2023年玖龙纸业研究报告：龙头逆境沉淀，旺季需求回暖

1 包装纸龙头，积跬步、至千里

1.1 包装纸行业龙头，盈利触底、逆势扩张

龙头地位稳固，海内外产能布局完善。玖龙纸业成立于 1995 年，主要从事各类包装纸 板及其上下游纸类产品的生产及销售，目前公司在国内东莞、太仓、重庆、天津、乐山、 泉州、沈阳、河北及湖北布局九大生产基地，此外积极向国际化发展迈进，目前在美国、 东南亚地区均有产能布局。截至 2023 年 6 月末，公司拥有造纸产能 2002 万吨、制浆产 能 462 万吨，目前为全球产能规模排名第二的造纸集团。

公司主要发展历程分为以下三个阶段： 1998-2006 年 聚焦包装纸，产品多元发展：1998 年公司东莞基地首台 20 万吨牛卡纸 机试车成功，此后伴随 2、3 号纸机投产，生产规模迅速突破百万吨；2003 年公司涂布 灰底白板纸投产，实现由单一牛卡纸系列向多元品种的转变；2006 年公司于香港上市。 2007-2017 年 产能全国扩张，龙头地位稳固：2007 年以来公司先后于天津、乐山、 泉州、沈阳建立生产基地，并出海布局越南市场；2007-2018 财年营业收入从 98.38 亿 元提升至 527.82 亿元（CAGR 为 16.5%），产能全国扩张带动营业收入规模增长，龙头 地位稳固。 2018 年至今 产业链上下延伸，原料优势树立：为应对进口外废收紧影响，2018 年公 司在美国收购 2 家浆纸一体化工厂和 2 家浆厂，2019 年收购马来西亚浆纸厂，此外产业 链积极向下游包装业务延伸。2018-2023 财年公司营业收入从 527.82 亿元增长至 567.39 亿元（CAGR 为 1.5%），营业收入增长趋于平稳。

营业收入增长稳健、利润周期波动，FY2023 盈利触底。FY2006-2023 公司营业收入规 模从 79.02 亿元提升至 567.39 亿元（CAGR 为 12.3%），伴随产能规模扩张及品类结构 丰富，营业收入呈现稳健增长。公司利润伴随宏观环境变化而呈现波动趋势：FY2018H1 剔除汇兑损益吨净利高达 690 元，主要系供给侧改革趋严叠加旺季需求驱动，箱板瓦楞 纸价大幅上涨；FY2023H1 公司实现营业收入 311.98 亿元（同比-9.5%）、归母净利润13.89 亿元，主要系包装纸行业需求疲软拖累产品售价（同比-11.4%），且外废零进口， 吨净利首次亏损；FY2023H2 公司归母净利润为-9.95 亿元（环比+3.94 亿元），盈利延 续亏损。然而剔除极值情况后，公司吨净利中枢从 100-200 元提升至 300-400 元，我们 预计当前伴随下游需求改善，且公司具备原材料自给优势，盈利弹性有望显现。

产能规模领先，逆势扩产步伐稳健。公司产能规模稳健扩张，2018-2022 年造纸产能从 1497 万吨扩张至 1877 万吨，CAGR 为 5.8%，其中国内包装纸产能 CAGR 为 6.6%，根 据卓创资讯，同期行业产能 CAGR 为 3.3%。截至 2023 上半年末公司浆纸产能合计突破 2400 万吨，其中造纸/原材料产能分别为 2002 万吨/462 万吨： 1）纸：公司现有包装纸/文化纸/特种纸产能分别为 1863 万吨/112 万吨/27 万吨，公司凭借生产技术优势持续优化产品结构，为顺应“以纸代塑”趋势及高端化产品需求，2022 年将部分灰底白板产能转为白卡纸，目前包装纸中牛卡纸/瓦楞芯纸/灰底白板/白卡纸产 能分别为 1263 万吨/340 万吨/140 万吨/120 万吨。FY2021 以来公司资本开支伴随产能 扩张持续走高，且为满足更多投资扩产需求资产负债率持续攀升，FY2023 公司资本开支 同比增加约 51 亿元至 177 亿元、资产负债率同比+7.0pct 至 62.6%。公司于底部周期逆 势扩产，FY2023-2025 公司预计新增 425 万吨造纸产能（未来 2 年 CAGR 达 10%），我 们认为现金流及财务费用等或将面临一定压力，且经营环境承压、需求疲软趋势下新增 产能有待市场消化，部分产能或将推迟。 2）原材料：2019 年以来公司在马来西亚及美国合计拥有 70 万吨再生浆及 15 万吨木浆 产能，近年来持续加大国内原材料基地建设，FY2023 国内已投产 202 万吨木浆产能及 175 万吨木纤维产能，逐渐步入原材料收获期。FY2024 公司预计于海内外新增木浆产能 190 万吨/木纤维产能 31 万吨，原材料自给率有望持续提升。

包装纸贡献 90%收入，产品结构多元。FY2012-2023 公司包装纸收入规模从 261.67 亿 元增长至 510.09 亿元（CAGR 为 6.3%），收入占比保持在 85%以上，为公司最主要收 入来源。包装纸方面，FY2023 宏观经济走弱叠加进口纸冲击，市场需求疲软，产品价格 走低，公司积极开发新产品、新客户，销量仍取得小幅增长（FY2023 销量同比+3.4%至 1660 万吨），其中牛卡纸/灰底白板纸/高强瓦楞纸销量分别同比+5.3%/-10.6%/+8.6%； 此外公司新增转产的 120 万吨白卡纸市场竞争激烈，我们预计白卡纸业绩承压。FY2012- 2023 公司文化纸收入从 7.21 亿元增长至 47.00 亿元（CAGR 为 18.6%），收入占比维持 在 5%-10%，文化纸下游需求相对稳定，且未来仍有投产计划，我们预计收入贡献持续 提升。

1.2 家族持股集中，管理层经验丰富

家族控股，股权集中度较高。公司第一大股东 Best Result Holdings Limited 持股比例为 63.77%，实际控制人张茵及其家族成员刘名中、张成飞通过 BNP Paribas Jersey Trust Corporation Limited 分别持有 Best Result 37.07%、37.05%、25.87%的股份。创始人家 族通过直接持股及信托间接控股比例合计为 67.4%，家族控股集中度较高，且股权结构 整体稳定。

家族成员深度参与管理，高管经验丰富。张茵及其家族成员均于公司关键岗位任职，深 度参与公司管理事宜，创始人均具备 20 年以上造纸行业经验。其中董事长张茵拥有超过 26 年的造纸经验以及超过 36 年的废纸回收和国际贸易经验，行政总裁刘名中拥有 31 年 以上的国际贸易经验及 23 年以上的公司营运经验，张茵及刘名中之子 Ken Liu、刘晋嵩 任职副总裁，分别具备市场策略、智能化生产等管理经验。

2 箱板瓦楞纸行业：静待需求复苏、盈利改善

2.1 短期判断：供需矛盾仍存，库存去化、价格触底反弹

开工率小幅改善，库存逐步去化。近年来我国经营环境加速造纸行业产能出清，开工率 持续下滑，2023 年 8 月我国箱板纸/瓦楞纸开工率分别为 60.7%/56.0%，较年初低点回 升 17.5pct/17.6pct；社会库存分别为 179 万吨/105 万吨，环比-4 万吨/-3 万吨，伴随中 秋、国庆订单陆续交付，下游需求延续复苏趋势，行业开工率改善，纸厂库存情况良好， 渠道延续去库趋势。

箱板瓦楞纸价格、盈利企稳回升。成本端，下游需求支撑不足叠加进口纸潜在冲击，国 废价格价格趋势向下，3 月以来在 1500-1700 元/吨区间持续震荡，海外废纸价格自高点 回落超过 150 美元/吨；价格端，2023 年国内需求弱势运行，上半年头部纸厂新增产能 陆续释放，供需矛盾驱动纸价向下，龙头频发停机函、涨价函缓解供需格局带来的价格 冲击；9 月以来伴随需求回暖、龙头提价 30-50 元/吨且逐步落地，截至 9 月末箱板纸/ 瓦楞纸市场均价分别为 3746/2839 元/吨（同比-18.8%/-16.6%，环比+1.0%/+4.1%）， 价格及盈利水平触底回升，我们预计下半年旺季需求复苏将为纸价提供有利支撑。

2.2 中期判断：供需维系弱平衡，预计纸价企稳回升

2.2.1 供给端：产能向头部集中，零关税冲击有限

行业出清加速，龙头开工率领先、产能集中趋势显著。2016 年供给侧改革以来我国环保 政策趋严，且“禁废令”落实加速包装纸行业中小产能出清、提高行业准入门槛，根据 卓创资讯统计，2021 年我国箱板/瓦楞纸分别清退产能 143 万吨/160 万吨，淘汰率分别 达到 3.3%/4.2%。供给缩减、开工受限导致行业产能利用率持续走低，从 2018 年约 70% 下滑至 2022 年近 60%，而龙头企业凭借前瞻性海外布局实力保障原材料供应，企业开 工率远高于行业平均水平，市场份额集中提速。

箱板纸格局向好，瓦楞纸准入门槛低、行业格局分散。根据卓创资讯统计，2018-2022 年我国箱板/瓦楞纸产能分别从 3564 万吨/3158 万吨提升至 4202 万吨/3464 万吨，CAGR 分别为 4.2%/2.3%，新增产能主要集中于头部纸厂（山鹰/玖龙新增产能分别为 322 万 吨/289 万吨，资本支出 CAGR 分别为 22.5%/18.6%），行业格局持续向好。其中，箱板 纸 CR4 从 46.4%提升至 52.2%，伴随中小产能出清，行业集中度稳步提升；瓦楞纸 CR4 从 22.4%降低至 20.9%，格局更为分散，主要系行业准入门槛较低，中小产能仍具备生 存空间。

龙头扩产节奏稳健，2023年供给压力仍存。2022年以来下游包装需求受宏观环境影响， 箱板瓦楞纸价格走势持续低迷，龙头公司逆势投产、扩张全国步伐稳健。根据各公司公 告，2023 年山鹰/玖龙/太阳预计新增箱板瓦楞纸产能 107 万吨/145 万吨/100 万吨，行 业集中度有望进一步提升，需求弱势背景下供给仍面临压力。此外，由于行业处盈亏平 衡线以下持续 1 年时间，我们预计盈利承压情况下中小产能有望加速清退，预计抵减部 分过剩产能。

短期东南亚产能外溢，长期零关税冲击有限。我国箱板/瓦楞纸进口依存度较高且大多来 自东南亚地区，根据国务院关税税则委员会，自 2023 年 1 月 1 日起部分进口瓦楞纸、 箱板纸关税从 5%/6%下调至 0%，以 2022 年进口箱瓦纸数据测算，若仅考虑关税影响 （假设其他条件不变），预计单吨瓦楞/箱板纸进口价下降幅度约为 30 美元/32 美元（约 人民币 200-250 元）。我们认为进口纸税率下调短期对我国成品纸冲击有限，主要系：1） 当前东南亚需求疲软，当地瓦楞纸出货平淡、库存升高（2023 年 7 月泰国瓦楞纸出货量 /存货指数分别处于 32%/77%分位），叠加进口纸成本降低使得产能流向中国，然而当地 以中小规模纸厂为主，供应增量相对有限；2）产业利润链再分配充分消化海内外价差， 国内纸厂通过压缩废纸收购站、打包站的利润进一步降低原材料成本（截至 2023H1 末 国废价格较年初下降约 360 元/吨）。

2.2.2 需求端：经济关联度高，需求复苏有望提振纸价

食饮、电器贡献主要需求，环保政策持续催化，需求稳健增长。从需求类别来看，包装 纸下游需求较为多元，其中食品饮料、家电电子需求占比分别高达 41%和 33%；从细分 行业来看，包装主要分为纸包装、塑料包装、金属包装和玻璃包装等，其中 2021 年塑料 包装收入占比高达 45%，目前美国、欧盟及我国已相继发布禁塑、限塑条令，“以纸代 塑”或将持续催化纸包装需求。根据中国造纸年鉴，2016-2022 年我国箱板纸/瓦楞纸消 费量 CAGR 分别为 6.0%/5.8%，下游需求蓬勃发展及政策催化下增速整体较为稳定。

经济关联度较高，静待需求复苏。由于箱板瓦楞纸下游覆盖主要居民消费品领域，纸包 装需求与我国社会零售额、GDP 增速等宏观经济指标具备较强关联性，2022 年宏观经济 波动影响需求，箱板纸/瓦楞纸消费量分别同比-1.2%/+1.1%，包装纸行业需求增速放缓。 2023 年经营环境影响消退、场景式消费逐步复苏，1-8 月我国社零总额累计同比+7.0%， 我们预计内需复苏有望带动纸包装需求增长。

供需维系弱平衡，预计纸价企稳回升。供给方面，当前行业新增产能陆续释放，中长期 龙头及部分中小厂商仍有扩产计划，我们预计行业产能加速清退可抵消新增中小产能， 则龙头产能贡献主要行业增量。需求方面，当前政策持续释放积极信号，中共中央政治 局会议提出要积极扩大国内需求，提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，且下半年为 包装纸消费旺季，我们预计 2023 年需求呈现弱复苏趋势（假设需求增速为 2017-2021 年箱板瓦楞纸需求 CAGR 3.7%）；后续伴随包装产业链转移，我们预计出口需求或将增 加。综合来看 2023 年行业有望维系供需弱平衡，当前行业开工情况改善、库存水平逐渐 去化，国废及成品纸价格触底回升，我们预计需求复苏斜率为盈利弹性核心变量。

3 玖龙纸业：产业链布局完善，浆纸产能扩张驱动成长

3.1 原材料布局前瞻，成本优势显著

3.1.1 纤维原材料：海内外布局领先，2023 年为原材料收获期

海内外积极布局，预计 2023 年原材料红利加速释放。2017 年以来我国废纸进口政策趋 严，国废资源稀缺性凸显，2021 年我国已全面禁止外废进口。为对冲国废价格冲击，公 司一方面积极扩充国废回收渠道，另一方面致力于优化原材料结构，主要方式包括：1） 海外自建再生纤维厂；2）国内布局木纤维产能；3）国内建设配套浆厂。伴随新增纤维 原材料产能投产，FY2022 公司国废回收量下降明显，截至 FY2022 末，公司箱瓦纸产能 合计 1418 万吨，当年国废用量约为 1300 万吨，合计在海外拥有 70 万吨再生浆+15 万 吨木浆产能，我们预计纤维原材料（不含国废）自给率约为 30%。FY2023 公司已在国 内各生产基地合计投产 202 万吨木浆及 175 万吨纤维原材料，进一步丰富国内纤维原材 料供应，我们预计 2023 年末公司箱瓦纸表观纤维原料（不含国废）自给率有望达到 100%。

1）海外再生纤维：优质原材料保障，平滑成本波动。海外建厂需经历选址、当地政府审 批、大额投资、长周期建设等，综合能力要求及准入门槛较高，公司凭借前瞻性战略眼 光及资金实力，2018 年起率先在北美、东南亚进行并购、扩建，将外废在当地制成再生 纤维浆，再以浆板形式进口至国内，目前海外拥有再生纤维项目合计 70 万吨（理文造纸、山鹰国际、太阳纸业分别拥有 64 万吨、110 万吨、40 万吨）。一方面，在国内零外 废进口背景下，海外优质废纸资源可为成品纸带来更高溢价，以公司太仓玖龙箱板纸为 例，高端（玖龙牛卡纸 170g）和低端（地、龙再生牛卡纸 110g）箱板纸价差已从 2017 年初的 400 元/吨扩大至 2023 年的 1500 元/吨。另一方面，海外原材料布局可实现海内 外成本对冲、有效提升盈利韧性，如 2017-2018 年国废-外废价差走高期间公司充分享受 外废低成本红利。

2）国内木纤维&配套浆线：生产成本低，提供稳定自给优势。废纸资源稀缺背景下公司 积极推动国内浆纸一体化建设，FY2023H1 公司湖北、东莞及重庆基地合计投产 170 万 吨木浆，FY2023H2 沈阳基地预计投产 32 万吨配套化学浆、各个基地预计合计投产 175 万吨木纤维原材料，国内替代纤维原料供应体系进一步完善，为生产提供稳定保障。公 司配套浆线可部分利用国内低价木片资源，我们预计可较进口木浆均价有所节降，而木 纤维取材自废弃木片、竹木，我们预计成本具备一定优势。

当前受海内外需求影响，国废、外废价格持续走弱，截至 8 月底国废价格回落至 1500 元 /吨（为 2018 年以来最低点），外废价格 185 美元/吨（较去年高点回落超过 150 美元/吨），我们预计公司海外废纸浆成本优势逐渐降低。假设公司木浆、木纤维产能全部投产 且满足生产需求，则公司高端箱板纸产品凭借国内低价纤维原材料供应有望展现更高盈 利空间。我们预计伴随下半年需求回暖、国废价格攀升，国内自给纤维原材料成本优势 越明显。

3.1.2 能源：电厂自备、能源利用效率稳步提升，煤价下行盈利弹性有望显现

自备电厂设施完善，生产规模效应凸显。目前公司各生产基地均具备与生产相配套的热 电联产项目，为生产线提供充足蒸汽和电力，其中煤炭为主要消耗能源。FY2019-2022 公司生产规模持续扩大，成品纸销量 CAGR 为 4.3%，然而耗煤量/耗气量/耗电量 CAGR 分别为 2.6%/3.6%/1.4%，整体能源消耗幅度弱于产量扩张幅度，生产具备规模效应。

能源利用效率提升，煤价下行带来盈利弹性。近年来公司为提升煤炭能源利用效率，一 方面持续开展节能电机改造、淘汰能耗高效率低的设备等，另一方面积极推进清洁及替 代能源发展，FY2020-2022 公司通过固废资源化利用、沼气回收所节约耗煤量分别提升 8%/29%，此外东莞基地积极开展屋顶光伏项目及煤改气项目，相应吨纸耗煤量从 0.32 降低至 0.29、吨纸耗气量从 1.54 降低至 1.52，若以截至 9 月 28 日煤价 983 元/吨计算， 吨纸耗煤量节降可为吨净利带来近 30 元提升空间。2022 年煤炭价格攀升致盈利承压， 2023 年煤价逐步回落，我们预计若年内煤炭价格回落至 2021 年平均水平（则 2022 年 煤价同比下降约 30%），且吨纸耗煤量进一步节降至 0.27，则公司吨纸净利润将提升超 过 120 元，盈利弹性有望显现。

3.2 产能扩张、品类多元，经营及财务成本压力或将影响扩产节奏

3.2.1 生产基地逐步完善，生产及运输效率提升

国内：九大生产基地协同，运输效率提升。原纸及下游包装单位价值含量较低，对运输 成本较为敏感，运输半径普遍在 300 公里以内，因此广泛布局生产基地有利于节约成本 的同时扩大市场份额。目前公司在广东、江苏、天津、河北、福建、川渝、辽宁及湖北 布局九大生产基地，区位优势显著（山鹰、理文分别具备五大生产基地），全国化产生布 局保障产品运输效率，便于快速响应客户需求。FY2019-2022 公司吨纸运输成本位于 50- 60 元之间，显著低于竞争对手（2019 年山鹰、景兴分别约为 160 元、90 元）。此外， 北海基地浆纸产能预计自 2023Q4 起相继投产，届时生产及运输成本有望进一步优化。

高中低端纸种全面布局，品类多元化延伸。公司持续推动产品技术创新，研发低克重、 高强度的中高端产品，瓦楞芯纸克重可低至 50g，目前公司品牌定位由高到低覆盖玖龙、 海龙、地龙、地再及江龙，伴随外废进口归零及公司海外再生浆布局，高端品溢价逐步 显现。经我们测算，目前公司高端箱板纸占比约为 25%-30%，预计伴随木浆产线投放， 高端品占比有望进一步提升。此外，公司凭借领先的生产技术手段持续丰富产品类型， 面对市场灰底白板竞争力弱化、以纸代塑催化高端包装纸需求，2022 年下半年公司将东 莞玖龙 PM32 纸机和重庆玖龙 PM33 分别转产海龙牌单面涂布白卡纸（190-400g）及玖 龙牌高松厚度单面涂布白卡纸（215、235g），天津玖龙 PM25 正式推出护面牛卡纸（140- 160g），品类结构进一步优化，且借助原有客户渠道实现快速推广。

海外：成品纸布局领先，有望受益于进口零关税。我国外废进口收缩后国内原材料供应 紧张，公司具备前瞻性战略目光，加强海外成品纸市场布局：1）东南亚：公司早在 2017 年于越南布局 45 万吨牛卡纸，可依托当地优质美废原材料生产后再进口至国内，2023H1 于马来西亚投产 60 万吨牛卡纸，且 Q3 仍有 30 万吨瓦楞纸投产计划，此外公司计划在 越南、马来西亚分别投产 10 万吨、21 万吨木纤维，有望进一步优化当地原材料结构。 我们预计伴随原材料自给率提升及进口关税下降，东南亚成品纸有望享受低价进口红利。 2）美国：2018 年公司于缅因州及威斯康辛州收购两家浆纸一体化工厂，合计拥有 89 万 吨涂布类文化纸产能和 37 万吨木浆及再生浆原材料，其中 Biron 工厂历经 5 年改造， 2023 年已转产瓦楞原纸、挂面纸板和用于其他包装材料的牛皮纸，目前合计包装产能超 过 80 万吨，为海外市场扩张奠定基础。

3.2.2 短期经营及财务杠杆掣肘，中长期市场份额有望进一步提升

债务规模扩张，折旧及利息开支承压，扩产节奏或将放缓。公司具备先进生产管理经验 及制造技术，且厂房机器等主要制造设备折旧年限较长（15-30 年），助力公司实现低成 本扩张，FY2012-2020 公司吨纸折旧成本始终维持在 150 元左右，低于其他造纸企业， 吨纸财务费用从 134 元的高点下降至低于 50 元。 FY2021 以来公司产能扩张提速，为满足扩产需要债务规模持续扩张，利息资本化支出增 加致折旧成本优势缩小，FY2021-2023 吨纸折旧成本年均提升幅度超过 30 元，费用方 面，FY2021-2023 吨纸财务费用年均提升幅度超过 15 元，较前期高点仍有差距，此外资本支出增加导致现金流面临一定压力，FY2022、FY2023 公司资本支出与净经营现金流 差额分别高达 96 亿元、108 亿元。行业需求疲软情况下公司部分扩产计划推迟，2023- 2024 年国内北海基地仍有 255 万吨成品纸及 190 万吨配套木浆产能，我们预计 FY2024 公司资本开支及债务规模仍维持相对高位，折旧及利息开支仍存压力。中长期伴随新增 产能落地，预计公司资本开支自高点回落且债务结构持续优化，此外公司扩产方向主要 为高档牛卡纸、食品级白卡纸、纸袋纸等高端品种，市场份额有望进一步提升、利润结 构有望持续优化。

3.3 造纸+包装协同，产业链一体化发展

2023 年包装产能超 28 亿平米，提供产业链一体化解决方案。2019 年 9 月公司收购 7 家配备先进自动化设备的下游包装厂，预计每年需要使用公司包装原纸超过百万吨。目 前公司在国内太仓、东莞、天津、成都、重庆、樟木头、泉州及镇江基地合计拥有包装 产能 26.22 亿平米，在美国威斯康辛州具备年设计产能 2.4 亿平米的包装产线，FY2022 下游包装厂收入占比仅为 3%。由于公司包装厂均靠近造纸基地，有利于充分发挥资源 协同优势，先进的生产线、加工设备及物流系统可有效实现造纸、包装一体化运营，构 建中长期发展竞争要素。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）