2025年上汽集团研究报告：自我革新，逆风向上

1 公司盈利驱动要素变化

2024 年公司自主板块及合资品牌销量、盈利等均有所承压，受益于国企改革，预计公司将加速推 进全面深化变革，2025 年有望实现底部反转。 大自主板块方面，公司推行一系列转型变革措施：（1）公司积极推进组织架构变革及人事调整， 2024 年完成集团换帅及高管密集调整，据媒体报道，2025 年预计公司将全面整合自主板块，有 望促进自主板块经营管理效率提升、激发团队活力。（2）公司推进自主品牌整合，飞凡品牌重 新回归上汽乘用车体系，荣威与飞凡将在渠道、研发、产品体系等多个层面深度融合，预计将有 助于精简自主板块的管理层级、研发团队及渠道体系，提升自主板块经营效率、实现降本增效。 （3）公司自主品牌与 Momenta、地平线、大疆车载等伙伴合作，打造从 L2 级辅助驾驶到高阶智 驾的全场景智驾能力，智己 IM AD 3.0 智驾系统已在全国范围内开通全系车型无图城市 NOA，预 计领先的智驾能力将促进公司产品竞争力持续提升。（4）公司在出海领域展开深入布局，出海 车型竞争力较强，预计公司海外销量将有望维持增长趋势。随着公司架构人事调整、品牌整合、 智驾升级、出海布局等持续推进，预计公司自主板块盈利能力将有望持续改善。 合资板块方面，2024 年上汽集团与大众汽车签订新合资合作协议，上汽大众品牌于 2024 年开启 合资 2.0 时代，预计将在未来发布 15 款专为中国市场定制的新能源车型，涵盖纯电动、插电式混 动以及增程动力；上汽奥迪品牌发布全新豪华电动品牌 AUDI，首款量产车型将于 2025 年交付； 另一方面，上汽大众积极寻求外部合作，大众品牌与小鹏汽车合作持续深化，上汽奥迪将在 2025 年推出首款搭载华为智驾系统的车型奥迪 A5L，在上汽集团及合作加持下，预计上汽大众新能源 车型竞争力将逐步提升。上汽通用2024年积极推进去库存、去产能进程，减少经销商压力，实现 经营效率提升；此外，上汽通用将坚定推行“大单品”战略，2024 年推出的别克 GL8 PHEV 版 本带领别克 GL8 重回 MPV 车型销量第一梯队，凯迪拉克全新 XT5 车型亦实现热销，预计大单品 战略将有望提升管理团队士气，提振市场及经销商信心，助力上汽通用品牌实现困境反转。

2 国改力度加大，实现困境反转

2024 年公司在人事调整、品牌整合、技术升级等领域加速推动改革转型，预计一系列改革转型工 作将助力公司销量和经营效率改善，实现困境反转。 上汽集团董事长和总裁换帅完成，下属板块高管密集调整。2024 年 7 月 10 日，上汽集团宣布原 董事长陈虹先生到龄退休，辞去董事长及其他职务；公司选举原上汽集团总裁贾健旭先生担任公 司新任董事长，原上汽集团副总裁、上汽大众总经理贾健旭先生担任上汽集团总裁。在集团董事 长和总裁换帅完成后，上汽集团旗下主要板块上汽乘用车、上汽大众、上汽通用、华域汽车等集 中完成了管理层调整，涉及十多位高管成员。 公司启用多位年轻管理层，有望为公司经营管理注入新活力。公司新任总裁贾健旭现年 46 岁，成 为上汽集团历史上最年轻的总裁，其在 2023 年 2 月就任上汽大众总经理后提出“促油车、稳电 车、上奥迪 ”的九字方针，2023 年-2024 年上半年带领上汽大众实现销量维稳并推动 ID.系列及 奥迪品牌销量持续向上。上汽通用新任副总经理薛海涛现年 43 岁，在上汽通用五菱任职期间深耕 汽车市场营销一线，推动五菱品牌新能源转型及海外拓展，打造宏光 MINI EV、五菱缤果等多款 爆款车型及多个新能源技术品牌。上汽名爵新任总经理周钘现年 38 岁，成为上汽集团历史上最年 轻的品牌总经理，统管品牌、营销、渠道等事务。周钘此前曾在上汽通用五菱担任品牌塑造、产 品开发、市场营销、渠道拓展等多个核心岗位，其带领的团队打造了“人民需要什么，五菱就造 什么”等一系列营销活动，并主导宝骏品牌的营销、渠道、产品定义等全面改造，带领宝骏品牌 销量快速回升。公司中高管理层的年轻化趋势体现了公司对更有冲劲、敢于挑战的新锐管理层的 信任，预计多位能力出众、履历丰富、战绩显赫的年轻骨干将为公司经营管理注入活力，刺激公 司管理体系改革焕新。

2024 年 11 月 11 日，上海市委书记陈吉宁，市委副书记、市长龚正赴上汽集团调研，召开座谈会 深化研究和推动上汽坚定转型发展。市领导在调研中对上汽集团的转型方向、工作重点等进行了 关键部署，同时强调全市各有关部门要齐心协力、群策群力，进一步形成支持上汽坚定转型发展 的强大合力，确保各项改革任务顺利实施，突出了市政府对上汽集团全面深化改革、坚定转型发 展的重视和支持。 2024 年 11 月 18 日，公司召开全面深化改革会议，贯彻市领导调研讲话精神，部署推进《上汽集 团全面深化改革工作方案（2024-2027 年）》，提出“五大战略任务”和“五大关键举措”，五 大战略任务分别为：（1）以自主品牌为核心，优化业务结构；（2）以智电技术为关键，优化产 品结构；（3）以国内市场为依托，优化布局结构；（4）围绕整车主业，增强体系优势；（5） 自研、合作并举，拓展产业生态。五大关键举措分别为：（1）突出整车业务，带动转型升级； （2）实施瘦身健体，聚焦主责主业；（3）提升发展能级，增强核心竞争力；（4）强化业务协 同，发挥产业链优势；（5）夯实人才队伍，激发动力与活力。 公司董事长王晓秋强调，公司广大干部员工要以“刀刃向内、自我革命”的勇气，扎实工作、奋 力拼搏、改革创新，奋力闯出一条突围之路、高质量发展之路。预计在市政府的领导和支持下， 公司将加快改革步伐，推进集团组织重构、业务重塑、优势重造，促进经营能力及市场竞争力逐 步向上。

3 上汽大自主：品牌整合、智驾迭代，降本增效实现 盈利改善

3.1 自主品牌整合、聚焦，将改善盈利能力

飞凡与荣威品牌合并，助力公司重新理顺自主品牌定位。飞凡汽车前身为上汽乘用车旗下中高端 纯电汽车品牌 R 汽车，成立于 2020 年 5 月 10 日，旗下车型包括 ER6、MARVEL R 等。2021 年 10 月 29 日，上汽集团发布公告，宣布成立飞凡汽车科技有限公司，并将 R 汽车品牌通过飞凡汽 车以独立品牌、独立公司的方式进行市场化运作，加快开拓中高端智能电动车市场。飞凡汽车独 立后推出中大型轿车飞凡 F7 及中大型 SUV 飞凡 R7 两款车型，但由于产品竞争力相对不足、品 牌定位与智己重叠等，飞凡汽车销量持续低迷，2022 年、2023 年全年销量分别为 1.21 万辆、 2.22 万辆，2024 年 1-11 月累计销量不足 6000 辆。 2024 年 10 月 28 日，上汽乘用车宣布飞凡品牌将与荣威品牌合并，飞凡品牌将重新回归上汽乘用 车体系。此次荣威与飞凡整合是公司改革转型的重要一环，将有助于公司重新规划、理顺自主品 牌分工定位及产品矩阵，提升集团内部研发及营销效率，加速推动自主品牌新能源转型。

预计荣威与飞凡整合将促进自主板块经营效率提升、盈利能力改善。此前上汽自主品牌旗下拥有 荣威、名爵、智己、飞凡四个板块，各板块间的运营相对独立，智己、飞凡均具备独立的研发团 队和渠道体系，产品定位及车型价格区间亦有一定重合。在高阶智驾领域，飞凡汽车组建了智驾 开发团队 PP-CEM（Pixel-Point Cloud-Comprehensive Environment Model 像素级点云融合高阶 智驾系统），自研飞凡 Rising Pilot 智驾系统；而智己品牌选择与 Momenta 合作打造 IM AD 智驾 系统。在渠道端，据杰兰路，截至 2024 年 2 季度，荣威品牌共有 493 家门店，大部分为 4S 门 店，覆盖城市 255 个；飞凡汽车共有 172 家销售网点和 100 家售后网点，分别覆盖城市 60 个、 55 个；截至 2023 年底，智己汽车共有约 270 家门店。在产品端，飞凡 F7 与智己 L6 均为中大型 轿车，定价分别为 18.99-30.99 万元、21.99-34.59 万元；飞凡 R7 与智己 LS6 均为中大型 SUV， 定价分别为 18.99-22.99 万元、22.99-30.29 万元，飞凡与智己在产品定位、价格区间等方面有一 定重合。飞凡汽车在独立运营期间，在研发、营销、渠道等领域形成了巨大的投入，但其销量长 期处于较低水平，难以形成规模效应，从而对公司自主品牌的盈利能力形成了较为显著的影响。 随着飞凡汽车回归荣威旗下，预计荣威与飞凡将在渠道、研发、产品体系等多个层面深度融合： 在渠道层面，截止至 2024 年 10 月已有 72 家荣威飞凡双授权店开业，预计 2024 年底将达到 100 家；在研发层面，据媒体报道，2024 年 PP-CEM 团队被整合至上汽研发总院及零束科技，飞凡 汽车智驾项目将移交至零束科技；在产品层面，荣威飞凡将承担起荣威品牌高端新能源系列的角 色，不再局限于纯电技术路线，未来将推出插混或增程车型。 此次荣威与飞凡整合是公司改革转型的重要一环，将有助于公司重新规划、理顺自主品牌分工定 位及产品矩阵，精简自主板块的管理层级、研发团队及渠道体系，提升自主板块经营效率、实现 降本增效，促进自主板块盈利能力改善。

3.2 国内销量规模有望提升，出口具备竞争力

上汽乘用车是上汽集团的全资子公司，旗下拥有荣威、名爵 MG、飞凡等汽车品牌，产品矩阵丰 富，覆盖主流乘用车领域各细分市场。上汽乘用车销量在 2020-2023 年持续增长，由 2020 年的 65.79 万辆增至 2023 年的 98.60 万辆，3 年 CAGR 为 14.4%。2024 年受欧盟对华电动汽车反补 贴调查、荣威国内销量下滑以及渠道去库存影响，上汽乘用车销量降至 70.70 万辆，同比减少 28.3%。 从月度数据来看，2023 年 9-12 月上汽乘用车批发销量较高，分别为 9.23、9.40、10.47、13.69 万辆，预计主要系由于 2023 年底上汽乘用车向经销商压库透支了 2024 年部分销量。2024 年 1-9 月上汽乘用车销量在低位运行，预计主要系渠道库存消化所致；10-12 月上汽乘用车单月销量恢 复至 7 万辆以上水平，但仍与 2023 年同期存在较大差距，整体而言上汽乘用车 2024 年各月销量 均有所承压。

智己是由上汽集团、张江高科和阿里巴巴集团联合打造的高端智能电动车品牌，智己汽车以智能 化为标签，致力实现“软件定义汽车”。目前智己在售车型包括智己 L6、智己 L7、智己 LS6 和 智己 LS7 四款车型。2024 年智己汽车销量为 6.55 万辆，同比增长 71.2%，其中智己 LS6、智己L6 销量分别为 3.86 和 2.24 万辆。从月度数据上看，智己销量与产品周期强相关，2024 年 9 月全 新智己 LS6 发布带动智己品牌月销量过万。

2021 年 3 月智己与 Momenta 达成合作开始量产 L2+级智能驾驶辅助方案，2023 年年底智己城市 NOA 正式进行公测。2024 年起智己智驾水平迅速提升，2024 年 9 月智己宣布将交付全国都能开 的无图 NOA，成为第四家达成这一里程碑的车企；10 月智己发布与 Momenta 联合打造的基于 “一段式端到端大模型”的 IM AD 3.0，智己 L2+级高阶辅助驾驶落地；11 月智己宣布与英伟达 合作，行业首批搭载 DRIVE AGX Thor 芯片量产智驾解决方案将于 2025 年正式量产。 智己汽车已成为全国首个同时具备 L2+、L3、L4 智能驾驶量产能力的车企。目前智己 L2+级高阶 辅助驾驶已经落地；在 L3 级智驾方面，智己入选全国首批“L3 准入及路试联合体名单”，预计 将于 2026 年正式具备 L3 级自动驾驶方案的量产条件；L4 级智驾方面，预计智己将在近期获得首 批“L4 级无驾驶人道路测试牌照”，实现无人驾驶车率先上路。作为上汽旗下探索智能化的核心 品牌，智己在高阶智驾上持续发力，有望在接下来的智能化浪潮中获得领先优势。此外，智己还 宣布启动欧洲市场的 L2+道路测试，体现了公司未来发展的长远目标。 智己 B 轮融资完美收官，后续将发力增程车型。2024 年 12 月 25 日，智己汽车宣布顺利完成 B1 轮股权融资，整体 B 轮融资共募集资金 94 亿元，本次募集资金将用于数字智能底盘、线控转向、 智能驾驶等核心技术的研发投入并推出全新产品。2025 年智己汽车预计将推出 4 款全新产品，包 括 2 款纯电和 2 款增程产品，其中一款增程中大型 SUV 预计将于 2025 年一季度发布。智己汽车 本轮投资企业包括宁德时代、Momenta、清陶能源等科技公司和多家国有投资机构，一方面充实 了智己汽车的资金储备，体现了市场对智己发展的长期看好；另一方面，相关科技公司的资本运 作有助于加深智己与合作伙伴的紧密联系，加速智己汽车电动智能化进程。

2017-2021 年，上汽乘用车销量增速持续跑赢行业，在中国乘用车市场所占份额由 2017 年的 2.1% 稳步增长至 2021 年的 3.7%，2022-2023 年上汽乘用车市场份额维持在 3.6%、3.8%的高位； 2024年1-11月上汽乘用车销量承压较大，同期国内乘用车销量实现5.0%的同比增长，导致2024 年 1-11 月上汽乘用车在中国乘用车市场所占份额下降至 2.6%，为 2018 年至今的低点。 2020 年之前自主品牌燃油车整体受合资品牌挤压较为明显，上汽乘用车在出口领域持续发力，销 量表现好于自主品牌整体，在自主品牌乘用车市场所占份额由 2017 年的 4.8%逐步提升至 2020 年的 8.5%。2021 年起自主品牌乘新能源东风实现快速成长，2021 年至 2023 年、2024 年 1-11 月自主品牌乘用车销量连续实现 20%以上同比增长，上汽乘用车在国内新能源市场竞争力不足， 2021 年起销量增速低于自主品牌整体增速，导致上汽乘用车在自主品牌乘用车市场所占份额持续 下滑至 2023 年的 6.8%，2024 年 1-11 月市场份额进一步下滑至 4.0%。

公司是中国乘用车出口的领先企业，2016-2023 年连续 8 年维持国内车企出口市场销量第一， 2022 年成为首家海外销量破百万的中国车企。2023 年 MG 名爵品牌全球销量超过 84 万辆，连续 五年蝉联中国汽车单一品牌出口冠军。公司在泰国、印尼、印度设立了三个海外整车制造基地， 建立超过 2000 个海外营销服务网点，并开通了东南亚、墨西哥、南美西、欧洲等 6 条自营国际航 线，产品覆盖全球 100 多个国家和地区。

2020 至 2023 年上汽集团出口及海外基地销量持续增长，海外销量由 2020 年的 38.97 万辆增至 2023 年的 120.82 万辆，3 年 CAGR 为 45.8%。分大洲看，上汽集团 2023 年在美洲销售 36 万 辆，在欧洲销售 33 万辆，在亚洲销售 27 万辆，在中东及非洲销售 15 万辆，在大洋洲销售 10 万 辆。2024 年受欧盟对华电动汽车反补贴案调查影响，公司海外销量有所回落，全年出口及海外基 地销量为 103.84 万辆，同比减少 14.1%。

从中国整车出口格局看，据中汽协数据，2022至 2024年 1-11月中国整车出口量分别为 310.66、 485.28、534.27 万辆，同比分别增长 55.1%、56.2%、22.7%。分车企来看，上汽集团（不含海 外基地）2022 年出口销量份额达 29.2%，排名第二的奇瑞汽车销量份额为 14.5%，上汽集团出口 销量显著高于其他车企；2023 年奇瑞汽车出口销量大幅增长，出口销量份额提升至 19.1%，上汽 集团（不含海外基地）2023 年出口销量份额下降至 22.6%；2024 年 1-11 月公司出口销量因欧盟 反补贴调查有所承压，奇瑞汽车出口销量维持稳步增长，出口销量份额进一步提升至 19.6%，排 名第一；上汽集团（不含海外基地）2024 年 1-11 月出口销量份额下降至 15.7%，排名第二。

分品牌来看，上汽名爵是公司出口的主力品牌，2024 年 1-11 月累计出口 41.42 万辆，叠加名爵 汽车印度有限公司销量 5.19 万辆，合计海外销售 46.61 万辆，占 2024 年 1-11 月公司海外销量的 49.7%。排名第二为上汽通用五菱（含宝骏），据公司公告，2024 年上汽通用五菱合计出口22.10 万辆，同比增长 6.4%，加上上汽通用五菱汽车印尼有限公司销售 2.42 万辆，2024 全年海 外销售合计 24.93 万辆，占 2024 年公司海外销售的 24.0%。荣威品牌 2024 年 1-11 月出口 7.27 万辆，排名第三，同比增长 41.3%，成为上汽出口增长最快的品牌。

3.3 智驾能力迭代、技术底座升级，支撑公司产品力向上

公司携手合作伙伴，打造全场景智驾能力。在智驾领域，公司积极拥抱 Momenta、地平线、原大 疆车载等合作伙伴，在 L2 级中低端辅助驾驶、L2+高阶智能驾驶、L3/L4 级自动驾驶等领域均形 成深入布局，智驾能力在行业内处于第一梯队。随着消费者对智能驾驶的接受度不断提升、高阶 智驾市场逐步下沉，预计消费者对智能驾驶的接受度将不断提升，公司将有望凭借在智驾领域的 领先布局提升产品竞争力，助力车型销量向上。 L2 级辅助驾驶领域，公司主要与地平线、大疆车载等参股企业合作。2019 年公司参与地平线 B 轮融资，截至目前公司仍为地平线第三大股东；2020 年，公司与地平线共同成立“上汽集团与地 平线人工智能联合实验室”，双方将在智能网联技术领域展开全面深度合作；2021 年 2 月，上汽 乘用车与地平线签署战略合作框架协议；2022 年 7 月，公司与地平线签署联合技术研发协议，双 方将共同打造面向未来的智能驾驶计算平台，合力推动车规级高性能 AI 芯片的开发应用。地平线 芯片及智驾方案已在荣威 RX5、MG ES5、上汽大通 MAXUS 大家 9 等多款车型上实现量产，预 计搭载地平线征程 6 系列智驾芯片的车型将于 2025 年上市。 大疆车载与公司合作始于 2021 年，2021 年 4 月大疆车载宣布与大众汽车、上汽通用五菱达成合 作；2022 年，大疆车载与上汽通用五菱合作打造的首款车型宝骏 Kiwi EV 上市；2023 年大疆车 载发布智能驾驶平台“成行平台”，后续在宝骏云朵、宝骏悦也 Plus、上汽大众途观 L Pro 等车 型落地量产，能够实现无图高速 NOA、跨层记忆泊车、100 米循迹倒车等高阶智能驾驶功能； 2024 年 12 月，公司参投卓驭科技（原大疆车载），成为其第五大股东，预计其将为公司智驾水 平提升持续赋能。 高阶智驾领域，智己携手 Momenta，实现无图城市 NOA 全国开城。公司高阶智驾主要布局于智 己品牌以及自动驾驶解决方案公司 Momenta，公司在2021年两度参投 Momenta，成为Momenta 第一大机构投资者；智己品牌与 Momenta 形成深度合作，携手打造智能驾驶系统 IM AD。2023年 4 月，智己汽车发布行业首个基于数据驱动的 D.L.P.（Deep Learning Planning）人工智能模 型，同时宣布 4 月起推送高速高架 NOA 功能；2024 年 10 月，智己汽车在品牌智能驾驶技术日发 布了 IM AD 3.0 智能驾驶系统的最新技术突破。IM AD 3.0 基于智己汽车 & Momenta 联合打造的 “一段式端到端直觉智驾大模型”+“安全逻辑网络”技术底座，为智驾系统注入人工智能生成 的“直觉”，IM AD 3.0 以更接近人脑结构的思考方式，生成本能反应主导的直觉决策能力，使智 能驾驶体验更安全、更高效、更舒适。2024 年 10 月，智己汽车在全国范围内开通全系车型无图 城市 NOA，成为行业内第四家量产应用全国无图城市 NOA 的车企；2024 年 7 月，智己汽车开启 L3级自动驾驶道路测试；2024年 12月，智己汽车获得 L4无驾驶人智能网联汽车道路测试牌照， 成为行业内首个同时具备 L2、L3、L4 级智能驾驶量产能力的品牌。

七大技术底座升级，全面支撑公司产品力向上。2024 年 5 月，公司举行“向新十年 上汽集团新 能源技术发布会”，宣布上汽七大技术底座正式升级进入 2.0 时代。上汽七大技术底座包括星云 纯电专属系列化平台、珠峰机电一体化整车架构、星河电氢一体化整车架构、蓝芯混合动力系统、 绿芯电驱动系统、魔方电池系统和银河全栈智能车解决方案，公司将借助七大技术底座2.0，塑造 从芯片、操作系统、软件、运动控制系统、三电系统到对应场景的整车集成能力和创新技术优势， 全面支撑上汽自主品牌向上突破并实现对合资企业的合作赋能，未来两年将推出近 30 款新车型。 纯电平台领域，星云纯电专属系列化平台是公司电动化战略及“云管端”技术的载体，贯彻“梯 度化、可扩展、可迭代升级”的开发理念；最新一代星云平台全面覆盖豪华车、中级车及入门级 市场，在整车电耗、整车操控及整车安全等领域进行全面升级。星云平台已在荣威 D7EV、 MGES5、MGMULAN 等纯电车型应用，预计后续将持续迭代，促进公司纯电车型竞争力提升。 混动平台领域，珠峰机电一体化整车架构是上汽集团基于全球标准打造的整车技术底座，以 500mm 轴距带宽、150mm 轮距带宽、350mm 车高带宽的全尺寸带宽，实现从紧凑级到中高端车 型的全覆盖，从轿车、SUV 到 MPV 的全品类覆盖，从家用、运动到越野的全风格覆盖；珠峰架 构实现从“发动机为主驱”到“电机为主驱”，从“油混”到“电混”产品全覆盖，无缝链接从 “油”到“电”转型，最高油电转化效率超过 3.75kWh/L，显著优于行业主流竞品水平。

动力系统领域，公司自研全固态电池、“绿芯”电驱总成、“蓝芯”混合动力总成等一系列领先 三电技术。2024 年 10 月，搭载光年固态电池的智己 L6 已正式交付，能量密度超过 300Wh/kg， 续航里程超过 1000km；后续公司打造的全固态电池预计将于 2026 年完成样车测算，能量密度将 超过 400Wh/kg，高于传统动力电池一倍以上。2027 年，搭载全固态电池的智己新车将实现量产 交付，后续能量密度有望进一步提升至 500Wh/kg。全新“绿芯”电驱总成将采用独创网格式油 冷技术、镁铝合金壳体轻量化设计等迭代技术，总成重量降低至 86kg，为国内同功率段中的最低 水平，电机有效功率密度超过 9.5kw/kg，总成功率密度提升至 4.4kW/kg，领先行业平均水平至少 40%。新一代“蓝芯”混合动力总成持续实现性能突破，混动专属发动机热效率突破 46%，混动 变速箱采用全新构型“双同轴方案”，新“能量控制大脑”更精确的实现热能、化学能、电能、 机械能的转换；在蓝芯混合动力总成加持下，荣威D7DMH世界冠军版实测续航里程达2208km， 平均油耗 2.49L/100km，刷新单次满油满电行驶最远距离的吉尼斯世界记录。 整车电子架构领域，公司打造的智能车全栈技术解决方案——零束银河全栈解决方案进化至 3.0 版本，预计将于 2025 年全面落地，实现“舱、驾、算、联”四域合一。银河全栈 3.0 的舱驾一体 中央计算单元和“整车中央协调运动控制器（VMC）将在电子架构和软件上进行协同开发，VMC 能够充分共享整车传感和执行机构的信号，在实现车体 3 向 6 自由度集中控制基础上，后续可实 现可变驾驶特性、驱动和制动永不打滑等功能，带给用户极致安全、舒适、节能的体验；银河全 栈 3.0 将全面支持大模型的端侧应用，支持面向量产的 L3 自动驾驶解决方案；银河全栈 3.0 能够 有效降低整车低压功耗，使整车控制器数量减少一半以上，数据带宽提升 5 倍，线束长度减少 30%，OTA下载和安装时间均可缩短至30分钟以内；此外，公司联手合作伙伴推出“生态域”， 将手机等智能终端拓展成为智能汽车的一个域，实现场景连续的极致智能体验，目前公司“生态 域”已覆盖 OPPO、vivo、小米、华为和苹果等多个手机品牌。

3.4 盈利筑底，有望扭亏为盈

由于公司并未披露上汽乘用车具体经营情况，我们以母公司报表营收近似代替上汽乘用车收入情 况。上汽乘用车 2018 年至 2020 年营收呈下降趋势，由 764.96 亿元降至 600.44 亿元，后续随着 上汽乘用车销量增长回升至 2023 年的 969.05 亿元。与上汽乘用车销量变动趋势相同，上汽乘用 车营收在 2024 上半年有所下滑，为 272.61 亿元，同比减少 33.1%。以此测算上汽乘用车单车营 收情况，2018 年上汽乘用车单车平均收入为 10.90 万元，后续逐步降至 2021 年的 8.79 万元， 2022 至 2023 上汽乘用车单车营收分别增至 9.64 和 9.83 万元。2024 上半年上汽乘用车单车营收 降至 8.14 万元，同比减少 17.9%，预计主要与当年国内价格战以及出口结构变化有关。

由于公司并未披露上汽乘用车财务情况，我们以上汽集团归母净利润减去投资收益粗略估算上汽 乘用车的盈利情况。根据估算结果，2023 年上汽乘用车净利润约为-8.43 亿元。由于 2024 年上汽 乘用车销量下滑较多，2024 上半年上汽乘用车亏损增大，净利润约为-18.52 亿元。 受益于国企改革及公司自身变革，预计 25 年大自主品牌销量将实现增长，在降本增效下，大自主 有望实现扭为盈。

4 合资品牌：加快战略调整，推进电动化、智能化转 型

4.1 上汽通用：去产能、推新品、收缩产品线，实现盈利改善

上汽通用成立于 1997 年，由上汽集团与美国通用汽车公司共同出资而成，旗下拥有别克、雪佛 兰、凯迪拉克三大品牌。经过多年发展，上汽通用于 2017 年达到销量巅峰 200.02 万辆，后续随 着三缸机失利以及新能源转型较慢销量逐渐下滑至 2023 年的 100.10 万辆，6 年 CAGR 为-10.9%。 2024 年上汽通用主动降低批发销量以去库存，全年降至 43.50 万辆，同比减少 56.5%。

从月度数据上看，2024 年 1 月至 10 月上汽通用批发销量在低位运行，平均月批发销量仅为 3.15 万辆。随着上汽通用渠道去库存逐渐完成，2024 年 11 月和 12 月上汽通用批发销量有所回升，分 别为 5.62 和 6.40 万辆。

上汽通用终端月度销量持续回暖，2024 年全渠道去库存 23.8 万台。2024 下半年上汽通用终端月 销量（含出口）止跌回升，据公司公告上汽通用 8 月实现终端销量（含出口）5.06 万辆，环比增 长8.1%，1-8月终端销量（含出口）合计39.90万辆，据此测算1-7月平均月终端销量（含出口） 为 4.98 万辆。9 月起上汽通用旗下昂科威 Plus、别克君越、GL8、凯迪拉克 XT5 等车型陆续开启 “限时一口价”营销策略，带动上汽通用终端销量增长。2024 年 12 月上汽通用终端销量（含出 口）增至 7.31 万辆，环比增长 9.4%，连续 6 个月实现环比正增长。2024 全年上汽通用终端销量 （含出口）为 67.30 万辆，以此测算上汽通用 2024 年全渠道去库存 23.8 万辆，随着库存清理和 终端销量止跌回升，预计 2025 年上汽通用批发销量将回暖。

受上汽通用批发销量下滑影响，上汽通用营收进入下行趋势，2018 年上汽通用营收为 2244.44 亿 元，到 2023 年上汽通用营收降至 1452.86 亿元，5 年 CAGR 为-8.3%。2024 上半年上汽通用营 业收入为 320.02 亿元，同比减少 48.4%，主要系公司去库存所致。虽然上汽通用批发销量自 2017年以来持续下行，但上汽通用单车平均价格增长。2018年上汽通用单车价格为11.39万元，到 2023 年上汽通用单车价格增至 14.51 万元，5 年 CAGR 为 5.0%，主要系上汽通用品牌高端车 型销量占比提升。 利润方面，2018 年上汽通用归母净利润为 156.21 亿元，后续逐步降至 2023 年的 25.43 亿元。 2024 上半年上汽通用因批发销量下降过多失去规模效应，上汽通用归母净利润为-22.75 亿元，利 润首次转负。随着渠道去库存完成上汽通用 2024 年四季度批发销量逐步回暖，在经历了产品规 划、组织架构、运营成本等深度优化后，预计上汽通用 2024 年 4 季度经营性盈利将实现改善。

在经历2024年低谷后，上汽通用调整经营策略，后续将补强经销体系、聚焦重点车型、加快电动 智能转型。2024 年上汽通用全渠道去库存 23.8 万辆，后续上汽通用将按需生产以提升经销渠道 的健康度和盈利能力。2024 年 12 月 24 日，上汽通用与全国主流汽车经销商集团投资人签约，在 全国 18 个省市自治区的 40 座城市新建 54 家授权经销店，其中有 25%的经销集团为首次加盟。 本次签约将补强上汽通用的经销体系，同时在国内汽车市场竞争日趋激烈的背景下也体现出经销 商对上汽通用转型的认可。 在重点车型方面，9 月起上汽通用接连发布全新一代昂科威 Plus、全新 XT 5、别克 E5、别克君 越白金款、GL8 陆尊、新 XT 6、世纪 CENTURY 等重点车型，并采用“限时一口价”将终端价 格透明化。上汽通用发力重点车型策略取得成功，以 GL8 家族为例 2024 年累计终端销量超 10 万 辆，蝉联大型 MPV 销量冠军。 在电动化智能化转型方面，上汽通用选择针对国内市场修正产品。目前，上汽通用三大品牌已实 现数字化产品 100%本土化研发并按照 18 个月速度开发新车，2025 年起上汽通用所有产品将由 上汽通用和泛亚汽车技术中心主导，围绕中国用户需求展开以加速智能化升级。2025 年上汽通用 预计将推出 7 款新车，将在主流轿车市场推出纯电、插混、增程产品，到 2027 年上汽通用计划推 出 12 款全新新能源车型。电动化方面，上汽通用将继续升级奥特能平台并推出全新的增程技术； 智能化方面，上汽通用将升级智舱和智驾芯片架构，发布 L2++智能驾驶平台。 预计后续上汽通用将补齐在电动化和智能化方面的短板，新能源汽车产品矩阵逐步落地有望带动 公司走出困境，实现业绩的改善。

4.2 上汽大众：开启合资 2.0 模式，加快电动化、智能化转型

随着国内新能源渗透率持续提升和市场竞争加剧，上汽大众销量于 2023 年起缓慢下行，2023 至 2024 年分别销售 121.50 和 114.81 万辆，同比减少 8.0%和 5.5%。整体来看上汽大众近年来销量 下滑较为缓和，在合资车企中具备一定的韧性。 从月度数据来看，2024 年 1-9 月受上汽集团整体去库存战略影响，上汽大众销量处于相对低位， 月均销量为 8.58 万辆，10-12 月上汽大众销量有所回升，销量分别增至 11.35、13.25、13.00 万 辆。根据公司公告，2024 全年上汽大众整车终端销售达 120 万辆，据此测算 2024 年上汽大众全 渠道去库存约 5.2 万辆，整体而言上汽大众库存压力不大。

2020 年 10 月上汽大众位于上海安亭的 MEB 新能源工厂正式建成，新工厂总投资约 170 亿元人 民币，规划年产能为 30 万辆。2021 年上汽大众 ID.3、ID.4 X、ID.6 X 相继投产完成了上汽大众 ID.元年的产品布局。上汽大众 ID.家族销量持续上行，2024 年销量为 13.02 万辆，在合资品牌纯 电市场中排名第一，销量同比增长 23.8%，占上汽大众总销量的 11.3%。除 ID.家族外，上汽大众 在售新能源汽车还包括帕萨特插 混版、途观 L 插混版以及奥迪 Q5 e-tron 车型，2024 年上汽大众 新能源汽车合计销量 14.20 万辆。

2018 年上汽大众营收为 2593.01 亿元，同比增长 1.2%，到 2023 年上汽大众营收降至 1402.75 亿 元，5 年 CAGR 为-11.6%。2024 上半年上汽大众营收有所回升，同比增长 21.2%至 650.09 亿元。 2018 年上汽大众归母净利润为 280.16 亿元，同比增长 4.8%，后续上汽大众归母净利润持续下降， 到 2023 年上汽大众归母净利润降至 31.32 亿元，5 年 CAGR 为-35.5%；2024 上半年上汽大众归 母净利润为 8.65 亿元，同比提升 61.9%。整体来看 2024 上半年上汽大众经营情况在低位企稳。

上汽集团与德国大众进一步深化战略合作。2024 年 11 月上汽与德国大众签署延长合资协议，将 上汽大众合资期延长至 2040 年，大众集团秉承“在中国，为中国”战略，双方将融合各自优势 资源支持上汽大众转型。根据规划，到 2030 年上汽大众将推出 18 款新车型，其中有 15 款将专 为中国市场开发，燃油车和新能源车同步推进。同月，奥迪与上汽合作新豪华纯电品牌 AUDI 发布，首款量产概念车 AUDI E Concept 公开亮相，新车基于双方联合开发的 ADP 智能数字平台打 造。AUDI 品牌将专注于中国市场，由奥迪与上汽联合打造，其中上汽负责汽车的电子电气架构、 智能座舱、智能驾驶等方面研发，奥迪则负责外观设计、底盘传动机械素质等部分。整体来看， 上汽大众将发挥本土化创新能力，技术路线逐步由“引进、改造、国产化”转向“原创”以适应 中国市场，后续上汽大众将在油、电、混三大方向进行多化布局。

上汽大众将提升产品投放速度，在“ICE+PHEV+BEV”三线并进，加力布局新能源汽车产品。燃 油车方面，2025 年上汽大众将推出途昂 Pro 并对朗逸和凌渡 L 车型全面焕新。新能源汽车方面， 上汽大众 ID.3 将保持一年两次的更新频率，2025 年上汽奥迪将发布 A5L Sportback 新车预计搭 载华为智驾，同时 AUDI 品牌首款 B 级车型将于 2025 年中上市；2026 年上汽大众将推出 2 款基 于 CMP 平台的电动汽车、3 款插电式混合动力车型以及 2 款增程版车型，上汽大众与上汽奥迪将 几乎以每个月一款车的速度投放新能源产品，以实现新能源领域产品全面落地。整体来看，2026 年将会是上汽大众的产品大年，新能源汽车的集中投放有望带动公司销量增长。

加速智能化转型，大众与大疆车载、地平线、华为等公司合作布局智能驾驶版图。2024 年 5 月， 大众途观 L PRO 正式搭载大疆 IQ. Pilot 智能辅助驾驶系统上市。该系统采用 7V+100Tops 的惯导 双目纯视觉智驾方案，成本在 7000 元左右，支持 0-130km/h 全速域的 L2+级驾驶辅助功能。途 观 L Pro 作为上汽大众与大疆合作的首款车型，其智能化表现获得了市场的认可，表明传统燃油 车也可以实现高阶智驾，后续上汽大众计划将大疆的智驾方案推广到更多车型上。在电动车领域， 大众集团与地平线成立合资公司酷睿程，计划为大众中国所有电动车型提供智能驾驶解决方案， 预计合资公司开发的高阶智能辅助驾驶系统将于 2025 至 2026 年逐步推向中国市场。此外，奥迪 品牌与华为达成合作，预计奥迪 A5 L 将搭载华为智驾，新车的智驾系统将基于华为 ADS 2.0 打 造。奥迪与华为合作有助于补齐大众高端品牌智驾短板，助力品牌向上。整体来看上汽大众旗下 燃油车主流车型、电动车型和高端奥迪品牌均完成了智驾布局，2025 至 2026 年相关智驾车型陆 续推出将助力公司加速智能化转型。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）