2025年电子行业投资策略：复苏转繁荣宜捂股，消费+AI端侧应重视

一、消费电子：端侧AI元年确立，消费电子开启新一轮创新周期

2024年主流终端品牌规划中的AI产品陆续面市，AI PC和AI 手机率先放量，同时新型AI终端亦陆续有产品落地 。大模型方面，海外的OpenAI、Anthropic、Meta、Google DeepMind、Mistral等公司持续在大模型方面 创新，国内的阿里、腾讯、华为、字节、智谱AI百度、京东、商汤、科大讯飞等企业也积极推动大模型技术的 商业化和落地应用。AI大模型在技术上取得显著进步、在多领域中展现出广泛的应用潜力，未来多模态AI与智 能Agent有望引领智能终端产品创新。

PC市场：近两年PC市场相对低迷，但出货量在连续8个季度下跌后已于出现明显的边际回暖，24Q1首次回归 同比正增长。TechInsights预计2024年全球笔记本电脑出货量增长11%，增长一方面是因为新品激发用户换机 需求，另一方面则是因为A端侧AI的引入。2024年是AIPC的放量元年，Canalys数据显示24Q3全球AI PC出货 量达1330万台，占比约20%。根据Canalys预测，2027年AI PC渗透率有望达80%以上，出货量达1.7亿台。 手机市场： 全球手机出货量经过8个季度下滑后在23Q3增速首次回正。根据Counterpoint Research数据， 2023年全球手机出货量约12亿部，同比下降5%；根据IDC预测数据，2024年全球智能手机出货量有望同比增 长6.2%。AI功能在手机端逐步落地，IDC数据显示2024年全球AI手机出货量预计达1.7亿部，占市场总量的 15%；根据Counterpoint预测， 2027年全球AI手机渗透率约40%，出货量有望达5.2亿部。

CIS：受益于手机光学升级、智能驾驶渗透率的提升

CMOS图像传感器（CIS）是通过光电效应将感受到的光转换为电信号，通过读出电路转为数字化信号；其 凭借处理速度快、成本低等优势成为市场上最为主流的图像传感器。手机是CIS的核心应用领域，汽车是CIS行业成长的重要来源。1）应用领域：根据Counterpoint Research 数据，2022年在CIS下游应用领域中手机占71.4%，汽车、安防监控约占8.6%、5.6%。2）市场规模：CIS 行业平稳增长，汽车是CIS行业成长新动能。根据Yole数据，2023年全球汽车图像传感器市场规模约23亿 美元，预计到2029年汽车CIS市场规模的年复合增长率将达5.2%。3）市场格局：根据Yole数据，2023年 CIS市场索尼约占45%的份额，三星、豪威（韦尔股份）分别占19%、11%。

二、半导体材料国产化：需求回暖，国产替代意愿较强

半导体材料国产化

半导体材料按应用环节划分可分为前端晶圆制造材料和后端封装材料。晶圆制造材料主要包括硅片、电子特种 气体、光刻胶及配套试剂、湿电子化学品、抛光材料、靶材、光掩膜版等；封装材料主要包括引线框架、封装 基板、陶瓷材料、键合金丝、塑封材料等。 1）市场规模：根据SEMI数据，2023年全球半导体材料市场销售额从2022年的727亿美元下降至667亿美元， 同比下降8.2%，主要因为2023年半导体行业处于消化库存阶段，晶圆厂利用率下降，半导体材料消耗下降； 中国大陆半导体材料市场规模达131亿美元，继续实现同比增长，规模在全球半导体材料市场中位居第二。 2）产品结构：根据SEMI数据，2022年全球半导体材料市场规模中，半导体硅片占比约33%，气体占比14%， 光掩模占比13%，CMP抛光材料占比约7%，光刻胶及光刻胶辅助材料共占比约13%。

半导体材料国产化：需求回暖，国产替代意愿较强

国内晶圆制造材料国的国产化率较低，集中在中低端半导体材料上。国内厂商在电子特种气体、硅片、湿电子 化学品、CMP抛光液等领域有所突破，但在高端光刻胶、CMP抛光垫等领域进展相对较慢。1）8英寸晶圆制 造成熟工艺（250-110nm）：包括部分关键工艺步骤目前逐步在应用国产材料；2）12英寸晶圆制造成熟工艺 （90-28nm）：非关键工艺用材料国内研发进程迅速，国产替代前景乐观；3）12英寸晶圆制造先进工艺（ 14nm及以下）：国产材料突破中，主要集中在非关键工艺步骤用材料。 在高端半导体材料方面国产替代任重道远，基于“卡脖子”供应链安全的考虑，未来随着材料国产化替代率的 提高、半导体产业向国内转移，国内半导体材料行业有望迎来加速发展。

三、MLCC：受益于下游需求回暖及汽车和AI终端需求量的提升

MLCC是电子产品的核心部件之一，被称为“工业大米”。它能够控制电流以稳定的水平流动，为芯片提供所 需的电量，并消除产品内部的噪音。从市场规模来看，根据中国电子元件行业协会数据，2023年全球MLCC市 场规模约974亿元，同比下滑6.9%；中国是全球最大的MLCC市场，2023年市场规模约411亿元，同比下降 6.8%。从行业竞争格局来看，全球MLCC核心制造商主要集中在日本、韩国、中国台湾、美国和中国大陆。目 前日本制造商整体市占率约54%，位居全球首位；而中国大陆仅占全球份额的8%。

MLCC行业下行周期见底，逐步企稳修复中 • 库存、稼动率、产品价格是判断被动原件行业景气度的重要指标。2021年Q3以来，MLCC行业进入下行周 期，产能过剩、供过于求、多数产品价格持续下行。2022年Q3行业触底后库存逐步回归至相对健康的水位、 产品价格止跌且部分出现环比改善、稼动率亦有所回升。2024年，部分下游需求逐步回暖，行业有望持续 边际改善。

国内高端MLCC市场需求和供给倒挂，国产替代进程方兴未艾。根据TrendForce预测数据，2024年全球 MLCC需求或有修复，2024年需求量约为4.33万亿只，同比增长约3%；国内MLCC市场需求旺盛，占据总 需求量的大半壁江山。中国在中低端MLCC产品方面相对成熟，进口产品中则以高端产品居多。

MLCC下游市场主要分为消费类市场（手机、笔电等消费电子产品）、工业类市场（汽车、轨交、医疗等）。 目前，其应用占比最大的仍是手机市场 ，占比大38%；其次是PC领域，占比大19%；汽车则排第三，份额 约16%；紧随其后的是AIOT，占比15%。汽车等工业类市场对高端MLCC的需求量更大，而这部分市场目 前则由日系、韩系厂商主导，未来有望成为国产替代的主要阵地。

四、PCB行业：数通产能稀缺性凸显，景气度中枢提升

行业更新：AI服务器放量与升级是行业核心变化。1. AI带动数通PCB放量：AI服务器PCB结构主要可以分为母板（Motherboard）、OAM（OCP Accelerator Module）、UBB（Universal Baseboard），其中母板主要用于连接不同组件及配件， UBB用于连接加速卡与Nvswitch部分， OAM为加速卡主体模块。UBB和OAM是AI服务器PCB主要 价值量来源，分别对应高多层与高阶HDI需求。 2. 产品升级推动HDI需求：从AI服务器的核心性能瓶颈看，目前AI服务器主要受集群上限、算力效 率、算力等因素影响，对应需解决信号传输速率、信号传输质量、互联带宽、集成度等。 我们认为 AI后续升级PCB的影响主要可以体现在：a）取消UBB与母板，采用高阶HDI集成GPU+CPU逐步成 为主流，集成后的带宽将大幅提升运算效率，OAM+UBB+母板形式在每一层互联之间均存在信号 损耗与速率损失；b）采用更高等级高速覆铜板以降低Dk、Df。

行业：预计数通PCB厂商将具备更强业绩弹性 。1. 量价跟踪： a）出货量：我们跟踪到24Q1行业稼动率回暖，24Q3稼动率环比Q2提升3-5pp， Q4环比稳定； b）价格：行业价格整体保持稳定，数通PCB受益于交换机/AI服务器产品结构升级 带动ASP明显提升。 2. 24年预期：普通多层板、软板、工业/汽车板需求温和复苏，数通PCB受AI服务器与交换机建设 带来的结构升级，供给出现紧张。我们认为数通敞口较大的PCB厂商年将有较大业绩弹性。

五、半导体设备：半导体设备空间庞大，国产设备完成初步布局

半导体设备同比正增长，中国大陆为主要需求来源。2024年10月，日本半导体设备出货金额达 3856.8亿日元，同比增长33.4%，环比增长4.4%。中国大陆中芯国际、华虹、晶合集成等厂商在成 熟制程上的大规模扩产推动了半导体设备市场需求，今年以来受地缘政治摩擦等因素影响，国内产 能建设加速，推动了日本半导体市场需求同比增长。

六、半导体代工：国产AI加速卡起步，25年国产替代或加速

2023年后AI产业驱动新一轮半导体成长周期。当前时间我们观察到受行业去库完成与终端需求的震荡弱复苏，半导 体行业已逐步恢复同比正增长。当前终端受AI产业驱动，加速卡、交换机产业链正处于快速增长阶段，我们认为半导 体产业未来有望受AI拉动迎来新一轮成长周期。

国产AI加速卡已形成初步布局，核心性能存在一定差距。从国内AI加速卡供给侧看，海光、寒武纪、海思、壁仞、沐 曦、摩尔线程等厂商已在这两年陆续推出其AI加速卡产品，其中海光、寒武纪、海思产品已开始批量出货。我们认为 伴随25年字节、腾讯、阿里等国内CSP厂将受海外禁令的影响而加大对国产AI算力卡的采购，国产AI服务器加速卡需 求将快速释放。

七、模拟IC：汽车高景气度延续，关注结构性机会

消费电子率先复苏，汽车高景气度延续，关注结构性机会。从下游景气度来看，我们观察到，消费电子已率先复苏。 汽车市场高景气度延续，即使面临下行周期的冲击，国内模拟厂商也在持续加大研发投入，不断进行汽车与工业等高 壁垒、高毛利产品及市场的拓展。一旦行业迎来全面回暖，这些厂商有望率先迎来业绩的复苏与兑现。

25-26年随着车规料号认证逐步进入尾声，汽车料号国产化率有望提升，带动国内厂商单车ASP向上。从海外龙头看 ，TI表示目前汽车电子业务的增长完全来源于中国市场需求旺盛，24Q3 TI在中国的汽车收入经过连续三个季度的增 长后达新高；ADI在法说会上表示其80%的中国地区营收都来源于工业和汽车领域。两大模拟海外龙头均认为汽车电 子的增长具有持续性。目前国内模拟IC公司汽车产品均处于3-5年的验证周期，尤其是车身安全域料号国产化率极低 ；我们认为25-26年随着国内模拟公司车规料号验证周期逐步结束，产品有望逐步导入车企替代海外料号。我们从产 业链了解到国内车企国产替代意愿较强，国内厂商具有成本优势，叠加在政策的推动，我们预计车规料号在通过验证 后有望快速上量。

国内内卷+TI扩产，价格战导致全球模拟IC市场萎缩超预期。2022Q2-Q3，由于消费电子终端市场 需求不及预期，国内以消费电子为主的模拟IC公司率先进入降价去库存周期；2023Q2，TI为了保 持和抢占更多在工业/汽车市场的份额，发起了与国产模拟公司的价格战。根据WSTS数据，2023 年全年模拟IC市场规模下滑8.7%至812.3亿美元，WSTS最新预测下调2024年模拟IC市场规模展望 ，预计全球模拟IC市场规模2024年将微幅下降2.7%至790.6亿美元，2025年有望同比恢复6.7%至 843.4亿美元。

八、功率IC：利润端修复较好，除光伏外库存水位健康

重点功率上市公司业绩逐季修复。24Q3，我们选取的5家重点功率上市公司共实现营收85.2亿元，同环比分别增长 11.9%/3.7%。利润端方面，24Q3，我们选取的5家重点模拟上市公司实现归母净利润7.81亿元，同环比分别增长 23.6%/9.8%。

利润率保持稳定，除光伏外库存水位健康。 利润率方面，24Q3我们选取的5家重点功率公司毛利率和净利率分别为30.0%/12.7%，均保持稳定微升、逐季修复 的状态。部分公司毛利率在Q3得到修复，主要系较高毛利的汽车业务占比提升、价格端相对稳定、低毛利的IGBT出 货量较少等所致。 库存方面，截至24Q3，我们选取的5家重点功率公司存货总额为87.39亿元，平均DOI为138.4天。细分行业来看， 目前光伏仍是库存最高的板块，主要系20-22年大量功率公司扩产导致客户囤货过多，24Q1起部分头部客户已经恢 复拉货，从地域上看亚非拉拉货趋势较好。除光伏以外，其余板块库存均处于下降趋势，尤其消费类。

九、AIoT：智能座舱国产替代加速，可穿戴催化新增量

2023Q4以来智能眼镜重磅产品Ray-Ban Meta热销，可拍摄、识别及翻译外部物体、并可与用户进 行语音交互。其中SoC芯片采用高通AR1 Gen1（4nm），为最大成本项。 AI眼镜的SoC芯片方案主要有高通AR one、展锐W517（已应用于百度AI眼镜等产品中）和蓝牙芯 片外挂ISP。它们的核心差异在于制程、NPU算力和拍摄质量。高通的AR one在NPU算力和拍摄质 量方面表现较好，但成本较高；外挂ISP方案成本最低，但难以调教到高质量画面。AI眼镜逻辑类似TWS耳机。根据statista数据，2023年全球眼镜市场规模为1840.9亿美元。国内 SoC厂商如恒玄科技、中科蓝讯有机会通过提供更低成本的芯片方案参与市场。目前恒玄科技芯片 最新制程已达 6nm，明年有望推出集成ISP 的主控芯片产品，公司公告智能眼镜 SoC 芯片持续推 进中。

特斯拉机器人玩具Optimus Gen2上线即销量火热；作为非对外售卖的礼品的字节跳动的AI陪伴玩偶 “显眼包”，在二手平台上的转手价炒到500元；玩具挂件“BubblePal”于2024年7月正式上线， 截至10月已销售数万台。12月18日，字节发布豆包视觉理解模型，利好端侧AI。  AI玩具有望成为AI toC赛道最具潜力的方向之一。低龄群体对陪伴、教育等需求旺盛，且消费力强。 根据contrivedatum insights 的数据，预计2030年，全球AI 玩具市场规模有望达到351.1亿美元。 字节AI玩具“显眼包”使用乐鑫的芯片ESP32，Folotoy使用的esptool也来自乐鑫，头部厂商示范预 计将带动更多应用落地。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）