2024年均胜电子研究报告：汽零行业稀缺全球资产，周期向上行稳致远

1. 内外共振向上，全球稀缺资产的重新认知

1.1. 后疫情时代，海外零部件有望迎来周期反转

1.1.1. 上游：疫后通胀/原材料价格上涨，供应链利润承压

疫后海外明显通胀，人力成本随之提升。疫后受全球主要经济体政策刺激影响，海 外尤其是欧美发达国家进入一轮通胀周期，美国及欧元区核心 CPI 当月同比增长额自 2021 年上半年开始快速提升，虽然 2023 年后通胀数据有所回落但目前仍处于较高区间。 核心 CPI 与工人薪资存在紧密相关性，根据美国亚特兰大薪资增长 3 个月移动平均数， 随着美国快速通胀工人薪酬自 2021 年下半年以来快速上涨，目前仍处于较高水平。

疫后大宗商品价格飞涨，目前仍未回落至疫情前水平。疫情后大宗商品如铝、钢铁 的价格快速上涨，2020 年中旬至 2021 年底北美洲铝合金/钢铁价格涨幅接近三倍，2021年前后的汽车缺芯潮也使得大多数电子元器件价格飙升，汽车供应链面临着上游原材料 成本飞升的利润挤压。2022 年以来大宗商品价格有所回落，但离疫情前价格仍有距离。

1.1.2. 下游：海外车企盈利修复，供应链较难直接受益

海外车企疫后盈利修复显著，“提价”或为主要原因。海外整车企业在 2020 年受疫 情影响盈利普遍受损后最新财年盈利普遍修复至疫情前水平，丰田更是盈利创十年以来 新高，从单车 ASP 来看各车企单车 ASP 均在近几年显著提升，尤其在 2022 年后通用为 首的北美车企、大众为首的欧洲车企单车 ASP 明显提升，我们认为这是车企将人工/原材料成本上涨压力有效传导至消费者所致。

1.1.3. 中游：海外供应链盈利处于历时低位，欧美系尤其明显

海外汽车供应链盈利受损较大，未回归至疫情前水平。海外零部件普遍于 2020 年 疫情时期盈利受损严重，而后逐步修复，修复速度有所分化：1）日系客户为主的供应链 公司，如日本电装净利率于 2021 年基本修复至疫情前水平，近两年维持稳定；2）美系 客户为主的供应链公司，如麦格纳盈利仍处于疫后修复周期，尚未恢复至疫情前水平； 3）欧系客户为主的供应链公司，如法雷奥盈利受损最为严重，2020 年巨额亏损后近两 年净利率仅为 1%左右。 分析原因，我们认为一方面亚洲地区普遍受疫情扰动较小，工厂停工等问题影响最 小，另一方面通胀对欧美系客户影响最为明显，欧美系汽车供应链公司盈利受损最严重 且持续时间最长。

1.1.4. 海外供应链盈利有望迎来板块性修复

原材料涨价周期，供应链较难获益。“原材料-供应链-车企-消费者”的汽车产业链 条经过了数十年发展，如今从产业地位来看车企占据绝对领导地位，而原材料涨价采购 商往往只能被动承受，故在通胀周期中中游供应链往往利润最容易受侵蚀而且持续周期 普遍较长。 复盘上轮汽车修复周期（2008 年后），车企及供应链的周期并不完全匹配。这一点 在欧美系车企及零部件的净利率变化上尤为明显，1）日系整车企业及供应链周期基本 匹配，推测为价格传导机制较为顺畅所致；2）欧美系整车及供应链周期存在错配，2008 年金融危机后大众、大陆、法雷奥盈利均收到较大冲击，而后大陆率先盈利修复，大陆 /法雷奥滞后（比较类似这一轮疫后修复）；2012 年后大众又走到下一个下行周期，此时 大陆/法雷奥盈利相对平稳反而有所提升。复盘上轮周期，特别是欧美系车企及供应链存 在着贝塔的错配，而欧美系车企为全球汽车产业链的重要基本盘，我们认为本轮疫后修 复周期中海外整车已经走出盈利修复贝塔，海外汽车零部件很可能处于盈利修复的起步 阶段。

1.1.5. 客户补偿/订单涨价有望持续落地

行业预测层面，汽车零部件公司对下游的预测都偏谨慎，年报中对 2024 年全球汽 车销量做出预测的博世、大陆预测 2024 年乘用车同比持平，采埃孚给出同比略降的预 期 公司盈利层面，各公司对汽车业务收入增加及盈利的修复预期较为统一，大部分通 过降本等方式实现，如大陆明确要从 2025 年开始汽车业务每年降低成本 4 亿欧元，法 雷奥也会继续推动“Move Up”计划在 2025 年前剥离 5 亿欧元的非战略资产。 总结来看，海外汽车零部件公司普遍认知到行业需求景气度下行过程中要通过内部 管控做到效益的提升且为之付出行动，在这种前提下海外零部件公司普遍具备寻求下游 客户涨价的动力，我们认为这可能是海外零部件盈利普遍修复的重要动力之一。

1.2. 自主车企出海正在进行时，国产零部件出海充分受益

自主车企出海加速。2023 年中国乘用车出口量 389 万辆，同比+54%，我们预计到 2030 年中国车企出口量有望达到 1600 万辆，届时中国车企海外市占率有望达到 20%以 上。

跟随乘用车出海，具备海外产能的国产零部件最为受益。展望乘用车出海，具备几 个特征：1）油车与新能源车共同出海，2）出海区域多点开花。故我们认为全球化国产 零部件需要具备如下几个条件才能最好适配乘用车出海的时代红利：1）配套产品油车、 电车最好都能用，产能具备可迁移属性；2）全球资产布局，各地都有产能，且最好具备 较好的运营基础。

2. 复盘：十年磨一剑，全球汽零龙头苦尽甘来

2.1. 收购历史复盘：均胜如何成为全球性企业？

复盘均胜收购历史，大致分为三个阶段： 阶段一——并购协同性业务（普瑞+群英），从国内迈向国际，产品线从功能件拓展 至汽车电子和高端功能件； 阶段二——收购智能化+安全业务（KSS+TS），产品矩阵拓展至汽车安全，增强汽 车电子业务竞争力，做到全球客户布局； 阶段三——底部收购全球龙头资产（高田）扩大全球影响力，均胜真正成为全球性 的汽车细分赛道龙头公司。

公司目前形成了“汽车电子+汽车安全”的产品矩阵。收购的海外资产经过整合融 为一体，汽车电子事业部融入普瑞和 TS，汽车安全事业部融入 KSS 和高田，原归属于 功能件事业部的群英 2021 年出表（出售给香山股份）。

考虑到公司历史上并购的资产较多，根据并购资产对公司发展的重要程度，我们把 普瑞（2012 年收购）、KSS（2016 年收购）、高田（2018 年收购）单独分析（其他的并 购资产如群英已经出表，TS 并入汽车电子业务成为公司发展车联网业务的重要环节， 不做详细展开）。

2.1.1. 普瑞：德国老牌汽车电子公司，均胜走向国际化的开端

百年汽车电子公司，产品客户丰富。德国普瑞成立于 1919 年，是全球汽车电子行 业的佼佼者。主要研发和制造驾驶控制系统、空调控制系统、电控单元和传感器系统等 汽车电子零部件。在全球拥有 6 个生产及销售基地，客户涵盖奔驰、宝马、奥迪、通用 和福特等厂商。2008 年金融危机以后，全球汽车景气度下滑，德国普瑞陷入经营困境。

2012 年年底作价 2.4 亿欧元收购普瑞，十余年来收入增速稳定盈利持续兑现。2012 年 3 月，均胜电子通过收购作价 2.4 亿欧元直接和通过德国普瑞控股间接持有德国普瑞 100%的股权。2011 年，德国普瑞营业收入为 38.80 亿元人民币，净利润为 1.27 亿人民 币，2012 年并购完成后，德国普瑞营业收入为 37.7 亿元人民币，净利润为 1.48 亿人民 币，净利率从 2011 年的 3.3%提升到 2012 年的 3.9%。经过并购前三年的磨合后，普瑞 2016 年营业收入为 86.23 亿元人民币，相较 2015 年增长 63%，收购量利齐升。

2.1.2. KSS：被动安全业务领先企业，均胜产品矩阵拓入汽车安全

全球领先汽车安全企业，主被动安全业务突出。KSS 公司成立于 2003 年，在汽车 安全领域有着多年的技术积累和数据积累，2014 年在全球汽车安全市场所占份额为 7%。 主营业务涵盖主动安全、被动安全和特殊产品三大类别，是少数几家具备主被动安全系 统整合能力，面向自动驾驶提供安全解决方案的公司。该公司在全球 14 个国家设有 32 处工厂，直接下游客户包括宝马、大众、通用、福特等。 作价 9.2 亿美元收购 KSS，收入规模骤增。2016 年均胜电子对作价 9.2 亿美元对 KSS 进行收购，并在美国新设子公司 MergerSub，专用于与 KSS 进行合并。2015 年， KSS 营业收入为 100.17 亿元人民币，净利润为 4.3 亿元人民币；2016 年收购完成后， KSS 营业收入为 121 亿元人民币，增长 21%，净利润为 7.48 亿元人民币，增长 6.2%， 净利率由 2015 年的 4.3%提升至 2016 年的 6.2%。通过收购 KSS 公司，均胜电子不仅推 动了公司在北美地区的业务布局，还完善了汽车主被动安全领域的产品布局，为自动驾 驶时代做好准备，走好了均胜全球化的关键一步。

2.1.3. 高田：乘势而上，一举成为全球汽车安全龙头

安全气囊事故频发，昔日汽车安全霸主宣告破产。日本高田公司成立于 1933 年， 曾是全球第二大汽车安全配件供应商，主要生产汽车安全带、安全气囊、方向盘等被动 安全产品，与宝马、奔驰、大众、福特等厂商都有长期稳定的合作关系。2015 年，高田 首次承认其安全气囊产品存在缺陷，并由于无力支付高达百亿美元的债务于 2017 年 2 月宣告破产。

乘势而上作价 15.88 亿美元收购高田，一举成为全球安全龙头。2017 年 11 月，均 胜电子通过旗下子公司均胜安全（JSS）以 15.88 亿美元的价格收购高田除硝酸铵气体发 生器业务（PSAN 业务）以外的主要资产，并将 KSS 与高田整合为均胜安全（JSS）。2017 年，均胜安全营业收入为 140 亿元人民币，2018 年收购完成后，高田公司优质资产充分释放产能，使均胜安全营业收入跃升至 422 亿元人民币，比 2017 年增长 201%，毛利率 水平由 2017 年的 13.7%上升至 15.7%。通过收购高田公司，均胜不仅平衡了日系客户结 构，还充分整合了汽车安全业务，成为全球第二大汽车安全零部件供应商。

2.1.4. 历次收购回顾：作价合理，顺应趋势收购全球优质资产

踩在行业低点实现收购，性价比较高。公司兼并均发生在行业低谷期（如 2008 年 后全球汽车景气度下行）或收购企业的困难期（如 KSS/高田均在收购时处于困难期）， 收购价格具备性价比。 分标的来看：群英为收购时 PS 最高的标的，但公司盈利水平最高（净利率 9%）故 享受合理溢价；高田收购 PS 最低，但当时高田面临破产危机，利润持续难以回正，故 该笔收购风险较大作价相对较低。

2.2. 财务复盘：外部扰动消退，业绩拐点已现

2.2.1. 利润表：盈利拐点已现，步入量利齐升通道

收购驱动收入规模跃升，安全业务为公司总收入的最大扰动。2012 年普瑞并表后， 公司年收入为 54 亿元。2016 年 KSS 和 TS 并表后，公司年收入升至 186 亿元，同比 +130%。2018 年高田并表后，公司年收入提升至 562 亿元，同比+111%。2020 年受疫情 影响，同时公司安全业务有意收缩产能优化多余员工，公司收入同比-22%，但当年汽车 电子业务收入同比仍实现了+1%，故安全业务为公司收入扰动的核心原因。近两年公司 汽车电子业务收入稳定增长的同时安全业务收入同比转增，公司收入回归增长通道。

外部扰动消退，安全业务调整后净利润逐步改善。1）2018 年收购高田以来，公司 债务负担明显加重，叠加对北美安全业务进行多轮整合，公司安全业务至今仍处于整合 阶段，但从财务数据看历年的并购贷款产生的财务费用/重组费用在近两年已经明显下 降。2）2020 年后疫情扰动，公司受疫情停工影响于 2020/2021/2022 年分别发生相关费 用 7.5/6/1.3 亿元，2023 年影响消退。3）疫情导致的海外资产经营不佳导致公司于 2021 年计提大额商誉 20 亿元。

营收规模增长驱动费用率管理效果显著，多管齐下产品竞争力提升成果明显。虽然 公司 2016 年后受并购影响产生额外费用较多，但总体来看公司各项费用率趋于稳定， 尤其是 2022 年以来随着公司收入重回增长公司期间费用率呈现明显下降趋势。

经营性利润显著转好。由于公司受非经常科目扰动较多，用“收入-毛利-四费”的 方式来表征公司的经营性利润，我们发现在经历疫情低点后 2022 年至今公司实际盈利 状况显著回升，24Q1 的经营性利润率回升至 3.4%已经超过 2017 年水平，公司实际盈 利已经明显看到好转。

安全业务整合初步完成，进入量增周期。2022 年以来安全业务订单快速回升。2022- 2023 年公司安全业务新获取订单回归到 2019 年水平，整合阵痛期已过公司安全业务迈 入市占率提升通道。同时安全业务毛利率迅速回暖，23Q4 受原材料补偿因素影响，安 全业务毛利率实现 17%，为公司收购高田后历史新高。

电子业务较为稳定，有望持续贡献利润。受益于全球智能化趋势公司陆续获取 V2X、 高压快充等新领域订单，公司电子业务新增订单每年 250 亿元以上且盈利中枢稳定。

2.2.2. 现金流量表：经营性逐年转好，投融资精准把控

通过融资等方式基本确保现金流稳定，2022 年后现金质量明显转好。2015-2018 年 公司陆续收购 KSS、TS、高田，公司通过连续两次定增保证了净现金基本稳定。2018 年 后公司度过大笔收购阶段，现金管控逐步精细化且通过多种融资手段缓解资金压力。 2022 年后公司经营性现金流显著转好，2023 年公司经营性现金流净额已经覆盖投资活动现金流净额，且现金净增加额转正。总结来看公司通过以下两种方式缓解现金紧张： 1） 通过定增募资。公司 2015 年来通过四次募资用于资产的收购及产能扩建，这种 方式发行成本较高但是一次性募资规模较大，有效满足公司短期内的大额现金 需求。 2） 引入战略投资者。2018 年以来公司通过陆续引入战略投资者的方式盘活旗下资 产，能够在短期内缓解流动性压力同时降低融资成本。

2.2.3. 资产负债表：资产整合步入下半局，资产收益率回暖

战略调整阵痛期后总资产与固定资产优化转型。公司总资产及公司固定资产在 2016 年和 2018 年获大幅增长，系 2016 年并购 KSS 和 TS 所致及 2018 年 4 月完成对高田公 司优质资产的收购所致；公司总资产及固定资产在 2020-2021 下降，公司在收购后对海 外资产进行了整合及富余产能的处理。公司总资产在 2022-2023 年稳步提升，公司资产 整合已经步入下半局，处于资产优化、新增资产投放（特别是中国区产能扩张）新阶段。

年度折旧趋于稳定，资本开支相对合理。折旧端，2019 年以来公司年度计提折旧摊 销中枢为 30 亿，由于公司固定资产规模趋于稳定公司折旧也趋于稳定。资本开支方面， 2023 年公司资本开支 38 亿元，占营业收入的 6.8%，与奥托立夫相比偏高（奥托立夫 2023 年资本开支约 40 亿元，占营业收入的 5.4%），但主要是由于公司 2023 年资本化研 发支出 11 亿元所致，公司设备更新/产能投放产生的资本开支占营业收入 4.8%，处于相 对合理水平。

根据 2023 年年报，2023 年定增收购均联智行项目已经结项，截至 2023 年底 2020 年定增扩建智能汽车电子产品项目已经完成 82%。目前公司资本开支需求以设备常态更 新、全球范围的产能协调、根据在手订单进行产能扩张为主。

净资产收益率触底反弹势头正盛，资产负债率振荡后趋稳。公司 ROE 随着盈利修 复显著复苏，目前回升至 2018 年水平。2018 年收购高田后负债率得到有效控制，公司 未来进一步优化债务结构将有利于降低流动性风险。在手现金及负债端，随着近两年主 业造血能力增强基本稳定，且长期借款处于稳定下降趋势。

2.2.4. 轻装上阵，风险资产商誉减值基本计提完毕

商誉主要来源：公司于 2016 年 6 月完成对于 KSS 及其子公司的并购，购买价格 与可辨认净资产公允价值份额之间的差异形成商誉 103,694 万美元（折合人民币 681,144 万元），分配至汽车安全资产组组合。（收购高田资产其实没有形成商誉，购买 价格 15.88 亿美元，而高田账面价值为 18 亿美元，反而产生负商誉） 2021 年公司计提约 20 亿元商誉，其中美洲区、欧洲区分别计提约 8 亿元，美洲区 及欧洲区已不具备商誉减值风险，经营状况较好的亚太及中国区尚不具备减值必要性， 故这轮商誉减值相对充分。

2.3. 产品&研发复盘：全球产研布局，单车 ASP 提升

2.3.1. 产品矩阵丰富，合计单车价值突破 15000 元

安全及电子业务合计单车价值有望突破 15000 元。公司提供整套安全产品解决方 案，单车价值可超过 2000 元。电子产品中智能座舱、HMI 为基盘产品，近两年新能源 管理产品特别是功率电子产品即将放量，该业务单车价值合计接近 8000 元。公司在智 能网联/智能驾驶等前沿领域同样有所探索，智能网联产品订单即将放量，智能驾驶产品 有望跟随行业智能化趋势有进一步落地。总体来看公司可配套单车价值正从目前的 5000 元向 15000 元提升。

2.3.2. 整合阵痛期，被迫人员优化/关闭经营场所导致丢单

公司安全业务整合包括产能合并、人员优化、管理改善等多个阶段，目前公司在关 闭经营场所及人员结构优化两个方面基本结束。1）整合重组：2018 年收购后至 2020 年底公司关闭安全业务经营场所 28 个，产线关闭及重组过程中涉及多项费用累计发生 5.1 亿元。2）人员优化：2018 年收购后至 2020 年底公司累计优化员工 1.8 万人，共发生安 置费用 13 亿元，2018-2021 年底安全业务总共优化 2.7 万人，我们测算公司安全业务人 均产值从 2018 年的 80 万元提升至 2023 年的 110 万元以上。

2.3.3. 产能优化步入尾声，全球产能布局形成协同

区域产能整合步入尾声。公司通过以下几种方式进行产能整合：1）产能转移，如 产能从德国转移到匈牙利、美国转移到墨西哥，可以有效降低生产成本 2）产线关闭， 通过裁员/关厂的方式 3）全球产能配置，出于成本考虑尽量将同一产品规划在一个区域， 兼顾当地供应链和人工能力进行不同产线的布局，尽可能提升产品标准化生产程度。 公司人均产值已经达到行业前列。横向比较，公司美洲区人均产值较奥托立夫有差 距为下一步努力方向，但是欧洲/亚洲区人均产值已经做到领先。

2.3.4. 全球研发布局，国内外产研协同

全球研发布局，对标行业龙头。作为全球化零部件企业公司已经具备全球的研发布 局，奥托立夫全球研发中心共计 13 个，均胜安全研发中心共计 7 个，分布于欧洲、美 洲、亚洲，公司还在美国硅谷、中国上海设立综合性研发中心，为全球汽车安全及汽车 电子业务提供技术支持。

3. 安全+电子业务共振，享受全球智能化行业红利

3.1. 安全业务走过低点，享受量价利多重共振

3.1.1. 汽车安全行业仍有 40%的扩容空间

安全行业仍处于扩容通道。据我们测算 2023 年全球被动安全行业市场规模约为 1600 亿元以上（单车价值超过 1800 元），目前北美/欧洲区汽车安全系统单车价值普遍在 2500 元人民币以上，中国区安全系统单车价值仅为 1500 元左右，若中国区及其他地 区安全系统对标欧美，我们测算市场规模存在 40%的上行空间（全球平均单车价值从 1800 元提升至 2600 元，市场规模从 1600 亿元提升至 2300 亿元）。

3.1.2. 被动安全格局稳定，CR3 超过 90%

汽车安全业务“三强”格局稳定，CR3 超过 90%。根据奥托立夫、均胜安全、采埃 孚的安全业务收入情况，我们测算得出 2023 年奥托立夫市占率为 46%，2018 年以来市 占率处于提升通道且在近两年份额快速提升；均胜安全/采埃孚目前份额相近都为 23~24%，均胜安全由于历经收购后整合份额有所下降。总体来看汽车安全产品为强安全 件且产品迭代趋势不强，竞争格局较为稳定。

3.1.3. 奥托立夫：专注主业的全球汽车安全龙头

收入创历史新高，利润回归至疫情前水平。 从收入端看，自疫情之后公司的营业收入水平稳定增长。疫情前，2018 年的营业收入大幅下滑至 86.78 亿美元，减幅约 20%，主要系出售了电子业务所致。2020 年疫情影 响公司收入下滑，而后收入连年增长且增速跑赢下游汽车行业，公司份额持续提升。 从盈利端看，归母净利润受疫情影响较大，现已维持正常水平。2018 年归母净利润 下滑至 1.84 亿美元，同比-55%，主要系公司与 Veoneer 分拆产生一次性费用所致（约 7,630 万美元）；2020 年公司归母净利润下滑至 1.87 亿美元，同比-60%，主要系疫情导 致净利率下滑近 2pct 所致，目前公司的营业收入和归母净利已基本维持在疫情前的正 常水平。

疫后盈利中枢略微回升，距离高点仍有差距。 2017 年前公司净利率维持在 5%以上，2017 年净利率下滑主要为研发费用率提升所 致（公司当年为大学和独立研究机构的一些科学家提供资金支持），2018 年受子公司分 拆的一次性费用影响净利率下探至 2.2%。 疫情期间公司盈利同样受到影响，但公司彰显较强的盈利韧性 2021 年后净利率回 升至 4%，推进降本控费通过控制费用率来对冲毛利率的下滑。目前公司初步回归至疫 情前盈利状态，但距离 2011 年的高点仍有 3pct 的净利率差距。

资本开支回归至疫前常态，现金流表现良好。 2020 年公司的资本性支出大幅减少，减幅约 30%，主要原因系受疫情影响部分投 资延迟或取消所致，近两年资本开支规模回升至 5~6 亿美元。2018 年公司的经营性现金 流大幅下降，减幅约 40%，主要系持续经营净收入和折旧及摊销大幅下降影响所致，但 疫情期间公司经营性现金流管控良好且优于利润，体现出公司较为良好的经营质量。

各区域营收平稳增长，区域产品渗透率表现突出。2017-2023 年，亚洲（除中国）、 中国、美洲、欧洲的年化营收增长率为+3.8%/+6.8%/+6.4%/+1.0%，而 2017-2023 年亚洲、 美洲、欧洲区汽车产量年化增长率为+0.5%/-1.4%/-5.6%，公司通过自身竞争力实现了各 个区域的市占率的提升。

主要客户营收平稳增长，客户内部份额有所提升。2018-2023 年，公司的前八大客 户合计贡献收入的年化增速为 3.2%，而对应车企的全球总产量年化增速为-2.7%。公司 通过在目标大客户内部份额的提升实现了收入端跑赢车企产量。 分客户来看，用公司 2018-2023 年“分客户的收入年化增长率-客户的产量年化增长率”来作为奥托立夫在各个车企份额提升的多少，公司在通用、本田、丰田、大众等客 户中实现较大份额提升。

3.1.4. 采埃孚：意图剥离安全业务的综合性零部件公司

采埃孚为一家集汽车电子、动力总成、底盘、主被动安全为一体的综合性汽车零部 件公司，2023 年被动安全业务仅占其收入的 10%左右。近年来公司盈利状况不佳，2023 年净利润为负，公司目前尚处于困难时期。

采埃孚被动安全业务发展不佳，意图剥离安全业务。公司被动安全业务源自 2015 年对 TRW 的收购，但收购后该业务收入增速表现不佳，2018-2023 年被动安全业务复合 增速仅为 2.7%，跑输公司总收入复合增速的 4.8%。公司 2022 年宣布希望出售被动安全 部门，2024 年 公司宣布拟将其被动安全事业部拆分独立，新公司名 ZF LifeTech，被看 作是将被动安全事业部正式剥离的前兆。 被动安全业务人效显著低于总体，剥离该业务或改善公司负债情况。2023 年公司被 动安全业务人均产值仅为 14 万欧元，显著低于总体人均产能的 28 万欧元。且公司目前 资产负债率高达 80%，负债压力较大如果处理相关低效资产可以缓和公司的负债问题。

3.1.5. 安全业务市占率突破：抓住供应格局转变&自主客户周期向上机遇

采埃孚寻求被动安全业务剥离，安全业务或迎来变局。回顾 2018 年均胜收购高田， 公司在收购整合几年内份额有所下降且主要份额被龙头奥托立夫抢占，说明安全业务具 备几个特点：1）由于汽车安全业务产品需要极高的产品稳定性与供应链稳定性，客户倾 向于采用更稳定的供应商；2）当某家龙头企业内部发生问题时，往往受益的是一线厂商 而不是三线厂商。 ASIL D 级别是 ISO 26262 标准中定义的最高安全等级，设计 ASIL D 的产品需要采 取一系列极端严格的设计、验证和管理措施，确保系统的安全性和可靠性，在汽车所有 环节中仅有安全气囊、ABS/ESC、EPS、ADAS、BMS 等环节才能达到 ASIL D 安全等 级。

通过奥托立夫和福耀玻璃的比较，我们发现被动安全行业相较于传统制造业资产偏 轻： 1）从资本开支维度来看，奥托立夫资本开支与营业收入比例维持在 5-7%之间（均 胜电子也在这个区间），而福耀玻璃经过产能投入期后目前资本开支占收入比例为 10-15% 之间。 2）ROE 维度，福耀玻璃完成全球化布局后 ROE 收敛到 15-20%之间，和奥托立夫 大致相当。 3）进一步观察福耀和奥托立夫资本开支和收入兑现的差异，奥托立夫收入和资本 开支基本同频，而福耀明显有 3-5 年的产能释放周期。

通过奥托立夫和福耀玻璃的比较，我们发现被动安全行业相较于传统制造业产能的 投入周期较短：进一步观察福耀和奥托立夫资本开支和收入兑现的差异，奥托立夫收入 和资本开支基本同频，而福耀明显有 3-5 年的产能释放周期。

回顾历年各车企的产量变化，丰田、中国自主品牌及特斯拉为过去五年销量增长较 快的下游车企。丰田安全产品主要由奥托立夫和丰田合成供应，故我们认为中国自主客 户为公司下一步客户突破方向。据公司年报，2022 年以来均胜电子国内新获订单占总订 单 40%，中国区收入占比不足 20%，故公司在中国自主客户方面已经有所斩获亟待放 量。如：比亚迪：新建合肥配套工程，2024 年开始量产；理想：连续两年获得“理想价 值奖”，参与理想 L 系列车型核心安全产品供应。（注：中国自主仅统计比亚迪、奇瑞、 吉利、长安、长城；中国新势力仅统计理想、小鹏、蔚来、赛力斯、零跑）

3.1.6. 远期展望：乐观假设，公司安全业务体量仍有翻倍空间

公司兼具 ASP 提升、已有客户份额提升、客户拓展逻辑：1）ASP 提升逻辑，汽车 安全全球单车价值有望从 2023 年的 1800 元提升至 2030 年的 2500 元，仍旧有 40%提升 空间；2）份额提升逻辑，采埃孚式微双寡头格局延续，公司有望抢占更多份额；3）客 户拓展逻辑，公司通过比亚迪、理想等自主客户的突破有望把握这轮自主崛起趋势，且 中国区市场人效、盈利能力都更好。

假设 2030 年全球安全市场规模达到 2000 亿元（2023 年为 1600 亿元，提升 25%）， 乐观估计公司份额 40%，公司安全业务收入有望触及 800 亿元。

3.2. 电子业务优质资产，把握全球智能化红利

3.2.1. 比较海内外 Tier1，公司具备客户、体量的稀缺性

对比海外零部件公司：均胜在总规模上不占优势，但是海外零部件公司一般业务庞 杂，公司在座舱域控、HMI 等细分领域仍具备相对比较优势。 对比国内零部件公司：均胜在汽车电子业务规模上领先，同时海外收入占比较大， 具备较好的海外客户基础。

3.2.2. 享受国内红利把握海外客户，全球智能化稀缺资产

自足国内放眼全球，把握全球智能驾驶红利。公司作为具备多年海外耕耘经验的中国企业，具备深厚的海外客户积累同时充分把握国内智能驾驶时代机遇。2020 年公司通 过将 Joyson Preh Car Connect 与 Preh Car Connect 完成内部重组形成均联智行，背靠中 国智能化土壤钻研智能解决方案，目前已经和高通、英伟达等芯片公司建立良好合作。 2024 年地平线推出征程 6 系列芯片，CPU 算力较上一代明显提升，其中征程 6P 的 算力为 560TOPS 远超英伟达 ORIN，有望在高阶智驾芯片领域占据一席之地。均胜和地 平线具备合作基础，2023 年 5 月公司与地平线签署战略合作协议，2023 年 9 月公司发 布首款基于地平线芯片的智能驾驶域控制器产品。此次地平线新产品序列的推出，均胜 有望借助国产芯片崛起实现高阶智驾的弯道超车。

3.2.3. 发力智驾为时不晚，海外零部件处于同一起跑线

梳理海外龙头 tier1 智能化方面进展，我们认为海外 tier1 发力智能驾驶的时点较 早，但落地效果一般，且投入力度或有所减弱：1）博世、大陆等都已经在组织架构层面 成立了专注自动驾驶的事业部，体现出了对智能化的重视程度；2）海外 tier1 具备并购 基因，智能化方面大多靠收购、合作等方式拓展能力边际，自身能力储备较弱；3）大多 数海外 tier1 智能化产品还停留在感知层面，仅有博世实现了高阶智能驾驶解决方案的 落地；4）部分海外 tier1 如现代摩比斯已经明显将要减少自动驾驶技术的投资，大多数 海外 tier1 这两年将降本增效摆在发展的第一位，对前沿技术的投入趋于保守。

3.2.4. 远期展望：汽车电子新产品即将迎来量产周期

基盘业务稳定，新汽车电子产品迎来快速量产周期。基盘业务为座舱域控及 HMI， 这两个业务以外资客户为主，配套关系较好比较稳定，同时座舱业务着力拓展内资客户， 如获得较多 H 客户座舱域控订单 增量业务为功率电子、智能驾驶业务等，2023 年年报公司公告获得某全球知名车企 800V 高压平台功率电子产品的全球性项目定点，全生命周期订单金额约 130 亿元，同 时公司智能驾驶方面与国内外多家芯片公司推进域控制器落地，官宣合作地平线 J6 芯 片。 安全+电子业务协同为公司独具优势。纵观汽车供应链，汽车安全龙头（如奥 托立夫，假设采埃孚未来剥离被动安全业务）缺乏汽车电子业务积累，汽车电子龙头公 司往往不涉及安全业务，仅均胜同时具备汽车安全及汽车电子的能力。 我们认为“打包交付”或为汽车供应链新趋势。一方面，汽车迭代速度加快，整车 厂越来越强调下游客户的系统级交付能力，另一方面，以公司擅长的智能方向盘为例， 如今智能汽车的方向盘更多的集成汽车电子功能（如理想 L9 方向盘集成了小液晶仪表）， 我们认为安全气囊作为直接嵌入汽车内饰中的环节很有机会做到和座舱内电子的有机 协同，届时均胜这种多业务品类公司将迎来前所未有的机遇。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）