2025年饲料及食品添加剂行业展望：竞争走向竞合，出海大势所趋

一、回顾 2024 年：景气周期修复，竞争转向合作

添加剂行业按照下游来划分主要可分为饲料添加剂和食品添加剂，饲料添加剂方面，我 们主要关注维生素、氨基酸等产品，食品添加剂方面，我们主要关注甜味剂、香精香料、 膳食添加剂等产品。从量化跟踪的角度来看，2024 年，添加剂行业大多产品的价格都走 出了底部并走向了盈利高点。接下来我们以维生素为代表的饲料添加剂和以三氯蔗糖、 安赛蜜为代表的食品添加剂为例分别回顾下 2024 年两个板块的情况。

（一）饲料添加剂：从周期回暖走向事件催化

维生素价格：从周期回暖走向事件催化。2023 年 12 月，维生素价格指数触底开始修复， 2024 年维生素价格指数由年初的 79.5 增长至 12 月 27 日的 128.7，年内涨幅为 61.9%。 从不同产品来看，13 种维生素中有 10 种维生素价格出现了上行，年内涨幅超过 50%的 有维生素 A、维生素 B1、叶酸、维生素 D3 和维生素 E，价格处于下跌的产品分别是维 生素 B2、泛酸钙和生物素，其价格下跌的原因仍然是未来的格局问题。从涨价的节奏来 看，我们认为 2024 年可以分为两个阶段：第一阶段是 1-7 月，对大部分产品来说，该阶 段供应商盈利低点渴望价格修复、养殖端盈利好转接受价格抬升、产业链库存低位开启 补库，产品价格从底部开始向上周期性修复；第二阶段是 8-12 月，市场已经认可价格的 抬升，但是 7 月底巴斯夫工厂的事故导致了产业界开始博弈事故的影响，价格在跳涨后 开始震荡运行。

1、供应层面：生产商默契协同拉开帷幕，产业链跳涨报价推向高潮

1）生产商默契协同拉开帷幕：持续低盈利团结厂家，海内外变故确定趋势

2023 盈利陷入低谷，2024 挺价意愿强烈。2023 年维生素产品价格震荡下跌，全年多数产 品价格跌至低位，饲料中维生素使用成本降至低位，根据博亚和讯，多数维生素产品在 2023 年陷入深度亏损，厂家的出货意愿下降，具有极强的挺价意愿。2018 年至今，13 家 具有维生素业务的上市公司中，7 家公司在 2023 年经历了盈利能力最差的年份，2 家在 2022 年经历了盈利能力最差的年份，也就是说，维生素行业在过去两年处于本轮周期的 底部。鉴于大部分上市公司都在 1 个或者多个维生素品种上处于细分龙头的位置，很多 产品的盈利也是在周期的低位。在此背景下，厂家的挺价意愿偏强，并于 2024 年对多个 产品进行了挺价。

国内：厂商事故偶发，“风险”得以定价。2024 年上半年，国内维生素企业的事故偶有发 生，一维生素公司在污水处理池上方施工安装遮阳棚过程中突发池内空间可燃气体闪爆， 导致污水处理池及上方遮阳棚坍塌，事故造成现场施工人员 3 人死亡，3 人受伤送医救 治，被责令停产整顿。另一维生素公司类胡萝卜素中间体生产车间尾气系统缓冲罐闪燃， 无人员伤亡，生产经营正常运行。历史上事故的发生多推动维生素价格的上行，今年虽 然没直接马上反应到维生素价格上，但从“风险溢价”的角度来看，为维生素的涨价提供了供给端的助力。 海外：帝斯曼预期退出，巴斯夫供给受限。1）帝斯曼方面：DSM 于 2024 年 2 月宣布剥 离动物营养与健康业务（ANH）以降低维生素收益波动的风险敞口。2023 年，公司关闭 了在中国的星火维生素 B6 工厂和江山维生素 C 工厂，并承诺在 2025 年将完成整个计 划。因此，2024 年上半年，市场对 DSM 退出的预期较为强烈，维生素的格局短期可能 出现较大变化，利于价格的上挺。2）巴斯夫方面：根据博亚和讯年报，2022-2023 年， 巴斯夫在推进维生素 E 的扩产计划，扩产过程中对生产有影响导致产销量有所下滑，2024 年上半年，巴斯夫进行了长达 2 个月的检修，但检修结束后，购销活动仍旧频繁，维生 素 E 价格加速上涨，说明市场在 2024 年 7 月的供需状况下处于紧平衡状态，给予了产品 涨价的预期。

所有厂家目标实际达成一致，共同推动价格上行。2024 年以前，挺价的失败主要有两个 因素，分别是：1）以巴斯夫为代表的海外厂家在全球范围内抢占失去的份额，大量低价 订单持续兑现，导致行业提价失败。2）弱需求下库存消纳缓慢，加之下游亏损导致拿货 意愿平平。2023 年底到 2024 年，国内厂家低盈利渴望挺价，巴斯夫低价订单执行完毕开 始挺价寻求利润，帝斯曼为推进剥离计划需要提价改善资产估值，所有玩家意愿一致开 启了本轮价格上行的帷幕。 巴斯夫事故后，厂家协同转为产业链协同。2024 年 7 月 29 日，巴斯夫路德维希港生产 基地发生爆炸，价格上行的推动方扩大。巴斯夫事故前，厂家端共同努力推动了价格上 行，渠道端由于低库存对价格的上行是抵触的，事故后，供需失衡的事实被全产业链看 到，渠道下场放大价格波动，从厂商到渠道快速推涨了价格。但是，随着巴斯夫不断披 露信息，采购高价维生素的贸易商开始博弈巴斯夫的库存、复产时间等，导致了价格形成了波动。

2、需求层面：库存见底盈利修复，补量带动价格修复

需求端在 2024 年前对价格难以接受的原因核心在于两点：1）养殖业亏损严重，难以接 受价格抬升。2021 年下半年，生猪行业陷入亏损，2022 年下半年，生猪养殖行业出现过 盈利高企的情况，但养殖端对未来相对悲观的心态，对价格的接受度仍然较低。其他时 期，下游处于亏损情况，控本诉求更强，对价格的接受度自然更低。2）弱势需求下库存 积累，去库缓慢拿货缓慢。在疫情期间，维生素行业作为用量少的添加剂产品，囤库代 价小且容易，在疫情突发、海运费暴涨和能耗双控的影响下，海外累库严重。2022 年， 海外库存到顶进入了漫长的去库周期，国内维生素出口进入了长达 5 个季度的负增长。 需求趋于常态，出口率先修复。2022-2023 年，全球的饲料消费出现过一段时间的负增长， 其主要原因可能是 2022-2023 年的禽流感，根据世界卫生组织，2022 年，67 个国家向世 界动物卫生组织报告了家禽和野生鸟类 H5N1 高致病性禽流感疫情，病死或扑杀家禽总 数超过 1.31 亿只，2023 年，随着禽流感继续蔓延，另有 14 个国家（大多是美洲国家） 报告了疫情。从数据上看，此次禽流感导致 2022 年全球的饲料消费同比下滑了 1.70%， 导致我国 2023 年饲料产量同比下滑了 3.00%，饲料量的下滑中断了维生素需求的自然增 长。2023 年开始，全球饲料的消费逐步复苏，维生素需求增长回归正轨，23H2，海外维 生素的需求开始得以显现，2024 年国内出口端延续了强势的趋势，1-11 月国内维生素出 口为 37.61 万吨，同比增长 16.78%。

养殖盈利修复，下游业绩反转。养殖行业在亏损时对成本的控制做到了极致，因此在下 游困难时，具有一定可选概念的添加剂的成本难以向下传导，在盈利时，添加剂价格的 传导则相对顺畅。2024 年，生猪养殖盈利修复后，养殖业对未来呈现出了乐观的心态，下游心态的变化是其对维生素等添加剂改善性需求提升的重要支撑，也是产品价格得以 传导重要原因。从业绩上我们也能看出，23Q4 开始，泰森食品、万洲国际、海大集团、 牧原股份等下游公司业绩相继反转，良好的盈利状况使得下游开始接受成本端价格的上 行。

（二）食品添加剂：“内卷式”竞争结束，产业趋向良性发展

高增速小品种催生“内卷式”竞争。添加剂行业是典型的多品类小体量行业，由于无糖 化趋势，近几年甜味剂的需求增速尤为可观。以三氯蔗糖为例，2021、2022 年三氯蔗糖 的出口增速超过了 30%，2023 和 2024 年前 11 个月的出口增速也在 10%以上，和其他产 品不一样的是，该产品在海外的出口量并非是对海外的老旧产能有所替代，而是完全的 终端需求拉动。阶段性的高价及高增长的终端需求导致国内厂家去竞争增量份额，“内卷 式”竞争下企业不断的扩产及价格战导致的是盈利能力的大幅衰减。

增量不增利，成本曲线趋于平缓难以实现产能出清。三氯蔗糖、安赛蜜等行业在过去经 历过弱势企业出清，在本轮扩产中，在上一轮“生死战”中活下来的玩家都在试图复刻 上轮出清的历程。由于成熟产品的技术进步速度有限，行业成本曲线趋于平缓，产能出 清难度陡升，价格战陷入深渊。

从麦芽酚价格回升看到竞争趋于良性。麦芽酚价格陷入泥淖本质上与三氯蔗糖、安赛蜜 无二，然而在 2024 年 4 月，行业开始集体停产去库存维护价格，麦芽酚价格迅速修复， 并且在下半年产品价格有所松动时，行业再一次开启了去库存挺价。对于三氯蔗糖来说， 行业的竞争格局、需求增速都优于麦芽酚，良性竞争更容易实现。 海外价格高企，三氯蔗糖提价潜力巨大。除国内厂家外，全球三氯蔗糖供给还有英国泰 莱一家公司，我们假设 2020、2021 年泰莱开工率为 90%，计算得到 2020-2023 年泰莱三 氯蔗糖的价格基本维持在人民币 30 万元/吨以上（2022 年由于汇率问题，价格为 29.04 万 元/吨）。2023 年，三氯蔗糖海内外价格差达到了 23.09 万元/吨，但对英国泰莱的销量并 未产生太大影响，其原因是：1）为供应稳定，海外客户在供应商选择上会分地区布局； 2）三氯蔗糖的客户对价格接受度较高。因此，以泰莱为价格标杆，国内三氯蔗糖仍存在 较大的价格提升空间。

迎年单契机，三氯蔗糖竞争格局改善。2024 年，市场预期在 FIC 展会上三氯蔗糖的玩家 能达成默契，共同挺价实现行业良性发展，然而事与愿违价格却创下新低。8 月中下旬， 三氯蔗糖开始进入年单的签约季，以此为契机，行业玩家频发涨价函，价格一路上行（详 见图表 11），与麦芽酚如出一辙，行业采取了停产去库存的方案。和 2022、2023 年的情 况不一样的是，此次高价维持到了 2025 年，减量加价为对各厂家带来的效益远优于份额竞争，行业的竞争已逐步趋于良性，并且我们也看到了行业玩家共聚一堂推动行业向高 端化精细化发展。

二、展望 2025 年：良性竞争下价格有望维持，产能出海已然开启

（一）事件催化层面：展望 2025 年，海外供给扰动是维生素行业的焦点

在 2024 年的策略中，我们对于“供给的反抗”提出三种范式，①是来自海外供给的出清， ②是国内政策约束带来供给出清，③是行业自发的减产挺价。其中海外供给出清的模式 在 TMA 和维生素板块得到验证，并且带来强烈的涨价弹性。然而这种机会通常来自于海 外的事故或产能退出，带有强烈的偶发性，难以预测，多为事后的反应和捕捉。值得注 意的是，海外供给的出清正是本轮周期与过往周期底部最大的不同，这意味着经过长期 成长之后的国内化工头部企业已经不位于成本曲线的右侧，反而是海外企业，尤其是告 别了廉价能源保障的欧洲企业成为了边际产能。一旦这部分边际产能出清，对于行业竞 争格局的优化会非常显著。维生素正是这种逻辑之下的最大受益者，并且目前来看，欧 洲供给出清的逻辑依然还在演绎中，25 年我们继续关注海外供给出清给维生素及其他食 品/饲料添加剂带来的事件催化机会。 帝斯曼资产剥离和巴斯夫复产扰动或将延续。根据帝斯曼的资产剥离时间表，2025 年帝 斯曼将会把动物营养板块完全剥离，剥离后新股东（如帝斯曼和芬美意合并后剥离动物 营养板块）对部分产品认可度问题可能导致产能端的扰动。能源危机开始，巴斯夫在不 断的关闭欧洲产线，如内酰胺装置、合成氨、环己醇、环己酮、碳酸钠、TDI、DNT、TDA、 草铵膦装置，2025 年还可能继续关闭己二酸、环十二酮和环戊酮等装置。2024 年路德维 希港事故后，巴斯夫已经推迟过维生素 A、E 的复产预期，考虑巴斯夫近几年持续加码海 外，且在湛江基地布局柠檬醛（巴斯夫维生素 A、E 原料），我们认为巴斯夫产能的复苏 仍存在一定的不确定性。

（二）价格层面：重点关注供给，多产品价格有望维持

在价格的展望上，除了上述海外的事件催化外，供给端仍然是主线，对于大多数产品来 说关注的是存量竞争者的自律性，对少部分产品来说应该关注的是新进入者的冲击。以 此为依据可以看看几种重点产品的情况。

1、维生素 E：限制类产品难见增量，关注巴斯夫复产

限制类名录禁止新建，高价有望长期维持。维生素 E 在《产业结构调整指导目录》的 2019 年本和 2024 年本中均被认定为限制类产品，发改委对限制类产品的要求是禁止新建，仅 允许进行升级改造，且明确规定在自然资源、建设、生态环境、水利、市场监管、消防、 海关等部门不得办理有关手续。这意味着在未来的很长一段时间内，国内不会有维生素 E 的合规新建产能，只要当前的行业玩家保持当前体量，有序竞争，那么高价有望维持。 近期我们可以看到现存玩家将报价提升至 160-165 元/千克（2025/1/13 现货价为 137.5 元 /千克），说明行业玩家愿意共同维护价格。

巴斯夫复产冲击有限，价格预计仍会维持高位。巴斯夫爆炸前，维生素 E 价格上涨已经 启动，部分市场观点解释为巴斯夫、能特科技的检修造成了供给限制，但是企业计划内 的检修行为通常伴随着提前备货，一般不会对维生素的供给产生影响。实际上，巴斯夫 的检修行为也并未对维生素 E 的供给造成影响，原因是 24Q2 是 2024 年国内维生素 E 出 口量最低的季度，说明海外厂家的供给量未出现边际下滑，巴斯夫检修未对供给产生影 响。也就是说巴斯夫复产后，行业的供给情况将回到 2024 年 7 月的时候，考虑巴斯夫爆 炸前维生素 E 的需求季节性下滑，但价格加速上涨到 92.5 元/千克的近 6 年高位，即以巴 斯夫复产后的供需格局来看，维生素 E 价格至少会维持在 92.5 元/千克且存上浮空间，因 此我们认为 2025 年巴斯夫复产对维生素 E 的影响类似于 2024 年赢创复产对蛋氨酸的影 响，不会大幅冲击市场，价格即使回调幅度也有限。

2、维生素 A：万华天新入场，价格风险开始释放

新进入者搅局，2025 价格承压。维生素 A 是典型的产能严重过剩，依赖供给端事故驱动 行业玩家共同挺价的品种，2024 年价格的暴涨则是在巴斯夫事故的背景下实现的。然而 2024 年，天新药业募投项目的维生素 A 一期产能投产，年底，万华化学 1 万吨/年维生素 A 项目开始试车，面对新进入者的搅局，维生素 A 价格在冲高后下跌，目前已跌破 120 元/千克。2025 年，即使万华天新无意低价销售，渠道端仍会根据暴涨的产能慎接高价货 源。

3、维生素 B1、B6&D3：玩家自律性强，有望保持高位

玩家高度自律，价格高位运行。维生素 B1、B6 和 D3 近两年的价格修复明显，但是其供 给端并无重大扰动，其上涨的源动力在于存量玩家的自律。B1、B6 长达 2 年的自律和 D3 部分厂家在 2024 年 12 月还在提高报价说明 2025 年行业的自律性有望继续保持，价格预 计将强势运行。其中 2025 年下半年风险相对较高的是维生素 B6，花园生物作为新进入 者可能会对其造成影响，从未见有送样信息来看，以半年维度来看，风险相对较小。

4、蛋氨酸：新和成液蛋将迎投放，产业预防式提价

玩家护盘心切，预防式提价。2024 年初，新和成 15 万吨/年产能投放，年中，赢创新加 坡工厂复产，年底，新和成与镇海炼化合作的 18 万吨/年液蛋产能建成，蛋氨酸价格由年 初的 22 元/千克阴跌至年末的 19.65 元/千克。从价格的实际表现来看，15-20 万吨/年量级 的产能并为对市场造成猛烈冲击，在充分放量的过程中产品价格虽有下跌仍保持了高位 运行。展望 2025 年，新和成液蛋项目爬坡放量，但在年初新和成与安迪苏都开始了预防 式提价，再加上海内外老旧产能对价格的诉求，预计 2025 年蛋氨酸的价格将维持高位盘 整。

5、三氯蔗糖、麦芽酚：行业自律收益初现，高增需求提振销量 行业自律收益初现，高增需求提振销量。2024 年是三氯蔗糖、麦芽酚行业最低谷的一年， 同时也是行业竞争态势转变的一年。两个行业由过去的“生死战”转变为“竞合”关系， 在竞争中谋求行业利益最大化从而使得企业利润进入价高量增的高盈利区间。目前，二 者的价格已经来到了高位，厂商的盈利已有好转并且在 2027 年前无新增产能（百川口 径），下游需求仍保持着高速增长，我们认为 2025 年各玩家在保价的情形下，凭借需求 的自然增长，开工率及出货量将较 2024 年有所提升，全年来看有望实现量价齐升。

（三）产业层面：全球格局正在重塑，产能出海已然启动

1、海外产能剥离和聚焦并存，贸易壁垒弱化竞争对手

海外格局重塑正在进行，剥离与聚焦并存。市场经济下，产业链效率一定是往高处走的， 即高效产能替代低效产能，对企业来说，极少情况下才会去拆除低效产能，大多数情况 是剥离资产聚焦优势或前景更好的赛道。目前，由于在市场竞争环境下，海外的添加剂 企业的竞争力不足，正在走向转型之路，我们已经可以看到包括巴斯夫、帝斯曼、赢创 等公司在内的多项资产重组案例，其中巴斯夫、赢创在聚焦，集中资源发展添加剂相关 业务，而帝斯曼在剥离，放弃部分添加剂业务。

多品种反倾销开始，外部手段增加交易成本。除了自身的资产重组外，海外企业还在寻 求外部助力，其中最为直接的则是通过贸易壁垒增加其他企业的交易成本。2024 年，我 们看到了多种添加剂的反倾销案例，主要涉及了赖氨酸、缬氨酸、香兰素、赤藓糖醇等 产品。反倾销税的增加短期会使得国内企业的交易成本大幅上升，但也会迫使国内有能 力的企业进行全球化布局，在更长的久期下享有优势。

在全球范围内，中国制造业对外海外企业而言扮演着“鲶鱼效应”中的鲶鱼角色。现阶 段海外添加剂企业正处于求变的过程中，或自身强化，或剥离劣势，或打压对手。在面 对交易成本提升的打压下，中国的添加剂企业走出国门是大概率的选择。

2、厂家规避贸易风险+需求方考虑供应链稳定，产能出海已然启动

规避贸易风险，出海已然启动。在我们 2024 年的年度策略中提到，向海外走是寻求两个 事情，其一是寻找更低的交易成本，其二是寻求与产品更为适配的市场。现阶段我们已 经看到了海外的双反、关税给添加剂企业带来的压力，部分企业产能已经向海外转移， 其中最为代表的则是亚香股份和百龙创园。从近五年的数据来看，赖氨酸、苏氨酸等产 品的出口在逐步向以亚非拉国家为主的发展中国家倾斜。

需求方考虑供应链稳定，希望国内添加剂企业出海。产能出海一方面是规避贸易风险， 另一方面是客户的需求，原因是经历能耗双控等政策变动后，海外客户对于来自单一市 场的供应链稳定性存疑。当全球大部分产能集中于单一市场后，政策变动等突发事故可 能导致商品原料在全球范围内缺货，从而对生产造成扰动。因此，从客户的角度，产能 外迁也是他们的诉求之一。 因此，无论是竞争对手设置的贸易壁垒，还是客户方的诉求，国内添加剂产能的出海是 现阶段企业发展的最优解。

三、重点公司分析

1. 新和成：维生素 E 价格有望高位维持，蛋氨酸继续扩能保障增长

新和成是国内维生素龙头，四大业务齐发力，长期成长有保障。营养品板块，公司是国 内的维生素龙头，近几年持续发力小品种维生素，新增布局 VB6、VB12、泛酸钙等产品， VK3 规划也在逐步落地，有望逐步成为全球维生素品类最齐全的公司，此外，公司持续 加码蛋氨酸，15 万吨/年新产能落地后公司蛋氨酸产能达 30 万吨/年，与镇海炼化合资的 18 万吨/年装置已完成建设，之后将继续推进 7 万吨/年的技改项目，蛋氨酸产能不断提 升。香精香料板块，持续推新，常年高毛利并稳定增长。新材料板块，公司拟百亿投资建 设尼龙新材料项目，寻求新的增长点。原料药板块，公司药品级 Q10 上市，并根据市场 需求升级产品结构，逐步发展成为解热镇痛类、营养类药品以及特色原料药中间体生产 商。

2. 浙江医药：维生素 E 价格有望高位维持，医药业务逐步改善

浙江医药是国内的维生素领军企业之一，拥有合成维生素 E、维生素 A、天然维生素 E、 维生素 H(生物素)、维生素 D3、辅酶 Q10、β-胡萝卜素、斑蝥黄素、叶黄素、番茄红素 等维生素和类维生素产品，将充分受益于维生素 E 价格上行。近几年，公司稳步推进医 药业务的布局：分公司新昌制药厂产品按计划搬迁，完成药用级鱼油美国 DMF 的申报工 作，持续推进太捷信胶囊与注射液产品生产与市场开拓；子公司创新生物稳步推进制剂 新基地建设项目工作，开始制剂产品出口销售业务，继续开拓健康产品业务渠道与品类 覆盖范围；昌海制药坚定推进内部质量管理体系提升与优化，逐步推进各产品注册认证，承接原料药产品转移。子公司新码生物在研产品抗体偶联药物 ARX-788 临床三期研究达 到期中分析预设的有效性标准，ARX-305 持续推进临床一期研究，NCB003 获取临床试 验批件。

3. 花园生物：维生素 D3 竞争趋于良性，L-丙氨酸、维生素 B 族产品助力横向发展

花园生物是全球维生素 D3 龙头企业，围绕“打造完整的维生素 D3 上下游产业链”的发 展战略，通过向上下游拓展，形成了饲料级维生素 D3、食品医药级维生素 D3、25-羟基 VD3、胆固醇及羊毛脂衍生品的产品结构，基本构建了“维生素 D3 产业链一体化”的产 业布局，并且在研全活性维生素 D3，持续巩固龙头地位。近两年，公司在推动维生素产 业链的横向布局，公司发行可转债建设年产 6000 吨维生素 A 粉和 20000 吨维生素 E 粉 项目、年产 5000 吨维生素 B6 项目和年产 200 吨生物素项目，将丰富公司的维生素品类。 收购花园药业后，公司也在寻求医药方面的突破，骨化醇类原料药及制剂项目、高端仿 制药品研发项目有序推进，助力公司成长。

4. 天新药业：维生素 B1、B6 价格稳步修复，维生素 A 逐步释放

天新药业维生素 B6 和维生素 B1 产品的市场占有率全球领先，生物素和叶酸产品的市场 占有率处于行业第一梯队，此外，公司还有其他维生素产品包括维生素 D3、抗坏血酸棕 榈酸酯、维生素 E 粉等，能够满足下游客户的多样化采购需求。近两年，公司也在做产 业链的完善，ABL 配套的完成既帮助公司控制成本，也实现对外销售增加了营收的增量。 公司于 2022 年上市，上市以来公司有序推进年产 1000 吨维生素 A 项目、年产 7000 吨 维生素 B5 项目和年产 350 吨胆固醇、6 吨 25-羟基维生素 D3 项目的建设。此外，公司计 划在宁夏建设年产 1 万吨 GBL 和 1 万吨生育酚醋酸酯生产线，助力公司长期增长。

5. 金禾实业：三氯蔗糖、麦芽酚价格回归正轨，持续开拓新品类添加剂

公司前身是来安县化肥厂，成立于 1974 年，2006 年以后进入食品添加剂行业，目前安赛 蜜、三氯蔗糖和甲乙基麦芽酚产能处于行业领先位置，规模效应和一体化效应并存。在 消费升级背景下，减糖趋势驱动代糖市场容量持续扩容，第四、五代代糖对蔗糖和前三 代代糖形成替代。需求端方面，代糖概念爆火催生甜味剂需求增长，金禾实业是同时拥 有安赛蜜和三氯蔗糖并实现稳定量产的生产企业，充分受益行业高景气度，对食用蔗糖 和前三代代糖形成替代。供给端方面，金禾实业凭借成熟技术和一体化产业链大规模扩 产，提升市场占有率，降低生产成本，促使公司产品维持高毛利率水平，盈利能力优异。

6. 百龙创园：募投项目逐步放量，泰国项目有序推进

公司位于我国功能糖基地——山东禹城，拥有益生元、膳食纤维和阿洛酮糖三大业务板 块，近年来，公司产能一直处于供不应求的状态，2024 年，公司募投产能投产放量，为 公司的成长扫清障碍。此外，为践行国际化战略、降低原料及关税成本，公司拟投资在 泰国新建功能糖生产基地项目，保障长期增长，该项目规划阿洛酮糖和抗性糊精生产线， 其中阿洛酮糖生产线同时具备生产阿洛酮糖、结晶果糖、异麦芽酮糖等结晶糖产品，抗 性糊精生产线可联产低聚果糖、低聚异麦芽糖、低聚半乳糖等益生元产品。多项目产能 亟待释放，产品结构有望持续改善。

7. 亚香股份：双反落地香兰素价格上行，泰国前瞻布局充分受益

公司是国内中高端香料主要生产企业之一，产品包括天然香料、合成香料和凉味剂三大 系列共计逾 300 多种产品。凭借规模化的生产优势、丰富的产品品类、严格的质量控制 和较强的研发能力，公司积累了优质、稳定的客户渠道和资源，与国际香料香精、奇华顿、芬美意、ABT 等香精香料行业国际知名公司以及玛氏箭牌、亿滋国际、高露洁等快 速消费品行业的知名公司建立了长期稳定的合作关系。其中，公司天然香料主要产品为 丁香酚香兰素和阿魏酸香兰素等，目前已成为全球该类产品主要生产企业之一。目前公 司泰国基地投产助力公司在全球化的舞台上大放异彩，此外公司拟与重庆欣欣向荣合作 在泰国布局合成香兰素，通过贸易优势抢占全球市场。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）