2025年赢家时尚研究报告：多品牌女装龙头，看好长期发展动能

一、公司概况：多品牌女装集团，近年来业绩增速领先 行业

（一）公司概况：拥有 3 个零售超 10 亿品牌的多品牌女装集团，业绩增 速领先行业

公司定位中高端女装，核心客群为30-45岁具有经济实力的女性，2023年，公司重新 定位愿景为“成为享誉全球的中国轻奢品牌管理集团”。根据公司招股书和财报， 公司董事会主席兼行政总裁金明先生于2001年初开始发展女装业务，于2007年创立 公司主品牌Koradior（珂莱蒂尔），2012年创立珂莱蒂尔控股有限公司（赢家时尚前 身），珂莱蒂尔于2014年在香港交易所主板上市，公司2019年收购KennReach（为 其母亲陈灵梅女士1994年创立，旗下品牌主要为NAERSI、NAERSLING、NEXY.CO） 全部股份，同年公司更名为赢家时尚。 公司拥有3个零售超10亿品牌，多品牌营运能力卓越，业绩增速领先行业。根据公司 财报，目前公司旗下共八大自主品牌，可分为高端线的Koradior、LaKoradior、 elsewhere、NAERSI、NAERSILING、NEXY.CO、CADIDL，以及2019年新成立的 中端品牌FUUNNYFEELLN，其中Koradior、NAERSI、NEXY.CO三个品牌2023年 营收已经超过10亿元，2023年营收分别为23.87/14.64/10.04亿元，占公司总营收比 重分别为34.4%/21.1%/14.5%；2023年公司收入/归母净利润分别为69.12/8.38亿元， 门店共1964家（其中直营/加盟门店数为1525/439家）。2018-2023年，公司收入和 净利润CAGR分别为22.4%、25.2%，业绩增速显著高于其他女装公司。

（二）公司经营历史复盘：多品牌运营，从高端女装到轻奢品牌集团

1.成长能力分析

复盘公司发展历程，可以大致分为以下三个发展阶段：

（1）第一阶段：初创期，快速开店带动业绩高速增长（2007-2014 年，其中 2011- 2014 收入、净利润 CAGR 分别为 46.9%、87.8%）

根据公司招股书，公司创始人金明先生于 2007 年时察觉到中国绝大部分高端女装 公司的设计侧重职业/商务风格，认为彰显女人味的女装存在庞大需求，Koradior（珂 莱蒂尔）品牌在此背景下面世，公司于 2007 年/2010 年开设首间直营店/加盟店。 2012 年，金明先生创立珂莱蒂尔控股有限公司（赢家时尚前身）；同年公司推出 LaKoradior（拉珂蒂）品牌，与意大利籍设计顾问 LuigiFabioPiras 先生合作，为客 户提供出席私人及公开社交场合的高级女装礼服成衣。珂莱蒂尔于 2014 年在香港 交易所主板上市，并定位公司愿景成为“中国中高端女装时尚集团的领导者”。 根据公司招股书，公司财务数据可追溯至 2011 年，2012-2014 年，公司收入分别同 比 +48.3%/+44.7%/+47.7% ； 分 拆 来 看 ， 公 司 2012-2014 年 门 店 数 量 同 比 +48.7%/+43.5%/+33.1%，平均店效同比-0.3%/+0.9%/+11.0%；2012-2014 年，公 司归母净利润分别同比+42.9%/+190.0%/+59.8%。

（2）第二阶段：调整期（2015-2018 年收入、净利润 CAGR 分别为 25.2%、10.1%）

根据 wind，2015-2018 年，公司收入分别同比+23.9%/+24.5%/+37.8%/+14.4%，分 拆来看，公司 2015-2018 年，门店数量同比+35.5%/+29.3%/+33.3%/+9.3%，平均 店效同比-8.5%/-3.7%/+3.4%/+4.7%；2015-2018 年，公司归母净利润分别同比 +59.0%/+14.5%/+8.3%/+7.7%。2015 年公司收入增速放缓，主要由于我国 GDP 增 速放缓背景下，公司经销收入增速放缓；2016 年，公司开始推行第五代门店升级换 代，并且扩大电商团队，组建专门的电子商贸业务部门等，进行一系列调整，带动收 入同比增长 24.5%。2017 年，公司收入增速加快，主要系棚改货币化后的财富效应 带动服装行业复苏，以及先期改革投入逐渐见成效，同年，公司进行改善员工薪酬 的措施，同时多方位加强广告投入，并对收购的 CADIDL 品牌进行人事调整。2018 年，女装行业增速放缓背景下，公司积极拓展电商渠道（电商收入同比+33.9%）， 带动公司收入同比增长 14.4%。

（3）第三阶段：多品牌运营阶段，并购 KennReach，2023 年重新定位愿景为“享 誉全球的中国轻奢品牌管理集团”（2019 年至今，其中 2019-2023 年收入、净利润 CAGR 分别为 13.6%、19.9%，20241 收入、净利润分别同比-0.9%、-37.4%）

根据 wind，2019-2023 年及 2024H1，公司收入分别同比+64.5%/+28.4%/+19.3%/ -10.9%/+22.1%/-0.9%。分拆来看，公司 2019-2023 及 2024H1 门店数量分别同比 +96.9%/+8.2%/+11.2%/-1.7%/-2.1%/-3.4%，平均店效分别同比-16.4%/+18.7%/ +7.4%/-9.3%/+24.7%/+2.5%；2019-2023 及 2024H1，公司归母净利润分别同比 +48.5%/+11.9%/+24.5%/-32.3%/+119.4%/-37.4%。公司 2019 年 7 月完成并购 KennReach（为其母亲陈灵梅女士 1994 年创立，旗下品牌主要为 NAERSI、 NAERSLING、NEXY.CO），带动 2019 及 2020 年表观业绩高增（若剔除收购 NAERSI、 NAERSLING、NEXY.CO，仅计算 Koradior、La Koradior、ELSEWHERE、CADIDL、FUUNNY FEELLN 等原有品牌，则 2019 和 2020 年公司收入分别同比+13.7%、 +10.8%），2021 年受疫情阶段性好转等因素影响，公司业绩回暖，2022 年受疫情 反复影响，公司收入有所下降，2023 年疫情后公司业绩复苏，同年，公司重新定位 愿景为“成为享誉全球的中国轻奢品牌管理集团”，围绕“多品牌、全渠道、平台化、 上下游”的核心策略，打开全品类、全市场扩张的天花板，开启从渠道驱动、运营驱 动向产品驱动、品牌驱动的战略过渡。2024H1 受消费整体环境影响，公司收入略有 下滑，利润端降幅高于收入端主要系公司加大主销款新品研发投入，NEXY.CO 品牌 15周年大秀等营销推广费用增加，渠道高直营占比下店铺租金及员工开支较为刚性， 以及股权激励费用增加等原因，导致期间费用率提升。伴随 2024 年四季度以来国内 政策转向，消费趋暖，以及公司前期营销及研发投入逐渐见成效，看好公司业绩有 望改善。

2.盈利能力分析

毛利率：近年来稳步提升。2011-2015 年，公司毛利率分别为 63.5%/62.8%/69.3%/ 73.3%/73.7%，毛利率呈现上升趋势，主要系提价和终端折扣影响；2016-2017 年， 公司毛利率分别为 72.1%/70.8%，略微下降主要系收购品牌 CADIDL 价格和盈利能 力低于主品牌 Koradior，2018-2023 年及 2024H1，公司毛利率分别为 71.5%/72.6%/ 73.4%/74.6%/75.1%/75.3%/76.3%，毛利率持续提升，主要系：供应链启动改革， 全面转向较为集中的供应模式，有利于控制成本、高毛利率品牌例如 LaKoradior、 NEXY.CO 等高端品牌成长较快、2021 年以来对大部分品牌做了价格上调、2021 年 以来开启新品改革等原因。 期间费用率：（1）销售费用率：呈现提升趋势。公司以直营渠道为主，销售费用占 收入比重较高，近年来呈现提升趋势主要系：销售及营销人员的薪金与员工福利增 加，广告、品牌建设及促销开支提升，店铺形象升级导致装修费用上升等。（2）管 理（含研发）费用率：呈现提升趋势。主要系公司股权激励费用，收购 Keen Reach 导致公司行政人员的薪金及福利增加，研发投入提升等因素。 净利率：近年来公司毛利率稳步提升，但受到期间费用率提升的拖累，净利率整体 波动。2024H1，公司净利率 8.5%，同比-4.7pct，主要系公司加大主销款新品研发 投入，NEXY.CO 品牌 15 周年大秀等营销推广费用增加，渠道高直营占比下店铺租 金及员工开支较为刚性，以及股权激励费用增加等原因，导致期间费用率提升。伴 随 2024 年四季度以来国内政策转向，消费趋暖，以及公司前期营销及研发投入逐渐 见成效，前期部分一次性投入后续有望削减等，看好公司净利率有望改善。

（三）创始人家族持股集中且稳定，管理团队经验丰富

根据wind，2019年，公司收购KennReach（公司创始人金明先生的母亲陈灵梅女士 1994年创立，旗下品牌主要为NAERSI、NAERSLING、NEXY.CO）全部股份，收 购总额为23.9亿港元，其中5.0亿港元以现金支付，18.9亿港元通过发行及配发1.99 亿股本新股份支付。收购完成后，金明先生、金瑞先生分别持有公司2.80/1.99亿股， 占当时总发行股份数量（6.85亿股）的40.8%/29.0%，合计占比69.8%。 根据wind，2021年，公司以先旧后新及配售的方式筹集资净额约1.98亿港元，用于 结算当前债务及用作公司一般营运资金。此后金明、金瑞先生分别持有2.70/1.99亿 股，占总发行股份数量（7.04亿股）比重为38.3%/28.2%，合计占比66.5%。 根据wind，截至2024H1，公司创始人金明先生作为财产授予人设立全权信托，间接 持有公司35.18%的股份，其弟金瑞先生通过设立信托，间接持有28.22%的公司股份， 家族合计持股66.53%。此外，公司执行董事贺红梅女士直接持有公司0.09%的股份。

公司管理团队架构成熟，深耕女装及零售行业多年、经验丰富。公司董事会主席金明先生于女装及零售行业拥有二十余年经验，现主要负责整体公司策略、规划及业 务发展；贺红梅女士已在公司任职超20年，现主要负责监督整个业务单位、整体业 务规划及策略执行；设计总监胡琦先生、销售总监郭忠桥先生分别拥有超过13年时 装设计经验、超过10年的时装界销售及分销经验；公司其余高管多有多年从业经历， 且于公司任职多年，行业和管理经验丰富。

（四）注重股东回报，2020 年来分红率维持 50%以上

根据wind，公司近年来分红率较高，2020-2023年分红率分别为69.10%、51.14%、 67.29%、53.55%，对应股息率分别为3.78%、3.61%、3.57%、4.94%（按照报告期 的最后一个交易日收盘价计算），2023年股息率在全部港股中排名前22%。

二、女装行业：中产阶级与“她经济”崛起，驱动中高 端女装市场扩容

（一）中产阶级与“她经济”崛起，驱动中高端女装市场扩容

我国女装市场规模大，近年来稳健增长，其中中高端女装市场增速更快，占比持续 提升。根据MOBTECH研究院，2014年，我国女装市场规模约6469亿元，预估2023 年增长至10825亿元，预估CAGR为5.9%，整体来看维持稳健增长；2014年，我国 中高端女装市场规模约1436亿元，预估2023年增长至2533亿元，预估CAGR为6.5%， 占女装整体比重从22.2%提升至23.4%，中高端女装市场规模增速有望更快，占比持 续提升。

中产阶级与“她经济”崛起，驱动中高端女装市场扩容。（1）根据麦肯锡在《2023麦 肯锡中国消费者报告》，2019-2021年，年收入超过16万元人民币的中国城镇家庭数 量CAGR达18%，从9900万增至1.38亿，数量占比从12%增至39%，预计到2025年 占比增至54%。根据ifind引用的招商银行数据，2022年我国资产超过1000万高净值 人群数量达到316万人，相比2020年同比增长20.61%。中高产阶级人口占比提升利 好中高端女装消费。（2）随着女性经济地位和物质基础提高，有望推动中高端女装 市场扩容。根据智联招聘数据统计，2023年我国城镇就业女性平均薪酬达到8958元， 女性平均薪酬与男性平均薪酬的比值由2019年的76.5%提升至87.1%，两性薪酬差 距收缩。女性物质基础的提升，有望带动其在个人消费上更加关注兼具品质、品牌 风格、文化内涵，推动中高端女装市场持续扩容。

（二）我国女装竞争格局较分散，中高端女装公司多采用多品牌策略，赢 家时尚多品牌营运能力卓越

我国女装市场竞争格局较为分散，市场集中度对标海外提升空间较大。女性消费者 服装需求多元化，催生了较多不同品牌、不同风格定位的细分市场。我国女装参与 者众多，行业集中度较低，根据statistic数据，从公司口径来看，23年女装市场CR5、 CR10分别约6.4%/9.3%，相较于北美、日本、英国、德国的女装市场集中度仍有很 大提升空间。

中高端女装公司通常采取多品牌策略扩张。中高端女装品牌通常风格较为鲜明、受 众群体规模相对大众品牌较小，因此单一品牌天花板通常相对有限。因此，中高端 女装公司多选择采用多品牌矩阵策略，布局差异化赛道，在扩张公司整体收入规模 的同时，充分参与细分市场竞争。 与主要女装上市公司对比，公司业绩增速领先，品牌数量更多，且多个品牌规模均 较大，体现其出色的多品牌管理能力。与主要女装上市公司对比，（1）收入和净利 润规模：赢家时尚收入和净利润规模更大，公司主品牌规模更大，且多品牌运营能 力强、品牌数量更多：其中第一大品牌Koradior的2023年收入接近20亿元，前三大 品牌收入为48.55亿元；（2）收入和净利润增速：2018-2023年，公司收入和净利润 CAGR分别为22.4%、25.2%，业绩增速显著高于其他中高端女装公司。（3）店数、 店效：赢家时尚店数更多，为1964家。从店效来看，赢家时尚直营店效较高，仅次 于歌力思、地素时尚。（4）盈利能力：毛利率处于行业领先水平，且改善趋势亦显 著好于同行，主要系公司具有较高的直营渠道占比，以及内部管理效率及品牌实力 均处于行业领先位置，在提供了较大的产品溢价空间的同时、严格管控终端折扣、 通过采购集中化降低营业成本，在弱消费环境下仍保持坚挺的高毛利率水平。

三、核心竞争力：多品牌营运能力卓越，看好长期发展 动能

公司具备核心竞争壁垒：（1）多品牌运营能力卓越：采取平台化架构充分赋能各品 牌事业部，各品牌围绕核心品类、经典款商品、品牌色/花等强品牌符号，开展一系 列活动，突出消费者记忆点；（2）产品：公司积极扩充产品研发设计团队，各品牌 围绕核心品类、经典款商品、品牌色/花等开展设计，精致工艺/面料，突出消费者记 忆点，2021年以来持续推进商品企划精准化分层管理。（3）渠道：线下直营为主， 店铺数量和店效行业领先，持续升级终端门店形象与位置，线上把握传统电商平台 同时积极布局新零售渠道私域流量。（4）营销：近年来营销开支增长较快，多种营 销方式综合运用，占领用户心智。

（一）多品牌运营能力卓越：平台型架构赋能各品牌协同运营，强品牌符 号突出消费者记忆点

采取平台化管理架构体系，充分赋能各品牌事业部。（1）公司在多年的品牌运营中 沉淀出一套完善的平台化管理架构：旗下八大品牌均成立独立的品牌事业部，主要 负责商品的研发设计、顾客需求管理、品牌商品管理；业务中台和组织中台部门统 一负责门店的终端管理包括供应链、人事、财务、行政等，为所有品牌事业部赋能， 数据中台统一承接业务数据。（2）该架构一方面使得品牌事业部能够更为专注于产 品本身的研发设计上，节省了品牌事业部的精力，增强了终端零售的协调能力；另 一方面能够较为快速地复用不同区域、不同品牌的成功经验，赋予品牌矩阵较大的 横向扩张弹性。

各品牌风格独特，围绕核心品类、经典款商品、品牌色/花等强品牌符号，开展一系列活动，突出消费者记忆点。公司各品牌定位清晰，风格独特，各品牌均有主打核 心品类和经典款商品，此外，公司各品牌多具备独特的品牌色、品牌花，围绕其讲述 品牌故事、开展设计，有利于强化消费者记忆点。

（二）产品：设计研发匹配客户群审美，商品企划改革提升运营效率

高度重视产品研发，积极扩充产品研发设计团队。根据公司财报，（1）公司深耕行 业多年，建立底层的客户资料库，利用大数据及全渠道终端反馈全面加持设计端。 设计前期通过全渠道共用各品牌各会员资讯，精准画像后根据资料制定设计研究开 发方向；投入市场后，根据全渠道回馈调整方向，针对前期市场份额较小但产销高 的产品重点分析，科学快返。（2）公司合作海内外知名设计师，并积极扩充产品研 发设计团队，2023年公司设计团队人数562人（2014年仅119人），研发费用率2.6% （2014年仅1.6%）。

精致工艺、考究面料，打造公司商品华丽设计和高档质感。根据公司财报和各品牌 天猫旗舰店，（1）工艺：公司在工艺方面积累身后，工艺精致，例如2024H1，公司 Koradior品牌结合核心DNA工艺“珠钻工艺”以及DNA元素“玫瑰”，NAERSI突出 品牌的标志性工艺，如“臻工线迹”、“臻艺褶裥”及“匠艺线迹”等，LaKoradior 的钉金绣、粤绣、法绣和立体裁剪技术等，提升产品的华丽感和价值感。（2）面料： 公司商品多使用丝绸、羊毛、羊绒、蕾丝、刺绣以及各种功能性面料。公司产品品质 扎实，设计团队善于根据面料特性，合理运用高端面料于不同的品类。例如Koradior 连衣裙夏季多采用桑蚕丝面料，冬季多采用羊毛、山羊绒、白鹅绒等高品质的保暖 面料；奈蔻面向都市智美女性客群，“醋酸”面料舒爽有型的同时方便打理。公司后 续将加大与优质供应商的合作力度，探索高端面料的研发，扩大丝绸、羊毛（绒）等 高档面料应用，全面提升产品的质量与档次。

2021年以来，针对性打造金字塔三层产品矩阵，深化核心SKU，商品企划更为精准， 有望提升售罄率。根据公司财报，（1）三层金字塔结构，使商品企划更加精准：公 司将产品管理细化为3层金字塔结构，自下而上SKU深度依次从深到浅，分别为“主 销款”（主打基本款、走量的产品）、“流行款”（跟进流行风向、量的贡献居中）、“时 尚款”（量少但突出品牌格调），使商品企划更加精准。（2）精简SKU：2022年公 司SKU数同比下降11%至6154个；（3）补充基础品类：公司补充T恤、牛仔、毛衫 等市场有需求，但此前被淡化的基础品类。公司根据产品的适销度和终端反馈及时 调整分类，强化优势产品，深化核心SKU，沉淀经典单品，有望使产品的开发更为 科学精准，有望提升售罄率，减少存货。

（三）渠道：渠道把控力强，直营为主，会员粘性高

1.线下渠道：直营为主，店铺数量和店效行业领先，持续升级终端门店形象与位置

公司线下渠道以直营为主，2023年公司直营渠道收入为55.60亿元，占公司收入比重 80.4%。直营模式下，企业直接管理和运营自己的店铺，可以更好地控制品牌形象和 宣传策略，确保所有门店遵循统一的品牌形象和营销策略，这有助于增强消费者对 品牌的认知和信任。直营模式可以让公司更加快速地反应市场动态，根据市场情况 而调整门店的布局、商品种类等，直营店是品牌企业获取市场反馈的重要渠道，企 业可以直接了解顾客的需求和意见，及时进行产品和服务的改进和创新。

门店数量：根据公司财报，和主要可比女装上市公司相比，赢家时尚品牌数量和店 数更多，2023年公司门店数量达到1964家，其中直营、加盟分别为1525家、439家；2024H1，公司店铺总数为1912家，其中直营、加盟分别为1485家、427家，主要系 公司战略收缩低效门店。 直营店效：根据公司财报，公司直营店效较高，仅次于歌力思、地素时尚。展望未 来，公司门店店效有希望持续稳步增长：（1）公司通过提升店铺形象及设计、扩大 店铺规模、引进旗舰店及精品店，此外主动关闭低效店铺、新开优质门店。（2）公 司提出卓越产品体系战略（将SKU分为主销款、畅销款、时尚款，针对性打造阶梯 式产品矩阵），有望带动商品售罄率和店效增长。

2.电商渠道：积极布局多平台，抓紧传统平台的同时把握私域流量维护

公司电商渠道收入占比近年来明显提升。根据公司财报，公司电商渠道收入由2014 年的0.58亿元增长至2023年的9.69亿元，占营收比重由2014年的5.6%上升至2023 年的14.0%，2014-2023年CAGR为36.7%。 公司电商业务布局多平台，发展传统电商平台的同时，积极开拓私域流量。根据公司财报，细分平台来看，公司在稳固传统电商平台天猫、唯品会的同时，2020年开 始大力发展私域平台（EEKA在线商城）与直播等新零售平台（抖音为主），扩大市 场份额。（1）EEKA商城：2020年公司正式上线微信小程序“EEKA商城”，囊括公司 旗下各个品牌，通过分品类、分价格带、分主题等方式为客户推荐丰富的产品，消费 者可以通过添加私人搭配师企业微信、以及邀请亲友等多项参与方式获得优惠。（2） 天猫：公司旗下品牌均有独立旗舰店，据天猫官方平台，截至2024/12/25，koradior 天猫旗舰店粉丝量169.1万、NAERSI为86.9万、NEXYCO为69.1万，同时通过淘宝 直播通道促进主推款式的销售。（3）唯品会：通过线上唯品会、线下奥莱店的组合 方式，公司得以有效去化过季库存。（4）抖音：公司旗下八大品牌均有独立官方抖 音账号，通过在线直播、短视频等新零售方式吸引客群。

（四）营销：多种营销方式综合运用，占领用户心智

公司重视营销投入及团队建设。公司近年来营销开支增长较快，根据公司财报，2023 年，公司营销费用达37.78亿元，同比增长16.8%，2024H1，公司营销费用进一步同 比增长6.2%；销售及营销团队自2019年品牌整合以来扩张迅速，2023年团队人数达 到9140人，相比2018年增加107.6%。

四、展望未来：稳中求进、全面提质，以“享誉全球的 中国轻奢品牌管理集团”为愿景

根据公司财报，公司计划持续推进品牌、产品、渠道、供应链等各业务领域的改革升 级，持续强化平台运营和系统化管理能力：

（1） 品牌体系：坚持长期投入，持续加强系统性推广。根据公司财报，公司计划继 续长期投入品牌建设，确保战略推广行动于下半年全面有效实施。通过完善组织形 式、建立流程规范、实施量化目标考核等方式，提升整合营销效率和质量，公司旨在 进一步加强品牌代言、广告投放、时装秀、终端门店形象的系统化布局和推广，不断 强化品牌在客户心中的影响力。

（2）产品体系：深化卓越的产品能力，不断提升产品质量。根据公司财报，公司计 划进一步完善品牌业务部矩阵式组织架构，聚焦核心产品品类，加强品类间联动， 提升品类化研发的协同效率。此外，公司计划持续升级产品材质，加大高端材质的 整体使用率，精炼工艺技术，提升工艺精细度和品质感。

（3）供应体系：供应商优化整合，有望提升公司采购议价能力，提升采购效率。根 据公司财报，2022年，公司供应商数量同比下降27%至597家，最大供应商采购额占 比上升6.0pct至17.9%，前五大供应商采购额占比同比提升1.1pct至28.5%；2023年， 公司前五大供应商采购额占比同比提升2.2pct至30.7%，采购集中化也提升了公司的 议价能力，保证其原材料高品质与成本的稳定性。公司计划继续整合和构建优质供 应链，扶持核心供应商，不断拓宽头部供应链布局，通过整合多品类多品种的原材 料采购，进一步提升公司的整体议价能力，提质降本，并且公司计划持续提升供应 链的智能系统和应用，不断提升全品类工艺技术管理能力。

（4）渠道体系：重点聚焦线下门店优化，持续差异化线上渠道布局。公司计划稳步 推进“大而优”线下业态调整，聚焦并深耕高线市场，着力打造高生产力标杆门店。公司计划继续巩固中高端百货商场业态的竞争优势，深化和拓展购物中心业态布局。 同时，公司计划加强与优质区域分销商的合作，推动分销市场增长。此外，公司计划 继续推进天猫和京东向高级化及品牌化运营转型，实施抖音扩增量、做大店战略， 带动直播业务增长。

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