1. 投资故事

行业周期底部逐步向上复苏，公司作为规 模领先的行业龙头，原料、产品、渠道深度前瞻布局，叠加外部供需格 局优化，盈利弹性可期。我们预计FY2024-2026 公司归母净利润 7.8/26.8/33.5 亿元，同比转负为正/+242%/+25%。参考可比公司，结合 PE/PB估值，给予公司目标价4.4港元，首次覆盖给予“增持”评级。 内外部因素共振，盈利弹性可期。1）行业资本开支高峰周期的产能基本 释放完毕，2024年起新增产能中枢显著下移，叠加需求温和修复、进口 纸影响趋弱，行业供需格局边际改善。2）优质纤维产能陆续投放，原材 料缺口逐步补齐，夯实高端产品竞争力，优化产品结构，获取资源溢价。 此外，公司主动调整生产，布局高单价产品，增厚盈利能力。3）当前单 吨折旧处历史高位，后续随资本开支放缓（预计2024FY资本开支同比 27%），折旧压力缓解，贡献增量利润。

产业链布局完善，多元化产品线覆盖。公司从事生产及销售多样化的优 质包装纸板产品，包括卡纸、高强瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸，环保型 文化用纸、特种纸、高强瓦楞纸板、高强瓦楞纸箱及浆，同时公司布局 上游纤维原材料、下游包装工厂，多元基地协同生产，为客户提供全方 位一站式的高效包装服务。

行业底部复苏，静候价格信号。2024年2月瓦楞纸及箱板纸社会库存环 比回落，绝对值处于2021年以来的底部位置。从开工率看，春节旺季后 开工率主动调整，缓解供需矛盾。终端需求暂无明显改善，叠加4月份 处于传统消费淡季，下游包装厂多维持刚需采购，补库意愿偏弱。年内 随消费旺季临近，进口纸冲击充分消化，补库需求有望率先驱动价格上 行。再往后看，行业新增产能系统性收缩，格局向好趋势明确，产能利 用率修复、价格温和回升值得期待。

 

卡纸：预计FY2024-2026 营收同比+18%/+22%/+13%。核心假设 1）产能 扩张（2023Q4 北海基地80万吨原生牛卡、2024Q3北海基地120万吨食 品卡投产、2025Q4北海基地20万吨纸袋纸投产）。 2）供需格局温和修 复，产能利用率及产销率逐步回升。3）销售单价受益市场供需改善，以 及产品结构高端化，逐步修复至2021财年水平。 瓦楞芯纸：预计FY2024-2026营收同比-16%/-7%/+4%。核心假设1）产 能扩张（2023Q3 马来西亚基地30万吨新增产能投产）。2）随库存消化， 逐步回归至满产满销水平。3）销售单价受益市场供需改善，温和修复。 涂布灰底白板纸：预计 FY2024-2026 营收同比-8%/+10%/+4%。核心假 设1）设计产能规模保持稳定。2）满产满销水平保持。3）销售单价受益 市场供需改善，带动单价上行。

文化用纸：预计FY2024-2026营收同比+32%/+58%/+33%.核心假设1）产能扩张（2024Q1北海基地55万吨、2025Q2荆州基地60万新产能投 产）。2）文化纸竞争格局优异，产能利用率及产销率稳步提升。3）销售 单价受益市场供需改善，以及经济水平增长，保持稳定提高趋势。 毛利率：预计FY2024-2026毛利率为9.0%/11.5%/11.8%，盈利改善的核 心驱动在于包装纸市场供需改善，纸价温和提涨，叠加资本支出放缓、 折旧摊销压力缓解，带动吨盈利提升。

销售费用率：预计FY2024-2026销售费用率3.50%/3.20%/3.20%，新产 品市场推广前期工作投入完成、渠道布局完善，逐步进入业绩收获期， 销售费用投入产出比提高，带动销售费用率下降。。 管理费用率：预计FY2024-2026管理费用率3.80%/3.60%/3.60%，运营 降本增效深入推进，叠加产能扩张后规模效应释放、折旧摊销压力缓解， 预计管理费用率降低。 综上所述，我们预计FY2024-2026公司归母净利润7.8/26.8/33.5亿元， 同比转负为正/+242%/+25%。

2. 箱板瓦楞龙头，行业地位稳固

2.1. 深耕行业二十载，箱板瓦楞行业龙头稳固

深耕行业年二十载，龙头地位稳固。公司作为亚洲最大的箱板原纸生产 商，主要从事生产及销售多样化的包装纸板产品，包括卡纸(牛卡纸、环 保牛卡纸及白面牛卡纸)、高强瓦楞芯纸及涂布灰底白板纸，以及生产及 销售环保型文化用纸(包括双胶纸及复印纸等)和特种纸。集团的业务模 式有助其成为一站式生产商，生产一系列优质的包装用纸产品。公司业 务覆盖珠江三角洲、长江流域、中国中西部及北部。截至2023年末，公 司造纸产能 2167 万吨，未来目标新增食品级白卡、纸袋纸及文化纸合 计200万吨造纸产能，夯实行业龙头地位。

多元化产品线覆盖，满足各类客户需求。公司从事生产及销售多样化的 优质包装纸板产品，包括卡纸（牛卡纸、环保牛卡纸、白面牛卡纸及涂 布牛卡纸）、高强瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸，环保型文化用纸、特种纸、 高强瓦楞纸板、高强瓦楞纸箱及浆，为客户提供一站式包装服务。

箱板瓦楞纸营收贡献75%，中国大陆为核心销售地区。2023FY公司营 收结构中，49.5%来自卡纸产品，25.5%来自瓦楞芯纸，15.0%来自涂布灰 底白板纸，8.3%来自文化纸，箱板+瓦楞纸仍是公司营收贡献的主力产 品。地区结构上看，中国大陆占比89%，其他国家占比11%（主要系美 国地区收购的浆纸工厂当地销售收入），2019年以来比例保持稳定。

2.2. 股权集中，管理团队产业经验丰富

家族控股、股权集中，治理稳定。截至2023年末，公司第一大股东Best Result Holdings Limited 持股比例为 63.77%，实际控制人张茵及其家族 成员刘名中、张成飞通过Zedra Jersey Trust 分别持有 BestResult37.07%、 37.05%、25.87%的股份。创始人家族通过直接持股及信托间接控股比例 合计为67.4%，家族控股集中度较高，且股权结构整体稳定。

高管人员任期较长，行业经验丰富。张茵及其家族成员均于公司关键岗 位任职，深 度参与公司管理事宜，创始人均具备 20 年以上造纸行业经 验。其中董事长张茵拥有超过 26 年的造纸经验以及超过 36 年的废纸 回收和国际贸易经验，行政总裁刘名中拥有 31 年 以上的国际贸易经 验及 23 年以上的公司营运经验，张茵及刘名中之子 Ken Liu、刘晋嵩 任职副总裁，分别具备市场策略、智能化生产等管理经验。

2.3. 逆势大力扩张，盈利修复可期

量价齐升驱动业绩增长，盈利底部反转。2014-2023FY公司营业收入由 289.3亿增至567.4亿，CAGR=7.8%，销量由1170万吨增至1660万吨， CAGR=4.0%，单吨销价由2473元增至3418亿，CAGR=3.7%，得益公 司产能扩张以及产品结构高端化，量价对营收增长的贡献基本持平。盈 利方面，2023FY受需求疲软以及进口纸冲击的影响，公司单价下滑15%， 致使盈利触底。1H2024FY公司实现盈利2.92亿，实现扭亏，主要系： 1）原材料成本下降幅度大于售价下降幅度。2）销量增加，规模效应强 化。3）公司优化原料结构，并细化执行产销管理、库存管理，运营效率 提高。

盈利中枢稳步提高，费用率有优化空间。剔除极端年份，公司单吨盈利 稳步提高，2014-2016 年公司单吨盈利在200元以下，2017年起随供给 侧改革以及外废进口收紧，供需格局改善，叠加主动布局高端产品优化 盈利结构，单吨盈利逐步修复至300-400元。费用率方面，由于公司近 两年周期底部大力扩张，叠加新品市场推广及渠道建设投入，整体费用 率有所提升，后续随产能释放&资本开支放缓，费用率存改善空间。

资本开支高峰已过，有望进入收获期。2021FY以来公司产能扩张提速， 2022FY 以及 2023FY 购买固定资产支出的现金流同比+108%、+40%， 2023FY 资本开支 177 亿，为满足扩产需要债务规模持续扩张，对应资 产负债率由2020FY的48.6%提升至2023FY的62.6%。公司在行业底部 大力扩张，有望随供需格局优化，加速市场份额提升。此外，1H2024FY 公司资本开支同比-40%，预计2024FY 资本开支 130 亿，同比-27%， 未来折扣摊销压力有望逐步缓解。

3. 箱板瓦楞：短期冲击充分消化，静候格局改善温和 修复

3.1. 产业链：上游为废纸，下游对接泛消费场景

上游为废纸桨，在纸厂抄造加工，下游为日常消费场景。瓦楞原纸与箱 板纸在一级厂中被抄造成纸，在二级厂中粘合成为纸箱的原料，在三级 厂中折叠加工成纸箱。下游对接家电、食品、日化等消费场景。由于行 业对成本相对敏感，运输半径决定行业具备区域性强的特征，原则上在 200-300 公里范围内服务。各地废纸回收站和消费分散，当地箱板瓦楞纸 厂受到地方保护。

原材料：瓦楞纸直接使用废纸，箱板纸需优质纤维补充纤维。箱板纸相 对瓦楞纸，对光泽、克重、紧度、杂度等指标要求更高，因而原材料端 除废黄纸板外，还需求添加化学机械浆、本色浆、再生纤维浆等材料， 以补充优质纤维，提高产品综合性能。

供需平衡：优质纤维追求主导进口比例提升。1）箱板纸。2022年我国 箱板纸表观消费量3159万吨，2016-2022年CAGR=5%，其中进口占比 由2016年的4%提升至2022年的11%，主要系2017年美废进口收紧 后，高质量纤维原材料的供给缺口扩大，东南亚厂商以及布局海外地区 的国内厂商通过海外基地采购外废，加工成中高端成品纸后出口到中国， 带动我国进口比例的提升。2）瓦楞纸。2022年我国瓦楞纸表观消费量 3010万吨，2016-2022年CAGR=5%，其中进口占比由2016年的0.4% 提升至2022年的8.0%，主要系2017年美废进口收紧后，对高质量纤维 原材料的供给缺口扩大，相应得中高端成品进口量增加。其中2020年进 口比例较高，主要系疫情致使公司工厂生产受阻，海外产能填补缺口。

外废禁令下出现新平衡。外废进口限制政策出台前，国内纸企通过废纸 国际贸易满足原料需求。  我国废纸进口以美废、欧废、日废为主，美废进口占比最高。与国 废相比，美废、日废等分类体系成熟，质量相对高(欧废品质差异较 大），尤其是美废，纤维、纤维强度、耐破度等各方面均表现较好。  禁废令之前，瓦楞原纸的配方一般是国产废纸+美废#11。美废#11 是指内衬为牛皮纸的瓦楞纸容器。美废#11是原木浆制品，纤维较 长。OOC的最大循环次数可以达到12次，国废的次数5-6次。  2020年11月《关于全面禁止进口固体废物有关事项的公告》发布， 明确禁止以任何方式进口固体废物。纸企通过增加国废回收、加强 海外布局（东南亚布局废纸浆产线，进口美废、生产再生浆&成品 纸，出口内地市场）、调整原料结构等（木纤维、竹浆、木浆）方 式满足废纸系原纸生产需求，实现废纸供需新平衡。

废纸浆：2022年废纸浆表观消费量6430万吨，与2016年消费量基本持 平，我国废纸浆来源主要有三个途径：1）国产国内废纸浆，2）国产进 口废纸浆，进口废纸后在国内制成废纸浆，3）直接进口废纸浆，海外工 厂进口外废，制成废纸浆后出口国内。受外废禁令影响，国产进口废纸 浆2021 年基本清零（2020年进口620万吨），相应的，直接进口废纸 浆（再生浆）占比提高（2022年进口336万吨）。

3.2. 数据来源：中国造纸协会、国泰君安证券研究

短期：进口冲击充分消化，需求有望温和修复 进口冲击持续消化，2024年2月瓦楞进口同比-36%。2022年12月海关 对再生箱板纸和瓦楞原纸等包装纸品类实施关税减免。2023年进口纸加 剧行业竞争压力。进入2024年，随海外美废原料价格抬升，进口纸成本 优势收敛，叠加国内纸价格多轮调整，国内海外价差下行、套利空间减 少。此外，进口纸还存运输周期长、服务响应度低等问题。多因素综合 作用下，瓦楞纸进口回落，2024年2月瓦楞纸进口21万吨，环比-10万 吨，同比-36%（2024 年1月同比+86%），市场影响逐步趋弱。

从库存及开工率角度看，目前在主动下调开工、降库存的周期底部。2024 年2月瓦楞纸及箱板纸社会库存环比回落，绝对值处于2021年以来的 底部位置。从开工率看，春节旺季后开工率主动调整，缓解供需矛盾， 终端需求暂无明显改善，叠加4月份处于传统的消费淡季，下游包装厂 多维持刚需采购，补库意愿偏弱。

3.3. 长期：资本开支高峰已过，格局改善可期

中长期维度看，行业产能扩张放缓，供需格局有望持续改善。2018-2020 年行业基于对当期利润的线性外推，同时担忧对后续新增产能获批受限， 因而加大力度资本开支。2020-2023年为产能投放的高峰期，2023年行 业新增产能507万吨，占当期在产产能4870万吨的10%+。展望后续， 2024年起行业新增产能占比中枢大幅下移，供需格局有望改善。

假设2024、2025年箱板纸终端消费增速5%、5%，进口增速4%、4%， 行业无新增产能，我们测算2024-2025年箱板纸行业产能利用率有望修 复至65.2%、68.6%，该产能利用率水平对应2018年以来的市场均价普 遍在4200元+，较当前市场价（3700元+）有11%+上升空间。

3.4. 海外对标：产业整合、资源协同铸就全球包装龙头

产业整合、资源协同铸就全球包装龙头。欧洲头部箱板瓦楞纸公司 Smurfit Kappa持续进行产业并购实现规模扩张&业务协同，2007-2023年 Smurfit Kappa营收由73.3亿欧元增长至122.7亿欧元，CAGR=2.7%， 净利润由1.5亿欧元增至7.6亿欧元，CAGR=10.8%，净利率由2.3%提 升至6.7%，主要得益持续的并购协同效应释放（区域市场进入、渠道网 络共享、上下游贯通、产品组合延展）。2023年9月公司宣布与全球规 模领先的瓦楞及消费包装上市公司WestRock的董事会宣布签署最终交 易协议，创建Smurfit WestRock，目标成为可持续包装的全球领导者， 产业整合进一步提速。

4. 成长展望：全产业链加速整合、龙头优势加速扩张

4.1. 上游：多元化原材料布局加速，成本结构持续改善

落实原材料结构转型，充分发挥替代原料优势。2019-2022FY公司纤维 原材料产能保持稳定，主要贡献源自2018-2019年在美国收购的两家浆 厂，以及马来西亚收购的工厂。2022年起公司原材料端布局加速，截至 1H2024FY公司合计纤维原材料472万吨，其中木浆217万吨、再生浆 69.8万吨以及木纤维185万吨。 未来随广西北海以及马来西亚的新产能落地，公司纤维原材料产能达 704万吨，有效应对国废禁令带来的优质纤维缺口，为公司夯实高端箱 板瓦楞产品品质、获取溢价能力、支撑公司盈利中枢上行提供有力保障。

木浆：2022年及之前产能来自收购的美国Old Town工厂的本色针 叶浆（16万吨），2023年国内基地新产能陆续释放（湖北/沈阳/东 莞），未来随广西190万吨项目投产（化机浆80万吨，化学浆110 万吨），合计产能达407万吨。  再生浆：产能稳定在70万吨，主要来自马来西亚基地（2019年9 月收购，产能48万吨）以及2018年8月收购的美国Fairmont再生 纸浆厂（22万吨）。  木纤维： 2022年新产能投放（175万吨），主要产地为东莞及重 庆，2024H1新增产能为越南10万吨，未来规划增量来自马来西亚 21万吨及广西北海21万吨，均预计于24Q1投产。

积极布局上游资源回收体系，稳定原材料供给渠道。公司游拥有国内外 完备的再生资源回收体系，公司实控人建立了国内/国外最大的资源回收 贸易公司，为集团提供稳定的废纸等原料供应。2018-2022FY公司通过 实控人关联公司采购的废纸金额占公司营业成本50%+。  美国中南：美国加利福尼亚州成立的公司，由公司实际控制人张茵 女士及刘名中先生间接全资拥，为美国、欧洲及亚洲领先的废纸、 再生浆及木片出口商。  天津中南、海南中南：于中国成立，张茵女士、刘名中先生、张成 飞先生、刘晋嵩先生、张连鹏先生及其他人士间接拥有70%股权， 公司持有剩余30%股权，主要于中国从事采购废纸、再生浆及销售 废纸。

回收站布局助力ESG表现，单吨能耗持续改善。公司生产原料中废纸 比例超过95%，据玖龙纸业公告，相比于全木浆造纸，利用1吨纸可 生产约0.8吨成品纸，可节约3-4立方米木材、约1.2吨标准煤、600 度电、100多吨水。公司年回收废纸超过1400万吨，可大大减少木材 的砍伐，减少水资源、能源消耗，进而减少废物排放，减轻环境负 荷。2018-2020FY公司年均废纸回收量在1400万吨以上，23FY受疫情 影响产量减少，因而整体回收量仅超过1200万吨，2030财年目标回收 超1800 万吨，助力减轻环境压力，提升公司ESG表现。

4.2. 中游：产能扩张&产品结构优化并举

产能有序扩张，产品组合持续丰富。2018-2023FY公司卡纸类收入占比 由52.2%降至49.5%，文化纸类收入由5.1%提升至8.3%，高强度瓦楞 芯纸占比由23.7%提升至25.5%，收入结构不断优化，新品类产品为公 司业绩扩张提供驱动。目前公司合计造纸产能2002万吨，目标至2024 年底合计产能达2427万吨，仍有约400万吨新增产能投放，对应增长 约20%，主要集中在东莞、湖州以及马来西亚。

优选高端产品、主动调整产品结构，改善盈利水平。从新增产能看， 公司新扩产品主要集中在高档牛卡纸、文化纸以及食品级白卡纸，共 性在于产品单价更好（玖龙高端涂布牛卡产品线单价较海龙产品线约 有1000 元的溢价），供需格局更好，盈利水平相对普通箱板瓦楞纸更 优。此外，公司积极主动进行产品结构调整，2022年东莞、重庆基地 纸机转产白卡纸，产品定位高端白卡纸，填补了西部市场白卡生产纸 厂空白，并借助原有客户渠道实现快速推广。重庆玖龙地处西部核心 位置，具有天然的区位优势，产品投射能力强，向西能够全方位辐射 云贵川渝及西北六省，向东可顺流而下满足长江沿线市场需求。

国内九大基地协同，自有物流提升服务效率。包装纸产品货值低的特 点天然决定产品对运输费用敏感，因而约束了产品服务半径。公司在 东莞、太仓、重庆、泉州等多个地区布局生产制造基地，高效地辐射全国核心消费市场，实现下游市场的充分扩容。此外，公司还布局自 有码头及车队，最大化提高运输效率以及服务响应能力。

美国基地先发布局，扩张新市场渠道。2018年6月，公司在美国的全 资附属公司ND Paper LLC收购位于缅因州Rumford和威斯康辛州Biron 的两家百年浆纸一体化工厂。2018年8月公司在美国全资附属公 司签订有关收购位于西维珍尼亚州Fairmont的再生浆制造项目的协 议。截至2023年末，公司美国地区合计拥有89万吨造纸产能、15吨 木浆产能以及22万吨再生浆产能，同时拥有2.4亿平方米下游包装产 能。

4.3. 下游：整合包装厂资源，提供一体化方案

整合包装厂资源，提供一体化方案。2019年9月，公司收购7家配备 高速印刷机等先进自动化设备的下游包装厂。目前公司在国内太仓、 东莞、天津、成都、重庆、樟木头、泉州及镇江拥有包装基地，合计 设计产能产能28亿平方米，有利于公司充分整合产业链资源，为客户 提供更好的一体化服务，增厚业务价值量。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）