2025年港铁公司研究报告：“铁路+物业”优等生，基本面已筑底

港铁公司为“铁路+物业”模式典范

香港政府控股企业，致力于地铁建设运营

港铁公司成立于 1975 年，使命是为香港建造和运营铁路系统。上市前，香港政府是公司唯 一的股东。2000 年，香港政府出售其 23%股份并推动港铁公司在香港上市。2007 年，港 铁公司与政府全资拥有的九广铁路公司合并运营，市场格局大幅优化，发展迈入新纪元。 2009 年起，港铁公司积极“向外走”，现时亦在中国内地城市、澳门、英国、澳洲及瑞典 运营铁路服务。除运营铁路外，港铁公司亦从事多元化业务，包括发展住宅及商业物业、 商场租赁及管理、车站商业租赁及管理、车厢和车站内广告媒体及电讯服务等。 实际控制人为香港特区政府。截至 2024 年 6 月末，香港政府透过财政司司长法团持有公司 已发行股份约 74.54%，为公司的第一大股东。因执行以股代息计划、对管理层授予认股权 证，公司总股本已较上市时增发约 24.5%。

商业模式：运营票价市场化，土地开发反哺地铁建设

公共交通领域具有显著的正外部效应，票价的制定涉及居民、企业、政府多方博弈，而企 业通常难以对外部性进行定价，导致难以获得超额收益。 不过，港铁公司是极少数的盈利案例。这主要因为：1）运营票价市场化，政府制定透明的 票价调整公式，允许票价因通货膨胀和购买力提升而上调；2）“铁路+物业”模式下，房地 产开发利润补贴新地铁线的建设。这亦可理解为，居民承担现有铁路的运营成本，而政府 则通过土地优惠弥补新建铁路的边际亏损。

“铁路+物业”模式流程包括：1）香港政府授予港铁公司新建铁路沿线的土地开发权，土 地款为市场评估价减去合同约定金额；2）港铁公司招标开发商合作伙伴；3）港铁公司提 供土地开发权，监督项目的设计和建设；4）开发商通常支付土地款和开发成本；5）开发 商按利润或实物资产的百分比或固定金额与港铁公司分成。通过这个模式，港铁公司获得 了部分商场和写字楼，确保了长期稳定的现金流入。 模式核心是政府将新建铁路的外部性（土地升值）反哺给铁路。铁路建设成本高昂，沿线 土地因铁路开通而升值，政府把升值部分反哺给铁路，保障铁路获得合理回报。铁路建设 与国土资源的跨部门统一规划、开发和管理是重要保障。开发商或仅获取正常利润。开发 商通常支付土地款和开发成本，并且管理设计建造销售全流程，港铁通常不涉及垫资，因 此在港铁公司的财务报表上，香港物业发展业务仅以利润呈现，没有确认收入和成本。

利润来源：车站商务、物业租赁、物业发展

港铁公司的主营业务为香港铁路车务运营、车站商务、物业租赁、物业发展、中国内地及 国际业务等。2024 年上半年，上述业务的净利润贡献占比分别为 7%、31%、40%、28%、 10%，余下主要为总部成本。虽然香港车务运营是港铁公司的核心业务，但盈利较薄，在 此基础上衍生的车站商务、物业租赁、物业开发才是盈利主要来源。车务运营主要指地铁 客运业务。车站商务主要由免税店及小商店租赁、广告、电信服务构成。物业租赁主要为 商场、写字楼、停车场出租业务。物业开发主要为新建地铁周边新建住宅开发业务。 公司主要盈利指标已超过疫情前水平。2024 年上半年，公司的收入、EBITDA、净利润分 别超过 2019 年同期 4%、20%、10%。受益于跨境游热潮兴起、物业发展交付规模扩大， 1H24 公司的收入、EBITDA、净利润分别同比增长 6%、39%、45%。

公司的盈利波动主要来自香港物业发展、租赁物业重估值、香港车务运营。2018 年至今， 港铁公司最稳健的利润来源是香港物业租赁的经营性利润，紧随其后为香港车站商务的利 润。在盈利波动较大的业务中，香港物业发展的利润受住宅交付规模的影响较大，租赁物 业公允价值变动与租金水平与资本化率的变化相关，香港车务运营的利润在 2019-2022 年 受到香港修例风波以及疫情影响。

从资产结构看，2023 年末，香港铁路资产、香港物业资产、中国内地及国际业务资产分别 占到公司总资产的 42%、42%、10%（2023 年末）。从投资回报看，香港铁路相关业务的 ROA 和 ROE 分别达到 2.7%、3.6%，香港物业相关业务的 ROA 和 ROE 分别达到 5.6%、 7.7%，中国内地及国际业务的 ROA 和 ROE 分别达到-0.4%、-0.6%（以上均为 TTM 口径）。 若剔除对瑞典铁路的特殊亏损拨备，中国内地及国际业务的 ROA 和 ROE 分别达到 2.7%、 4.2%（TTM 口径）。

香港车务运营：跨境线与高铁为增长亮点

铁路客流：香港经济活力的映射

港铁在香港公共交通体系中占主导地位。在香港公共交通工具中，港铁、巴士、绿色专线 小巴、电车及小轮的市场占有率分别为 50.1%、35.5%、12.4%、2.0%（2024 年 1-5 月）。 其中，港铁在过海交通工具市场的市占率为 72.2%，在过境交通业务的市占率为 50.7%。 在往返机场的交通工具中，港铁市占率为 18.3%。随着铁路通达性提升，疫情前港铁在公 共交通工具的市场份额持续提升，从 2009 年的 43%提高至 2019 年的 49%；经历疫情影 响后，港铁市场份额已由 2020 年的 45%恢复至 50%左右。 铁路客运盈利能力尚未恢复到 2019 年水平。2024 年上半年，香港车务运营业务收入、 EBITDA（每年非定额付款前）、EBIT 达到 111 亿港元、41 亿港元、4 亿港元，恢复至 2019 年同期的 104%、93%、44%，或主因访港旅客较疫情前减少、远程办公影响出行、折旧摊 销增加。2024 年上半年，访港旅客人次仅恢复到 2019 年同期的 61%。截至 2024 年中报， 港铁公司在香港运营 271 公里铁路、99 个车站，较 2019 年有新线路和车站开通，使经营 成本增加。2024 年上半年，香港车务运营的 EBITDA 利润率为 36%、EBIT 利润率为 4%。 从收入结构看，香港本地铁路服务、罗湖及落马洲过境服务、高速铁路（香港段）、机场快 线、轻铁及巴士分别贡献公司车费收入的 63%、15%、15%、4%、3%（2024 年中报）。 2024 年上半年，香港本地铁路服务、罗湖及落马洲过境服务、高速铁路（香港段）、机场 快线、轻铁及巴士的客运量分别恢复至 2019 年同期的 95%、81%、127%、70%、91%。

香港铁路客流增长取决于香港经济增长、入境游客恢复、旅行与工作习惯的改变。我们认 为，未来香港本地铁路客流需求或保持稳定，主要考虑：1）总人口保持稳定，2014-2023 年香港总人口复合增长率为 0.4%；2）尽管人口逐渐老龄化，但铁路占公共交通工具的份 额上升或足以抵消其负面影响。“港人北上”消费的热潮持续，我们预计，罗湖与落马洲跨 境线、高速铁路或成为重要增长点。2024 年 7-10 月，过境线与高铁客运量同比增长 23%、 10%，在正常基数上仍增长强劲。铁路客运业务的经营杠杆较高，我们预计“港人北上” 需 求增长或继续推动 24-25 年香港车务运营业务盈利大幅改善。

提价机制：票价反映物价与工资变动

港铁实施公开透明的票价调整机制，反映物价与工资变动，并且与物业发展利润联动。作 为两铁合并方案的一部分，港铁公司在合并九广铁路后放弃自主票价定价权，遵循政府制 定的票价调整机制，2007 年起，港铁公司与政府每隔 5 年对计算公式进行一次评估，最近 一次评估在 2023 年 3 月完成。2009-2019 年，港铁公司平均每年票价上涨幅度为 2.7%， 反映物价上涨和工资提升。为抵御新冠带来的客流损失，港铁公司在 2020 年、2022 年均 未调价，且 2021 年票价调减 1.85%。疫后出行需求恢复，港铁公司在 2023/24 年、2024/25 年的票价上调幅度达到 2.3%、3.1%。 现时票价调整公式为： （1）0.5*综合消费物价指数变动+0.5*运输业名义工资指数变动-生产力因素=方程式结果 注：生产力因素与港铁公司的香港物业发展利润有关。当上一年香港物业发展利润低于 50 亿港元，生产力因素设定为 0.6%；当香港物业发展利润处于 50-100 亿港元区间，生产力 因素设定为 0.7%；当香港物业发展利润高于 100 亿元港元，生产力因素设定为 0.8%。 （2）方程式结果+上年度票价调整幅度转拨=计算所得票价调整幅度 注：最终票价上调幅度不得高于家庭住户每月收入中位数的变动。若计算得出的调价幅度 介于-1.5%至 1.5%之间，则当年不进行调价，结转入下一年。

香港车站商务：本地消费偏弱，新订租金下跌

香港地区人口稠密，铁路客流创造高附加值。车站商铺凭借交通便利性以及高客流量转化 为较高的租金收入。2024 年上半年，香港车站商务以 10%的收入贡献了港铁公司 31%的 净利润 。香港车站商务业务主要由免税店及车站小商铺租赁、广告、电信等业务构成，其 收入占比分别为 68%、19%、11%（2024 年上半年）。香港实行优惠税率政策，使陆路口 岸免税店具备竞争力。港铁公司在罗湖和落马洲口岸、西九龙高铁站出租免税店商铺，免 税店租金收入约占公司车站商铺租金总收入的一半左右。 2024 年上半年，香港车站商务的 EBITDA 利润率达到 88%，EBIT 利润率达到 72%。香港 车站商务的利润率较高，主要原因在于：1）免税店拥有较高坪效；2）车站的折旧费用计 入香港车务运营业务，车站商务的固定成本较低。 不过，香港车站商务的盈利尚未恢复到疫情前水平。2024 年上半年，香港车站商务收入、 EBITDA、EBIT 为 2019 年同期的 74%、72%、71%。其中，商铺租金、广告收入、电信 收入分别为 2019 年同期的 71%、82%、79%，或主因香港本地消费偏弱。

免税店租金收入具有盈利弹性，或随入境游客的增长而恢复。免税店租约一般为 5 年。由 于最近一次免税店合约是疫情期间重签，保底额可能不及疫情前水平，未来租金增长或与 客流和销售额更相关。 车站小商铺租金的增长主要驱动力是开店数量、单店租金、出租率，其中新订租金主要与 香港零售市场景气度有关。车站小商店租约通常为 3 年，租金变化将反映居民和游客购买 力的变化。新开店数量与新开通铁路站点数量正相关，港铁每一轮大幅翻新商铺时也会少 量增加面积。此外，店铺结构调整也会影响单店租金，如便利店、西饼店的单店租金较低， 餐厅、药店、化妆品店的单店租金较高。截至 2024 年 6 月末，港铁车站小商店的出租率为 98.4%，疫情前 2018 年出租率则高于 99%。广告收入取决于消费复苏情况。2024 年上半 年，广告收入同比增加 19.2%，主因政府大力推广旅游业及推出大型文旅活动，同时铁路 客流增长也有利好。 香港本地消费偏弱或主因旅客和市民消费模式转变，同时较高的按揭贷款利率抑制市民消 费意愿。2024 年 1-10 月香港零售业销货价值同比下降 7.1%（香港政府统计处）。香港零 售市场承压，可能与市民北上消费有关，同时南下客流亦减少奢侈品购物。据香港差饷署， 2024 年上半年私人零售业楼宇租金指数较 2021-2023 年均值下跌 1.4%。2024 年上半年， 港铁车站小商店的新订租金下跌 4.8%。考虑车站小商店通常 3 年重签合约，其平均租金的 降幅与香港整体零售业租金降幅基本一致。

未来增长看点或体现在：1）访港旅客增长驱动免税店租金收入提升；2）香港跟随海外降 息，或刺激本地消费复苏；3）新车站开通后将增加可出租零售面积。 香港旅客数量持续恢复。剔除基数较低的 1-4 月后，2024 年 5-10 月中国内地、非内地的 访港旅客数量仍同比增长 9%、29%。免税额度扩大或提振免税消费金额。内地居民旅客自 香港进境内地携带行李物品的免税额度由人民币 5000 元提高至人民币 12000 元，同时保 留在进境口岸免税店额外购买人民币 3000 元免税商品政策的措施，该政策自 2024 年 7 月 在主要口岸实施，在 8 月扩展至所有口岸。签注优化或催化深港自由行。2024 年 12 月起， 深圳市居民赴港“一签多行”签注新政实施，即在 1 年内可不限次数往来香港地区，而此 前签注政策为“一周一行”，即每个自然周仅限 1 次。 按揭贷款利率的下降或使消费意愿温和复苏。美联储已开启降息周期，在 2024 年 9 月、11 月、12 月累计降息 100bp。在港币挂钩美元的联系汇率制度下，香港金管局亦跟随下调基 本利率达到 100bp。按揭贷款支出的下降或催化消费需求回暖。

香港物业租赁及管理：商铺租金增长面临不确定性

港铁公司的投资物业组合源自“铁路+物业”模式。港铁公司新建地铁线路与车站时，通过 “铁路+物业”模式获得土地开发权，与开发商合作住宅、商场、写字楼、停车场、幼儿园 等综合物业。港铁公司自持一部分商场、写字楼、停车场，出售其余物业，获得一次性房 地产开发利润+稳定增长的租金收入。截至 2024 年 6 月末，按可出租楼面面积计算，港铁 公司在香港的投资物业包括 315,870 平方米的零售物业、39,451 平方米的写字楼，以及 19,206 平方米的其他用途物业，占比分别为 84%、11%、5%，投资物业组合以香港本土 的零售物业为主。 2024 年上半年，港铁公司物业租赁及管理业务产生的 EBIT 同比+8.2%至 21.54 亿港元， 主要由于：1）两个新商场开业带来的额外贡献；2）租金豁免的摊销金额于期内有所减少。 截至 2024 年 6 月末，港铁商场平均出租率为 99%，在国际金融中心二期的 18 层写字楼平 均出租率为 92%。按出租面积分析，商场的租户组合中，餐饮约占 31%，时装、美容及配 饰约占 21%，服务约占 20%，休闲娱乐约占 18%，百货公司和超市约占 10%。此外，港 铁管理超过 122,000 个住宅单位及超过 920,000 平方米的商用及写字楼面积，并且收取物 业管理收入，1H24 物管收入同比增长 8.3%至 1.4 亿港元。

港铁公司的投资物业主要位于香港地区，少数位于中国内地，并全部按公允价值记账。港 铁公司在年末请独立的测量师核算公允价值，如仲量联行、戴德梁行。因此，租金上涨会 带来投资物业重估收益，反之，租金下跌则可能会带来投资物业减值。截至 2024H1 末， 公司投资物业的账面公允价值为 976 亿港元。 但需要注意的是，港铁租赁物业 2024 上半年的月平均租金同比-7%至 1152 港元/平米，港 铁商场新订租金录得 5.7%的跌幅，商场新订租金自 2020 年以来一直处于负增长区间。目 前港人北上消费趋势上升对香港零售市场的逐步复苏构成影响，可能导致零售物业新签订 的租金整体下跌，且趋势何时扭转仍为未知之数。同时，由于宏观经济下行以及居家办公 趋势的发展，香港写字楼的出租率今年下降明显，我们在关注降息下降带来的正向影响也 要考虑宏观经济下行背景下可能带来的投资物业重估损失。

香港物业发展：房地产开发与铁路线拓展配套

港铁的 TOD 模式（简称“Railway+Property，R+P 模式”）是由港铁出资建造及营运铁路， 政府则提供上盖或者沿线周边土地的发展权，港铁需要补地价和与发展商合作发展地块。 当铁路兴建完成，土地的价值因而提升，增值的部分可用来摊分之后兴建、营运和维修铁 路的资金缺口。简言之，R+P 模式将房地产业务和土地开发机会的资本收益内化，是香港 独有的扩展地铁网络的融资模式。港铁项目大部分为铁路沿线项目，且香港地方小，人口 密度高，地铁沿线物业受居民青睐，一般来说地铁盘的销售更具韧性。 物业开发的利润波动较大，与项目建设销售进度挂钩。截至 2024H1 末，公司有 14 个发展 中的住宅物业项目，对应的未结转土储面积为 100 万平米，对应的未售土储面积约为 65.3 万平米，未来数年或为香港房屋市场提供约 12,000 个住宅单位。此外，公司拥有待批出 发展物业项目面积 219 万平米。

年初至今香港住宅成交有所回升，价格延续调整。在金融状况收紧、外围经济前景不明朗、 本地需求疲软和市场气氛审慎的情况下，2023 年香港住宅市场的总成交量为 43002 宗，同 比-5%，年成交量创 2004 年以来的新低。2024 年 1-11 月，香港住宅成交 48996 宗，同比 +22%，整体成交量在“撤辣”、优化投资移民计划、放宽楼宇按揭贷款条件等政策的助力 下有所回升。价格方面，截至12月22日，代表前瞻价格指标的中原城市领先指数为137.15， 月环比-1.02%，同比-6.83%，自 22 年 3 月以来已连续 34 个月同比下滑，延续调整趋势。 此外，根据美联物业的统计，截至 12 月 30 日，代表卖家放盘态度的美联楼市信心指数为 62.0，略高于均值 58.5，该指数自今年 7 月以来震荡上行，但整体仍然偏低，二手房卖家 的信心仍有待修复。

空置率处于相对低位，租金水平处于相对高位。截至 2023 年末，香港私人住宅整体空置率 为 4.1%，同比-0.3pct，目前整体处于历史的相对低位，一定程度上反映了私人住宅市场的 供需关系相对合理。根据中原地产的统计，11 月香港租金指数为 123.2，同比+4.96%，月 环比-0.30%，目前处于该数据 1997 年 1 月以来的 96%分位置，从侧面反映了香港整体的 租赁住房需求仍较为强劲。

新增供给创阶段新高，但后续或将逐渐趋于平稳。2024 年，香港私人住宅的预测落成量为 22270 套，同比+61%，创 2005 年以来的新高；2025 年香港私人住宅的预测落成量为 25530 套，同比+15%，增速将较 24 年有所放缓，反映 2025 年以后香港私人住宅市场的整体供给 可能将趋于平稳。

短期来看，我们认为目前香港的整体住房需求仍具备一定韧性，但考虑新增供给创阶段新 高，且当下的市场信心仍然偏弱，预计香港私人住宅市场仍将延续弱复苏的趋势。但从中 长期来看，2024 年 10 月 28 日，香港特区政府发布了《长远房屋策略》，当中提及，未来 10 年香港总房屋供应目标为 44 万套，其中公营房屋为 30.8 万套，私营房屋为 13.2 万套， 这个目标数字与香港未来 10 年的总需求基本匹配，因此我们预计未来 10 年香港的住房市 场供求关系将趋于平衡。

中国内地及国际业务：盈利贡献较小且波动较大

自 2009 年起，港铁公司陆续进入中国内地、中国澳门、澳大利亚、瑞典、英国等市场。 从财务回报来看，2024 年上半年，中国内地及国际业务实现净利润 5.6 亿港元（去年同期： 2.1 亿港元），约占公司净利润总额的 9%。1H24 经常性业务的 EBIT 利润率和 EBITDA 利 润率分别为 3.9%、5.7%。中国内地及国际业务的利润率显著低于香港业务，主因前者来自 物业管理和物业开发的利润较低。 海外项目复制港铁模式仍有难度。港铁公司的利润来源主要为香港车站商务、物业管理、 物业开发。其中，车站商务的核心利润主要来自免税店，这仅是跨境铁路线的特例。“铁路 +物业”模式是港铁模式盈利的关键要素，物业开发项目需要政府同意用土地利润反哺地铁 建设，跨政府部门的统一规划/开发/管理仍有待解决难点，地铁上盖物业通过招拍挂获得土 地开发权也存在不稳定因素。

目前欧洲业务呈收缩趋势，而中国内地与澳大利亚业务将有新线路开通。 瑞典：斯德哥尔摩通勤铁路及 Mälartåg 特许经营权提前至 2024 年 3 月及 6 月终止，港铁 在 2023 年计提减值损失约 10 亿港元；公司于 2024 年 5 月对 MTRX 完成撤资；斯德哥尔 摩地铁将于 2025 年到期。 英国：伦敦地铁伊利莎伯线、英国西南部铁路都将于 2025 年 5 月到期。 中国澳门：澳门轻轨系统氹仔线合约将于 2024 年 12 月期满。 澳洲：墨尔本都市铁路、悉尼地铁西北线运营稳定；公司在 2024 年下半年开通悉尼地铁城 市及西南线首段，扩展地铁网络和车站数量。 中国内地：公司在北京、深圳、杭州开展地铁运营业务，运营线路里程与车站数量呈增长 趋势。投资项目深圳地铁十三号线首段在 2024 年底完工。

中国内地及国际业务潜在风险高于香港本地业务，盈利波动性较大。除经营性业务盈利波 动以外，公司近年来陆续计提减值损失。由于车长短缺及面临维修问题，港铁公司提前退 出斯德哥尔摩通勤铁路及 Mälartåg 区域交通特许经营权，并在 2023 年计提特殊亏损拨备 约 10 亿港元。港铁公司自 2010 年开始运营深圳地铁四号线以来，车费一直未有调高，再 考虑疫情对客运量的影响后，在 2022 年计提了减值损失 9.6 亿港元。2019 年，港铁公司 对英国西南部铁路专营权计提亏损拨备 4.36 亿港元。

资本开支高峰期来临，但预计分红政策仍能维持

未来资本开支及投资规模较大。公司预计 2024-2026 年资本开支及投资金额达到 896 亿港 元，较 2021-2023 年大幅提升。其中，2024 年、2025 年、2026 年分别预计开支 247 亿港 元、350 亿港元、299 亿港元。各项支出包括：1）香港现有铁路的维修及更新预计投资 411 亿港元，占总投资的 46%；2）香港新建铁路预计投资 306 亿港元，占总投资的 34%；3） 香港物业投资及发展业务预计投资 142 亿港元，占总投资的 16%；4）中国内地和国际业 务预计投资 37 亿港元，占总投资的 4%。

香港最早的地铁观塘线已开通运营 45 年，其他的地铁线路亦运营较长年份，目前公司已进 入铁路设备更新的高峰期。截至 2024 年 6 月末，港铁公司机器及设备的成新率为 35%（机 器及设备固定资产的账面净值/原值）。公司 2021-2023 年对香港现有铁路的维修及更新开 支为 215 亿元，而 2024-2026 年的开支计划已大幅提升至 411 亿港元。港铁公司曾在 2023 年 6 月召开记者会公布计划未来 5 年投放超过 650 亿用于更新铁路设施及保养维修等。据 此，我们预计 2024-2027 年或为港铁公司进行铁路设备更新的高峰期。

新建铁路方面，港铁公司已签项目的投资额或达到 669 亿港元，建造工期为 2023-2030 年。 已签订协议的项目包括：小蚝湾站、东涌线延线、屯门南延线、东铁线古洞站、洪水桥站。 此外，《香港铁路发展策略 2014》亦有北环线、南港岛线西段、北港岛线等规划。其中， 北环线主线铁路方案已于 2023 年 10 月刊宪，目前尚未签订项目协议，项目未明确出资方。 北环线全长 10.7 公里，连接东铁线及西铁线，设有 5 个站，主线铁路预计在 2034 年竣工， 主线造价约 585 亿港元。

考虑未来资本开支规模或高于经营活动现金流，港铁公司净负债率或将逐步提高。截至 2024 年 6 月末，公司的净负债率为 27.5%，在行业内相对较低（注：净负债率为贷款及其 他负债、短期贷款、服务经营权负债及非控股权益持有者贷款扣除现金、银行结余及存款 后占总权益的比例）。由于需拓展运营线网并对现有线路进行维护，公司的资本开支较大， 或导致净负债率继续上升，但仍处于相对健康的范围内。2024 年上半年，港铁公司的有息 负债加权平均借贷成本为 3.8%，同比提高 0.5 个百分点。海外降息或对减轻财务费用压力 有所帮助。

港铁公司执行渐进式分红政策，即每股普通股息稳步增加或最少维持不变。该政策连续刊 登在最近 5 年的年报与 2024 年中报里。尽管 2019-2022 年期间公司经常性利润下滑，但 公司仍维持每股派息不下降。2023 年港铁公司盈利能力大幅恢复，每股股息达到 1.31 港元 /股，占总 EPS 的 104%。香港铁路运营、车站商务、物业租赁业务的经营现金流较为稳健 且“收租”模式较少坏账。考虑当前净负债率较低，我们预计公司有足够的财务资源维持 渐进分红政策。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）