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玖龙纸业（2689.HK）研究报告：龙头筑底磨砺，不改长期成长。玖龙纸业是废纸包装行业龙头企业，22H2 筑底，2023 有望上行。公司作为主要 的原纸生产商，主要产品包括卡纸/高强瓦楞芯纸/涂布灰底白板纸/文化用纸， FY2022 年营收贡献占比分别为 49.3%/25.3%/18.2%/5.7%，近三财年及 FY23H1 实现营业总收入分别为 513/616/645/312 亿元，分别同比-6.0%/19.9%/4.8%/ -9.5%，吨净利 272/430/205/-161 元/吨，22H2 吨净利筑底。

行业下行期逆势扩张，彰显龙头本色。截至 2022 年底，公司现有产能 2132 万 吨，其中包括卡纸/高强瓦楞芯纸/涂布灰底白板纸/白卡纸/文化纸/特种纸/维原料 分别 1138/ 340 / 145 / 115/ 112 / 27/255 万吨。行业困境期逆势扩张，3 年预计超 千万产能落地，加速行业格局集中，23-25 财年预计公司将新增产能 1343 万吨， 其中造纸拟扩产 685 万吨，此外公司将加大浆系纸拓展，丰富产品结构，原材料 布局进入释放期，23-25 年木浆等核心原材料产能将释放 658 万吨，其中木浆/再 生浆/木纤维将分别扩产 392/60/206 万吨。

箱板瓦楞经济敏感度最高，需求复苏催化下半年纸价上涨

周期复盘：当前主动去库，下半年或进入被动去库。复盘看箱板纸原材料和成品 一体化，环节较少特点导致整体周期较短，17 年至今已有五轮周期。1）股价& 纸价关联：股价超额与纸价高度相关，股价&纸价上行多同步，下行时股价领先 一个月。2）周期波动放缓：20-22 年进口废纸禁止&需求较差，库存周期波动放 缓，且并不再出现主动补库（反映需求较差），截至目前主动去库超 1 年时间。 3）被动去库阶段纸价趋势：弱周期中的被动去库阶段纸价多先跌后涨，强周期 中被动去库阶段纸价持续上行。综上我们认为，目前周期大底部，持续去库 1 年 以上的情况下，下半年进入旺季对应或进入被动去库阶段，但弱周期中纸价在被 动去库阶段前期或仍有下行压力，短期仍需等待。

供需关系：紧平衡，开工率边际有望持续向上。1）需求：箱板瓦楞纸需求与社 零、出口高度相关，国内 GDP 增长目标设定在 5%，相比 22 年（+3%）修复趋 势明确，海外加息周期下预期承压，综合预计 23 年箱板瓦楞消费量增速 3%， 24 年有望迎来全年维度消费修复与出口边际企稳，预计 24 年消费量增速 4.5%。2）供给：原材料壁垒下行业格局持续优化，箱板纸 CR4 2018-2022 年集 中度从 46.41%提升至 52.2%。综合看 23-25 年箱板纸开工率预期从 63%提升至 66%，看好 23H2 进入旺季后纸价回到上升通道。