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上汽集团研究报告：困境反转，上调至买入。

我们认为合资品牌盈利见底

2024-25年合资企业的产能利用率已逼近50%，意味着行业处于盈亏平衡， 部分企业已开始亏损，并大幅认列减值。下一步，合资企业或缩减产能，退 出中国市场。我们认为大众跟其他合资公司不一样，1）中国对于大众市场 的重要性高于其他合资品牌；2）即使在逆风期，大众仍在加大中国市场的 研发和供应链投资合作，如地平线、小鹏、国轩高科。我们预期2026年上 汽大众或迎来新的产品周期。

华为赋能与出口增长或驱动自主品牌盈亏平衡

我们预期上汽自主品牌亏损将减少，从2022-2024年的每年亏损40-50亿元 到2027年基本实现盈亏平衡。随着合资品牌商业模式的式微，打造上汽自 主品牌是上汽集团新的业务增长驱动力。我们已看到一些积极变化：1）牵 手华为，打造三款新产品，定价20万左右；2）扩大出口销量和利润 率；3）业务重组，关停亏损业务。

估值：上调评级至买入，目标价由9.5元上调至21.4元

回顾长安汽车2018-22年的困境反转，得益于亏损业务退出、华为合作、新 产品推出。我们认为上汽的此轮业务反转亦有相似性：1）上汽大众立足本 土市场推出新产品；2）上汽通用计提大幅减值、上汽自主品牌的业务重 组，3）引进华为等新的技术、供应链与营销伙伴。因此，我们预 期2026-27年上汽集团ROE回升至4.8%/5.1%，接近2022-23年合资利润大 幅下滑前ROE水平，我们预期2025-27年每股盈利21%CAGR，上调评级至 买入，目标价为21.4元，基于0.8倍市净率（历史平均水平，以反映盈利改 善预期），我们的目标价隐含2026/27年预期市盈率17/15倍。