2024年上汽集团研究报告：新管理层上任积极变革，新一轮成长有望开启

1. 现状：巅峰期后经营状况持续下滑

2019 年以来公司销量持续承压。得益于公司各整车板块增长，2014-2018 年公司批 发销量持续增长，2018 年达到巅峰 705.2 万辆。由于公司新能源转型进度相对较慢， 2019 年以来持续下降，2023 年公司批发销量下滑至 502.1 万辆，较 2018 年巅峰期 减少 203.1 万辆。2024 年 1-10 月公司实现整车批发销量 305.1 万辆，同比-21.1%， 批发销量依然承压。

销量持续下滑导致公司收入和业绩承压。2018 年公司的营业收入及归母净利润达到 巅峰，分别为 9021.9 亿元和 360.1 亿元，2023 年收入和归母净利润分别为 7447.1 亿元和 141.1 亿元，相比 2018 年分别减少 1574.9 亿元和 219.0 亿元。2024 年前三 季度经营业绩继续下滑，实现营业收入 4304.8 亿元，同比-17.7%；实现归母净利润 69.1 亿元，同比-39.5%。

1.1合资：大众韧性较足、通用加速下滑

公司经营业绩很大部分来自对于联营企业和合营企业的投资收益，主要包括上汽大 众和上汽通用，过去几年两家合资企业销量及业绩下滑对公司业绩影响较大。公司 对于联营企业和合营企业的投资收益在 2017 年达到巅峰，对应投资收益为 283.0 亿 元，2023 年下滑至 107.2 亿元，相比 2018 年下降 175.8 亿元。2024 年前三季度公 司对联营企业和合营企业的投资收益为 32.6 亿元，同比-55.8%，主要系上汽大众和 上汽通用业绩下滑或出现亏损。

上汽大众销量和收入：上汽大众巅峰销量为 2018 年 206.5 万辆，2023 年上汽大众批 发销量为 121.5 万辆，相对 2018 年下降 85.0 万辆。2024 年 1-10 月，上汽大众批发 销量为 88.6 万辆，同比-7.0%，降幅相对公司整体较小。收入端，2018 年上汽大众 实现营业收入 2593.0 亿元，2023 年实现收入 1402.8 亿元，相比 2018 年下降 1190.3 亿元。2024 年上半年，上汽大众实现营收 650.1 亿元，同比+21.2%。

上汽大众业绩和单车情况：2018 年上汽大众归母净利润为 280.2 亿元，2023 年下滑 至 62.6 亿元，相比 2018 年下降 217.5 亿元。2024 年上半年，上汽大众实现归母净 利润 8.6 亿元，同比+61.9%，主要系 2023 年同期低基数。单车方面，2024 年 H1 上 汽大众单车收入为 12.7 万元，同比+19.1%；单车利润为 0.2 万元，同比+59.1%，我 们认为主要系销量结构优化。

上汽大众 2024 上半年收入与结构改善主要系奥迪销量增长。2024 年上半年，得益于 奥迪 A7L 销量高增，奥迪品牌整体实现销量 1.83 万辆，同比+207.0%，带动上汽大众 上半年单车盈利改善。

上汽通用销量和收入：上汽通用销量巅峰为 2017 年 200.0 万辆，2023 年下降至 100.1 万辆，相比 2018 年下降 96.9 万辆。2024 年 1-10 月，上汽通用批发销量 31.5 万辆， 同比-61.1%，呈现加速下滑态势。收入端，2018 年上汽通用实现收入 2244.4 亿元， 2023 年下降至 1452.9 亿元，相比 2018 年下降 791.6 亿元。2024 年上半年，上汽通 用实现营收 320.2 亿元，同比-48.4%。

上汽通用业绩和单车情况：2018 年上汽通用归母净利润为 156.2 亿元，2023 年下滑 至 25.4 亿元，同比-77.21%，主要系竞争加剧，相比 2018 年下降了 130.8 亿元。2024 年上半年，上汽通用亏损 22.7 亿元，同比由盈转亏，首次实现亏损。单车方面，2024 年 H1 上汽通用单车收入为 14.2 万元，同比+3.1%；单车亏损 1.0 万元，主要系销量 下滑、行业竞争加剧。

1.2自主：2024 年以来竞争加剧致销量下降

公司整车自主板块主要包括上汽乘用车（包含荣威、MG、飞凡等品牌）以及上汽通用 五菱，2018-2023 年上汽乘用车销量整体保持向上通道，得益于荣威 RX5 等车型销量 向上和 MG 出口高增；上汽通用五菱整体销量规模从 207 万辆下降至 140 万辆。 上汽乘用车销量和收入：2014 年上汽乘用车销量为 18.0 万辆，2023 年达到其巅峰 销量为 98.6 万辆，相比 2014 年增加 80.6 万辆，总量向上主要得益于荣威、MG 相继 放量。2024 年 1-10 月，上汽乘用车批发销量为 55.6 万辆，同比-25.3%，销量呈现 承压状态，主要系名爵 MG 出口下滑。收入端，2018 年上汽乘用车实现收入 765.0 亿 元，2023 年实现收入 969.0 亿元，相比 2018 年增加 204.1 亿元。2024 年上半年，上 汽乘用车实现营收 272.6 亿元，同比-33.1%，主要系销量下滑。

上汽乘用车业绩和单车情况：得益于 2018 年上汽乘用车实现销量阶段峰值，当年归 母净利润为 28.8 亿元，而到 2023 年亏损 8.4 亿元，主要系竞争加剧。2024 年上半 年，上汽乘用车亏损 18.5 亿元，同比由盈转亏，主要系销量下滑及竞争加剧。单车 方面，2024 年上半年单车收入为 8.1 万元，同比-17.9%；单车亏损 0.55 万元，同比 由盈转亏。

上汽通用五菱销量和收入：上汽通用五菱批发销量在 2017 年达到巅峰为 215.0 万辆， 2023 年下降至 140.3 万辆，相比 2017 年下降 74.7 万辆。2024 年 1-10 月，上汽通 用五菱批发销量 98.1 万辆，同比-5.8%。收入端，上汽通用五菱 2018 年实现收入 1013.9 亿元，2023 年实现营收 760.1 亿元，相比 2018 年下降 253.8 亿元，主要系 销量下降。2024 年上半年，上通五实现营收 329.6 亿元，同比+22.1%，主要系上半 年销量同比增长 9.6%。

上汽通用五菱业绩和单车情况：2018 年上汽通用五菱实现归母净利润 41.9 亿元， 2023 年下降至 9.3 亿元，相比 2018 年下滑 32.6 亿元。2024 年上半年，上汽通用五 菱实现归母净利润 1.0 亿元，同比+142.1%。单车方面，2024 年上半年单车收入为 5.8 万元，同比+11.4%；单车利润为 0.02 万元，同比+120.9%。

2023 年及之前得益于 MG 海外热销，公司实现自主板块出口的快速增长，2024 年 1- 10 月自主出口销量 56.5 万辆，同比-12.5%，主要系红海局势紧张以及欧盟的反补贴 调查，我们认为出口短期波动不改长期增长趋势。自主品牌国内方面，2024 年 1-10 月实现零售 96.1 万辆，同比+6.3%，主要系智己、五菱等品牌放量。

2. 原因：新能源转型较慢，智能化或成为新契机

公司 2020 年以来销量持续下滑，主要系新能源技术布局较晚导致技术落后，品牌建 设和车型规划转型较慢导致市场份额下滑。

2.1新能源渗透率快速提升背景下公司转型较慢

行业：新能源渗透率保持快速提升态势。2024 年以来新能源乘用车保持快速增长， 1-9 月新能源乘用车实现批发 794.3 万辆，同比+32.6%，保持快速增长。1-9 月新能 源批发渗透率达到 42.53%，同比提升 9.5pct，新能源趋势继续深入。

2020 年到 2023 年，上汽新能源乘用车批发销量从 30.8 万辆提升至 104.1 万辆，其 中 2022 年到 2023 年仅增长 1.9%，同期行业整体增速为 37.7%。2024 年 1-9 月，公 司新能源乘用车批发销量为 64.1 万辆，同比+6.6%，同期行业为 32.6%。公司新能源 乘用车批发市占率从 2020 年 25.6%下降至 2024 年 1-9 月的 8.1%。

公司自主新能源乘用车主要以五菱、名爵、荣威、智己为主。2024 年 1-10 月，五菱 新能源乘用车批发销量为 40.9 万辆，同比+83.8%；名爵批发销量为 5.8 万辆，同比 -69.2%，主要系出口下滑；荣威批发销量为 5.0 万辆，同比-2.2%。合资方面，上汽 大众一直承载着公司合资新能源转型的重要任务，2024 年 1-10 月上汽大众新能源批发销量为 11.0 万辆，同比+27.6%，2023 年以来上汽大众新能源年批发销量规模基本 在 12 万辆左右，ID 系列车型相对同价格带主流车型竞争力仍然不足。

2.2高阶智驾开启加速，或成为公司崛起新契机

行业：新能源渗透率已经到 40%-50%区间，高阶智驾趋势开始加速，通过复盘电动化， 当行业渗透率进入 5%-30%阶段，随着优质供给逐步增加，产业进程有望加速。我们 将具备高速 NOA 或 ALC（自动变道辅助）功能的车定义为 L2+。2023 年以小鹏 G6、问 界 M7、理想 L 系列为代表的可实现高速/城市 NOA 的车型上市放量，L2 及 L2+车型销 量占比快速提升，L2 销量占比达到 32.75%，同比提升 3.66pct；L2+销量占比达到 5.98%，同比提升 3.34pct，L2 及以上车型销量占比合计为 38.73%。以 L2+为代表的 具备高阶智驾功能的车型渗透率进入 5%-30%阶段，有望迎来快速提升。 2024 年 1-9 月，L2+渗透率为 10.77%。同比+5.22pct；L2 渗透率为 36.4%，同比 +4.52pct，渗透率快速提升主要系华为系、新势力、优质自主加速 L2+车型供给。

电动化给自主品牌崛起创造机会，过去三年整车格局重塑，自主份额大幅提升。从格 局来看，自主崛起之势进一步加速，2024 年 1-9 月自主品牌份额为 63.8%，同比 +9.3pct，份额超过 60%，实现自主与合资品牌份额的扭转，随着新能源趋势进一步 深入，我们认为自主品牌份额有望进一步提升。

总结来讲，公司 2020 年以来销量及业绩连续下降主要系公司在新能源浪潮中转型相 对较慢，但公司已积极调整，在自主品牌发力，打造智己、飞凡等新品牌。在智能化 迎来加速之际，公司智己品牌发力高阶智驾，凭借深厚技术、渠道优势，把握智能化 大趋势实现新一轮增长。

3. 变革：技术底蕴深厚，加速自主向上

11 月 11 日，上海市市委书记陈吉宁，市委副书记、市长龚正赴上汽集团开展专题调 研，提出上汽集团作为我国改革开放的产物和汽车行业领头羊要以追求卓越的精神 状态，事不避难的责任担当，时不我待、只争朝夕的工作干劲开启改革行动，加快形 成转型发展之势，同时要求全市各有关部门要齐心协力、群策群力，进一步形成支持 上汽坚定转型发展的强大合力，确保各项改革任务顺利实施。我们认为上汽集团在 汽车领域技术底蕴深厚，在内生追求增长以及外界多方的共同支持下，有望开启新一 轮增长。

3.1新管理层上任积极实施变革

今年 7 月，公司原董事长陈虹先生因到龄退休，辞去董事长及其他职务，公司董事会 选举原总经理王晓秋先生为新任董事长。为了积极应对行业电动智能化浪潮带来的 重要变化，公司董事会聘任公司原副总裁贾健旭先生担任公司总裁，贾建旭先生生于 1978 年，年仅 46 岁，曾担任延锋汽车、上汽大众等公司总经理，具备丰富的整车和 零部件企业管理经验，其上任有望进一步加速公司全面转型速度。在此前的 2023 年 12 月，公司还聘任蒋峻先生、吴冰先生担任公司副总裁，其二位分别为智己和飞凡 汽车的首席执行官，体现公司对于自主品牌电动智能化转型的重视程度之高。

新任总裁上任后，公司在上汽大众、上汽通用和上汽乘用车三大重要板块做出积极 的人事调整。8 月 9 日，公司宣布原泛亚汽车技术中心执行副总经理卢晓接替庄菁 雄，担任上汽通用汽车总经理、原上汽集团总裁助理蔡宾再度加入上汽通用汽车，担 任上汽通用汽车党委书记、原上汽通用五菱副总经理薛海涛接替陆一担任公司副总 经理，负责市场营销的相关工作。 8 月 14 日，公司宣布上汽大众总经理陶海龙兼任上汽大众党委书记、大众品牌营销 事业原执行总监傅强接替俞经民担任上汽大众销售与市场执行副总经理、上汽大众 汽车销售有限公司总经理；原上汽大众有限公司党委书记、销售与市场执行副总经理 俞经民任上汽集团股份有限公司乘用车分公司常务副总经理、原上汽乘用车业务规 划和项目管理部动力驱动平台执行总监祝勇任上汽集团股份有限公司乘用车分公司 副总经理。 以上汽乘用车新常务副总经理俞经民先生为例，其在 2014-2021 年期间曾首次担任 上汽乘用车副总经理，在任期间以前瞻的管理思维、创新的营销举措为上汽自主乘用 车发展奠定坚实基础，上乘的销量规模也从 20 万不到提升至 2021 年 80.1 万。俞经 民先生积极尝试通过互联网扩大品牌影响力，目前已在汽车圈打造个人形象 IP“胖 头俞”，多样的营销模式结合有利于公司销量的增长。 总体来讲，三大板块新任管理层呈现年轻化特点，同时已经在整车研发、制造、销售 等领域积累了丰富的管理经验，此次调整将有利于公司加速自主品牌加速向上、合 资品牌新能源转型升级。

3.2底蕴：七大技术底座支撑智能电动加速

公司在今年发布的提质增效方案中，提出要持续优化产销结构，一是加快自主品牌 引领发展；二是加快新能源产品向上突破；三是加快海外增量拓展。未来，我们认为 公司主要从两方面实现增长，第一加速荣威、MG、飞凡和智己等自主以及合资品牌的 电动化、智能化进度，持续丰富各品牌产品矩阵；第二方向是出海，公司已经连续 8 年成为国内出海领跑者，依托 MG 优秀的品牌基因积极打造更多有竞争力的新能源车 型，同时将其余品牌共同推向海外。 今年 5 月 24 日公司举办新能源技术发布会，正式发布面向智能电动时代的技术底座 2.0，包括纯电、混动、氢能三大整车平台，以及电池、电驱、超混系统和智能车全栈解决方案等七个方向。第一代“技术底座”的量产应用，奠定了公司参与新赛道市 场竞争的技术基础，全面支撑自主品牌业务持续向上突破，并实现对合资企业的产品 赋能。2020 年以来，公司新能源销量保持较快增长，销量规模从 32 万提升至 2023 年的 120.8 万辆，新能源销量占比从 5.7%提升至 24.1%。2024 年 1-10 月，公司新能 源销量达到 90.5 万辆，同比+20.2%，销量占比达到 29.7%，同比提升 10.2pct。

动力领域，公司打造“星云”纯电专属系列化平台、全新“珠峰”机电一体化整车架 构、全固态电池、全新“蓝芯”混合动力总成、全新“绿芯”电驱总成，助力公司新 能源产品竞争力提升： “星云”纯电平台：中国首个纯电专属系列化平台，具备“长轴距、主后驱、超薄电 池模块”三大专属特征，覆盖紧凑型车、中型车、中大型车和轿车、跑车、SUV、MPV 等多级别、多种类车型。公司最新星云纯电平台在整车电耗、使用体验、整车安全等 方面实现全面升级。

“珠峰”机电一体化整车架构：面向全场景、全天候、全球市场，实现从“发动机为 主驱”到“电机为主驱”，从“油混”到“电混”产品全覆盖，无缝链接从“油”到 “电”转型，最高油电转化效率超过 3.75kWh/L，显著优于行业主流竞品水平。 上汽全固态电池：基于聚合物-无机物复合电解质技术路线，预计将于 2026 年实现 量产。能量密度超过 400wh/kg，体积能量密度超过 820wh/L，电池容量超过 75Ah； 在针刺以及 200℃热箱的场景下，能够确保电芯不起火不爆炸；固态电池低温容量保 持率超过 90%；物料成本更低，基于材料和工艺的简化和创新，从电芯到 PACK，单位 成本最多可降低 40%。2024 年 10 月份，搭载光年固态电池的智己 L6，正式交付用 户，能量密度超过 300Wh/kg，续航里程超过一千公里；2027 年，搭载全固态电池的 智己新车将实现量产，并正式交付用户；后续，能量密度有望进一步提升至 500Wh/kg。 全新“蓝芯”混合动力总成：聚焦模块化、集成化、专属化的 DMH 超级混动技术，已 经实现性能突破。荣威 D7 DMH 搭载了集成精度更高的同轴离合器、高效热效率运行 区间高达 85%的混动专用发动机，以及行业首创集成发动机、变速箱、混动策略、热 管理、空调 5 合 1 的 PICU 模块，在实测中跑出 1962 公里的最大续航里程，百公里 油耗仅为 2.8L。

推出荣威 D7 PHEV，有望助力荣威开启新一轮增长。11 月 9 日，荣威 D7 和荣威 iMax8 DMH（PHEV 版本）上市，插混车型的推出进一步扩大了消费者群体。其中荣威 D7 PHEV 搭载 DMH 超级混动技术，上市限时售价 9.98 万-11.98 万，D7 DMH 实测续航达到 2208Km，平均油耗为 2.49L/100km，性能表现出色。

智能化方面，子公司零束科技已经明确了智能车云管端全栈架构的路线图：零束银 河智能车全栈解决方案 1.0 实现“域集中”，重点攻关 L2++智能驾驶、智能座舱和 OTA；全栈 3.0 实现“中央集中式+区域控制”，重点攻关成本控制和 L3 级自动驾驶； 未来的全栈 4.0 解决方案，重点攻关类智能人架构、AI 大模型、AI OS，支持 L4/L5 级自动驾驶。2024 年银河全栈 3.0 正在分步“上车”，2025 年将全面落地；将有效 降低整车低压功耗，控制器数量减少一半以上，数据带宽提升 5 倍，线束长度减少 30%，OTA 下载和安装时间均可缩短至 30 分钟以内。 公司的高阶智驾主要在智己品牌布局，目前已经实现城市 NOA 全国开城。高阶智驾 已经进入 5%-30%阶段，供给持续增加的背景下，渗透率有望实现快速提升。2024 年 智己 L6 上市助力公司高端新能源销量快速增长，1-10 月智己汽车实现销量 4.8 万 辆，同比+148.2%。2024 年 10 月 17 日，智己无图城市 NOA 全国全系开通，高阶智能 驾驶正逐步成为消费者购车的重要考虑因素之一，公司较早实现全国开城有助于形 成先发优势，实现销量快速提升。

3.3国际化：依托百年名爵自主加速出海

今年以来公司出口遭遇较多不利因素，年初红海事件导致运输紧张，年中遇到欧盟计 划提高关税影响，但公司出海销量依然保持较强韧性。2024 年 1-10 月公司出口实现 销售 84.3 万辆，同比-11.1%，近两月销售已经连续实现环比增长，10 月实现销售 10.4 万辆，环比+16.1%。

公司当前出口仍然以 MG 品牌为主，得益于 MG 欧洲渠道完善且产品认可度较高。2024年 1-10 月，公司 MG 品牌实现出口 37.5 万，其中二季度上市的 MG3 目前单月销量已 经保持在 8000 台以上，截至 10 月底已累计销售 4 万辆，得益于 MG3 HEV、MG ZS Hybrid+等新车上市，1-10 月 MG 在欧洲累计交付 20 万辆，实现同比正增长。依托 MG 优秀的出海基因，公司加速其他自主品牌出海，1-10 月荣威实现出口 6.1 万辆，同 比+130.6%，成为公司出海新的增长点。

今年 7 月，公司第 32 艘滚装船完成交付，自营船队继续扩容。根据公司规划，未来 三年还将有 12 搜运输船加入自营船队，为扩大出海规模奠定基础。

当前公司出海所面临的问题主要是海外关税提升带来的风险。目前公司出口欧洲量较大，今年 6 月欧盟初步发布对于海外新能源汽车公司的反补贴关税，抽样企业比 亚迪、吉利和上汽的税率分别为 17%、18.8%和 35.3%。其他在调查中合作但未被抽样 的电动汽车生产商将被征收 20.7%的税率，未合作的公司税率为 35.3%。一方面公司 已经通过提交调查问卷、书面抗辩、专题听证会陈述意见等多种方式，提供数以千计 的文件材料和书面证据积极进行法律抗辩，另一方面加大力度向欧洲市场引入搭载 各种动力系统的全新车型，进一步丰富上汽 MG 在欧洲的产品序列，同时公司也积极 考虑在欧洲寻求建厂，实现本地方生产避免关税风险。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）