2024年广信股份研究报告：双产业布局强化盈利纵深，多方向拓展打开发展空间

一、深耕产业链，打造护城河

依托光气资源，打造“中间体-原药-制剂”一体化企业。广信股份2000年成立，经过20 多年的发展，公司已拥有两大生产基地，分别位于安徽省宣城市广德市和安徽省池州市 东至县。截止 2023 年，公司在农药类民营企业中拥有最多光气资源，广德和东至两大 生产基地合计拥有光气许可产能 32 万吨/年，现合计使用产能 6.8 万吨/年，仅占许可产 能 21%，远期成长空间广阔。依托光气的优势资源，公司主导产品为农药原药、制剂、 精细化工中间体三大系列，农药产品主要包括多菌灵、甲基硫菌灵、敌草隆、草甘膦、 噁唑菌酮等，精细化工中间体主要包括对邻硝、邻苯二胺、烧碱、光气化系列产品等精 细化工中间体，对氨基苯酚的投产为公司医药中间体业务贡献力量。

（一）从光气到氯苯，双产业链布局成形

光气产业链持续拓品，氯苯产业链加大纵深。2015年，广信股份上市，上市以来公司并 非持续扩展农药品类，而是从产业链出发持续完善产业链布局。光气产业链方面，公司 旨在丰富中间体，在此期间储备了包括水杨腈、氨基甲酸酯、各类异氰酸酯在内的多种 关键中间体，为公司未来丰富农药品种塑造成本优势。氯苯产业链方面，公司上市之初 并不具备氯苯产业链产品的生产能力，上市之后，公司于 2015-2018 年布局了硝基氯苯 和邻苯二胺的产能，完成了核心产品多菌灵、甲基硫菌灵的中间体自供，2018-2020 年， 公司在进一步扩大硝基氯苯产能的同时，进一步向上游延伸，布局了氯化苯产能，2023 年初公司 30 万吨离子膜烧碱投产，双产业链布局成形。作为一家精细化工公司，广信 股份是以基础化工的模式，打造一体化产业链，形成产业纵深，延长了价值链，构建出 了坚实的护城河。

向上布局基本完成，向下扩张开始启动。2022年以前，广信股份的增长模式主要是向上 游完善产业链，增厚盈利空间，其中的中间体可对外销售，亦可带来营收的增长。2022 年以后，公司产业链纵深的搭建基本完成，公司的重心逐步从“向上”开始转为“向 下”。2022 年，广信股份沿产业链思维向下布局，收购世星药化 70%股权，虽然收购协 议于 2024 年初解除，但是公司自主规划的对氨基苯酚也能帮助公司将客户群体从农药 类向医药类扩充。此外，2024 年，我们预计公司有部分农药新品投产，将极大的丰富公 司的农药品类，凭借前期产业链上游的积累，我们认为这部分农药新品将具有充足的成 本竞争力。总体来看，2022-2023 年是公司战略布局的转向期，2024 年随着“向下”扩 张的逐步落地，公司将迎来高速增长期。

（二）股权结构稳健，持续分红回馈股东

股权结构稳定，奠定稳健发展基础。广信股份实际控制人为黄金祥与赵启荣夫妻，二者 合计持有公司第一大股东广信集团 100%股权，股权穿透后，黄金祥直接和间接持有公 司 30.06%的股份，赵启荣间接持有公司 11.57%的股份，两人合计持有公司 41.63%的股 份，股权结构集中度较高，为公司长远稳健发展奠定基础。

第一期股权激励结束，公司利润实现高增。2020年，广信股份完成第一次限制性股票激 励计划，授予包括公司董事、高级管理人员和核心骨干员工在内的97名员工共计621.96 万股（2022、2023年，公司分别实施 2021、2022年度权益分派，每股转增股份 0.4、0.4 股，授予股票数量相应由 317.33 万股增至 621.96 万股），授予价格为 10 元/股，股权激 励第三个解除限售期已于 2023 年 12 月 16 日届满解除限售。该股权激励的解禁目标为， 以 2019年为基数，2020、2021、2022年三年净利润增速不低于 10%、26%、50%，实际 完成额为 16%、193%、358%，股权激励期间，公司利润实现高增。 持续分红回馈股东。根据《安徽广信农化股份有限公司章程》（2023 年 4 月修订），在符 合现金分红条件的情况下，每三个连续年度内，公司以现金方式累计分配的利润不少于 该三年实现的年均可分配利润的 30%。除 2019 年外，公司分红较为稳健，2020 年以后 每年股利支付率超 30%，2023 年股息率约为 4.14%。

（三）产业链布局提升盈利，稳健现金流保障成长

周期与成长共振，2021-2022 业绩高增。从上市以来，广信股份推进产业链建设，农药 品种及产能增长有限，2017-2020 年公司农药品类的营收基本维持在 19-22 亿之间，但精 细化工/中间体营收保持逐年增长态势。2021-2022 年，大宗商品及农药等精细化工品价 格大幅抬升，公司硝基氯苯二期 10 万吨产能投产，在周期与成长的共振下，业绩大跨 步增长，归母净利润从 2020 年的 5.89 亿元快速增长至 2022 年的 23.16 亿元。2024 年上 半年，农药价格回归到近五年的历史低点，硝基氯苯价格也回归常态，公司仍实现了 22.87 亿元的营收及 4.12 亿元的归母净利润，说明近两年的利润提升不仅是周期的弹性， 更是成长的增量。

产业链布局增强盈利能力，持续优化管理费用。利润率方面，上市以来，广信股份利润 率整体呈增长趋势，其主要原因是上市以来公司持续完善产业链布局，产品的盈利环节 增多，再加上部分中间体体量小具有高附加值，公司盈利能力持续提升。2022-2023 年 公司毛利率的小幅下滑主要是由于 2021 年下半年大宗商品价格暴涨后的逐步回归，价 格因素导致了毛利率有所调整。费用率方面，公司在保证 5%左右的高比例研发费用的 同时持续提升管理效率，管理费用率从 2018 年最高的 10.48%已优化至 2023 年的 7.97%。

经营利润积累，充沛现金流保障成长。我们将“现金及现金等价物-短期借款”视作净 现金，2015 年至 2023 年，公司净现金累计增加 76.59 亿元。从经营性现金流净流入出 发，2015年至 2023年，累计经营性现金流净额为 79.56亿元，IPO及定增合计融资 21.00 亿元，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金累计为 27.82 亿元，累计现 金分红 17.11亿元，这部分将导致公司净现金累计增加 55.63亿元，说明公司当前现金的 主要来源为日常经营，具有可持续性。充沛的现金储备可为公司长期成长提供动力源泉， 可持续的现金来源将大大降低公司的财务风险。

二、一体化优势行业领先，持续完善拓展边界

（一）双产业链布局，一体化优势创造超额利润

产业链优势已现，盈利能力领先行业。上市以来，广信股份持续完善产业链布局，拥有 光气和氯苯两条产业链，对比类似的农药公司，公司在光气产业链上布局更完整：1） 上游配套离子膜烧碱，可自供液氯且能保障自身烧碱供应；2）中间体品类完善，不局 限于单一中间体，具备异氰酸酯、酰氯、氯甲酸酯等关键中间体生产能力；3）下游农 药产品齐全，不聚焦于单种中间体，掌握不同大类农药的生产能力。此外，公司配套氯 苯产业链，大大降低了中间体的对外依赖程度。

公用设施配套领先，成本优势逐步建立。能源方面，广信股份紧跟园区规划，自建热电 联产项目，降低电力、蒸汽成本。2016 年，公司规划东至香隅化工园北区 24MW 热电 联产项目，建设规模为 2 台 35t/h 循环流化床锅炉和 2 台 130t/h 高温高压循环流化床锅炉 配 2 台 12MW 高温高压抽背式汽轮发电机组，于 2019 年建成投产。此外，广德基地通 过变更非公开发行的募投资金剩余资金的使用计划实施供热中心技改项目，建设 2 台 75t/h中温中压循环流化床锅炉替代现有分散小锅炉，实现区域集中供热。运输方面，广 信发挥地理优势，自建码头工程，保障运输能力。2016年，公司定增项目规划东至广信 码头工程，设计吞吐量为 145 万吨，共需建设 3 个 1000 吨级泊位，其中 1 个 1000 吨级 兼顾 3,000 吨级化学品浮式泊位，2 个 1000 吨级兼顾 3000 吨级散杂货泊位，于 2019 年 正式建成投产。东至基地所有项目投产后，预计从水路共需要进出港固体化学品 15 万 吨，进出港液体化学品 64 万吨，进港煤炭和工业盐 81 万吨，保障东至广信的原料供应 和成品出口。

基于持续完善的产业链以及领先于行业的公用设施配套，广信股份盈利能力持续提升， 并在毛利率上与可比同行逐步拉开距离。

（二）光气产业链：稀缺资源，空间广阔

1、光气监管趋严，资源属性突出

光气监管趋严，资源属性凸显。光气（COCl2）是一种重要的化学原料，在染料、农药、 医药和新材料方面有着广泛的应用。由于光气是一种剧毒气体，曾被用作化学武器，各 国对其控制极严，因此对企业来说生产资质准入门槛极高。在我国，光气的生产需要获 得工业和信息化部颁发的《监控化学品生产特别许可证书》。2014 年，国家安全监管总 局办公厅印发了《光气及光气化产品安全生产管理指南》，严格限制涉及光气及光气化 的新建项目，严格控制新增光气布点。具体落实来看，2008 年，国内有光气生产资质的企业 46 家，到 2015 年余 38 家，光气布点有所减少，另一方面，2021 年，应急管理部 组织中国化学品安全协会和中国聚氨酯工业协会对 35 家光气生产企业开展了企业指导 服务，查出各类安全隐患问题 1423 项，其中重大隐患 50 项，要求 7 家企业停产整改， 28 家企业限期整改，此外，把三光气的生产和使用环节纳入光气化工艺管理，加强储存 环节管理，配置相关的应急处置措施，严格管控风险。总体来看，我国光气监管力度趋 严，现有企业仍存在安全隐患问题，光气新布点难以落地甚至存在收缩风险，此外，未 来对光气的监管可能扩大范围，供给端难以有新进入者，资源属性凸显。

2、重要化工原料，潜在发展方向广阔

光气的化学性质活泼，具有酰氯的通性，是生产异氰酸酯、碳酸酯、光气化中间体等重 要化工产品的关键原料。国际上研发和工业化的光气化产品种类可达上万种，下游涉及 聚氨酯、工程塑料、医药、农药、合成材料助剂等多个领域。

光气化产品逐步进入成熟期，非光气法工艺难以实现工业化。光气化产品的工业化开始 于上世纪 30 年代，我国于五六十年代开启了光气及光气化产品的生产，80 年代末，我 国万吨级异氰酸酯生产装置建成投产，光气化产品进入规模化发展时期，随着产品的丰 富及产能的提升，我国光气化产品规模已达到全球首位。从大类来看，光气化产品主要 可分为异氰酸酯、碳酸酯和光气化中间体等三大类，经过了多年的发展，三大类产品基 本已进入产业的成熟期，消费量的增速逐步趋缓。在此背景下，异氰酸酯、碳酸酯行业 在持续开发非光气法工艺以降低生产过程中的风险，但由于技术、成本及性能等问题， 光气化产品的非光气法工艺短期难以落地。长期来看，光气化产品存在结构性问题，大 类产品即使产能面临过剩压力，但是对光气需求确实利好，细分的高端光气化产品被发 达国家垄断，具有光气生产能力的精细化工公司在这方面仍有较大的发展空间。

1）异氰酸酯生产依赖光气，特种产品国产化突破

光气法异氰酸酯工艺成熟，短期无可替代。由于光气具有剧毒，大类异氰酸酯产品的生 产用量大，生产的危险系数高，产业里在开发其他替代工艺以取代光气法。以 MDI 为 例，从进度来看，当前非光气法产品无法大规模生产的问题主要出现在：1）成本上， 催化剂或回收成本过高；2）环保上，部分催化剂对环境污染大；3）工业化上，工艺暂 时无法放大以供工业化生产。因此，光气法仍是 MDI 的主流生产技术，短期无法被替 代，光气生产资质也是该行业的壁垒之一。

特种异氰酸酯被外资垄断，国内开始技术突破。我国 MDI、TDI 等传统异氰酸酯类产品 已全球领先，但 XDI、PDI 等特种异氰酸酯和改性异氰酸酯的生产技术仅被三井、科思 创、氰特等个别老牌化工企业所掌握，加上其性能优异，具有极高的附加值。特种异氰 酸酯由于价格高昂，且与部分的传统异氰酸酯具有相互替代的关系，仅在部分高端领域 有所使用，因此其需求量仅约百吨级，若国内实现技术突破，价格降至下游可接受的水 平，需求空间则有望打开。以PDI为例，2015-2016全球首批PDI产品投放入市场，2021 年，PDI项目被列为兵器工业集团重点民品开发项目，2023年 10月初银光集团成功试制 出首批纯度 99.5%以上的吨级 PDI 合格产品，完成了技术的储备，但 PDI 连续光气化反 应技术、产品品质提升和万吨级 PDI 生产技术等仍需要持续突破。

2）光气法聚碳酸酯性能优异，多种改性产品有望弯道超车

光气法聚碳酸酯性能优异，锁定光气长期需求。与 MDI 不同，聚碳酸酯通过光气法工 艺和非光气法工艺均可实现工业化生产，不过产品的品质会存在差异。从力学性能上看， 两种工艺在弯曲强度、弯曲弹性模量、拉伸屈服应力、拉伸断裂伸长率、熔体流动速率 和热变形温度接近，但是由于光气法产品的高分子量更高、分子链更长，在简支梁缺口 冲击强度上会优于非光气法产品。从合金产品来看，两种方法的合金产品在简支梁缺口 冲击强度的差距明显拉大，说明非光气法产品在改性加工过程中的性能损失更加明显。 在 PC 方面，性能的差异或将锁定光气的长期需求。

聚碳酸酯产能结构性过剩，大量高端改性产品仍处于研发阶段。我国聚碳酸酯消费量经 过了快速增长期逐步开始转向行业成熟期，但和很多塑料产品类似呈现出产能结构性过 剩的状态，通用型产品产能快速增长至过剩，部分高端的改性产品则对进口有所依赖。 聚碳酸酯改性的主要目的是在加工性能、硬度、光学性能、阻燃性能以及部分特殊功能 方面进行改善和优化以满足航空航天、光学材料等高端用途。目前，规模化生产的高端 改性聚碳酸酯基本仍由三菱、帝人、旭化成、科思创等日德企业所掌握，仍存在大量的 改性产品处于研发阶段，在这些产品上，国内企业与海外企业的起跑线相对接近，有望 弯道超车。

3）光气化中间体需求稳健，部分品类长期盈利能力有望保持

光气化中间体需求稳健，部分品类长期盈利能力有望保持。根据《光气化产品发展现状 及行业成长性分析》，2011—2020年光气化产品的年均消费增长率约为1.7%，且 2015 年 以来，光气化中间体的消费量基本维持在 110万吨左右，需求增长较为缓慢，但 2020年 国内的产能约为 152 万吨，行业基本处于供过于求的状态。另一方面，光气化中间体品 类众多，下游不乏医药、农药等高附加值领域，单产品较小的市场规模使得其格局较好， 盈利能力得以长期保持。

（三）氯苯产业链：竞争加剧景气低谷，非一体化企业或被出清

1、硝基氯苯应用广泛，下游涉及多种精细化工产品

硝基氯苯作为重要的基础有机氯中间体，以其为原料可以衍生数百种精细化工中间体和 化学品，从终端产品来看，硝基氯苯不但涉及农药、染料、颜料、医药、交联剂等精细 化工产品，还涉及工程塑料、化纤等产品。此外对硝基氯苯下游对氟苯胺甚至可用于生 产液晶材料。在硝基氯苯行业竞争充分的情况下，行业利润有往下游转移的趋势，具备 下游布局的公司有望在新一轮竞争格局的重塑过程中占据优势地位。

硝基氯苯直接需求相对集中，终端需求仍旧分散。对硝基氯苯下游最大的三种产品为对 氨基苯酚、对硝基苯胺和二硝，需求占比约为 72%，邻硝基氯苯下游最大的三种产品为 邻苯二胺、3,3’-二氯联苯胺和邻氯苯胺，需求占比约为 78%，整体来看直接需求较为集 中。但是，除对氨基苯酚外，上述硝基氯苯的直接下游产品仍为中间体，终端产品需求 仍相对分散。

2、硝基氯苯陷入亏损，行业格局或迎重塑

能耗及安全限制，氯苯产业链供给端或受限制。氯苯/硝基氯苯是氯代芳烃中规模最大 的品种，在生产上具有两方面的风险：1）双碳背景下的高能耗风险：氯苯/硝基氯苯对 氯碱配套的要求较高，在碳中和背景下，氯碱行业扩张从源头受到抑制，但国内主要的 产能集中于华东地区，不太适合高能耗化工装置长久发展；2）危险反应风险：硝基氯苯及其下游对氨基苯酚、硝基苯酚在生产过程中涉及硝化等危险反应，且属于危化品， 在对生产安全逐步趋严的背景下，生产或受限制。长期来看，由于能耗和安全的限制， 氯苯/硝基氯苯或面临搬迁或关闭的风险。 安全问题频发，2020 年硝基氯苯周期启动。2020 年，全国共有硝基氯苯产能 95 万吨， 行业产量仅 53.5 万吨，开工率仅 56.32%，属于产能过剩的产品。2019 年 11 月嘉兴中华 发生闪爆安全事故，2020 年全年开工低位；2020 年 11 月 6 日，八一化工所拥有的危险 化学品生产企业安全生产许可证续期申请没有获得通过被注销，开启了产能搬迁。频发 的安全问题导致行业供给短期受影响，对/邻硝基氯苯价格从 6500/3150 元/吨最高涨至 18250/12500 元/吨。

八一回归，低价竞争下行业格局或迎重塑。2022 年 6 月，八一化工完成产能搬迁，硝基 氯苯价格直线下跌，行业很快进入亏损区间。根据 2018-2020 年数据，我们发现南化公 司、扬农、嘉兴中华和浙江闰土等公司硝基氯苯外销比例在 70%以上，产品盈利能力的 下滑对上述公司的影响巨大，若低价竞争持续，行业格局或有望迎来重塑，届时行业盈 利有望迎来修复。

（四）广信股份：产业链向下布局，进军医药中间体

对氨基苯酚是一种广泛用于医药、染料及有机合成中的重要有机中间体，在医药原料药 方面的应用量约占其总量的 83%左右，在医药原料药生产中扮演着重要的角色，是制备 扑热息痛、扑炎痛、安妥明、6-羟基喹啉、心得宁、维生素 B1 等药物的起始原料及主 要原料。2020 年，受新冠肺炎疫情导致的感冒类药物需求增加影响，对氨基苯酚行业开 工率达到 91.3%，创多年来最好水平。2023 年 8 月，东至基地 4 万吨产能投产，公司一 跃成为国内第二大对氨基苯酚生产商，满产情况下可消化公司 6 万吨的对硝基氯苯产能。 短暂收购世星药化，积累市场资源。世星药化是邻氨基苯酚和邻硝基苯酚行业标准的起 草单位，曾是 2008 年版对氨基苯酚国家标准的起草单位，在对氨基苯酚方面有一定的 技术和市场的积累。2022 年，广信股份践行“强化产业链优势，开拓医药领域”的战略 发展目标收购世星药化，2024 年初，公司发布公告宣布解除收购协议。虽然双方的合作 最终没有完全落地，但是通过一年多的合作，公司在对氨基苯酚上有了一定的积累，为 新投产的 4 万吨对氨基苯酚的消化积累了部分市场资源。 后疫情时代，看好印度原料药对需求的拉动作用。对氨基苯酚最大的下游为扑热息痛， 疫情三年，国内对退烧药的需求有所增加，扑热息痛价格大幅上涨，2023 年，疫情影响 褪去，扑热息痛价格逐步回归常态，在八一化工复产的背景下，对氨基苯酚价格也下滑 明显。2009 年至今，由于印度原料药的逐步崛起，我国扑热息痛的出口量呈现下滑趋势， 国内以广信股份、八一化工为主的对氨基苯酚厂家的一体化布局，在成本上具有优势， 随着印度原料药产能的扩大，或对对氨基苯酚需求形成带动作用。

先进产能投放，行业或迎出清。我国对氨基苯酚主要有 4 家供应商，2022 年八一化工复 产，2023 年广信股份 4 万吨新增产能投产后，国内产能扩张至 18.8 万吨。值得一提的 是，近两年，八一化工和广信股份新增的对氨基苯酚产能均有配套硝基氯苯，在成本上 具有显著优势。2020年疫情期间，国内对氨基苯酚产量约为 10.5万吨，疫情后需求下滑 导致了价格逐步回归，在产能扩张的背景下竞争加剧，不具有一体化优势的落后产能或 逐步出清。

三、传统农药价格稳健，新增农药有望大幅增厚利润

（一）多菌灵：供需双降，价格进入安全区间

广谱杀菌剂，下游应用广泛。多菌灵以光气、甲醇、石灰氮、邻苯二胺为原料，通过酯 化、胺化、缩合等多步反应合成，属于杀菌剂中的大宗品种，具有高效低毒、广谱性、 适配性强、应用领域广等特点，通常加工成粉剂、可湿性粉剂和悬浮剂使用，主要应用 于水稻、小麦、棉花、油菜、果树、蔬菜、花生、甘薯、花卉等农作物领域以及造纸、 油漆、涂料、纺织、橡胶、皮革等工业领域。目前，多菌灵产品农用量较大的国家或地 区主要包括巴西、阿根廷、印度、东欧、东南亚、韩国、埃及、玻利维亚、委内瑞拉等 地；作为涂料及防霉剂则主要出口至德国、英国等欧洲地区。

需求或有收缩，产能出清趋势下广信股份优势明显。需求方面，多菌灵全球需求约 4 万 吨，2022年巴西禁止多菌灵后，多菌灵需求或有所下滑。供给方面，2017年，我国多菌 灵产能 6.7 万吨，经过环保、能耗等限制性政策的约束，2021 年多菌灵产能压降至 5.4 万吨，目前剩下的企业均拥有光气产能，在配套上相对完善，但是广信股份还具备从石 油苯到邻苯二胺的生产能力（多菌灵另一种中间体）。因此，在需求收缩的背景下，即 使竞争趋于激烈，广信股份的双产业链布局也更为完整，优势明显。 价格回归低位，下行风险持续降低。2015-2021年，多菌灵价格一般维持在3.5-4万元/吨 的稳定价格，即使产能退出，价格的波动也不明显。2021 年，所有大宗商品及农药价格 大涨，多菌灵也迎来了价格突破历史达到了 5.3 万元/吨。2022 年开始，能耗双控影响渐 去，大宗商品及农药价格持续回归，24Q2，多菌灵价格已经降至 3.45 万元/吨的安全区 间，价格继续大幅下滑风险较小。

（二）甲基硫菌灵：升级版多菌灵，替代趋势下需求持续增长

多菌灵升级品种，有望占据多菌灵市场份额。甲基硫菌灵以氯甲酸甲酯、邻苯二胺、硫 氰酸钠为原料，通过硫氰化、缩合等二步反应合成，再经过酸化、离心脱水、干燥等后 处理得到成品，其核心中间体与多菌灵一样均为氯甲酸甲酯和邻苯二胺，是多菌灵的升 级品种。甲基硫菌灵系高效广谱内吸性低毒杀菌剂，兼有保护和治疗作用，最初系由日 本曹达公司研制开发生产，主要用于防治小麦、水稻、油菜、蔬菜、果树、花卉、大豆、 甘薯、棉花等各种经济作物的白粉病、赤霉病、稻瘟病、纹枯病、菌核病、黑穗病、灰 霉病、炭疽病、轮纹病、叶霉病、黑斑病、褐斑病等，也能和大多数杀虫剂、杀菌剂、 杀螨剂混合使用。由于产品安全性好，新兴市场的需求量持续增加，是近年来苯并咪唑 类杀菌剂增长较快的品种之一，该产品目前已在包括欧美在内的 80 多个市场得到广泛 使用。 受益于多菌灵禁用趋势，产能仍有扩张。甲基硫菌灵是多菌灵的升级产品，安全性更高， 在部分国家开始禁用多菌灵的背景下，甲基硫菌灵价格几乎与多菌灵持平，是最好的替 代品种，需求有望持续增加。基于此，国内甲基硫菌灵出现了扩产趋势，不完全统计， 目前较为明确的项目有广信股份，投产后预计将增加约 4000 吨产能。

替代需求走强，价格稍强于多菌灵。历史上甲基硫菌灵和多菌灵价格走势基本一致， 23Q4 甲基硫菌灵出现了与多菌灵不同的价格方向，我们认为核心原因是 23Q4 巴西农药 需求旺盛，而巴西于 2022 年公布禁用多菌灵，2023 年可能有大量的多菌灵需求转向甲基硫菌灵，从而促使甲基硫菌灵价格有所拐头。

（三）敌草隆：需求走向稳定，原料限制扩产

敌草隆是甘蔗特效除草剂。敌草隆以光气、3,4-二氯苯胺、二甲胺为原料，通过酯化、 加成反应合成，再经过抽滤、离心洗涤、干燥等后处理得到成品。敌草隆最早是由美国 杜邦公司开发生产，主要应用于甘蔗、棉花、玉米、芦笋、柑桔、凤梨、温带树木和灌 木水果等多种农作物种植的前期除草以及工业涂料用抗藻剂等，目前需求量较大地区主 要分布在巴西、印度、美国、中国及欧盟等。敌草隆作为甘蔗种植的特效除草剂产品， 目前在甘蔗种植领域使用量也最大。 全球甘蔗收获面积企稳，敌草隆需求保持相对稳定。根据智研咨询，全球敌草隆需求在 2 万吨以上，其主要消费国为巴西、美国、印度等甘蔗种植大国。从需求结构来看，敌 草隆巴西需求 8000-9000吨，美国约 4500吨，印度 3000-4000吨，中国约 1500 吨，全球 其他地区敌草隆用量约为 2000-3000 吨。2013 年后，全球甘蔗种植面积企稳，基本维持 在 2600-2700 万公顷，敌草隆需求进入平稳期。

3,4-二氯苯胺限制，广信股份一体化优势显著。由于敌草隆品种较老，海外老旧产能逐 步退出，另一方面，硝基氯苯生产 3,4-二氯苯胺工艺对终点控制、产品提纯及污水处理 的要求较高，再加上 3,4-二氯苯胺有剧毒，在产能批准和生产难度上都较高，因此，大多数敌草隆生产商需要外部采购 3,4-二氯苯胺。广信股份目前拥有 8000 吨敌草隆产能且 沿氯苯产业链规划 2 万吨 3,4-二氯苯胺，待投产后，公司在规模及一体化上均将处于行 业领先地位。

原料限制，价格相对坚挺。敌草隆原料3,4-二氯苯胺难以扩产且价格相对稳定，在2021- 2022 年农药大周期后，虽价格有所下滑，仍有 4.2 万元/吨，较 2021 年上半年的低价高 16.67%，价格相比其他农药更为坚挺。

（四）广信股份：沿产业链丰富光气化农药，四大品类将迎落地

专注光气产业链，布局优势品种。广信股份目前在建的新品农药共四种，分别是噁草酮、 茚虫威、噻嗪酮和嘧菌酯，均是光气下游的农药产品，公司具备产业链优势。此外，广 信股份在持续的产业链布局过程中，已具备茚虫威中间体 KL540、嘧菌酯中间体水杨腈 的产能，待产能释放，公司有望凭借成本优势快速打开市场。

四大农药新品预计年化贡献近 18 亿营收。2021 年年底，各农药品种的价格快速登顶后， 迎来了下滑，24Q1 噁草酮、茚虫威和嘧菌酯价格均位于近五年的最低值，预计随着农 药行业去库的兑现，下游采购逐步恢复，价格将逐步企稳。噻嗪酮价格则相对坚挺，广 信股份有望充分受益。以 2024 年 6 月 30 日价格计算，四大农药投产后满产预计年化能 给公司贡献超过 17 亿营收。

四、高资产回报下开启成长，估值洼地期待回归

（一）成长性：先向上游要利润，再向下游要空间

从成长性的角度来看，广信股份 2022 年以后的成长将和 2022 年以前有所不同，我们总 结下来就是先向上游要利润，再向下游要空间。2022 年以前，公司成长来源是产业链完 善带来的利润率的提升，2022 年以后，公司的成长将主要来源于品类扩张带来的营收空 间的扩展。

1）2022 年及以前，广信股份的成长来自于产业链配套带来的利润增厚，以下三个角度 可以间接证明： 在建工程角度，2015-2023 年，公司在重要在建工程上累计投资了 26.96 亿元，其中农药 中间体等产业链配套、热电厂码头等公用设施配套和农药新品的投资额分别为 16.59、 4.72、0.99 亿元，占比分别达 61.53%、17.52%、3.69%，即使考虑少量农药项目合并在 了产业链配套项目中，但由于近几年公司新品农药投产相对较少，中间体等产业链配套 和基础设施配套才是公司投资的主要领域。

环保验收角度，2015-2021 年，广信股份的环保验收集中在一体化设施上，主要包括异 氰酸酯、酰氯等光气中间体，硝基氯苯、邻苯二胺等氯苯中间体和热电联产、码头等公 用设施，在下游农药的新增产品上相对较少。一体化设施的配套在上一轮农药价格下滑 时证明了广信股份穿越周期的能力，2019 初到 2020Q3 农药价格明显回调，公司所有农 药价格都在下降，但公司的毛利率、净利率基本维持不变，原因在于公司在 2018-2019 年实现了多种中间体的投产和公用设施的配套，成本控制能力有所提升，抗周期能力大 幅提升。

原材料采购角度，公司在完成全产业链布局的过程中，上游原料逐步大宗化，有助于公 司获取全产业链利润。上市以来，公司逐步向上游延伸逐步获取了氯化苯-邻硝基氯化 苯、黄磷-三氯化磷、石油苯-氯化苯的利润，2023 年公司离子膜烧碱投产，公司原盐-烧 碱/液氯环节也对公司利润有所增厚。若从农药产品来看，相比其他公司以精细化工中 间体作为原料，广信股份则以石油苯、原盐等为原料，原料的大宗化为公司产品在下游 竞争中创造了较大的成本优势。

2）2022 年以后，我们预计广信股份的成长来自于营收端的扩张，其主要将来自于以下 几个方面： 已有投资来看，加速推进产品与客户群体扩张。2022年，广信股份在资本开支上采取了 不同策略，扩大对外投资，上半年向产业链下游延伸收购了世星药化，虽然取消了收购 协议，但是为公司布局医药中间体打下了基础；下半年宣布设立美国子公司广信英飞特， 加大海外产品登记力度，丰富境外销售渠道和客户资源。从结果上看，公司的两笔对外 投资实际上是在从产品品类和客户数量上扩大营收上限。 规划项目来看，中短期增量可观。短期来看，公司现有 4 个新品农药有望于 2024 年投 产，以 2024 年年中的价格来看，有望为公司带来超过 17 亿元的营收。中期来看，在国 内农药减量的背景下，公司开始向海外进发，加大海外产品登记力度，丰富境外销售渠 道和客户资源。

长期来看，在手现金保障成长。24H1，广信股份现金及现金等价物扣除短期借款后 82.31亿元，以 30%的现金比率计算，公司可用于投资的现金约为 57.62亿元。2023年， 公司双产业链均进入了行业低谷，ROE 下滑至相对保守的位置，若以 2023 年年化 ROE 保守计算，投资完成后有望大幅增厚公司利润。

（二）资产回报率：盈利与效率双击，资产回报率位居行业前矛

盈利能力和经营效率持续优化，广信股份 ROE 不断提升。广信股份是农药行业中为数 不多的 ROE 持续提升的公司，从可比公司的样本来看，公司从 2015 年的最低水平持续 提升至 2022 年的最高水平，提升的来源主要是盈利能力和经营效率的优化。公司盈利 能力的提升则主要来自于产业链完善增厚了公司的盈利空间。效率的优化表象是总资产 周转率的提升，另一方面，存货周转率的提升表明公司在库存管理上更加的高效，应收 账款周转率的提升表明公司回款能力的增强，这也是公司现金流表现良好的原因。

海量现金掩盖资产回报率，调整后 ROIC 远超同行。广信股份的资产中包含大量现金， 并不参与主营业务，因此在计算资产回报率时，我们把 ROIC 中的收益项扣除非经营性 资产的收益；投入资本项，2019 年后广信股份现金占总资产的比例显著高于可比公司， 存在大量超额现金不贡献主营业务的收益，因此 2019年后，以其他 6家可比公司现金占 总资产的比例均值作为经营性现金的参考标准，计算广信股份的经营性现金以及超额现金，并在广信股份 2019 年后的投入资本项中扣除超额现金。调整后 ROIC 显示，公司 ROIC 从上市以后逐年提升，和 ROE 一样从可比公司的末尾水平提升至行业的首位，体 现出了穿越周期的能力。因此，从经营性资产的角度来看，公司的资产回报率更是远超 同行。

（三）低估值：价值低估，期待回归

价值低估，估值处于行业底部水平。广信股份在行业领先的资产回报率的情况下，估值 处于行业底部位置，24H1，PE 水平维持在 11 倍左右，PB 水平也低于 1.5 倍。若剔除现 金以及有息债务的影响，我们以企业价值倍数来衡量公司的估值，发现对比同行，公司 的企业价值倍数仅 4.06 倍，明显低于可比公司的平均水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）