2024年新能源汽车行业2025年展望：绿能浪潮、出海领航、智驾未来

中国持续推动全球新能源汽车行业总销 量大幅成长

2024年年初至今，全球新能源汽车销量同比保持较高增速。根据MarkLines， 今年上半年全球新能源汽车累计销量 722 万辆，同比增长 27%。 全球新能源汽车渗透率在今年 1 月 16.6%的基础上，大体处于环比逐月回 升、同比增长状态。在今年 6 月，渗透率达到 21.8%，同比增长 5.5 个百 分，环比增长 1.9 个百分点。 中国仍是贡献全球新能源车行业增长的主力地区。在销量、份额、渗透率 三个方面，中国新能源车仍是全球增长的最大推动力。今年一、二季度， 中国新能源汽车销量同比增长 37%、48%，远高于北美、欧洲和其他区域。在新能源车渗透率方面，中国自 2023 年起一直领先于欧美。因此，中国在全球新能源车行业占比保持增长，在今年 5 月、6 月 达到 64.1%、63%。

今年以来，欧洲新能源车渗透率增长放缓。在今年上半年大多数月份，欧 洲的新能源车渗透率维持 18%出头的位置，同比下降。虽然欧盟和欧洲车 企在新能源车转型的大方向并未改变，但是欧洲车企从行业发展、市场需 求、公司盈利角度出发，宣布放缓电动化进程。这导致欧洲新能源车渗透 率在今年保持大体稳定的趋势。同时，欧洲对进口新能源车加征关税，以 保护本地车企在新能源车上的发展。 北美新能源车销量稳定增长。2024 年一季度、二季度，北美新能源车销量 同比增长 13%、19%，增速较去年三、四季度的 61%、46%显著下降。北美 市场的渗透率在今年 5 月、6 月达到 9.9%的历史新高。虽然北美地区渗透 率同比增长百分点低于中国，但是仍然在稳步增长中。 展望 2025 年，尽管全球新能源车需求仍主要集中在中国和欧美市场，但越 南和泰国等一些新兴市场的增长也有所加快。随着更适应本地化需求的新 能源车型陆续推出，新兴市场的新能源车交付量有望做出增量贡献。

中国新能源汽车行业优质供给和消费者 需求共同推升渗透率上扬

2024 年中国新能源汽车加速成长

中国新能源汽车成长动能逐季提升 根据中汽协，今年中国新能源乘用车销量的同比增速逐季上扬，在一二三 季度分别录得 31%、32%、34%，成长动能强劲。在中国乘用车销量同比增 速逐季上行中，渗透率的大幅提升是推动新能源乘用车增长的主要动能。 我们预期中国新能源车销量同比增速将在四季度进一步上扬至 46%。 从渗透率来看，今年前三季度中国新能源乘用车的渗透率也是逐季攀升， 分别达到 34.9%、43.2%、48.4%，在今年 4 月渗透率几乎接近 2023 年 12 月 40.4%的高点之后，连续 6 个月创新高。在今年 10 月，中国新能源乘用车 渗透率达到 49.8%，即在当月售出的乘用车中近一半是新能源 车。渗透率处于加速上扬趋势，这是我们对行业的基本判断。我们预期今 年四季度中国新能源乘用车的渗透率将达到 50.1%，正式迈过 50%的渗透 率关卡。

今年中国新能源车成长势头优于我们去年年底和今年年中的判断。今年春 节假期结束后，以比亚迪推出荣耀版车型为典型代表的行业价 格竞争再次升温，从“油电同价”到“电比油低”大幅抢夺燃油车份额。 随着国内的北京、成都、广州车展的举办、以旧换新政策发布与升级、各 地置换补贴的落实，中国新能源车行业保持了强大的成长动能，不仅在车 企端的促销力度回收中实现竞争烈度的缓和，并且在今年二三季度取得毛 利率和利润改善。 根据中汽协，今年 10 月中国新能源乘用车销量达到 137.1 万辆，环比增长 11%，同比增长 51%，同比增速连续 3 个月上行，而 2023 年 10 月正值汽 车行业中“金九银十”的“银十”，基数较高。今年的增长一方面得益于消 费者对新能源车的消费信心增强，释放了需求，另一方面也得益于行业优 质产品供给的增加，这一点与我们此前的判断比较一致。我们预期较好的 成长动能将在今年 11 月、12 月延续。 回顾今年中国新能源车行业，插混（含增程）的增速显著高于纯电的增速。 根据中汽协，今年 1-10 月，中国新能源乘用车纯电的销量同比增速为 12.7%， 较 2023 年全年增速的 24%大幅下行。而同期插混车型的销量同比增速达到 86.3%，比 2023 年全年增速 83.4%略微上行。截至今年 10 月，中国新能源 乘用车中插混销量同比增速连续 37 个月高于纯电。

因此，今年插混车型在中国新能源乘用车占比大幅提升，从 2023 年大体的 3 成占比提升到今年 4 成及以上的占比。在今年 7 月，插混车型销量占比 一度达到 45.8%；今年 1-10 月累计销量中，插混占比达到 41.8%。 在解决里程焦虑的基础上，插混（含增程）车型同样可以带来纯电车型在 驾驶、补能、智驾等方面相对优异的体验。中国新能源乘用车增程的销量 从 2022 年的 3.7%、2023 年的 7.5%，增长到今年（1-10 月）的 10.3%。理想、问界、零跑等是重要的行业推动者。随着行业空间被打开， 我们预计会看到更多车企推出增程的车型来分享行业增长红利，带动细分 行业规模扩大。 中国的充电基建在快速完善中，包括理想在内的增程为主的车企，为纯电 布局做准备，也加大了充电站、充电桩的建设。截止到今年 10 月，中国电 动汽车充电桩保有量已经达到 339.1 万，进而再次推动新能源 汽车需求的增长。 中国新能源车行业的增长带动中国新能源车企保持成长。以今年 10 月中 国新能源车销量为例，比亚迪、五菱、特斯拉等均有较好表现，而新势力 新品牌中的理想、问界、零跑也都表现优异。而且，受到插混 （含增程）的更高需求的推动，比亚迪、理想、问界、零跑都有更加亮眼 的表现。 虽然各个价位段和车型的新能源车渗透率都在上扬，但是 A 级新能源乘用 车的渗透率相对较低。这个产品类别的新能源车渗透率从 2023 年的 23%提 升到今年（1-10 月）的 34%。我们预期这个级别的新能源车的 潜在需求是今后两年中国新能源车销量成长主要来源。

从各个类型（纯电、插混、轿车、SUV）以及不同价格来看，各个品牌的不 同车型表现存在差异。总体上来看，在 2024 年优质车型的供给增加，带来 细分价格段的竞争的变化，符合我们此前判断。 纯电 SUV 竞争格局仍未稳定。今年，特斯拉的 Model Y 依然是一骑绝尘的 车型，单月销量平均在 5 万台以上，远远甩开第二名。这在 30 万元以上的 纯电 SUV 的细分类别会更加明显。相比较，比亚迪的元系列几 款车型有2万台左右的月销量，是10-20万元的主要领导者。而零跑的C11、 C10、C16 均跻身 10 万-20 万元的 10 月纯电 SUV 销量榜单前十。 而在 20-30 万元的纯电 SUV，车型竞争格局变化较大。去年 10 月月销量 8,000 台多的小鹏 G6，在今年销量滑落至 4,000 多台。展望 2025 年，我们 预计将看到更多潜在优质车型在这个细分领域竞争，包括已经发布的蔚来 的第二品牌乐道 L60、小米 YU7、小鹏 P7+平台的 SUV。这些车型均具备爆 款的潜力。因此，一方面这会带来该细分品类的竞争加剧，另一方面该价 格段车型市场空间有望大幅增长。

小米 SU7 是今年纯电轿车现象级爆款。以今年 10 月销量为例，尽管潜在 客户空间更大的 10-20 万元价格段的海豚的销量达到约 1.8 万台，但是仍 然不及仅开启交付 7 个月的小米 SU7 的 2 万多台交付量。小米 SU7 在 20- 30 万元价格段具备较强的统治力，类似 30 万以上价格段的特 斯拉的 Model Y。短期内，小米依然处于以产定销的需求大于供应的阶段。 此外，目前小鹏的两款车型，MONA M03 以及 P7+，都取得较好订单表现， 有望在明年贡献强劲的交付动能。 在插混（含增程）SUV 中，头部的格局相对稳定。一是，30 万元以上的插 混 SUV，以华为鸿蒙系的问界和理想的 L 系列展现两大增程头部霸榜的格 局。在这个分类中，去年和今年都还没有看到明显可以跟得上 的第三名玩家。展望未来，我们预期将会看到小米、小鹏等车企推出增程 车型以分享行业潜在的增长的空间，尤其是在 20-30 万元的价格段中。 二是，在 10-20 万元的插混 SUV，比亚迪整体表现远超其他玩家。其中，比 亚迪的宋 PLUS、宋 L、宋 Pro 三个车型 10 月销量均超过 2 万台， 强势占据前列，单款车型都明显高于第四名之后的车型。在插混轿车分类 中，比亚迪也是类似的以多款车型占据头部，包括秦 L、秦 PLUS、海豹、 海豹 06、驱逐舰 05、汉等。 最后，从纯电 MPV 来看，小鹏的 X9 与理想的 MEGA 均有不错的表现。虽 然理想的 MEGA 经历了年初发布之后的销量下行，但是从今年二三季度开 始有所起色并接近 1,000 台月交付量。我们预期明年小鹏的 X9 以及理想 MEGA 都有望维持当前的交付量水平。

政策端支持新能源车，推动增长需求

中央政府层面，在 2023 年取消新能源行业全国性补贴后，政府依然在积极 出台政策，持续鼓励推动新能源行业的高质量发展。4 月以来，各级地方 政府也陆续出台跟进政策措施，在响应报废更新的基础上，为 置换更新的刺激政策补位，且保持对新能源车不同程度的倾斜。截至目前， 31 个省级地方政府的置换补贴政策均已出台。新能源车补贴金额总体上比 燃油车高约 3,000 元，且置换补贴的领取要求相对容易满足，对于消费者 吸引力较强，有利于释放市场“淘汰更新”和“换购更新”的消费潜力。 4 月 26 日，国家“以旧换新”的政策落地实施。6 月 3 日，官方信息显示 财政部已下达 64.4 亿元的财政贴息和奖补资金，用于资金预拨。此外，地 方政府也配套提供资金 47.58 亿元。在今年 7 月以旧换新政策再次升级。 与 4 月相比，对按照细则要求，报废旧车并购买新车的个人消费者，补贴 标准由购买新能源乘用车/燃油乘用车补贴 1 万元/7,000 元，分别提高至补 贴 2 万元和 1.5 万元。针对报废和置换更新“真金白银”的补 贴，为消费者带来切实的购车实惠，同时金额上向新能源车倾斜，有助于 缓解消费者观望情绪，推升新能源车的销量增长。

此外，国家对于推动新能源汽车下乡“提速”。5 月 15 日，工信部等 5 部 门联合印发《关于开展 2024 年新能源汽车下乡活动的通知》，指导活动进 一步下沉到县域，并辐射周边乡镇；同时鼓励产业链企业积极参加，结合 以旧换新和县域充换电设施补短板等支持政策制定促销方案，建立完善售 后服务体系。下沉市场的广阔需求空间也有望得到更加充分的探索。 而向低线城市的渗透也是我们在 2024 年展望中预测的中国新能源车行业 的重要渗透方向之一。农村居民的价格敏感度较高，目前看来，小城和县 乡市场的新能源车销量占比也在不断提升，主要还是依托插混车型替换燃 油车带来的增长居多，按照乘联会测算目前以每年 8 个百分点上升。

2025 年中国新能源乘用车三大驱动力：渗透率、 海外出口、智能驾驶

中国新能源乘用车渗透率保持加速上扬

中国新能源乘用车渗透率加速上扬，这是过去 3-4 年我们对于行业的基本 判断。站在 2024 年四季度，这个判断依然没有改变。从年度平均渗透率看， 我们预测中国新能源乘用车渗透率将从 2020 年的 6.1%快速增加至 2024 年 预测的 45%，2021 年至 2024 年渗透率分别增加 9.2 个百分点、12.5 个百 分点、6.9 个百分点、10.4 个百分点，渗透率斜率还是在上扬。 渗透率的上扬带来中国新能源乘用车增量，新能源乘用车增量在 2023 年达 到 247 万辆，预计 2024 年达到 334 万辆。 我们认为中国新能源车成长趋势将延续到 2025 年。我们预计 2025 年中国 新能源车乘用车销量将从 2024 年的 1,234 万辆增长到 1,578 万辆，同比增 长 28%。预计 2025 年增速较 2024 年的 37%下降，但增量则达 到 344 万辆。我们预计 2025 年的中国新能源车乘用车渗透率将达到 53.7%， 同比增长 8.7 个百分点。

需求、供应、政策三个维度都是中国新能源乘用车在 2025 年持续成长的动 力。 从需求端看，消费者对于新能源车已经充分认可，行业已经过了供应端单 一力量推动行业成长的阶段。根据乘联会，今年 11 月中国新能源车渗透率 达到了 52.3%，较去年同期增长 12 个百分点，已经连续 5 个月突破 50%。 从供应端看，行业优质产品供给增加，带动潜在的需求增长，这与我们的 中期展望判断相符。在今年发布的新车型中，小米 SU7、问界 M9、理想 L6、 小鹏 P7+，都展现出爆款能力，并带动细分行业空间的扩容。而 今年年初比亚迪推出的荣耀版车型更是强力刺激消费者的购买意愿。进入 2025 年，小米的 YU7、理想的纯电、小鹏的 SUV、零跑 B 系列、 蔚来的乐道等都是供应端的优质新车型，都有望为车企和行业带来增长。 从政策端看，今年中国政府出台的报废更新和置换更新政策，都是对于新 能源车行业的政策倾斜和支持。政府通过少量补贴撬动较大的需求空间， 给予新能源车车企潜在的盈利空间，进而推动优质产品的推出。 综合来看，我们认为在需求、供应、政策驱动下，明年中国新能源车销量 增长确定性较高，且有潜在上行风险。细分来看：1）插混（含增程）依然 有望取得高于纯电的增长。2）A 级车在今年 1-10 月新能源车渗透率为 29%， 也有望贡献更大的成长空间。虽然行业竞争烈度依然较高，但是这是伴随 行业扩容而来的现象。因此，头部企业有望取得份额优势从而保持成长。

今年一季度中国新能源车市场的降价潮相对较强，许多车型的价格竞争形 式演变为直接突破原有价格的下限，以降低购车门槛。乘联会统计 3 月降 价车型达到 37 款，其中以自主品牌与新势力为降价主力。新能源车成本下 探、“电比油低”的趋势，给燃油车厂商带来巨大压力，这是年初降价潮的 原因之一。 据乘联会统计，2024 年新能源车的促销幅度在 4 月达到 12.7%的高位后， 快速连续 3 个月回落至 7 月的 8.1%，并在三季度的 8 月、9 月 维持本年度低位。受益于各地新能源车补贴政策，车企端在 10 月、11 月 的促销力度也是相对较小。例如，蔚来在 10 月、11 月回收部分促销，提 升盈利。 整体看，进入二三季度，车企端在老车型降价库存的出清以及新车型价格 冲击的手牌基本已打完，持续高强度降价开始迅速收敛。这与我们半年度 展望时判断一致。 优质新车供给增加情况下，降价后的新车供给到位，新能源车企的内卷式 降价态势有所缓和，市场将逐步重回促销增量的常态化竞争局面，不会重 新陷入 2023 年上半年的囚徒困境中。我们维持半年度展望中的判断，即价 格竞争依然持续，但预期车企将通过供应链管理、技术降本等手段扩大降 本潜力，辅以配置调整、定位下探、权益优惠等灵活的销售策略提振销量。

一方面，随着新能源车渗透率的快速提升，新能源车的市场规模不断扩大。 规模扩大意味着固定资产和人员成本摊销的边际成本随之降低，成本优势 应运而生。同时，规模效应还体现在车企对供应链的议价能力上。比亚迪 今年总销量有望达到 400 万辆，在与供应商谈判时存在优势。而小米 SU7 单车爆款的规模效应也可以获得较优的供应链折扣。 另一方面，在新技术取代旧技术的演进过程中，包括车企本身和上游供应 链的技术迭代也将扩大整车产品的降价潜力。 在今年上半年，上游动力电池原材料成本下行。如中国国产电池级碳酸锂 价格从 2023 年 6 月底 30 万元/吨左右下降到 2023 年年底的不足 10 万元/ 吨，并在近期稳定在 7.5-8.0 万元/吨左右的水平。其带来的动 力电池成本下降，也为车企向消费者让利的行为提供了一定的利润空间。 因为规模快速放大，新能源车智驾的增量零部件成本同样处于下行阶段。 例如，全球乘用车激光雷达在 2022 年实现量产上车后，出货量连续两年呈 倍数成长，而其平均单价，也从 2022 年的 845 美元，快速下探至 2023 年 的 518 美元。而且，今年中国激光雷达厂商已发布 200 美元价 格段的性价比方案，预计最快于明年一季度开始量产交付，进一步带来成 本下行。

再例如，智能驾驶和智能座舱的 SoC 芯片领域也出现更具性价比成本的方 案。目前，比较头部车企较为常见的方案是采用英伟达 Orin 和高通 8295 的组合，适用在 20 万元以及更高价位段的车型中。随着行业中多个性价比 方案涌现，如黑芝麻和地平线的方案以及高通的 8650 方案等，这些智驾方 案有望向 20 万元以下的车型普及。 乘联会关于消费者对于价格战的态度的调查显示，受访者中仅有 19.4%认 为价格战会刺激其购买决定。价格战对短期的销量促进的实际作用并不明 显，反而在价格不稳定的情境之下，大部分消费者观望情绪会异常浓重。 2024 年随着车企端降价潮的阶段性降温，消费者的观望最终会落实为现实 的购买力，头部企业的重磅产品发布带动产品供给稳定预期。我们在中期 展望中的判断与当前实际情况比较接近。进入 12 月，国家的报废更新以及 各地以旧换新政策存续。因此，虽然年底汽车行业会有冲量的惯例，但是 我们预计今年的促销力度会小于去年同期以及今年年初。 展望 2025 年，我们依然认为车企更大的重点是对消费者感知的捕捉和对 用户体验感的“查漏补缺”。通过提升企业综合效率，车企在带给消费更加 优质车型产品的同时，也能带来自身盈利的提升。

中国新能源车的海外布局加速，出口销量大幅成长

中国车企正在逐步走出国门，新能源出口销量大幅提升。这是中国新能源 车企提升销量增强竞争力和品牌力的破局解法之一。 今年中国乘用车出口量还是处于增长中，主要动力仍来自于中国产品竞争 力提升、欧美市场的小幅增长以及俄乌危机下的俄罗斯市场国际品牌撤退 后中国车对空白市场进行补位。 在今年前三季度，出口到欧盟的新能源乘用车中，约 84%为纯电车型，16% 为插混车型。其中，上汽占比最大份额接近 48%，比亚迪紧随 其后为 36%。但是，今年 6 月，欧盟表示将对从中国出口到欧盟国家的电 动汽车征收最高 38%的额外关税。以上动作实际上反映了欧美传统汽车制 造商所面临的来自中国新能源车的挑战。 虽然欧洲市场的关税增加或将带来短期需求波动，但当前众多国家都制定 了明确的新能源车发展规划，短期波动难改新能源车的长期发展趋势。

根据乘联会数据，11 月乘用车（含整车与 CKD）出口为 39.6 万辆，同比增 长 5%，环比下降 10%。新能源乘用车出口 8.0 万辆，同比下降 10%，环比下降 33%。新能源占乘用车出口的 20.2%，占比同比下降 2.7 个 百分点。从出口数据来看，纯电车型占新能源出口的 73%；A0+A00 级纯电 占新能源出口的 49%，份额同比降幅较大。今年 1-11 月，中国新能源乘用 车出口累计销量同比增长 16%。 中国制造的新能源车在海外的认可度持续提升，虽然近期受到外部国家的 一些干扰，但自主品牌的插混车型出口到海外发展中国家的势头依然迅猛。 伴随着中国新能源车的规模优势和市场扩张需求，中国制造新能源产品越 来越多地走出国门，海外认可度持续提升。 中国新能源车在技术水平和产品竞争力上，特别是智能驾驶相关的探索方 面仍领先于海外的大部分传统车企，海外市场的突破有望为车企带来新的 销量贡献和盈利来源。自主车企和新势力都在寻求加速出海，逐步将自身 产品推广至海外市场。今年以来，已经有不少车企初见成效。欧洲市场本 身具备较大的市场容量与空间，而东南亚、南美等市场新能源车渗透率还 比较低，有巨大的增长潜力。

比亚迪：今年 1-11 月海外销量，包括出口和海外当地销量，达到 36 万 辆，全年销量有望接近 40 万辆。比亚迪的乌兹别克工厂在今年 1 月正 式投产，在泰国、巴西、匈牙利、印尼等工厂均在建设或规划中。比亚 迪的插混车型在充电基建相对弱一些的发展中地区具备优势，有较大成 长空间。

零跑：今年海外销量有望达到 8,000-12,000 辆。同时，通过 Stellantis 的 反向合资，零跑海外门店在年底将达到 500 家。这为明年的海外销量提 升奠定基础。同时，零跑拥有波兰工厂，为海外本地化生产做准备。

小鹏：与海外经销商、代理商的商务谈判开始进入收获期。小鹏三季度 出口销量占比到 15%。在明年国内销量大幅增长的预期下，小鹏海外销 量贡献有望维持在 15%，贡献几万台的量级。 其他车企，如理想的平行出口的销量也有 5%-10%的贡献；而蔚来随着第二 第三大众品牌——乐道和萤火虫——车型的推出，有望开始加速海外商务 谈判落地，从而带来海外销量的贡献。 因此，在中国新能源车行业需求增长的基础上，我们预期中国新能源车车 企的海外销量也会逐步攀升。而且，由于海外竞争激烈程度相对较低，海 外汽车销量通常能够带来更好的毛利空间。 目前，中国的新能源车企整车贸易出口与本地化建设并举，这将在长期利 于中国车企加速向依托海外本地市场、全球设计工厂的策略迁移，带动海 外份额提升。

中国新能源车企加速布局智能化功能及应用

中国新能源汽车销量在近 3-4 年实现了爆发式的增长，新能源汽车保有量 的激增为智能驾驶相关的技术水平大幅提升并实现商业化应用提供了土壤。 目前，智能驾驶也已成为车企新一轮竞争的重要筹码。 在技术进步与用户心智逐步构建的共同驱动下，中国乘用车智能驾驶发展 迅速，已然进入新篇章。在中国新能源车市场行业增长势头与价格竞争扰 动并存的共识之下，能够体现产品竞争力和核心技术优势的智能驾驶相关 功能，开始成为车企争相加码投入的方向乃至营销宣传的重点，车企间力 图形成差异化的竞争优势。从去年 11 月的广州车展，到今年 4 月的北京车 展，再到今年 11 月的广州车展，我们都能明显感受到智能化是中国新能源 汽车品牌的主流趋势之一。 行业层面，L2 级及以上的智能辅助驾驶装车率提升显著。根据乘联会联合 科瑞咨询发布的数据，2024 年 1-8 月，中国新能源乘用车 L2 级及以上的 ADAS 功能装车率达到 66.6%，同比大幅提升 21.0 个百分点，且 高价车型装车率表现明显高于低价车型，符合高阶辅助驾驶整套方案硬件 成本仍较高的行业认识。

但随着技术的进步，智能驾驶也在持续推进降本，包括规模扩大带来的硬 件制造成本下降等，都有望推动渗透率进一步提升。部分车企智驾版车型 的销售占比也在逐渐爬升。以小米 SU7 的用户画像为例，官方 SU7 Max 的 车型占比达到 43.17%。在发布端到端大模型后，理想的 AD Max 版本销售 比例提升，在 L6 占比从之前的 18%-19%提升到近期的 25%-30%。 目前，以新势力为代表的新能源车企，也在加速实现高阶智驾主销价格段 的向下渗透，如小鹏 11 月发布的 P7+，借助技术降本之后，将智驾功能下 沉至 20 万上下的价格区间，身体力行“油智同价”。而更多高阶智驾功能 车型的涌现和智能化硬件配置向更低价格段车型的渗透，也是中国新能源 车市场优质供给增加的表现。 展望 2025 年，随着智驾成本的下行，我们预期比亚迪的新能源车的智驾渗 透率有望提升。这可能是明年智驾行业较大的增量来源。 车企层面，智驾功能体验越来越成为用户购车的核心考量要素之一，驱动 车企加速布局智驾相关业务。多家机构将 2023 年定义为城市 NOA 元年， 而今车企继续积极推进城市 NOA 功能，进展更新较快。根据高 工智能汽车数据，2024 年 9 月中国市场新车 NOA 前装交付量突破 20 万 辆，再次创造记录。

小鹏：今年 5 月，XNGP 城区智驾已完成 100%无图化，智驾可用范围 里程翻倍，今年三季度全面实现无图，实现全国每条路都能开；

华为：今年 3 月，问界全系车型新增不依赖高精地图的城区智驾领航 辅助功能，实现了全国城区全面覆盖；

理想：全国道路通用的无图版城市 NOA 已于 5 月开启千人规模用户公 测，并已于 7 月通过 OTA 升级向 AD Max 全量用户推送无图城市 NOA。

从目前功能实现来看，各家车企主要朝无图化、全场景化以及低成本化的 方向来实现高级智能辅助驾驶。相较于高速 NOA，城市应用场景的智能驾 驶需要面对更加复杂的路况环境，对感知方案的要求更高，传统的高精地 图受限于更新频率低、采集成本高，无法满足城市智驾处理复杂路况的及 时响应需求，导致许多车企开始转向不依赖于高精地图的无图 NOA 方案。 在城市智驾无图 NOA 功能开拓方面，则以小鹏和华为系的鸿蒙智行较为领 先。同时，蔚来、理想等头部新势力快速转型端到端架构，也 在快速追赶先锋车企。我们预期将来第一梯队的智驾能力有望与第二梯队 拉开差距。 政策层面，智能网联汽车准入和上路通行试点正在有序开展，有望加速自 动驾驶产业化进程。虽然基于当前技术发展的阶段和法规要求，L2 级别的 智能驾驶是各车企竞逐的核心战场，但是部分定义为 L2+级的车型其实已 经配备 L3 相关功能。而工信部等四部门有序开展的智能网联汽车准入和上 路通行试点，有望推动中国智能网联新能源汽车产业高质量发展。 总体而言，我们认为造车新势力在此前持续对于自动驾驶领域的投入仍将 为他们提供产品技术落地的基本保障。我们对于 2025 年中国新能源汽车 智能化的发展表示乐观。

智驾增量零部件具备潜在的较大的增长空间

中国新能源车企为了实现智驾功能的快速量产并实现能力的突破，在智驾 零部件上采用规格性能更为激进的配置。随着智驾标配时代的脚步渐近， 以造车新势力为代表的新能源车企在实现了中高价格段车型的智驾普及后， 希望实现功能的向下渗透。 而且，随着 AI 大模型的快速发展和端到端技术路线的落地，智驾发展也迎 来了新的可能。因此，我们预期与智驾相关的新能源车增量零部件都将在 2025 年、2026 年进入快速增长阶段，主要包括车载摄像头、激光雷达、智 驾 SoC。 头部新势力单车摄像头使用量在 10 颗以上。并且，小鹏等部分 车企的纯视觉方案的规划对于摄像头的配置性能提出更高要求。 伴随着 L2 级智驾渗透率提升，今年三季度激光雷达装机量已经达到 43.7 万辆。我们预期，在性价比方案普及后，2025 年激光雷达的装 机量有望较今年倍增。 在智驾 SoC 中，一方面，端到端模型对于车端端侧 AI 算力需求提出更高要 求。理想的 AD Max 只有在两颗 Orin 的车型上可以实现。另一 方面，智驾向更低价格段普及对于更加低成本方案有增量需求。

中国新能源车企布局日趋完善

中国新能源车企综合实力大幅提升

新能源车作为新赛道，冲击百年汽车行业在中国与海外的地位与格局。我 们认为中国领先的技术和较低的制造成本都是中国车企现在具备的优势。 得益于此，在中国乘用车市场（含燃油车），中国自主品牌的份额自 2020 年以来呈现比较稳定的提升，从 2020 年年末的 44%，增长至 2021 年年末 的 47%、2022 年年末的 57%、2023 年年末的 58%，在今年 10 月份额再次攀升至 70%。 中国新能源乘用车市场的中国自主品牌份额也同样大幅增长，且份额增速 更快。这主要得益于中国新能源车企在新能源时代的换道超车优势。同时， 中国新能源车企在成本控制、供应链管理、战略规划等综合实力也在提升。 在新能源乘用车市场，中国自主品牌的份额从 2021 年的年末的 38%，提升 至 2022 年年末的 51%、2023 年年末的 65%，再到今年 10 月的 74%。中国 自主品牌在 2023 年和 2024 年在新能源车的份额几乎都大于在乘用车整体 的份额。

中国新能源车自主品牌份额的提升，主要在于加速高端化进程以及迅速渗 透大众价格段市场。 比亚迪在这两个方面比较突出。其一，比亚迪的高端车型（仰望、腾势、 方程豹）今年 1-11 月累计销量达 16.3 万辆，同比增长 39%，占比约 4%。 其二，比亚迪以宋、元、秦等车型，尤其冠军版，强势霸榜 20 万元以下轿 车、SUV 等榜单。因此，比亚迪甚至在今年 4 月获得 40%的份额，并在随 后维持在 33%以上的份额。 今年中国新能源车的造车新势力正在份额的波动中寻求恢复和增长，11 月 新势力份额 15.6%，大体呈现温和回升的态势。进入今年下半 年，零跑的份额保持上半年的增长势头；而理想在把业务重新聚焦 L 系列， 销量和份额都逐步回升；小鹏在 MONA M03 以及 P7+发布后销量开始迅猛 增长。我们预期明年这几家新势力都迈入新产品周期，维持增长动能。 此外，两大手机品牌入局新能源车的玩家小米和华为也表现不俗，前文提 及的纯电新品“爆款”小米 SU7 在 10 月已经交付 20,726 辆，获得 1.7%的 市场份额；华为的鸿蒙智行系列，随着尊界的亮相，车型谱系基本完善， 今年单月市场份额在 3%-5%之间。 在当前较为激烈的竞争环境之下，车企也在寻求供应链管理、技术降本等 手段提升降本潜力，辅以配置调整、定位下探、权益优惠等灵活的销售策 略，将在相对健康的利润水平下实现销量增长，以期提升份额，实现规模 效应，进而获得至关重要的生存空间及背后隐含的下一阶段的入场券。

造车新势力横向比较

我们对于新能源汽车行业维持较为乐观的预期，预计 2025 年中国新能源 车乘用车将成长到 1,578 万辆，同比增长 28%，对应渗透率 53.7%。中国新 能源车行业渗透率加速上扬将支撑行业在 2025 年保持增长，其年度增量将 达到 344 万辆，略高于 2024 年的 334 万辆。 目前，行业优质供给仍在增加，涵盖新能源乘用车全细分市场，对各个价 格段进行更加精细的挖掘，以驱动行业整体需求成长，加速取代传统燃油 车的地位。我们比较期待小米 YU7、小鹏 P7+/SUV、蔚来乐道 L60、理想纯 电以及零跑 B10 在 2025 年的表现。目前行业整体需求的成长有足够的动 能推动行业玩家基本面交付量逐渐上行，进而为股价上行提供动能。因此， 我们依然认为中国新能源车企在进入新的竞争阶段后，面临的是需求同步 成长的增量市场竞争。 在供应端产品矩阵持续丰富的背景下，能够推出真正符合用户需求的新产 品，并且通过多元化打法寻求更多增量出路的车企，或将在这场“新角逐” 获得更大的机会。我们预期蔚来、小鹏、理想、零跑这四家新势力 2025 年 的新能源车销量将达到 40.2 万、40.0 万、70.0 万、49.0 万辆， 同比均将大幅成长，份额也会有所提升。

零跑、小鹏是目前我们在新能源车新势力中的首选。这两家车企已经在今 年年末阶段证明其当前在售车型的订单需求旺盛，并有望在明年延续。而 且，这两家车企的海外销量贡献也已经在四季度开始起量，将在明年放量 并均有望达到数万辆。 具体来看，零跑的 C 系列表现亮眼，今年 C16 上市之后，还带动 C10、C11 等车型销售；明年 B 系列将贡献走量的增量。而零跑在海外门店预计今年 年底达到 500 家，奠定明年海外的增长基础。小鹏的 MONA M03 和 P7+的 在手订单将确保明年一季度的交付量维持高位，且与 P7+同一平台具备类 似智驾体验的 SUV 也有望贡献显著增长。预计小鹏明年海外销量将继续成 长。因此，零跑、小鹏明年销量增长的下行风险较小，其 0.9x、1.4x 的目 标价市销率也具备吸引力。 同时，我们也看好蔚来第二品牌乐道、理想纯电在 2025 年给车企分别带来 的增量。在当前时间节点，这两家车企的新车型需求并未得到市场验证， 因而存在一定的不确定性。 最后，我们对于比亚迪的判断也保持较为乐观。这主要得益于比亚迪的主 力价格 10 万-20 万元的车型渗透率低于行业平均，因而比亚迪主力价格带 的增长空间仍然较大。同时，明年比亚迪智驾有望向其主力价格段普及， 增强其汽车产品力在智驾表现，进一步带动销量成长。而且，比亚迪的海 外销量也处于领先位置，其海外工厂建设奠定海外长期增长的基本盘。

从蔚来、小鹏、理想、零跑，这四家新势力的运营和财务指标来看，整体 上，大家的毛利率都是向上改善，费用率表现也有趋同的走势。 从运营数字看，这四家新势力在今年三季度的零售门店的数量差距已经不 大，蔚来和小鹏都是 600 家上下的门店，理想和零跑是接近 500 家。而结 合今年三季度理想和零跑 15.3 万辆和 8.6 万辆的汽车销量来看，理想和零 跑的平均店效会更高。从明年来看，蔚来第二品牌乐道将持续扩张门店推 动销量。 这四家新势力的主力车型价格段存在明显区分。其中，理想和蔚来的车型 在较为高端的价格段（25 万元及以上），而小鹏因为 MONA M03 交付量增 长使得其汽车平均价格来到 15 万元附近，零跑则处于 10 万元左右的价格 段。展望明年，蔚来和小鹏走量新车型（乐道 L60 和 MONA M03）的放量 会带动其汽车平均价格下行。 从汽车毛利率来看，理想显著高于其他三位玩家，稳定在 20%的位置，并 且有望往 2025 年延续。今年以来，零跑的毛利率改善最为明显，预计在四 季度进一步改善至 9.4%，与小鹏在非常接近的位置。蔚来的汽车毛利率当 前接近 15%。这四家新势力车企都受益于规模效应以及政府补贴带来的促 销力度收窄带来的毛利率增长。

展望明年，蔚来、小鹏、零跑三家的汽车毛利率都有改善空间；蔚来乐道 L60 爬坡放量之后，毛利率将自然改善；小鹏 P7+设计毛利率为双位数，放 量增长后将带动毛利率产品组合改善；零跑在零部件模块化和共用下将继 续向上提升毛利率。 从公司三季度的综合毛利率来看，小鹏的毛利率则表现好一些，这是受到 大众合作项目带来的超高毛利率收入的影响。而蔚来则受到电池业务毛利 率拖累。因此，公司综合毛利率排序为理想、小鹏、蔚来、零跑。 从研发费用来看，蔚来的研发费用绝对值最高，单季度维持在人民币 30 亿 元上下。而理想的单季度研发费用的体量也接近 30 亿人民币水平，接近并 略低于蔚来，但是理想的收入体量更大，因而研发费用率更低。小鹏在 2023 年下半年至今年上半年都处于控费的阶段，但是随着新车型大周期的到来 以及收入端的重回高增长，其研发费用将开始呈现增长态势。零跑的研发 费用绝对值较低，这主要得益于其跟随头部研发战略带来的更高的研发效率。 最后，从在手现金看，理想已经达到千亿规模，并且实现了正的净利润， 长期竞争力较高。而蔚来将在今年四季度得到现金流改善与新的融资资金 补充，现金继续维持在 400 亿元以上。而随着下半年销量快速增长，零跑 和小鹏的现金流都会得到改善。

新能源车企估值

今年造车新势力的市销率估值波动幅度不算太大，总体趋势上稍有下滑。 从年初的 1.1x-1.6x 开始下滑，在 1 月底左右开始逐步触底回升，在今年 9 月下旬开启一波较大幅度的估值上行，并在随后回落。目前，新势力的市 销率估值区间为 0.7x-1.4x，还是处于历史均值以下的位置。 今年，比亚迪在销量增长超预期的带动下，其盈利表现和释放也优于年初 的预期。理想在经过一二季度的销量调整后，三季度的净利润再次回到 6% 以上。在中国新能源车行业进入淘汰赛的背景下，投资人对于新势力盈利 能力要求提升，对于公司长期的持续的竞争力能力要求提升。 市场更加偏向于毛利率改善、盈利能力改善、现金流改善的新能源车企。 因此，虽然各家新势力依然以守卫新能源车销量和份额为第一任务，但是 新势力把毛利率改善也放到了几乎同等的地位。在今年四季度，零跑和小 鹏在销量成长中持续改善毛利率，这一趋势有望在 2025 年持续。 从资金角度看，美联储进入降息周期，有望带动公司估值回升。因此，新 能源车企，作为高速增长的新兴行业，有望享受估值中枢上移。 我们认为，当前的估值已经隐含行业竞争烈度随着行业规模提升的预期。 考虑到行业优质供给的增加对于需求端的刺激，明年仍有新产品待发力。 而且，目前新势力车企开始强调降本增效，追求经营质量提升，也为更加 长期的估值体系切换做好基本面的铺垫。

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