2024年仓储行业2025年度投资策略：看好海运长周期上行，聚焦红利资产配置价值

24年交运行业盈利整体改善，25年聚焦海运、高股息板块

24年交运板块盈利改善，行情聚焦高景气、高股息子行业

2024年交运各子行业盈利能力整体改善，前三季度申万交运行业归母净利润同比增长6.6%，机场、快递、 港口等行业盈利快速修复，航空板块大幅减亏。行情方面，24年交运行业三类子板块跑赢沪深300指数： （1）低利率环境下，业绩稳定、高股息的公路、港口板块；（2）海外地缘政治扰动影响下景气度快速上行 的航运板块；（3）主题行情驱动的公交板块。

地缘政治局势紧张叠加造船周期错配，24年海运价格高位震荡

2024年，中东、俄乌地缘冲突加剧，截至11月18日，2024年11月的地缘政治行为指数、地缘政治风险指数、 地缘政治威胁指数的历史绝对分位值分别为82%、79%、77%，地缘政治重塑全球贸易路径，对海运行业造成 了深远影响。此外，疫情以来全球造船周期错配，叠加环保、船龄等因素的影响，使得2024年海运行情在地缘 政治局势和供需错配的背景下大幅震荡，集运价格在2024Q2冲至高位，随后快速回落，但仍高于23年中枢水 平，油运、干散货运运价亦在24Q2出现结构性行情。展望2025年，地缘政治风险仍存，我们继续长期看好航 运大周期下集运、油运的投资价值。

低利率环境有望维持，红利资产配置价值凸显

2024年政策目标利率维持低位，10月21日，2024年第三次LPR调整落地，1年期LPR为3.1%，5年期以上LPR为 3.6%，一年期、五年期LPR均下调0.25个百分点。人民银行还将同时引导LPR（贷款市场报价利率）和存款利 率同步下行，保持商业银行净息差的稳定。货币政策将淡化信贷增长要求，更加突出稳定物价的目标，后续落 地LPR降息概率较大。总体上看，低利率环境有望维持，红利资产配置价值持续凸显。

24年国内客货运需求持续增长，客运量修复趋势显著

国内需求方面，2024年国内客货运需求均实现了持续增长，尤以客运的修复最为显著。2024年1-10月，全国客 运量累计同比增长9.5%，其中民航、公路、铁路、水运客运量分别同比累计增长18.6%、8.0%、13.0%、 0.7%。 2024年1-10月，全国货运量累计同比增长3.4%，其中民航、公路、铁路、水运货运量分别同比累计增 长23.9%、3.2%、2.8%、4.6%。在宏观经济弱复苏背景下，需求较为刚性的客运出行恢复较快，而与制造业 联系较为紧密的货运量增长较为平缓。

地缘政治重塑贸易格局，需求改善驱动集运走向景气

地缘政治改变全球物流供应链格局，影响逐渐常态化

2022年以来，地缘政治改变全球物流供应链，地缘政治风险不断。俄乌冲突影响下，西方国家降低对俄罗 斯原油的进口量，俄罗斯原油贸易逐渐向亚洲靠拢，驱动全球原油贸易路径东移，苏伊士运河原油轮通过量 上行。2023年11月胡塞武装袭击红海商船，引发红海危机，全球海运路线受到大幅影响，商船寻求替代航 线绕道非洲的好望角，集运贸易路径改变，造成运距、运输时间、油费、保险等多个成本的增加。2024年， 俄乌、巴以冲突、红海危机依然持续，截至24年11月苏伊士运河集装箱通过量依然只有2023年同期的10% 左右，地缘政治冲突对全球物流供应链格局的影响逐渐常态化。

供需基本面逐渐占据主导地位，现货运价剧烈波动

24年红海局势带来的影响常态化，Q2以来运价的上涨主要由于供需端的双重支撑，一方面绕行带来运力的 短缺，另一方面需求旺季前置导致订舱量大幅增加，航司逐步开启涨价，叠加南美、非洲和美东美西等航线 的共振上行，集装箱市场运价大幅上行，价格屡创2023年以来新高。2024Q3以来，欧线、美西的运力投放 持续加速，逐步抵消地缘政治事件对运价的影响，集运现货运价快速下行，但仍高于2023年同期水平。

24年运力有望加速交付，远期运力增长有望达到均衡

红海冲突导致24年集运有效运力不足，有效供给不足的背景下，中长期运力有望加速交付，据克拉克森数据 显示，今年全球集装箱船队运力同比增速将达到10.2%，较去年提高2.0个百分点。长期来看，由于24年新 签合同量低于21-22年，25-26年集装箱船运力投放有望放缓，克拉克森预计24-26年集运供给增速超过需求 增速的数值分别为4.80%、2.40%、0.40%，长期运力增长有望达到均衡。

供需错配确定性强，油运运价长期中枢有望提升

需求担忧打压近期运价，增产叠加供给缩减奠定景气基础

2024Q2以来，油运市场处于淡季，运价持续回调。截至2024年11月18日，BDTI指数为907点，相较年初下 降27.9%。24Q2以来，OPEC+减产计划持续实施，全球原油需求预期偏悲观，IEA在11月月报中预计24年原 油需求将增长92万桶/日，进一步强调原油过剩风险，都构成油运市场的利空因素。展望后市，OPEC+将于 2025年1月开启增产，有望对油运短期需求构成提振，中长期油运供需紧张具备强确定性，运价中枢有望持 续提升。

前期新签合同不足导致24-26年供给增长受限，远期供给有望增长

供给方面，由于20-22年原油轮新签合同量较低，导致24年运力增长较为缓慢，截至24年10月，原油轮总运 力相较年初仅增长12万DWT，占年初总运力的比重为0.026%。但是，24年新签合同规模较大，1-10月原油 轮累计新签运力为2900万DWT，新签运量有望在26年及以后逐步释放。

VLCC船龄老化，拆解量有望逐渐对冲新增运力投放

截至2024年10月，VLCC的平均船龄为12.24年，位于历史较高水平，当前VLCC船队老龄化严重。2005- 2007年所交付船舶将陆续进入20年及以上的老船序列，未来有望逐步拆解，对当前新增运力投放构成对冲。 当前原油轮拆解量尚未开始快速增长，一方面是因为拆解周期往往滞后于船龄老化周期，另一方面是因为受 地缘政治影响被制裁的原油出口国引进大量老化原油轮。随着拆解周期的到来以及受制裁国家的运力饱和， 我们看好原油轮拆解量有望逐渐对冲新增运力投放。

中长期供给短缺确定性强，看好油运长周期景气

受船舶造价提升、环保因素、原油远期需求等因素影响，原油轮的中长期投资增长较低。Clarksons预测25 年原油贸易需求（载重吨）增速为3.2%，26年增速为2.0%；供给端，Clarksons预测25、26年原油轮运力 增速分别为1.1%、2.5%，由此计算得到25、26年供需差分别为-2.1%、+0.5%。目前原油轮运力增长节奏 缓慢，在手订单占船队规模的比重处于历史较低水平，新签订单交付预计排至2026年及以后。24-25年供给 释放低于需求复苏，油运供需紧张具备强确定性，运价中枢有望持续提升。

国企改革深化，公路、铁路、港口、供应链高股息优势凸显

24年交运高股息行业指数走势分化，股息率成为个股行情驱动因素

截至12月9日，24年申万铁路公路指数跑赢沪深300 指 数 3.59pct ， 申万港口指数跑 输 沪 深 300 指 数 1.30pct，铁路公路子行业取得超额收益，且具备高 股息特征的个股取得较高绝对收益，降息预期和股息 率成为铁路、公路、港口的行情核心驱动因素。

深化价值管理，引入市值管理，央国企持续加强资本市场价值创造能力

国资委很早就关注央企的价值管理问题，2021年4月，国资委下发《关于做好央企控股上市公司2021年投资 者沟通工作有关事项的通知》，首次要求央企上市公司全体举办业绩说明会，被视为国资委关注国企市值指 标的重要表态。2022年5月，国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，同年七月提出“各央企 要着力构建定位清晰、梯次发展的上市平台格局，着力打造内在价值和市场价值的‘双优生’” ，正式开始 组织央企的价值管理工作。本次国资委提出市值管理考核，是央国企在深化价值管理工作基础上的一次突破， 引入市值管理考核指标后，央国企在资本市场的价值创造能力有望进一步提升。

港口：航运需求景气，外贸、集装箱吞吐量大增

2024年，欧美商品需求旺盛，我国港口出现由外贸和集装箱运输驱动的结构性景气，24年1-10月，港口总 吞吐量同比+3.4%，港口外贸吞吐量同比+7.4%，港口集装箱吞吐量同比+7.6%。展望后市，由于25年欧美 补库需求依然强劲，叠加国内需求改善，我们预计外贸、集运港口高景气有望维持，沿海大港有望持续受 益。

关注国际航线需求修复节奏，把握快递竞争改善趋势

民航国内需求恢复节奏良好，客运量、周转量超2019年同期

2024年民航国内需求延续了良好的需求恢复节奏，客运量、周转量超2019年同期。客运量方面，2024年1-10 月我国国内民航客运量累计为5.63亿人次，同比增长13.1%，相较2019年同期增长14.4%。旅客周转量方面， 2024年3-10月我国国内民航旅客周转量累计为8763.3亿人公里，同比增长21.0%，相较2019年同期增长10.8%。 继2023年国内民航客运量超过19年同期之后，2024年国内民航旅客周转量继续超过19年同期，表明国内民航 客运需求修复良好，民航国内市场的增长有望持续兑现。

机队扩张弱于历史上行周期，中期供给有望得到约束

以ASK口径来看，2024年上市航司供给扩张较快，2024年1-10月南方航空、中国国航、中国东航、春秋航空、 吉祥航空ASK较2019年同期分别增长7%、25%、11%、28%、38%。但是，当前机队扩张速度弱于历史上行 周期，2024年1-10月主要上市航司新增飞机共计70架，相较于历史上18-19年的供给扩张高峰大幅减小，预示 着中期供给仍然有一定刚性。考虑到海外航线需求恢复对于新增供给的消化，我们认为中期来看上市航司的供 给仍有望得到约束，从而适度延长本轮景气上行周期。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）