2025年天振股份研究报告：PVC地板龙头破局，涅槃开启新周期

1 PVC 地板龙头破局，涅槃开启新周期

PVC 地板龙头，研发实力突出，23 年受溯源影响，24 年逐步迎来涅槃重生。公司于 2003 年成立，抓住市场机会，从竹地板生产转向 PVC 地板外贸代加工领域，技术实力雄 厚，拥有专利 34 项，其中 21 项发明专利，产品经历从 LVT 到 WPC 和 SPC 地板的迭代升 级。凭借优秀产品质量和多年的市场推广，公司已具有较高的行业知名度，产品主要向欧 美发达国家和地区出口。2018-2022 年，公司营收波动上升，CAGR 9.60%，从 20.57 亿元 增长 29.67 至亿元，2021 年为营收峰值，达 31.81 亿元。归母净利润从 2.84 亿元增长至 3.79 亿元，CAGR 7.54%。2023 年受美国溯源影响，业绩大幅下滑，23-24 年公司积极应 对，业绩逐步迎来修复。

公司主营业务为新型 PVC 复合材料地板的研发、ODM 生产和销售，在产业链中处于 中游，上游主要为生产 PVC 树脂粉、耐磨层、印花面料等原材料的化工行业，下游主要是 各类地板品牌商、建材零售商、贸易商，公司产品最终用于家庭、酒店、商场、写字楼等 场所。 PVC 地板产品主要分为三种： （1）LVT 地板：是最为传统的 PVC 地板之一，相比木地板等其他类型地面装饰材料 有绿色环保、防滑耐磨、高弹性和超强抗冲击、防火阻燃、保养方便、防水防潮特点。 （2）WPC 地板：是 LVT 地板的优质替代，拥有 LVT 优点的同时，由于使用 PVC 树 脂粉与发泡剂制成，具有材质轻盈、便于运输安装的特点。 （3）SPC 地板：是 WPC 地板的优质替代，拥有 WPC 优点的同时，将重钙粉与 PVC 粉混合，具有更好的尺寸稳定性和抗冲击性，无需发泡工艺稳定，规模效应好，成本较低。

1.1 历史复盘：从天振竹木走向天振股份

天振股份专注于新型 PVC 复合材料地板的研发、生产和销售。公司于 2010 年转型， 率先在国内推出 WPC 地板产品，此后又研发出深受欧美市场欢迎的 SPC 地板，获得相关发 明专利。2018 年，公司再次实现技术突破，推出自主研发的 MGO 地板，赢得国际市场认 可。为应对中美贸易摩擦和优化全球布局，于 2019 年在越南设立子公司，有效利用当地关税优势。2023 年由于美国通关限制，公司业绩受挫，积极寻求恢复，推出新型 RPET 地板。 天振股份发展可以分为四个阶段： （1） 初创期（2003-2009）：2003 年 1 月 16 日，天振股份的前身浙江天振竹木开发 有限公司（天振有限）成立，注册资本为 9000 万元。在此期间，公司主要从 事竹地板和竹木制品的加工制造，逐步积累了地板行业的生产经验和技术基础。 （2） 发展期（2010-2018）：2010 年，公司开始转型研发生产新型 PVC 复合材料地 板。2012 年，公司在国内率先研发出 WPC 地板产品并投入生产。2015 年前后， 公司推出 SPC 地板，建立在线生产控制系统，实现部分环节的自动化生产。 （3） 加速扩张期（2019-2022）：2019 年，为缓解美国对中国出口的 PVC 地板产品 加征关税的影响，公司在越南成立了子公司越南聚丰，增设生产基地出口产品。 （4） 受挫恢复期（2023-至今）：自 2022 年底开始，美国海关和边境保护局对包括 公司在内的部分中国 PVC 地板企业开展供应链溯源，导致大量出口产品通关 受阻后退货。公司通过布局全球产能、推出新型 RPET 地板，与主要客户逐步 恢复订单。

1.2 高管层及核心员工均持股，创始团队经验丰富

高管层及核心员工均持股，激励充分，实际控制人方庆华、朱彩琴夫妇分别持股 41.05%和 14.03%，股权结构清晰。

创始团队持续于一线负责公司运营，行业经验丰富。创始人方庆华自公司 2003 年成立 以来，长年深耕竹木制造和新材料加工产业，其余管理层多有丰富知识技术和行业积淀。

2 PVC 地板全球高速替代，关税背景下东南亚产能崛起

2.1 需求端：PVC 地板高速渗透，欧美为主要下游市场

全球地面装饰材料市场规模持续稳定增长。根据 Statista 数据，全球地面装饰材料市场 规模由 2016 年的 2751 亿美元增长至 2018 年的 3021 亿美元，剔除瓷砖市场后规模由 1231 亿美元增长至 1346 亿美元，非瓷砖类占比稳定在 45%，假设该比例在 2019-2024 年保持稳 定，则 2024 年剔除瓷砖后全球地面装饰材料市场规模达 1718 亿美元，同比 2023 年上升 4.31%，2016-2024 年复合增长率 4.79%。

PVC 地板凭借环保、耐用、安全等优势，正在加速普及。地面装饰材料按照结构和材 料主要分为地毯、木质地板、石材地板、瓷砖地板和 PVC 地板等。对比各类产品的实用耐 用性、安全环保性、安装便利性、舒适度、寿命和价格等指标，PVC 地板整体具有优势。

PVC 地板按物理形态分为片材、卷材，均属于弹性地板类。PVC 地板按照形态可分为 片材地板和卷材地板。由于形态的缘故，卷材地板在安装施工前对地面的平整度和光滑度 要求较高，且一旦出现问题需要大面积更换，维护成本相对较高。片材地板适应性较好， 且在安装施工上较为方便，维修更换时，只需更换部分地板，维护成本相对较低，按照结 构片材 PVC 地板可以分为 LVT 地板、WPC 地板、SPC 地板。PVC 地板属于弹性地板，按 照材质划分还包括亚麻地板、橡胶地板、软木地板，其中橡胶地板耐磨性好但价格高，市 场规模小。

综合优势随着技术改进持续加强，弹性地板全球替代近年加速进行。PVC 地板起源于 欧洲，二十世纪三十年代美国开始工业化生产，相对其他地板装饰材料，PVC 具有绿色环 保、安装便利、寿命较长等优势，随着技术升级（LVT-WPC-SPC 演进），产品性价比提升， 近年来呈现加速渗透状态，根据 Tarkett 公布数据，以销售量计算，2022 年全球弹性地板销 售量 15.68 亿平米，全球渗透率达 13.2%。

欧美为弹性地板主要市场，2022 年销售占比约 59%。从全球 PVC 地板销售分布看， PVC 地板起源欧洲，西欧市场稳步增长，2022 年销售占比 20.4%，美国市场近年来高速增 长，2022 年销售占比达 38.1%，成为弹性地板最大下游市场。

美国地面装饰材料市场规模保持稳定，片材 PVC 地板凭借优质特性加速替代。根据 Floor Covering Weekly，2021 年美国地板装饰材料市场规模 349.70 亿美元（+22.8%，生产商 口径），2022 年增速有所放缓，但仍保持上升趋势；从市场结构看 LVT/WPC/SPC 为代表 的片材 PVC 地板由于安装简便、成本低，近年来渗透率快速提升，从 2017 年 9%至 2022 年达 28.0%。

近年需求普遍上升，成本限制下美国 PVC 地板较依赖进口。随着美国人工成本的不断 增加，美国大部分企业已不再保持全产业链模式，而将更多精力投入到品牌管理中，将生 产环节通过生产外协等方式进行解决。根据联合国统计局，2018-2022年，美国 PVC地板进 口规模从 34.99 亿元增长至 60.73 亿元，CAGR 14.8%，进口依赖度维持在 50%以上。23 年 进口额下降，我们预计与溯源后美国本土采购量增大与美国市场去库有关。

截至 2022 年，欧洲市场 PVC 地板进口规模稳定高速增长，渗透率快速提升，进口依 赖度较低。根据联合国统计局数据，2012-2022 年欧洲 PVC 地板进口量持续提升，从 2012 年 4.33 亿美元到 2022 年增长至 16.08 亿美元，CAGR 12.68%，但 2023 年有所下降。稳定增 长下，根据欧洲统计局数据，PVC 地板在欧洲地区进口渗透率也从 2011 年的 15%增长到 2018 年的 29%。欧洲作为 PVC 地板起源地，拥有全球最大弹性地板供应商 Tarkett，进口依 赖度偏低，2022 年约 25%。

2.2 供给端：中国为主，关税&溯源影响下东南亚占比迅速提升

凭借生产成本和产业链优势，我国 PVC 地板出口额快速提升。受欧美地区人工成本较 高等因素影响，PVC 地板行业的生产制造环节主要集中在中国等亚洲国家。凭借基础设施 完善、人力成本较低等优势，发展中国家在产品设计、生产工艺等方面的经验不断提升， 国际竞争力不断加强，在全球 PVC 地板市场供给侧占据主要地位。中国 2015-2022 年 PVC 地板出口额从22.53亿美元增长至63.87亿美元，复合增长率16.1%。受欧美经济增速放缓、 美国对核心供应商溯源问题影响，2022-2023 年出口额有所下降。

溯源&关税党因素影响下，21 年后美国进口中国 PVC 地板比例快速下行，东南亚等地 区海外产能重要性持续提升。根据联合国统计局，2023 年中国 PVC 地板出口额中约 40%来 自美国市场，美国 PVC 地板进口中约 50%来自中国。

中国在主要 PVC 地板市场中占据领导地位。2023 年全球进口地面装饰材料最多国家 TOP3 分别为美国、德国、加拿大，其 2023 年以联合国统计局数据计算分别进口 PVC 地板 42.18/5.95/5.24 亿元，中国在这些国家的 PVC 进口市场中都占据领导地位，进口占比美国最高约 50%，德国约 47%，加拿大 57%。值得注意的是美国进口市场中，越南 PVC 地板占 比已经达到 24.6%，该比例预期将持续提升。 以全球PVC地板市场进口规模计算，中国出口市占率近年来波动提升，2023年达55%。 我们认为未来随着产品能力进一步提升，中国在欧洲&一带一路等市占率偏低市场仍有提 升空间。

国内 PVC 代工市场参与者多，大部分企业规模较小。国内 PVC 代工地板行业竞争较 为充分，也有部分外企通过合资参与竞争，呈现出以中小企业为主体的格局。以溯源前 21 年为代表，PVC 地板代工头部企业销售情况：天振股份 31.81 亿，易华润东 31.5 亿，华丽 新材料 30 亿，海象新材 17.98 亿，爱丽家居 10.78 亿。天振股份迅速赶超，21 年已经超越 行业 19 年龙头企业泰州华丽。 PVC 代工市场分散，天振市占率稳步攀升，23 年受溯源影响下降。以 3 家 PVC代工上 市公司计算，2021 年在 PVC 地板出口市场中占比约 14%，市场较为分散。具体细分看，天 振股份市占率居于头部，从 2019 年 5.13%逐步提升至 2022 年 7.14%，23 年受溯源影响大幅 下滑至 0.83%。

3 强制造&研发力为基，优质新品引领订单修复

3.1 产品：制造能力突出，客户订单提速回流

公司制造能力突出，规模效应显著，溯源前盈利能力高于友商。对比海象、爱丽等竞 争对手，公司溯源前毛利率、净利率均有显著优势，盈利能力优势源于公司强制造能力& 规模效应下，公司细分品类毛利率高于友商，其中 WPC 这一公司引领创新的高盈利细分品 类上公司毛利率/产品占比优势更为明显。

积极推进海外产能建设，强化供应链实力，带动订单回流。公司自 18 年中美贸易摩擦， 美国对我国出口 PVC 地板加征 25%关税开始布局海外产能，19 年越南聚丰投产，22-23 年 为应对溯源压力，公司进一步加大东南亚产能布局，24 年公司公告计划在美国佐治亚州投 资新建“年产 2000 万平方米新型无机材料复合地板智能化生产线项目”，进一步完善产能布局，强化供应能力。多元产能布局有利于应对关税风险，依靠海外产能，公司订单有望 逐步回流。

3.2 研发：推出 RPET 新品，引领行业 Non-PVC 发展

研发能力突出，持续推动行业工艺升级。2010 年，公司成为最早一批转型 PVC 地板 的中国生成制造企业。2012 年，公司在国内率先研发出 WPC 地板产品并投入生产。2015 年前后，公司推出 SPC 地板，建立在线生产控制系统，实现部分环节的自动化生产。 持续推进迭代背后是公司持续的研发投入与强管理层能力。公司跟踪市场需求，不断 推动产品创新，先后引领 LVT、WPC、SPC、RPET 地板技术迭代，研发费用率多年位居 行业第一梯队。目前公司拥有 34 项专利，其中发明专利 21 项，实用新型 13 项，一半以上 用于提高生产效率。此外，公司管理能力突出亦成为持续推陈出新的关键： 董事长方庆华：深耕研发，是公司境内 6 项发明专利和 10 项实用新型专利的发明人， 负责总体把控公司研发方向。 研发总监汤文进：公司境内 18 项专利的主要参与者，负责统筹规划公司所有研发项目 的实施和推进。 外销总监王益冰：公司 1 项发明专利和 3 项实用新型专利的发明人；负责获取 PVC 地 板行业市场和公司客户最新需求，从总体上把控市场研究方向，组织外销部和技术研发部 对新产品进行调研分析，组织并负责公司多个研发项目的管理和实施。

PVC 原材料具有污染性，行业 Non-PVC 呼声愈发强烈。根据 Inhaus 首席执行官 Derek Welbourn，PVC 地板核心原材料 PVC 在生产制备过程中仍具一定污染性，会导致有毒的、 基于氯的化学物质的释放，它是世界上最大的二恶英来源之一。这些毒素在水中、空气中 以及食物链中积累，过去几年，消费者开始越来越关注自己和环境的健康，这些担忧逐渐 影响到他们的购买决策，他们对带进家中的产品及其对家庭的影响有了更高的认识，由此 Non-PVC 的弹性地板呼声愈发强烈，但此前市场并无相应产品满足需求。 依托强研发力，公司率先推出 RPET 产品引领行业 Non-PVC 发展。公司前瞻把握该需 求，自 2022 年起，便前瞻性地启动了 RPET 复合地板的研发工作， 2022 年完成了实验室的 小试和中试等各项工作， 2023 年全面推进量产工艺达标以及不断降低成本、提升生产效率， 至 2024 年 1 月 RPET 产品正式在德国汉诺威国际地面铺装展上发布。2024 年公司继续不断 优化工艺和推进商业化合作，经过半年多的努力，自 24 年 8 月份开始新产品正式获得某国 际知名大客户的批量化订单，其他大客户的商业化合作也正在稳步推进中。虽然当前部分 同行已在推进 PET 产品的研发工作，但得益于公司前瞻性布局，进度更快，目前已实现批 量化生产，有望在未来一定时间内保持领先性，引领行业 Non-PVC 发展，提升公司产业链 份额。 RPET 地板继续沿用锁扣工艺，在保留了原有产品安装便利、防水阻燃等优势的基础 上，在诸多性能方面进行了提升，有望成为产业趋势： 1）耐磨。在公司耐磨测试中，公司生产的 PET 地板的耐磨转数大于 4000 转（参照 NALFA LF01-3.7 标准，达到 AC4 耐磨等级）。在公司脚轮椅耐磨测试中，产品经 2.5 万转 后仍能保持无裂缝、无分层状态。 2）耐热。PET 地板尺寸具有良好稳定性，在公司稳定性测试中，经 6 小时 80 摄氏度高 温测试后，公司 PET 地板平均瓦翘低于 0.1 毫米，纵向长度变化低于 0.02%，横向长度变化 低于 0.05%。 3）外观。通过使用不同的高分辨率设计层和 3D 打印工艺，呈现出天然逼真的图案及 纹理，外观与木材、石材等不同材质的地板相仿。

凭借优势特点，RPET 地板有望成为行业重要发展趋势，公司率先量产，具有显著的 先发优势，有望搭乘 RPET 地板渗透率快速提升的红利，推动公司业绩复苏同时提升产业 链份额，打开成长天花板。

3.3 客户：深度绑定头部优质客户，订单回流可期

溯源前公司凭借优质产品&强研发力，长期绑定优质客户资源。公司主要客户包括全 球最大的地毯制造和经销商 SHAW、全球最大的弹性地材供应商 TARKETT、全球最大的地 板公司 MOHAWK、北美领先的地板专业零售商林木宝等，且形成长期战略合作伙伴关系， 客户黏性较强。2018-2022年公司前五大客户占收入比例均超过 80%，公司与头部客户合作 稳定。 我们认为，头部企业对供应链要求较高，公司作为少数上市公司，产能充足&产能布 局完善，凭借此前客群关系，订单回流可期。

24Q3-Q4 显著改善，25-26 年加速修复可期。自 2022 年底开始，美国海关和边境保护 局对包括公司在内的部分中国 PVC 地板企业开展供应链溯源，导致大量出口产品通关受阻 后退货，公司 2023 年收入仅 3 亿多，亏损 2.67 亿。公司凭借技术、品质和供应链优势，与 主要客户逐步恢复订单，2024 Q3 实现营业收入 2.20 亿元，同比增长 839.41%，环比增长 37.65%，7-9 月单月业务量呈明显增长趋势。Q4 情况看，根据业绩预告，单 Q4 收入 3.5-3.9 亿，环比延续快速增长，单 Q4 盈利 6839-8039 万元，实现扭亏，边际改善趋势显著。

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