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天振股份研究报告：PVC地板龙头破局，涅槃开启新周期。

PVC 地板龙头破局，涅槃开启新周期

天振股份成立于 2003 年，从竹地板制造转向 PVC 地板外贸代工，凭借技术迭代 （LVT→WPC→SPC→MGO）与强研发能力（34 项专利，发明专利 21 项）， 2018 年推出 MGO 地板获国际龙头 Shaw 认可，2019 年越南子公司投产应对中美 贸易摩擦，迅速跻身行业三强（2021 年全球市占率 7.14%）。近年受美国供应链 溯源影响业绩承压（2023 年营收仅 3 亿元），但海外产能布局深化（越南/美国 工厂）与 RPET 新品投放推动 2024 年订单加速修复，涅槃开启新一轮成长周 期。

需求与供给：替代趋势明确，东南亚产能崛起

需求端：PVC 地板因环保、安装高效及性价比优势，加速替代传统地面材料。 美国为核心需求市场，2021 年进口占全球 67%，从美国市场看， LVT/WPC/SPC 为代表的片材 PVC 地板由于安装简便、成本低，近年来渗透率快速提升，从 2016 年 6.0%至 2022 年达 28.0%。需求快速增长，但由于生成成本的压制，美国 进口依赖度持续维持在 50%+，欧洲由于本土具有生成商，进口依赖度仅 25%。 供给端：中国制造优势突出，为全球核心生成地区，但溯源&关税因素影响下， 21 年后美国进口中国 PVC 地板比例快速下行，东南亚等地区海外产能重要性持 续提升。根据联合国统计局，2023 年中国 PVC 地板出口额中约 40%来自美国市 场，美国 PVC 地板进口中约 50%来自中国，美国市场中来自于越南的 PVC 地板 占比已经达到 25%，预期未来有望进一步提升。

强制造&研发力为基，优质新品引领订单修复

产品：造能力突出，规模效应显著，溯源前盈利能力高于友商。对比海象、爱丽 等竞争对手，公司溯源前毛利率、净利率均有显著优势，盈利能力优势源于公司 强制造能力&规模效应下，公司细分品类毛利率高于友商，其中 WPC 这一公司 引领创新的高盈利细分品类上公司毛利率/产品占比优势更为明显。产能布局 上，公司在东南亚地区外进一步布局了美国产能，优势明显。 研发：推出 RPET 新品引领产业链趋势。公司研发能力突出，持续引领行业变 革，如 WPC、MGO 等产品，24 年公司推出了 RPET 新品，地板继续沿用锁扣工 艺，在保留了原有产品安装便利、防水阻燃等优势的基础上，在耐磨、耐热、外 观等方面进行了提升，有望成为产业趋势，公司是行业率先量产的企业，具有显 著的先发优势，有望搭乘 RPET 地板渗透率快速提升的红利，推动公司业绩复苏 同时提升产业链份额，打开成长天花板。 客户：溯源前公司凭借优质产品&强研发力，长期绑定优质客户资源。公司主要 客户包括全球最大的地毯制造和经销商 SHAW、全球最大的弹性地材供应商 TARKETT、全球最大的地板公司 MOHAWK、北美领先的地板专业零售商林木 宝等，形成长期战略合作伙伴关系，客户黏性较强。我们认为，头部企业对供应 链要求较高，公司作为少数上市公司，产能充足&产能布局完善，凭借此前客群 关系，订单回流可期。