江集团旅游、餐饮等多个板块享 受到会员权益，而非仅局限于酒店住宿板块。 华住集团会员数量保持 10.49%的年均复合增长率，其会员规模从 2020 年起一直保持领先。 华住打造会员内容社区，会员们可以其中互相交流分享，华住也会推荐精品路线和沿途酒店。 此外，华住会员的积分不仅能兑换住房、物品等，还能参与到公益项目捐赠。 首旅酒店 2021 年到 2023 年的会员规模增幅较大。我们分析原因为，首旅于 2021 年推出以 “如 LIFE 俱乐部”为核心的会员体系，将会员权益转换场景从单一的酒店住房扩充为首旅 集团旗下各个业务板块，包括如咖啡、首免全球购等。 亚朵依托其零售业务更容易丰富旗下会员体系 A-Card 的权益转换场景，其会员数量 2023 年 增长了 80%。此外，亚朵还同永璞咖啡、Keep 同样定位的生活品牌开展合作，加深其精品生活这一品牌形象的同时，也使其会员可在亚朵集团外依然能享受权益转换。

5.7 市占份额对比——传统酒店依旧领先，连锁品牌竞争日趋激烈

从 2019 年到 2023 年间，锦江、华住、首旅这三家传统酒店巨头位列市占前三，但自 2021 年起，包括三巨头在内众多酒店品牌市占份额都开始逐渐减少。我们分析其原因为，第一， 以亚朵为代表的酒店新势力异军突起，在中高端等连锁化率较低的蓝海市场开始抢占份额； 第二，民宿行业在近些年的兴起对传统经济型酒店造成一定冲击。 亚朵集团因其专注于中高端酒店市场，业务范围相对受限，其市占率低于格林、东呈、尚美 等全档次覆盖的连锁品牌，但也正凭借其在中高端市场的深耕和良好经营管理，亚朵市占率 在五年间翻了近乎一倍，保持 17%的年均复合增长率。

总结来说，连锁酒店行业从宏观角度来讲，在酒店行业上升周期中，随着旅客周转量的逐步 恢复，酒店市场供给侧的竞争将会更加激烈；从微观角度来讲，随着各家酒店生态链的逐步 完善，各家品牌方除了以中高端酒店市场核心进行跑马圈地，抢占份额，还要考虑规模扩张 带来的成本控制压力以及其私域流量能否匹配的上规模增速且及时变现。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）