2025年玖龙纸业研究报告：行业供需格局将迎来拐点，龙头有望率先受益

一、包装纸行业领军企业，龙头盈利正回升

（一）深耕包装纸行业二十载，龙头地位稳固

玖龙纸业长期稳居我国包装用纸行业领先地位。玖龙纸业于1995年成立，总部 位于广东省东莞市，1998年位于东莞生产基地一号造纸机试车成功，年设计产能为 20万吨牛卡纸，标志着玖龙纸业正式进入中国包装纸板生产行业，2002年5月二号、 三号造纸机相继投产，年总产能突破100万吨。2004年与于内蒙古成功合资成立玖 龙兴安浆纸（内蒙古）有限公司，实现林、浆、纸一体化运作，同年突破年产能200 万吨。公司经历十年时间，2006年于香港联交所主板上市，此后，公司持续拓展生 产能力，在太仓、重庆、天津、泉州、沈阳、乐山、唐山、荆州及北海建立生产基 地，后续完成对越南正阳造纸厂、四家美国浆纸厂以及马来西亚文东浆纸厂的收购， 不断推进国际化发展，国内外协同发展齐头并进，产能快速提升。此外，公司在各 类环保包装纸业务基础上，将业务领域拓展至高档全木浆纸及包装纸上下游产业链， 全面提升综合实力。据美国《paper360》杂志公布最新全球纸业排行，2023年玖龙 纸业稳居中国企业第一，当前玖龙纸业已成功搭建全面的销售网络和强大的生产线， 包装用纸龙头地位稳固。

玖龙纸业从事各类环保包装纸及高档全木浆纸的生产及销售，主要产品为牛卡 纸、高强瓦楞芯纸和涂布灰底白板纸。其中，从细分产品来看，卡纸主要运用在需 要高强度和耐用性包装材料中，如礼品盒、电子产品包装等。高强瓦楞芯纸主要用 于制作瓦楞纸板纸箱，其高强度特性便于在物流运输中承受较大压力和冲击。白板 纸常用于印刷品和包装材料。据玖龙纸业官网显示，截止目前，公司在亚洲拥有12 个造纸基地，8个包装基地，在美国拥有4个浆纸厂，年产能超过2200万吨。此外， 据玖龙纸业官网显示，公司拥有与生产配套的物流系统，包括自有太仓码头、重庆 码头、东莞码头和车队以及新沙湾公用码头。

（二）家族集中控股，高管经验丰富

玖龙纸业系家族控股企业，股权集中。据Wind数据显示，截止2024财年，Best Result Holdings Limited为公司第一大股东，公司实际控制人张茵及其家族成员张成 飞、刘名中通过家族信托分别持有大股东Best Result Holdings 37.07%、25.87%、 37.05%的股份，家族通过直接及间接方式共计控股67.4%，股权高度集中。此外， 张茵女士为中国造纸协会副理事长、全国工商联纸业商会理事长，现任公司董事长， 对行业有较深刻的理解及前瞻的决策眼光，与现任副董事长刘名中系夫妻关系、与 副董事长张成飞系姐弟关系。公司现任管理层从业经验丰富，且在公司任职多年， 核心管理团队较为稳定，有利于公司长期战略计划部署和持续发展。

（三）下游消费暂时承压，玖龙纸业作为龙头企业韧性凸显

公司营收回暖，利润表现逐步复苏。据Wind，回顾2019-2024财年，公司营收 从546.47亿元上升至594.96亿元，期间CAGR为1.71%；归母净利润从38.6亿元下 降至7.51亿元，期间CAGR为-27.92%，当前暂时承压。 其中，公司2023财年归母净利产生较大波动，同比下降172.77%，主要系宏观 环境变化影响，上半财年受国内疫情多点散发影响，消费持续疲弱，包装纸行业频 繁停顿，下半财年疫情后内需及出口恢复较慢，整体消费不景气，需求下行，公司 首次出现财年内亏损状态。 公司于2024财年触底反弹，尽管宏观经济需求仍然承压，纸价存在一定的下行 压力，但公司积极发掘新利润增长点，优化产品组合，持续扩大市场份额，据公司 24财年财报，24财年公司销量同比上行18.3%，毛利率由23财年的2.7%修复至9.6%， 归母净利润同比增长131.50%，净利率回升至1.33%，公司顶住行业压力，扭亏为 盈，龙头韧性凸显。由于24年下游消费缓慢复苏，预计后续随国内经济刺激政策不 断出台，下游消费有望回暖，带动公司订单上行，后续预计公司收入及利润实现稳 增。

分产品看，包装纸为公司主要营收来源。公司收入主要由包装纸、环保型文化 用纸、高价特种纸产品和木浆四部分业务构成。据公司24财年年报，包装纸整体实 现收入546.09亿元，占比达91.78%，为公司第一大收入来源，包装纸整体同比增速 于24财年达到7.06%，相较23年有明显回升。具体来看，公司包装纸业务主要涵盖 卡纸、高强瓦楞芯纸和白纸板纸种，占总营收比例分别达到55.5%、22.6%、13.7%。 此外，环保型文化用纸在24年实现收入41.34亿元，占比达6.95%，占比排名第二， 高价特种纸及木浆产品占比分别为1.08%及0.19%。24财年环保型文化用纸、高价 特种纸和木浆同比增速都有明显降低，同比增速分别为-12.04%、-4.89%、-68.45%。

公司当前以国内销售为主。据公司24财年年报，公司国内地区实现营收524.16 亿元，同比上升3.8%，占比达88.1%，为公司当前核心发展区域；公司国外地区实 现营收70.8亿元，同比上升13.39%，占比达11.9%。2019财年至2024财年，公司国 内收入占比均保持在90%左右，但随着玖龙海外投产及业务布局的持续加深，未来 出海市场有望支撑公司第二成长曲线。

费用结构调整，公司盈利触底反弹。从毛利率和净利率来看，2021财年开始， 由于包装纸市场价格走势低迷和宏观环境影响，公司营收规模下降，利润承压，2023 年净利率跌至-4.18%，出现首次亏损，2024财年公司盈利转正，原料价格跌幅大于 产品售价跌幅，毛利率与净利率均得到明显修复。从各项费用率来看，公司销售、 财务费用率于18财年以来呈现波动上升趋势，管理费率在2023财年达到峰值后2024 财年有所下调，首次低于销售费用率，预计公司费用投放精准度不断加强，整体费 用率水平维持较为稳定。长期看行业整合、产品市场价格回暖、公司产能扩张，玖 龙纸业盈利能力有望持续修复。

二、箱板瓦楞纸行业前期供需错配，当前有望迎来拐 点

纸浆是造纸行业主要原材料，主要可分为三大品类。据头豹研究院数据，按制 浆材料分，纸浆可划分为废纸浆、木浆与非木浆。其中，废纸浆多用于生产包装用 纸，其中就包括箱板纸和瓦楞纸，其产量占比最大。木浆可细分为针叶浆和阔叶浆，主要用于文化纸、白卡纸、特种纸和生活用纸的生产。非木浆主要为竹浆、芦苇浆、 甘蔗浆等浆种，其占比较小，也可以用于生活用纸的生产。

据中国造纸协会，2023年全国纸浆生产总量达8823万吨，同比增长2.75%， 2018-2023年产量CAGR达4.15%，整体增长较为平稳。其中，分品类来看，2023 年废纸浆产量达5936万吨，占比67.28%，为第一大品类，同比增长0.37%，2018-2023 年CAGR达2.75%；木浆产量达2312万吨，占比26.20%，同比增长9.31%；非木浆 达575万吨，占比6.52%，同比增长3.05%。 据中国造纸协会，2023年全国纸浆消耗总量11899万吨，同比增长5.35％， 2018-2023年消耗量CAGR达4.86%，略高于产量增速。分品类来看，2023年废纸浆 消耗量达6435万吨，占比55.08％，同比增长0.08%；木浆消耗量达4931万吨，占 纸浆消耗总量的41.44％，同比增长13.93%；非木浆533万吨，占比4.48％，同比下 降0.74%。

（一）上游：禁废令加大国产废纸制浆力度，当前国废价格稳定低位

废纸浆按来源地可分为国废与外废。国废与外废的质量预计有所不同，发达国 家废纸分类回收机制成熟，废纸纤维含量高、可利用率高；我国废纸分类回收工作 起步晚、发展慢，废纸质量参差不齐、可利用率相较国外更低。据中国造纸业协会， 我国目前废纸回收主要渠道为居民渠道和商业渠道，分别占比40%、35%，工厂渠 道略低，占比25%。 政策限制外废进口，推动国废制浆。2017年国务院颁布《关于禁止洋垃圾入境 推进固体废物进口管理制度改革实施方案》，2020年4月最新版《固体废物污染环 境防治法》修订完成。我国政策法规对进口废纸量造成限制，我国废纸进口量自2017 年起开始逐渐下降，从2572万吨逐年减少至2023年的58万吨。受到禁废令影响，造 纸行业外废制浆量持续缩小，从2017年的2063万吨下降至2023年的52万吨，近几 年国废制浆力度加大，国产废纸浆消耗量则从2017年的4239万吨增长到2023年的 5894万吨，限废令带来国产废纸浆替代性需求的增加。

自17年开始，进口废纸量开始逐年减少，而2021年1月1日起，我国彻底禁止以 任何方式进口固体废物，国废价格当即出现明显波动，在21年2月攀升至2,354元/ 吨，环比上涨15.1%。2021年国废全年均价维持在2,335元/吨，均价同比上涨18.26%。 此后禁废令影响开始减弱，国废制浆量上行，基本弥补了外废的供应缺口，因此国 产废纸浆供需基本稳定，国废价格的上涨趋势也并未在22年后得到延续，22H2国废 价格受制于国内需求低迷，纸厂开工率不足，自7月起不断下跌直至23年初， 2023-2024年国内废纸供需整体平稳，价格处在低位波动，整体变化不大，截至24 年12月13日，国废价格达1591元/吨，同比下滑0.31%。

（二）需求端：箱板瓦楞纸受下游消费影响较为明显

据中国造纸协会，我国2023年造纸总消费量达13165万吨，同比增加6.14%。按 纸种拆分，2023年包装纸中箱板、瓦楞纸占比最高，年消费量分别达3418、3010 万吨，分别占总消费量的25.96%、24.85%，2018-23年消费量CAGR分别达到7.83%、 8.14%，整体体量大且增速稳定。文化纸中，非涂布印刷纸、涂布印刷纸（铜版纸） 年消费量分别达1711、513万吨，占总消费量的13.00%、3.90%，2018-23年消费 量CAGR分别达-0.46%、-3.21%，整体略有下滑。生活用纸年消费量达1103万吨， 占比达到8.38%, 2018-2023年消费量CAGR达到4.13%，近年来增长稳定。

箱板瓦楞纸与下游各类消费品联系较为紧密。箱板、瓦楞纸消费量增速与我国 居民人均消费增速较为相关。在箱板瓦楞纸需求结构中，食品、饮料包装分别为第 一、第二大需求来源，共计占比38%；其次是家电电子设备包装，占比达14%，第 四大需求来源为服装箱包包装，占比12%，日化产品、快递、家居、汽车及其零部 件、医药包装占比相对较小，占比分别达到9%、8%、6%、4%、4%。箱板瓦楞纸 与居民日常消费品相关性较高，下游需求涉及到日常消费重点品类。

下游快递业务、饮料等主要产品消费量升高，箱板瓦楞纸当前仍具发展潜力。 据Wind，我国互联网科技促进电商物流业迅速发展，带动箱板瓦楞纸下游需求不断 旺盛，2024年11月，我国规模以上快递业务量约为172.1亿件，同比+26.1%，增速 维持较高水平，2024年11月，我国限额以上企业饮料零售额达255亿元，同比+3.5%， 整体保持稳定的增速，预计随着我国消费刺激政不断出台，下游食品、饮料等市场 修复将有望持续带动箱板瓦楞纸需求增长。

（三）供给端：前期受零关税及国内投产扰动，当前压力减弱

据中国造纸协会，我国2023年造纸总生产量达12425万吨，同比+2.64%。按纸 种拆分，2023年包装纸中箱板纸、瓦楞纸占比最高，年生产量分别达2895、2915 万吨，分别占总产量的22.33%、22.48%，2018-2023年产量CAGR分别达到6.18%、 6.73%，整体体量较大且增速稳定。文化纸中，非涂布印刷纸、涂布印刷纸（铜版 纸）年产量分别达1805、660万吨，分别占总量的13.92%、5.09%，2017-2022年 产量CAGR分别达到0.62%、-1.31%，总体出现下滑。生活用纸年产量达1135万吨，占比达到9.13%, 2017-2022年产量CAGR达到3.41%，近年来增长较为稳定。

据中研网显示，瓦楞纸格局较分散，箱板纸较集中。2022年我国箱板纸CR4为 52%，玖龙纸业占比23%，位居第一；山鹰纸业占比14%，位居第二；理文纸业占 比11%，位居第三，头部集中度较高。瓦楞纸CR4仅为21%，玖龙纸业占比11%， 位居第一；金凤凰纸业占比5%，位居第二；山鹰纸业、世纪阳光分别占比3%、2%， 位居第三、第四，瓦楞纸行业整体集中度较箱板纸更低。

行业竞争强烈，小企有望持续出清。据中国造纸协会，过去十年间我国造纸生 产企业总数维持在2000家以上，2014-2021年期间企业数量一路走低，近两年疫情 放开后稍有回升。受困于原材料价格提升、下游需求疲软、行业竞争加剧、环保政 策趋严等因素，造纸行业亏损整体在不断扩大。自2018年起，行业亏损比例大幅提 升，2022年升至历史新高水平，亏损比例达到30.07%，23年由于疫后需求环比复苏， 亏损比例略有下降，但仍然处在较高水平。行业持续亏损，有望加速小企出清，进 一步提高行业集中度。

零关税政策带来的进口冲击边际减弱。据国务院，2022年12月28日，我国国务 院关税税则委员会发布关税调整公告，自2023年1月1日起将箱板瓦楞纸进口产品原 有的5-6%的关税清零，导致进口成品纸的价格下降，价格更具竞争力。受该政策影 响，2023年的箱板瓦楞纸进口量大幅增加，2023年1月箱板纸、瓦楞纸进口量分别 为255.8千吨、167.9千吨，而2023年2月箱板纸、瓦楞纸进口量分别为368.9千吨， 329.2千吨，环比增加44.2%、96.1%，同比增加62.1%、86.2%，短期内对箱板、 瓦楞纸供给造成较大冲击。该政策于2024年维持，在持续近两年的消化后，当前影 响逐步消退，2023年箱板纸加瓦楞纸月均进口总量达743.1千吨，2024年降至686.5 千吨，同比下降7.6%，其中瓦楞纸月均进口量下降更为明显，从2023年299.3千吨 下降至2024年的223.6千吨，同比下降25.3%。整体而言，零关税政策带来的进口端 新增供给已经开始减小，箱板瓦楞纸行业进口端冲击影响减弱。

国内新增产能放缓。根据卓创资讯数据显示，2023年中国箱板、瓦楞纸新增产 能密集投产，2023年预计新增箱板及瓦楞纸产能超过500万吨。然而，2024年开始， 箱板瓦楞纸行业新增产能环比减缓。此外，造纸行业作为高能耗行业，随我国环保 政策趋严，预计未来造纸端大型资本开支项目获批难度增大，部分已获批项目实际 投产量预计也会受到一定限制，25年有望迎来行业投产量的拐点。

展望后续，预计箱板瓦楞纸纸价复苏，利润有望修复。自2024年10月以来，各 纸企频发涨价函，且11月为电商传统旺季，预计对纸价起到一定的拉动作用。据卓 创资讯，截止2024年9月30日箱板纸价为3594.6元/吨，截止12月13日纸价为3727.0 元/吨，期间上涨3.7%；瓦楞纸纸价也不断修复，9月30日纸价为2587.5/吨，截止12 月13日纸价为2876.3元/吨，上涨10.0%，涨价幅度较大；受价格持续修复影响，箱 板瓦楞纸行业毛利也开始呈现上升趋势，箱板纸毛利润达642.2元/吨，瓦楞纸为 306.1元/吨。当前箱板、瓦楞纸毛利润皆处于历史中低位水平，预计进口端压力边 际不再恶化，叠加国内产能新增投放放缓，整体供给端扰动因素逐渐缓解；需求端 受益于消费回暖，预计纸价持续复苏，企业出货量趋于稳中有增，同时龙头企业吨 盈利有望回归至正常区间，当前箱板瓦楞纸行业拐点已至。

三、产能全球布局，成本优化驱动业绩向好

（一）龙头产能布局领先，规模优势持续凸显

玖龙纸业是中国造纸行业的龙头企业，深耕环保包装纸及高档纸市场。公司产 品种类丰富，涵盖卡纸（如牛卡纸、涂布白卡纸、食品级白卡纸等）、高强瓦楞芯 纸、涂布灰底白板纸、文化用纸、特种纸及浆品等，致力于为客户提供一站式包装 解决方案。秉承“没有环保，就没有造纸”的理念，坚持优化原料结构、提高产品 核心竞争力、提升运营效率、迈向高质量可持续发展四大战略，包装纸行业承压下 公司仍能凭借全国化的产能布局及前瞻的海外业务扩张，发挥规模优势，持续抢占 市场份额。 近年来，玖龙纸业凭借卓越的产能和市场规模，稳居行业龙头地位。据中国造 纸协会数据显示，近年来玖龙纸业年度原纸产量皆处在1500万吨以上，且25年仍有 新增项目规划，预计公司整体产量仍然处在上行通道，与造纸行业其他公司的产量 数据拉开明显差距，龙头地位及规模优势稳固。据公司24财年报告显示，截至2024 年6月30日，公司拥有造纸总设计年产能2167万吨，纤维原料总设计年产能达到514 万吨，纤维原料中包括木浆238万吨、再生浆70万吨及木纤维206万吨。此外，公司业务范围辐射下游包装，下游包装厂总设计年产能已达到28.6亿平方米。公司广泛 及全面的产能布局为公司打开销售渠道，持续稳定上升的产量也将有效支撑公司的 长期发展。

从地理位置来看，公司国内造纸及造浆涵盖10大基地，分布在东莞、太仓、重 庆、天津、泉州、沈阳、乐山、河北、湖北及北海，基地多处在靠近港口及经济发 展中心地区，极大程度地贴近终端消费市场，且港口地理优势有望持续降低运输成 本。除国内造纸基地外，公司于2008年完成对越南正阳造纸厂的收购，主营牛卡、 环保卡纸、木纤维的生产，进军东盟市场，国际化业务布局初见雏形，17年越南二 期项目扩建，助力公司提升在东南亚市场的份额。18、19年公司又先后于美国及马 来西亚布局造纸及上游制浆业务，18年玖龙收购美国缅因州的Rumford、Old Town、 威斯康星州的Biron、西佛吉尼亚州的Fairmont浆纸厂，19年收购马来西亚文东的浆 纸厂，提高对于上游原材料的话语权，有效减小由于成本价格波动带来的风险。公 司较早地布局出海，此外前瞻性地进入上游制浆市场，相较于近年来才开始纵向拓 展产业链的造纸企业，具有明显的先发优势明显。

从造纸产品来看，根据公司24财年年报，截至2024年6月30日，牛卡纸设计年 产能为1340万吨，高强瓦楞芯纸为370万吨，涂布灰底白板纸为260万吨，文化用纸 为170万吨，高价特种纸及浆产品为340万吨。公司在美国的四家浆纸厂总年产能约 为130万吨，包括文化用纸所需的单面涂布纸、铜版纸、涂布机械浆纸，以及高附加 值特种纸年产能约为90万吨，预计依靠美国当地产能，公司有望走出亚洲，全国化 布局更上台阶。

从制浆方面来看，玖龙纸业持续推进纤维原料产能扩张，以支持日益增长的造纸需求，不断提升原料自给率，降低外部风险。据公司24财年报告，截至2024年6 月30日，公司纤维原料总设计年产能达到514万吨，其中包括木浆238万吨、再生浆 70万吨和木纤维206万吨。当前，公司正聚焦广西北海和湖北荆州两大基地的扩产 项目，预计2025年仍有新增木浆投产。新增制浆产能将显著增强公司在纤维原料自 给率上的优势，进一步提升其市场竞争力和盈利能力。 从包装业务来看，据公司24财年年报，截至2024年6月30日，公司下游包装厂 总设计年产能达到28.6亿平方米，覆盖国内多个主要经济区域及海外市场。为进一 步提升市场响应能力和服务水平，公司持续优化包装业务布局，并在国内外推进新 增包装项目。各包装基地基本实现全自动瓦楞纸板物流输送系统、OMP生产管理排 单系统以及从下单到入库的全自动化覆盖的产业模式，为客户提供了高效便捷的一 站式服务，实现了对客户的深度绑定。

（二）资本开支高峰已过，后续预计不再边际增加

玖龙纸业近年来通过多个扩产项目的有序推进，不断增强产能布局，进一步巩 固行业领先地位。在造纸与木浆领域，公司在广西北海和湖北荆州两大核心基地稳 步推进扩建计划，24年预计总计新增木浆及造纸产能170万吨、120万吨；25年预计 再新增木浆及造纸产能135万吨、250万吨。 在木浆扩产项目方面，据公司24财年报告，广西北海基地计划于2024年第三季 度新增110万吨化学浆和60万吨化学机械浆，总计新增170万吨木浆产能。而湖北荆 州基地将分阶段实施扩建，预计2025年第二季度新增65万吨化学浆和70万吨化学机 械浆，总计新增135万吨木浆产能。木浆产能的提升将为公司的浆纸一体化战略提供 更强有力的支撑，进一步优化生产成本和原料供应保障。 在造纸扩产项目方面，据公司24财年报告，广西北海基地和湖北荆州基地分别 专注于高附加值产品的开发与产能扩充。广西北海基地计划于2024年第三季度投产 120万吨食品级白卡纸产能。2025年一季度仍有60万吨文化纸项目计划于湖北荆州 二期投产，2025年二季度120万吨白卡纸项目计划于湖北荆州三期投产，2025年二季度70万吨文化纸项目计划于广西北海投产。原计划于2025Q4于广西北海投产的 20万吨纸袋纸产能，由于市场环境变动，现已取消。 根据公司24财年年报，预计以上项目落地后，FY25公司纤维原料总设计年产能 将达到819万吨，相较24财年的514万吨增加305万吨；造纸总设计年产能则将提升 至2537万吨，相较24财年的2167万吨增加370万吨。这些扩产项目的实施不仅体现 了玖龙纸业在行业中的前瞻性布局，更有助于公司在未来消费升级与环保需求提升 的背景下，进一步优化产品结构，提升市场份额和盈利能力。同时，这些项目的落 地也为公司实现高质量发展和巩固行业龙头地位奠定了坚实的基础。

根据公司2024财年业绩展示会材料，玖龙纸业预计2025财年的资本开支将维 持在128亿元，与2024财年持平，后续有望不再边际增加。2023财年为公司资本开 支的阶段性高点，2024财年的资本支出较2023财年减少49亿元，显示公司资本开支 已进入下降通道。24财年的资金主要用于新增370万吨造纸产能和305万吨浆产能的 建设，以进一步提升生产能力和巩固行业地位。 造纸行业为重资产、重资本开支行业，企业通常伴随较高的负债比例，能够率先进入资本开支下行通道、优化负债比例的企业将更有望在当前大环境承压的背 景下显现出业绩稳定性。公司较早地关注到较低负债比例的重要性，通过银行贷款 和自有资金为资本开支提供支持，截至2024年6月30日，短期贷款比例约11%，同 比继续下行，同时手头现金及票据余额超过150亿元，具备充足的资金保障。尽管短 期内公司资产负债率可能仍有波动，但可以预见公司的资本开支高峰期已经过去， 未来环保趋严，且行业龙头格局趋于稳定，大型扩张项目有望减少，公司资本开支 将持续降低，并有望通过盈利改善和财务优化来持续降低杠杆水平，确保财务状况 的稳健性。

随着资本开支逐步减少，玖龙纸业的盈利能力有望实现持续改善。根据Wind， 从历史数据看，公司ROIC在FY2023阶段性触底，达到-2.3%，FY2024已回升至0.6%； ROE水平同样从FY2023的-5.2%恢复至FY2024的1.7%。资本开支减少将有效降低 财务压力，叠加原纸价格上调及市场需求回暖的趋势，公司盈利能力有望进一步提 升，实现更稳健的财务表现。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）