2025年毛戈平研究报告：IP价值稀缺的高端国货美妆龙头

领先的中国高端美妆集团

创始人为美妆届标志性人物，IP 价值难以复制

创始人毛戈平为国家著名化妆师，同名品牌为高端美妆品牌中国货第一。自 1984 年从事化 妆工作以来，其先后为 40 多部电影、电视和 20 多名舞台剧进行化妆造型设计。1998 年开 始他先后创办了化妆艺术有限公司、化妆品有限公司、形象设计艺术学校，陆续推出《毛 戈平化妆艺术》等化妆专业著作，2000 年创立了以自己名字命名的“毛戈平（MAOGEPING）” 化妆品牌（集团前身），并创建首家化妆艺术机构浙江毛戈平形象设计艺术机构。毛戈平集 团现已成为中国高端美妆集团（2023 年终端零售额 36 亿元，弗若斯特沙利文），为中国十 大高端美妆集团唯一的中国公司；核心品牌毛戈平则是中国十五大高端美妆品牌中唯一国 货。

创始人同名品牌毛戈平（MAOGEPING）贡献主力营收，至爱终生尚待培育。公司旗下品 牌分为创始人同名主品牌 MAOGEPING 与至爱终生两个品牌。截至 24H1，公司产品组合 拥有两品牌的 387 个单品（337 个彩妆及 50 个护肤单品），彩妆/护肤营收占比分别为 57%/43%。21-23 年及 24H1，毛戈平品牌营收占比保持在 95%以上。

MAOGEPING：2000 年推出，创始人同名品牌，打造源自中国的高端美妆公司形象。据弗 若斯特沙利文，MAOGEPING 是中国市场十五大高端美妆品牌中的唯一国货品牌，按 2023 年零售额计算，排名第十二。24H1 品牌总收入达 18.87 亿元/yoy40.1%，占总收入比重高 达 99.3%，其中光感无痕粉膏系列和奢华鱼子面膜是品牌的两款畅销大单品，23 年零售额 分别超 3/6 亿元；24H1 实现零售额 2/4.5 亿元。 至爱终生：2008 年推出，品牌定位高性价比，主打时尚快速化妆。品牌的推出是为顺应市 场简约快速的美妆需求，同时也是拓展公司品牌的组合，拓宽公司产品的价格带。至爱终 生追求产品成本与功效的平衡，以适应更多不同价格需求的消费者。24H1，至爱终生品牌 2024H1 收入为 1332 万元/yoy2.1%，占比仅为 0.7%。 至爱终生品牌特点： 定位方面：定位于二、三线城市的女性，主打时尚快速化妆，市场竞争相对激烈； 渠道方面：以经销模式为主，疫情对其终端的化妆品店、日化店、精品店系统造成一定冲 击； 毛戈平定位为高端品牌，至爱终生则主要用于提升公司产品的覆盖群体及销售区域；毛戈 平主品牌当前处于快速发展阶段，战略目标和长期规划更为清晰、资源侧重也更为集中， 至爱终生品牌体量尚小、与毛戈平协同及联动相对有限、现阶段非核心重点品牌。

股权结构集中，IPO 募资超 20 亿港元

创始人团队持股集中。截至 24 年 12 月 10 日公司正式登陆港交所，毛先生及汪女士合共持 有公司已发行股本总额的约 57.26%权益，包括毛先生直接持有公司已发行股本总额的 43.63%与汪女士直接持有的 11.34%。此外二人通过帝景投资（由汪女士及毛先生分别控 制 35.45%及 10%权益，毛先生为普通合伙人）间接控制公司 0.55%权益；汪女士通过嘉 驰投资（汪女士为其普通合伙人，对嘉驰投资拥有决定性一票及决策权）间接控制公司已 发行股本总额的 1.74%。

IPO 募资超 20 亿港元，引入全球知名基石投资者。公司于 2024 年 12 月 10 日在港交所上 市，全球发售 7842.34 万股，发行价格每股 29.8 元，募资总额约 23.37 亿元。此次 IPO 公 司引入 6 名基石投资者，分别为 CPE、正心谷资本（LVC）、Seraphim Advantage、常春 藤、Brilliant Partners Fund、Megaprime，共认购 1 亿美元，占此次 IPO 发行比例约 39%, 占全球发售后已发行股份总数的 5.46%。其中，CPE 认购 3500 万美元，正心谷资本认购 2000 万美元，ACCF Capital 认购 1500 万美元，常春藤基金、Brilliant Partners Fund LP 以及大湾区共同家园投资基金分别认购 1000 万美元。 募集资金用于业务拓展。据其招股书，公司募集所得资金的约 25%将用于扩大销售网络， 约 20%用于品牌建设活动，约 15%用于海外扩张及收购，约 10%用于加强生产及供应链的 能力，约 9%用于产品设计及开发，约 6%用于化妆艺术培训机构，约 5%用于运营与信息 基础设施数字化，剩下约 10%用于营运资金及一般公司用途。

近年来维持快速增长势头

近年来公司营收、利润快速增长。 收入端：21-23 年公司营收 CAGR 为 35.26%，分年份来看，22 年受疫情等因素影响，营 收与净利润 yoy 分别为 15.96%/6.39%，23 年营收为 28.86 亿元/yoy57.78%，伴随线上渠 道放量、线下渠道门店扩张及同店双位数增长，增长显著提速；24H1 营收 19.73 亿 /yoy40.97%，维持快增。 利润端：21-23 年公司净利润 CAGR 为 41.6%，22 年疫情亦影响利润增速；23 年净利润 为 6.63 亿元/yoy88.43%，伴随营收增长提速、规模效应释放，利润增长更快；24H1 净利 润 4.92 亿元/yoy41.02%，净利润增长亦快于营收增长。

公司秉持“保持良好的肌肤状况是实现最佳化妆效果的基础”，护肤、彩妆均较快增长。 彩妆：业务占比过半，仍为主力增长引擎。彩妆产品的收入是公司业务稳健增长的基本盘， 21-23 年及 24H1 营收占比 65.1%/54.8%/56.2%/55%。21-23 年营收 CAGR 为 25.72%， 按年份来看，22 年因疫情增长承压，23/24H1 营收 yoy62%/44%。 护肤：22 年起增长提速。公司奢华鱼子面膜、奢华养肤黑霜等护肤产品持续畅销，秉承“彩 妆+护肤”战略，不断增强护肤品类与彩妆品类的协同效应。21-23 年及 24H1 营收占比 29.7%/42.2%/40.2%/41.3%，21-23 年营收 CAGR 57.30%，按年份来看，22/23/24H1 营 收 yoy+65/50/35%。 艺术培训：提供全面服务体验，占比尚低。化妆艺术培训业务时公司传播美学理念、提升 品牌声望的重要渠道。公司化妆艺术培训及相关销售业务 21-23 年及 24H1 占比 5.2%/3.0%/3.6%/3.6%。21-23 年营收 CAGR 12.47%，按年份来看，22 年受疫情影响， 线下课程开展受阻（yoy-33.92%），23 年快速回暖（yoy91.41%），24H1 保持增长趋势， 营收 yoy82.14%。

线下直销巩固品牌定位、线上直销亦迅速放量。 线上：线上渠道包含线上直销与线上经销，涵盖天猫、小红书、抖音等。21-23 年及 24H1 占比 35.4%/39.1%/42.4%/66.27%，21-23 年营收 CAGR49.33%，24H1yoy39.81%。24 年 9 月天猫彩妆类目品牌榜中毛戈平位列 TOP3，GMV4541.3 万元/yoy82.9%。截至 2024 年 11 月 11 日，毛戈平在抖音渠道 GMV 已经达到 11.49 亿元/yoy76.50%。 线下：包含线下直销、线下经销、高端跨国美妆零售商合作， 21-23 年及 24H1 线下渠道 营收占比 64.6%/60.9%/57.6%/33.73%，21-23 年营收 CAGR28.78%，24H1yoy22.72%。 其中线下直销 23 年营收 14.38 亿元/yoy46.94%。

进一步拆分线下渠道，直销为主、辅以经销拓展市场。 直销：线下直销是毛戈平最主要的销售渠道（21-23 年营收占比超 50%；24H1 营收占比达 46.1%），直销专柜网络包括自营和经销。截至 24H1，自营专柜已达 372 个覆盖超 120 个 城市（租赁 59 个/联营 313 个）。自营专柜的平均收入持续上升，从 21 年 320 万元/个上升 至 23 年 430 万元/个，CAGR116%。经销专柜业绩亦逐步上升，21-23 及 24H1 经销商专 柜数量分别为 23/27/27/30 个，经销专柜收入分别为 26.8/29.5/43.1/26.8 百万元，占比 1.8%/1.7%/1.5%/1.4%。线下直销毛利率稳定在 90%左右，为线下渠道中毛利率最高。 其他线下渠道：通过高端跨国美妆零售商/线下经销商销售商品，23 年及 24H1 两种渠道占 比分别为 3.4%/2.5%，2.7%/2.1%。线下经销商一般为化妆品销售或经销的区域经销商，拥 有本地经销资源直销下的经销；上文直销下的经销为：经营 MAOGEPING 专柜，公司与经 销商签订买卖协议，经销商与商场签订合约设立专柜。公司提供专门团队及美妆顾问，支 持专柜运作。

毛利率、净利率维持较高水平。21-23 年及 24H1，公司毛利率整体呈提升趋势，主要因毛 利率更高的护肤业务占比提升。22 年公司与德寿宫博物馆推出线下艺术展并在电商平台开 展品牌日与会员日活动，带动销售费用率明显提升，23 年以来销售费用率显著优化带动净 利率亦有明显提升。

彩妆：千亿市场空间、底妆格局更优、高端易守难攻

彩妆关键词：社交属性、情绪价值、功能价值

彩妆的核心功能是“修饰”，为时尚、色彩、文化、个性的综合彰显，社交属性较强、情绪 价值为主、功能价值也在提升。相较于消费者对于护肤品类“有效”的功能性诉求，消费 者对于彩妆的诉求更着重于“美”的修饰和情绪价值，彩妆品类也更相对侧重色彩/包装/设 计/调性等；同时，伴随需求不断升级，消费者对底妆等品类的功能性诉求也在提升。

彩妆的行业特征：1）消费者决策周期短、购买门槛低、复购率低粘性偏弱而复购周期偏长； 2）产品快速迭代、生命周期偏短、生产偏外部化；3）彩妆业务的天花板上限及盈利能力 相对护肤偏低。 在当前市场环境下，更具情绪价值的彩妆和香水品类体现出一定的“口红效应”。据贝恩公 司与意大利奢侈品制造商行业协会联合发布的最新奢侈品市场研究报告，2024 年，全球个 人奢侈品市场（包括服装、皮具、钟表、珠宝、配饰、香水和美妆等品类）将比上年下滑 2%至 3630 亿欧元，其预计今年只有约三分之一的奢侈品牌能够实现正增长。其中，中国 市场 2024 年预计下滑 20～22%，要到 2025 年下半年才会迎来复苏。但整体来看，全球范 围内，美妆和眼镜品类增长最为强劲。分别以奢侈品龙头 LVMH 集团和美妆龙头雅诗兰黛 集团为例来看： LVMH：香水与化妆品部门主要品牌有迪奥、娇兰、纪梵希，彩妆均为核心品类；精品零售 部门主要包括高端美妆集合店丝芙兰、DFS 环球免税店。2022 年以来集团的该两部门业务 表现相对更突出，24Q3，集团业仅此两部门业务实现增长，香水与化妆品部门受益于高端 香水市场的需求增长以及口红和底妆系列增长；丝芙兰则表现优异，继续在北美、欧洲和 中东地区扩大市场份额。 雅诗兰黛：近年来，集团护肤品部门因疫情和旅游零售疲软等面临调整压力；彩妆部门则 在疫情后逐步复苏，TOM FORD 品牌表现相对突出；香水部门则一直表现出色，25Q1 净 销售额增长 5%，已实现连续 11 个季度的净销售额增长。

为什么美妆集团、奢侈品集团要布局彩妆？ 丰富品牌矩阵、覆盖多元人群。国际龙头集团通常拥有护肤、香水和彩妆等不同业务线。 彩妆的进入可以吸引年轻消费者、时尚群体等不同目标受众，扩大品牌影响力。 促进引流效应、挖潜用户价值。彩妆通常购买门槛低、决策周期短，消费者更容易尝试。 通过彩妆吸引的消费者，可能进一步购买护肤、香水等高利润产品，深度挖潜用户从日常 护肤到时尚彩妆的多样需求、全生命周期价值。 顺应潮流趋势、提升品牌曝光。彩妆市场往往与时尚趋势紧密相关。通过推出彩妆产品， 品牌可以快速响应市场热点，提升品牌的时尚度和年轻化形象。其较强的视觉表现力，也 更容易通过社交媒体传播，帮助品牌实现更高的曝光率。

彩妆市场盘持续复苏、结构分化

中国彩妆市场疫后复苏，内容电商领衔增长。据青眼，2023 年中国化妆品行业整体规模为 7972 亿元/yoy5.2%，彩妆是仅次于护肤的第二大品类，销售额为 1700.9 亿元/yoy13.5%， 在 22 年遭受疫情冲击后有所修复。24 年以来，彩妆市场亦呈现出增长态势，24 年 1-11 月， 淘系/抖音彩妆品类 GMV 及增速分别为 541 亿元/yoy-4%，537 亿元/yoy31%，受益于内容 电商红利，抖音维持较快增长。

妆容精细化带动面部彩妆品类结构不断变迁。我国面部彩妆以粉底/遮瑕膏及 BB 霜/CC 霜 等为主体，2023 年分别占面部彩妆的 44.9%/24.1%。BB/CC 霜近年来收缩趋势明显；在 妆容精细化趋势下，消费者对底妆持久、服帖的要求日益提升，也更加注重底妆细节的完 美，除粉底/遮瑕产品的增长外，腮红/修容/高光类产品增速较为显著。除 BB/CC 霜外，各 细分面部彩妆类产品 2020 年以来增速皆跑赢面部彩妆增速和整体彩妆大盘增速。

底妆高壁垒、高粘性、高天花板

面部彩妆品类中，粉底液/膏等底妆产品具有更高壁垒。其产品开发涉及色彩科学、配方技 术、皮肤科学等多重要求，是彩妆中配方结构和配方复杂度相对最高的品类，同款产品难 以具备绝对通用适配性，考验研发基础、需要资源投入、开发周期偏长。主要体现在： 1）功效需求高。均需全脸大面积涂抹、长驻留时间，消费者需要尽可能减少对皮肤的负担， 同时提供一定的护肤功效，有修饰、服帖、持妆、控油、提亮、美白、滋润等多重功效需 求。 2）肤质差异大。需要精准调配出适合不同肤色的色号，不同人的肤色具有多样性，包括冷 色调、暖色调、中性色调等，而且肤色的深浅程度也各不相同。研发人员要通过复杂的色 彩混合和调整，确保粉底产品能够提供广泛的色号选择。 3）配方难度高。粉底液的配方体系包括增稠剂、乳化剂成分、成膜剂、着色剂等多元体系， 对应了粉底液的持久度、延展度、顺滑度、控油力、保湿力等特性，需要结合不同的产品 定位做出不同的配方调整。

底妆“承上启下”，更容易产生高粘性、高复购、高连带、高品牌认知。作为护肤的终点、 化妆的起点，底妆环节起到“承上启下作用”，因此，若消费者对于粉底类产品产生认可， 也可以向妆前乳、定妆粉、遮瑕等底妆品类以及价格带更高的护肤品类延伸。

品牌定位抉择：高端化 VS 快时尚

高端市场格局更集中、外资为主导；大众市场相对分散，国货为主力。据炼丹炉数据，从 23 年 12 月-24 年 11 月彩妆销售额来看，均价在 150 元以上的品牌整体销售额占比 56%， 其中 ysl（26 亿）、chanel（16 亿）、cpb（15 亿）位列 top3，top 15 品牌中仅有一家国货 品牌；均价在 150 元以下的品牌整体销售额占比 44%，国货品牌彩棠（12 亿）、卡姿兰（11 亿）、花西子（9 亿）拔得头筹。

高端化需要品牌力、营销力、产品力、渠道力的合力塑造，易形成强粘性、高连带，但需 要时间沉淀、非能一蹴而就。 1）品牌力：有特定的品牌故事及市场定位，通常有历史发展底蕴。 2）营销力：通常需要与消费者建立情感连接，强交互、重体验。 3）产品力：产品定位、生产研发、功效属性、包装设计的综合体现。 3）渠道力：高端彩妆品牌通常选择入驻百货及购物中心凸显品牌定位；线下店铺注重环境 设计和消费者体验，提供专业化服务（如私人试妆和定制化妆课程），提升客户忠诚度。 知名化妆品大师创立的彩妆品牌因创始人专业背景和声誉、高品质产品打磨、品牌独特内 涵价值，也更易塑造高端品牌形象。全球来看，早期的 Shu Uemura(1967)，Bobbi Brown(1991)、NARS（1994），2000 年后的 Tom Ford（2005）、Charlotte Tilbury（2013） 等均为知名的同名化妆师所创品牌，多数定位高端，目前多为龙头集团收购整合。

定位大众的快时尚美妆品牌亦有发展空间，但面临更激烈的市场竞争，更考验综合供应链 能力。美国大众彩妆集团 ELF 提供高性价比产品（单价大多集中在 6 美元至 14 美元之间）， 产品开发速度快，并充分利用 TikTok 等社交媒体进行营销，实现 Target、Walmart、Ulta Beauty、品牌官网等线上线下全渠道覆盖，疫情后快速增长；其在中国等地区设有生产基 地，利用全球供应链优势控制生产成本；通过精细化管理维持高毛利率，利润率在疫情后 伴随规模效应释放也有优化。 大众快时尚品牌在快速增长期同样可以存在估值溢价，而增长降速时也面临估值消化。24 年以来，ELF 公司内生增长边际降速；同时，为支持业务扩张和市场推广，24 年以来 ELF 在营销、广告和行政管理方面的支出有所增加，导致运营费用上升，进而压缩利润率。其 24 年以来 PE 亦有所回落。

部分国货品牌以质价比优势切入底妆赛道抢占外资份额。据魔镜，从 2023 年 1-12 月淘宝+ 天猫底妆 TOP10 品牌的销售情况来看，280 元以上的高端市场，仍以外资品牌为主，在前 十中的市场份额占比达到 84%。国货品牌恋火（粉底液）、彩棠（妆前、遮瑕）、花西子（散 粉）、卡姿兰（散粉、气垫）、方里（粉饼）等依托差异化质价比产品也开始异军突起。

乘国潮崛起、文化认同之风，国货彩妆品牌有望在高端市场崭露头角。 品牌端：国货品牌有望通过强调中国传统文化元素与现代时尚的结合（如花西子等），抓住 高端市场对文化身份的需求； 产品端：可通过限量版、奢华包装和高端技术，提升产品溢价能力； 营销端：高品质广告片、时尚大片和品牌艺术展等高端场景有助增强品牌曝光；与奢侈品 牌、文化机构或博物馆合作推出联名产品有助强化品牌形象； 渠道端：利用线上线下结合的策略，国产品牌在吸引高端消费群体方面表现出色，如提供 线下“高端体验”，私人试妆会、化妆课程等。

品类延展方向：护肤/香水拓空间

彩妆、护肤、香水等品类存在天然连带协同效应，有助进一步延伸天花板上上限。彩妆有 助于引流，护肤、香水等品类通常具有更高价格带、更高利润率和更高发展上限。奢侈品 集团、美妆集团通常均有多品类布局。我们同时观察到，奢侈品集团旗下的美妆品牌通常 彩妆业务占比更高，如 YSL、迪奥等；美妆集团旗下的品牌则护肤、彩妆业务发展相对均 衡。

毛戈平：中国高端美妆，演绎光影与东方美学

大师级美妆品牌，IP 价值稀缺

以中国化妆界传奇人物毛戈平先生为核心，打造具独特美学理念的美妆产品。创始人毛戈 平先生从事化妆艺术近四十年，开创了将“光影美学”的精髓与“东方美学”的内核精神 深度融合的理念，并以此为基础，进行公司美妆产品的开发。公司产品蕴含了毛戈平先生 的独特艺术造诣，并结合对化妆品功能需求的深刻洞察，将美学理念及实用性与美妆产品 完美融合，最终形成毛戈平公司的多元化、创新性的美妆产品矩阵。 “光影美学”：源于经典视觉艺术的运用，在化妆中运用高光、轮廓技巧，使得面部轮廓 更加有型。 “东方美学”：源自中国传统文化的美学理念和原则，加入独特的中国元素，从中国人肤质 特点与化妆需求出发，引起消费者共鸣。 化妆品培训传播品牌理念、提高品牌声誉、赋能产品优化创新。截至招股书披露，目前全 国共创办有九所化妆培训机构（即杭州、北京、上海、深圳、成都、重庆、武汉、青岛、 郑州），23 及 24H1，化妆品培训业务收入占比 3.6%/3.6%。据弗若斯特沙利文资料，按 2022 年课程参与者人数统计，毛戈平公司的化妆培训机构是中国最大的化妆培训机构之一，积 极培养行业内的人才，并传播其品牌理念。课程中使用的化妆品及美妆工具部分来自 MAOGEPING 品牌，完成美学理念传承与创新的同时，也提高了品牌的声誉。此外，培训 过程中对于产品的反馈也有助于公司完善、优化产品，推动业务的创新性良好发展。

彩妆+护肤协同发展，打开天花板

秉持“保持良好的肌肤状况是实现最佳化妆效果的基础”理念，贯彻“彩妆+护肤”战略。 基于光影美学体系，彩妆以高壁垒、高粘性的底妆为基石，覆盖化妆全流程；护肤业务协 同增效，SKU 集中/大单品突出，向上突破更高价格带、打开成长天花板。 彩妆：产品价格带 200-500 元，包含了粉底、高光和阴影、眼妆及唇妆等各类产品，代表 性单品有光影塑颜高光粉膏等底妆产品。 护肤：产品价格带 400-800 元，包含了面霜、眼部护理、面膜、精华液和洁面乳等各类产 品，代表性单品有奢华鱼子面膜等。

彩妆：覆盖化妆全流程，满足用户多样化需求

产品多样，覆盖化妆全流程，致力于适应消费者的多样化需求。以满足中国消费者独特的 肤质、面部结构、审美偏好为出发，结合毛戈平先生“光影美学”与“东方美学”的理念， 其彩妆侧重从脸部、眼部、唇部三种类别打造完整妆容，覆盖妆前、遮瑕、粉底、定妆、 腮红等全妆流程需求。此外，不仅推出化妆单品，还配合推出化妆工具辅助化妆。截至 2023 年 12 月 31 日，共有 334 款彩妆单品，占总美妆产品数量的 88.4%。

毛戈平粉膏：彰显品牌专业度、对上妆手法有一定要求的代表性特色底妆产品。在毛戈平 本人理念中，底妆尤为重要，“底妆画好、五官才能有更大的施展空间”。毛戈平粉膏是采 用接近肌肤水油配比的纯油膏体，即“固态浓缩粉底液”，结合毛戈平品牌特有的光影塑颜 理念，具有高遮瑕力、自然妆感、强持久力等特点，是品牌代表性明星产品。该产品对于 不同肤质有不同上妆要求。

专业底妆产品如何持续拓展人群，线上快速放量？ 1）不同规格适用不同场景。美肌粉膏、蚕丝粉膏、清透粉膏分别适用不同场景和不同妆效。 2）小克重产品降低购买门槛。有 4/7.5/12.5g 精巧款、常规款、经典款不同克重。 3）垂类美妆博主“手把手”妆教带货。在抖音，24 年 1-12 月毛戈平粉膏产品商品卡、达 人带货、品牌自营销售额占比分别为 12%/61%/26%。其 37%的销售额来自于品牌自营， 肩部（162 个达人）、腰部（665 个达人）、潜力达人（5158 个达人）销售额占比 16%/21%/10%， 头部达人占比仅有 16%。综合来看，美妆行业的类目达人销售额占比达到 71%。

粉底液、气垫：适用门槛相对低、适用人群更广泛的“新手友好型”底妆品类，多 SKU 涵 盖多元场景。粉底液（毛戈平水奶油粉底液、大理石粉底液、火花粉底液）和气垫（鱼子 酱气垫、黑羽翼气垫）适用更为便捷，品牌也推出有不同妆面效果、适用不同肤质的产品， 满足多元人群的底妆需求。

妆前打底、高光塑形、腮红散粉、眼妆唇妆等品类覆盖化妆全流程。毛戈平皮肤衣、腮红、 眼影盘等品类亦覆盖全面，提供全流程妆容解决方案。

护肤：打造良好肌肤状态，协同增强彩妆功效

秉持“保持良好的肌肤状况是实现最佳化妆效果的基础”这一理念，护肤为基，协同增强 彩妆产品功效。凭借产品设计、开发、经销和品牌建设方面的成功经验，以及彩妆领域积 累的消费者群体，将产品矩阵拓宽至护肤类产品。公司理念认为，良好的肌肤状态能够帮 助彩妆实现更好的化妆效果。为满足消费者的多种肤质以及多样化需求，护肤类产品涵盖 面霜、面膜、精华液、眼部护理、洁面乳等多种剂型。截至 2023 年 12 月 31 日，护肤类 单品共有 44 款，占总美妆产品数量的 11.6%。

SKU 显著更集中、大单品奢华鱼子面膜产品力充分彰显。品牌的护肤产品 SKU 较为精简， 奢华鱼子面膜是品牌的畅销大单品之一。根据炼丹炉、飞瓜数据统计，24 年 1-12 月，鱼子 涂抹面膜淘系/抖音 GMV 分别为 1.82/2.10 亿元，占品牌护肤业务 GMV 的 60%以上。 奢华鱼子面膜：甄选珍稀成分、显著修护功效、高端 SPA 级体验。该产品由品牌携手瑞士 前沿研发中心 CRB、集结全球资深配方师打造，21 年即获得《时尚 cosmo》“年度面膜产 品”，24 年（截至 24 年 12 月 13 日）为天猫涂抹面膜热销榜 TOP1。产品定位高端，价格 780 元/65g（活动价 690/65g），2023 年零售额超过人民币 6 亿元。 甄选珍稀成分：选用西伯利亚鱼子和珍稀人参精华、活性植物提取物等高端功效原料作为 核心成分，夯实高端专业产品形象。 显著修护功效：基于第三方机构，基于 30+名受试者使用特定时间后测试结果，有显著肌 肤紧致/泛红改善等效果，增强消费者对于产品功效性的认知。 “仪式感”体验：产品搭配专用软毛刷，质地轻盈柔润，呈递较好肤感，面部敷用 15-20min 后会呈现透明状态，再以清水洗净，打造 SPA 级“贵妇”体验感。 第一大单品奢华鱼子面膜还有份额提升空间。据炼丹炉，近 12 个月（23 年 12 月-24 年 11 月）淘系涂抹式面膜市场总销售额 36 亿，同期毛戈平鱼子面膜累计销售额约 1.8 亿（按商 品 ID 合并统计，可能与实际情况存在偏差），据此估算其市场份额仅 5%。 由点及面、打造全品类奢华鱼子家族，覆盖护肤全流程、提供全面解决方案。品牌还推出 鱼子面膜、鱼子菁华水、鱼子安瓶精华等系列产品，扩充产品线、持续强化消费者对于“奢 华鱼子”系列产品认知。

奢华养肤黑霜：养肤霜+妆前霜+修护霜的多面合一霜，理论天花板较高，体量尚待进一步 突破。产品含特研类皮脂膜成分（水溶性烟酰胺+高含量脂质）及山茶花精粹/大豆发酵蛋白 /白茅根提取物等活性成分，有修护皮脂膜、强韧皮肤屏障、改善干燥/失弹/暗沉等功能，主 打“比霜更滋润”、“比油更轻盈”。据炼丹炉、飞瓜数据，奢华养肤黑霜 24 年 1-11 月淘系 +抖音合计 GMV 约 1.4 亿元，考虑到产品本身兼具面霜、妆前、修护的“多面合一”特点， 对比赫莲娜黑绷带（23 年 12 月-24 年 11 月淘系累计 GMV 超 9 亿）、CPB 妆前（23 年 12 月-24 年 11 月淘系累计 GMV 超 5 亿）等大单品，我们认为还有较大发力空间。

黑金系列、奢华至臻系列等有望继续向上突破更高价格带，进一步巩固品牌高端定位。 黑金系列：定位高端抗衰老护肤，主打“赋光焕颜，重启御龄协奏”。采用多肽（欧洲 Lipotec）、 合欢花精粹（法国 SEDERMA）、3%烟酰胺 PC（荷兰帝斯曼）等高端功效原料成分，旨在 通过国际科研力量，从多维度改善肌肤老化问题，为消费者提供奢华的护肤体验。该系列 产品包括黑金焕颜轻润面霜（会员到手价 1440 元/50g）、黑金焕颜精华液（会员到手价 1610 元/35ml）、黑金焕颜御龄眼霜、黑金焕颜菁华水等。 奢华至臻：定位全方位的肌肤修护与抗初老。采用瑞香花精粹、山茶花精粹、白茅根提取 物、西伯利亚鱼子、人参活性精粹等成分，能够有效舒缓肌肤，强韧肌肤屏障，并针对肌 肤初期衰老迹象，如细纹、松弛、暗沉等，通过多种核心功效成分的协同作用。该系列产 品包括奢华至臻面霜（1158 元/50g）、奢华至臻菁华水（980 元/150ml）、奢华至臻润养紧 颜眼部精华（1180 元/20g）、奢华至臻晚霜（1680 元/50g）、奢华至臻紧致颈霜（1280 元 /50g）、奢华至臻精华（1280 元/35ml）等。

线下+线上相互赋能，跨渠道协同

线下+线上相互赋能，推动跨渠道产品销售。24H1 线上/线下渠道营收占比 66%/34%，营 收 yoy40%/23%。线下百货专柜强化品牌定位，专柜试妆强化体验感，会员体系增加客户 粘性、整体复购率高于行业平均；线上亦快速放量，24 年淘系/抖音 GMVyoy70%/44%。 参与线下渠道的消费者经常成为品牌在线渠道的追随者及回头客；通过引导在线消费者前 往线下专柜、提供一对一的试妆及定制产品咨询，丰富消费体验并培养品牌忠诚度。跨渠 道协同不仅提高消费者的满意度，也巩固品牌整体市场地位。

线下：百货专柜强化品牌定位，基本盘稳固

首个进驻高端百货商店专柜的高端国货化妆品集团。集团为第一家在高端百货商店设立专 柜的高端国货美妆集团（弗若斯特沙利文）。百货专柜主要优势：优越的地理位置及时尚、 奢华的空间展示，为消费者提供整体卓越的视觉及触觉等多个感官体验。沉浸式环境增强 品牌与消费者的互动及提升了百货商店渠道的声誉。截至 24H1，集团在全国自营专柜数量 372 个，在中国所有美妆品牌中排名第二（弗若斯特沙利文）。一般而言，MAOGEPING 进 驻的商场多为大型连锁百货商场、当地城市标杆性以及能够彰显 MAOGEPING 品牌形象的 百货商场，如银泰、百盛、金鹰、王府井、伊藤洋华堂等。 自营专柜为主、经销商专柜为辅。24H1 自营、经销门店数量分别为 372/30 个，营收分别 为 893.3/26.8 百万元。21-23 年及 24H1，分别新开设 66/46/36/24 个自营专柜，公司预计 24 全年新开 30-40 家。21-23 年及 24H1，分别撤掉 14/14/19/9 个自营专柜，主因销售业 绩不佳/店面搬迁/所处百货商店调整等，整体撤柜比例较低。截至 2025.1.9 公司于国内专 柜数量共 425 家（公司官网）。

线下及线上会员体系增加客户粘性、整体复购率高于行业平均水平。截至 2023 年末，毛 戈平线下渠道注册会员数量超过 300 万名、线下整体复购率超过 30%，且会员等级越高， 其粘性与消费能力越强。同时毛戈平也同步建立线上/下会员体系，在抖音/天猫自营网店的 线上会员体系包含不同的 VIP 等级，不同平台共享积分和等级。21-23 年及 24H1 注册会员 总数 400/630/1030/1240 万人。会员制度提供的个性化服务/生日礼物等机制也提升客户粘 性，据弗若斯特沙利文，行业平均线上复购率约为 10%，毛戈平整体复购率高于行业平均 水平。

专柜试妆和半脸对比演示强化体验感、巩固品牌专业形象、提高消费者忠诚度。彩妆情感 消费与潮流属性较强。毛戈平的专业化妆顾问在线下专柜给消费者提供个性化试妆服务和 半脸对比演示，同时线下举行各种化妆秀和活动，巩固品牌形象，提高消费者忠诚度。截 至 24H1，公司在全国各地的专柜配备超过 2,500 名美妆顾问，建立了中国所有国内及国 际美妆品牌中最大的专柜服务团队之一。 人员成本为线下专柜核心成本项。从直营专柜经营情况来看，专柜平均配备 5-6 名工作人 员，人工薪酬占专柜收入比重达到 30%以上，我们预计良好的激励有助提升专柜人员工作 积极性、提高单柜产出。

24H1 同柜单产 yoy 仍有双位数提升。22/23 年连续经营专柜数量 230/277 个，截至 24H1， 连续经营专柜数量已达 312 个。22/23 年，同个专柜平均收入分别为 3.4/4.3 百万元， yoy7.0%/35.9%。24H1，同个专柜平均收入 2.5 百万元/yoy18.1%。

线下均价、单柜坪效相较国际高端品牌还有差距，我们预计客单提升、连带增加等仍有望 支撑单柜坪效继续增加。据久谦线下数据，24YTD（截至 11 月），毛戈平线下专柜平均消 费价格为 685 元，相较兰蔻、娇兰、圣罗兰、雅诗兰黛、迪奥等品牌还有一定差距；我们 认为后续高端护肤品类或有助于其均价继续上行；彩妆护肤品类协同也有助于提升连带及 客单。

专柜数量较一线品牌仍有扩展潜力，我们预计二线及以下、华中/华南/华北等区域还有较大 开拓空间。据九谦，截至 24 年 11 月毛戈平专柜数量（384）在高端品牌阵列中仅次于欧莱 雅（975）、兰蔻（413），考虑到国潮崛起趋势中，部分国际高端品牌在中国市场经营或持 续承压、线下专柜市场份额仍有继续丢失压力；以及线下百货、购物中心有望持续优化品 类结构、提升美妆珠宝等高价值品类占比，我们预计毛戈平品牌专柜数量仍有拓展潜力。 按层级，24YTD T2/T3+级别城市专柜数量 235/90 家，yoy64%/131%；按区域，24YTD 华 东区域门店数量 173 家，西南地区 75 家，华中/华南/华北均 30+专柜数量，尚有较大提升 空间。 据九谦数据，截至 2024 年 11 月高端美妆品牌（均价高于 500 元）中，兰蔻专柜数量最高 （413），2021 年其专柜峰值数量为 598 家；其次为毛戈平（384 家）；雅诗兰黛位列第三， 截至 2024 年 11 月为 335 家，2021 年其专柜峰值数量为 561 家。综合考虑品牌定位、品 类结构，我们认为高端美妆品牌近年来开店峰值水平可作为毛戈平品牌后续开店空间参考； 伴随国货品牌整体份额提升、以及毛戈平品牌势能向上、专柜试妆等特色，有取代部分国 际品牌专柜份额的空间。

线上：淘系/抖音均强劲增长，有望继续破圈

线上直销扩大品牌知名度、增加流量，线上经销进一步增强线上影响力，24H1 均强劲增长。 线上直销：抖音/淘系为主力。主要通过第三方电商平台如天猫、抖音、小红书等的自营店 销售产品。24 年至今，毛戈平淘系/抖音 GMV 均维持快速增长：24 年 1-12 月抖音 GMV12 亿元/yoy70%；24 年 1-12 月淘系 GMV14 亿元/yoy44%。 线上经销：亦有较快增长。毛戈平聘请于电商平台经营自有店铺的经销商，将产品出售给 终端消费者/其他商家。21-23 年及 24H1 经销商 5/12/10/10 家，21-23 年及 24H1 线上经销 商营收 149.4/178.4/248.7/196.6 百万元，营收占比 10%/10.1%/8.9%/10.3%。

线上多平台已吸引广泛社交媒体粉丝，扩大品牌影响力。截至 25 年 1 月 3 日，品牌在小红 书上吸引了超过 89.6 名粉丝，点赞与收藏超过 220 万，远高于头部国际品牌，彰显较强的 内容种草影响力；但在抖音和天猫官方旗舰店，我们认为品牌粉丝量相较其他头部还有很 大提升空间。

代工为主，自有供应链布局中

代加工运营模式为主，研发费用率较同业偏低。据招股书，公司过往记录中主要依靠 ODM/OEM 供应商生产产品，而公司方则主要负责对产品属性、功效和美学表现的确定， 即完善基本化妆品参数，如色调、水油平衡、柔韧性、黏度和表面活性剂水平等。毛戈平 ODM/OEM 代工厂集中度较高，据招股书，21-23 年及 24H1Top5 供应商采购额分别为 1.76/1.94/2.62/1.53 亿元，占比为 52.8%/50.5%/53.6%/52.3%。代工为主的模式也使得公 司研发费用率处较低水平，2021 年-2023 年，公司的研发成本分别为 1370.3 万元、1454.8 万元、2397.5 万元，研发费用占总营收比例分别为 0.87%、0.8%、0.83%；2024H1，毛 戈平的研发成本为 1526.7 万元，研发费用率约为 0.77%。 自有工厂正在布局，研发实力有望再提升。据招股书披露，公司为增强产品差异化优势， 加强研发，投资 1 个亿于杭州建立工厂，产品类别涵盖彩妆及护肤品，设计年产能为 15.4 百万件，预计 2026 年完工。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）