2024年景津装备研究报告：估值已触底，龙头再启程

1 景津装备：稳健务实的压滤机行业龙头

1.1 公司深度聚焦主业压滤机，稳坐行业头把交椅

1988 年，公司前身“景县东风压滤机板框厂”在河北省景县孙镇曹村成立，并于 1997 年正式开始生产压滤机，于 2019 年在上交所挂牌上市。

公司主营产品为压滤机整机及配件，可根据客户的不同需求，制造和销售定制化产品。 三十年来，公司秉持着“精细、创新、诚信、责任”的企业精神，贯彻“专注做事”和 “持续让用户满意”的战略，服务于全球数万个用户，产品远销世界各地。目前，公司压 滤机产销量位居世界第一，稳坐行业头把交椅。

1.2 股权架构稳定，激励机制完善

公司股权结构清晰，实控人为姜桂廷和宋桂花夫妇，二者合计持有公司 43.21%的股权。 其中董事长姜桂廷为正高级工程师，享受国务院政府特殊津贴，被山东省人民政府认定为 “泰山产业领军人才”，拥有深厚的技术背景。

上市以来，公司已于 2020、2022 年公布了两期股权激励方案，向公司高管及核心技术 人员授予了限制性股票。目前，2020 年激励方案的两个业绩考核目标已全部达标，2022 年 激励方案中给出的三个考核目标已达标两个。

1.3 压滤机销量高增，公司业绩稳步提升

分产品类别来看，压滤机整机是公司最主要的收入来源，每年的收入占比超过 70%； 分下游领用领域来看，矿物及加工、新能源新材料和环保是公司产品的主要应用领域， 2023 年，应用于上述领域的产品合计贡献 79%的收入。

受益于下游旺盛的需求，公司压滤机销量快速增长，业绩同步提升。2019-2023年，公 司营收从 33.11 亿元增长至 62.49 亿元，归母净利润从 4.13 亿元增长至 10.08 亿元。2024H1， 公司实现营收 31.27 亿元，同比增长 2.34%；实现归母净利润 4.59 亿元，同比下降 4.28%。 2019-2022 年，公司经营性现金流净额与归母净利润的比值多维持在 1 以上；2023 年， 公司的经营性现金流净额为 2.68 亿元，归母净利润为 10.08 亿元，比值下降至 0.27，主要 系公司收到客户票据增加及支付职工薪酬增加所致，票据仅在承兑或贴现时计入现金流量 表，因此当期不在现金流量表中体现，导致公司经营性现金流下降；2024H1，比值回升至 0.58。

2013-2024H1，公司整体毛利率在 29%-38%间波动。分产品来看，收入贡献最大的压 滤机整机毛利率较为稳定，维持在 30%附近，原因在于公司顺价能力较强，能根据产品成 本适时调整售价；配件毛利率则稳定在 40%左右，2023 年提升至 48%，主要系当年公司将 毛利率较低的配套设备单独列示，剩余配件毛利率提高所致。 费用方面，公司控费能力持续增强，2013-2024H1，期间费用率已从 20%左右下降至 9%。其中，销售费用率从 10%以上下降至 4.5%，管理费用率从 5%左右下降至 2.6%，研发 费用率控制在 3.5%以下。另外，公司财务状况健康，2016 年至今，公司的有息负债率始终 维持在 3%以下，受益于此，公司几乎不存在财务费用。

2 压滤机下游应用领域广泛，需求增速趋缓

压滤机是一种通用机械设备，其基本工作原理为通过液压缸推动滤板，对固液混合物 加压，从而实现固液分离，其中固体物质在滤布上堆积形成滤饼，滤液则顺着孔径流出滤 板；过滤效果更好的隔膜压滤机还会在上述过滤步骤完成后在隔膜滤板中通入液体使其膨 胀，对固液混合物进行二次挤压，从而实现二次过滤。压滤机行业的上游主要为钢材、聚 丙烯等原材料行业和泵、阀、电料等通用件制造行业；下游则较为广泛，在环保、化工、 矿物加工等传统领域和新能源、新材料、砂石骨料等新兴领域均有所应用。

近年来，受益于下游环保、新能源等行业的快速发展，压滤机市场规模同样迎来快速 增长，根据智研咨询的数据，我国压滤机市场规模已从 2012 年的 42.75 亿元增长至 2022 年 的 101.69 亿元，其中 2016-2022 年增速较快，CAGR 达到 19%。

2.1 矿物及加工：行业资本开支高增拉动压滤机需求增长

压滤机可用于煤炭、有色金属等矿物及加工行业的洗选、冶炼及尾矿处理等步骤。例 如在煤矿的生产过程中，压滤机可用于煤矿浆料的固液分离步骤，得到所需的干煤炭；在 尾矿处理中，压滤机可用于污泥处理。该行业滤质处理量较大、滤质透水快、滤饼粘度低， 对过滤效率要求较高，因此以高效节能快速压滤机作为主导机型；此外，该行业对压滤机 过滤工艺要求不高，因而参与企业数量较多，竞争较为激烈。 2017 年开始，我国矿物及加工行业的资本开支不断增长，至 2023 年，煤炭/有色金属/ 钢铁行业上市公司的资本开支分别达到 1567/1694/1031 亿元（统计样本为申万一级行业为 煤炭、有色金属、钢铁的上市公司，下同）。以有色金属行业为例，从 2019 年开始，伴随着铜、金等主要有色品种的价格上涨，有色企业的净利润高速增长，行业内上市公司的归 母净利润从 2019 年的 155 亿元快速增长至 2022 年的 1806 亿元，2023 年回落至 1350 亿元 （主要由于锂价下跌，天齐锂业、赣锋锂业等锂矿公司利润下跌幅度较大所致）。这段时期 内，有色企业普遍获得了较大的资本积累，行业内上市公司的资本开支则在之后的 2021 年 开始高速增长，至 2023 年，有色行业上市公司资本开支总额已增长至 1694 亿元，2019- 2023 年 CAGR 达到 18%。受益于有色金属等行业的资本开支高增，公司的压滤机销售额也 同步增长。2019-2023 年，公司来自于矿物及加工行业的收入从 8.29 亿元快速增长至 16.64 亿元。

目前，精炼铜作为重要的工业金属仍然供不应求，资本开支可能维持；锂、镍等金属 在前几年的快速扩产中产能大增，预计后续资本开支强度将有所下降；总体来看，预计后 续几年以有色金属为代表的采矿行业资本开支继续快速增长的概率不大，对压滤机设备的 需求也将趋于平稳。

2.2 环保：预计污泥脱水用压滤机需求增长趋缓

压滤机在环保领域中主要用于污泥脱水。污泥是在污水处理过程中产生的固形物，含 水率较高，且污泥中含有大量微生物，污染性较强，处置不当易造成二次污染。目前，卫生填埋、焚烧、土地利用、建材利用是我国主要的污泥处置方式，而各种方式均对污泥含 水率提出了一定要求。其中，卫生填埋和土地利用要求污泥含水率低于 60%、焚烧要求低 于 50%、建材利用要求低于 40%。因此，脱水是污泥处置中不可或缺的环节，压滤机是其 中的关键设备。

住建部 2022年统计年鉴和 E20 数据库显示，2022年，我国市政污泥的无害化处理率约 为 66%；国家发改委预计至 2025 年，城市污泥无害化处置率将达到 90%以上，基本形成设 施完备、运行安全、绿色低碳、监管有效的污泥无害化资源化处理体系。 按照每万吨污水产生 7 吨污泥（含水量 80%）、污泥处置工程中的压滤机投资额为 5.8 万元/(吨/日)、并假设污水处理量每年增长 3%进行计算，我们预计至 2025 年，我国污泥处 置领域的压滤机市场空间将达到 80.76 亿元，较 2022 年增长 26.56 亿元。

2.3 新能源：行业短期承压，看好长期发展

压滤机在新能源行业中可用于锂电池正极材料、负极材料、隔膜、电解液等材料的制 备环节。

2021年开始，新能源汽车销量开始井喷，至 2023年，全球新能源乘用车销量已达 1429 万台，2020-2023 年复合增速达到 71%。伴随新能源汽车销量高增，动力电池装机量同样快 速增长，中国磷酸铁锂电池装车量已从 2019 年 2 月的 0.3GWh 增长至 2024 年 8 月的 35.0GWh，三元电池装车量则在同一时期从 1.9GWh 增长至 12.1GWh。

新能源行业的快速发展拉动了对压滤机的需求，2020-2023 年，公司来自新能源新材料 行业的营收从 2.63 亿元增长至 16.60 亿元，CAGR 达到 85%。

2023 年，锂电企业进入去库存阶段，行业出现阶段性供需失衡，许多公司利润空间被 压缩甚至出现亏损。高工锂电产业研究院指出，2023 年新能源行业承压的核心原因在于供 过于求，体现在新招标项目大幅减少、企业目标完成率低、以及产品价格腰斩三方面。另 外， GGII 数据显示，2023 上半年锂电产业整体产能利用率已跌破 50%（2022 年为 87%）。 2024 年开始，国务院、商务部、财政部等部门持续印发新能源行业利好政策，在有关 支持设备更新及消费品以旧换新的多份文件中规定了补贴标准等事项，明确了对新能源行业的支持态度。我们认为，相关政策的持续出台有望提振消费热情、拉动新能源汽车、锂 电池等产品的产量，新能源行业对压滤机的需求也有望回暖。

除锂电制造环节外，压滤机还可用于锂电的回收环节。未来随着动力电池使用寿命批 次到期，锂电池的回收利用规模有望迎来快速增长。根据 EVTank、伊维经济研究院的数据， 2023 年废旧电池回收产能为 222.3 万吨/年，实际回收量为 62.3 万吨，全行业名义产能利用 率仅为 16.4%；预计至 2028 年，回收产能将达到 1024.2 万吨/年；至 2030 年，中国锂离子 电池回收量将达到 602.8万吨，市场规模将突破千亿元。我们认为随着动力电池退役潮的逼 近和锂电池回收渠道的逐渐完善，锂电回收市场对压滤机的需求有望迎来放量。

我们对锂电生产和回收环节的压滤机市场空间进行了测算。生产环节的压滤机投资额 约为 500-600 万元/GWh，根据中国汽车动力电池产业创新联盟统计，截至 2023年 6 月末， 我国动力电池产能已达 1860GWh，至 2025 年可能达到 3000GWh，增量空间超过 1000GWh， 考虑到目前动力电池的供需格局，给予一定折扣系数，对应压滤机投资空间在 40 亿元左右； 回收环节的压滤机投资额约为 200-300 万元/GWh，EVTank 预计 2023-2028 年我国锂电池回 收产能将增加 802 万吨，对应压滤机投资空间约为 23 亿元。

3 公司坚持以创新驱动发展，兼具短期增长点和长期业绩弹性

公司坚持研发创新，多年来持续推出新产品。1998 年，公司自主设计制造了首台全自 动压滤机，并在首钢成功应用；2000年，公司生产的自动压滤机过滤面积达到 1000 平米； 2001 年 7 月，公司成功研发隔膜滤板，打破了高端压滤机依赖进口的格局；2004 年，公司 创造了压滤机主梁超过 10米不弯曲的记录，奠定了大型压滤机制造的技术基础；2005 年， 公司研发了第一代智能悬梁式压滤机；2008 年，公司成功开发节能高效外水洗压滤机； 2012 年，公司成功开发出环保高效压榨机，在矿业及干排法处理达到世界领先；2018 年， 公司成功研发“单室进料空气传流压滤机”、低压成套设备、洗涤行业专用洗涤滤板、油缸 法兰扭力机等设备。纵观公司发展历史，创新是不变的主题。 公司重视研发投入，获得多项专利。2019-2023，公司的研发费用率稳定在 1.8%以上； 2023 年，研发费用和研发费用率均创新高，分别达到 2.10 亿元和 3.37%；同年，兴源环境、 隆源装备的研发费用仅为 0.46/0.05 亿元。截至 2024 年 6月 30 日，公司已拥有国内专利 875 项，国际发明专利 33项，零部件自制率达到 95%。

凭借过硬的产品品质，公司连续多年稳坐压滤机行业的头把交椅，是当之无愧的行业 龙头。根据智研咨询的数据推算得出，2014-2022 年，公司在国内压滤机行业的市占率始终 保持在 40%以上；2022 年公司市占率已经达到 53%，同年兴源环境、隆源装备的市占率仅 为 4%/1%。盈利能力方面，公司压滤机整机的毛利率维持在 30%左右，与兴源环境、隆源 装备相当。

3.1 短期看点 1：滤板市场空间释放，公司市占率尚有提升空间

公司的压滤机配件主要分为滤板和滤布，二者直接影响压滤机的过滤效果，是压滤机 中的核心组件；且配件作为消耗品，需要在使用过程中定期更换以保证过滤效果。通常滤 布的更换周期在 3 个月左右，滤板在 3 年左右。 3 年的更换周期决定了滤板的市场规模增长节奏会滞后于整机和滤布，滞后时间与更 换周期相近。我国整机市场规模在 2016-2022年迎来快速增长，根据 3 年的周期计算，滤板 市场规模的增长刚刚行至中途，后续仍有至少 3 年的增长时间；而我们测算发现公司在滤 板市场的市占率仍有提升空间，后续随着市场规模增长和公司市占率提升，营收有望迎来 可观增长。 根据我们测算，滤板在压滤机中的价值量占比约为 50%，滤布约为 3%。按照滤板 3 年 /滤布 3 个月的更换周期计算，2023 年滤板的市场规模约为 55.0 亿元，公司当年滤板收入为 5.0 亿元，市占率约为 9.0%；2023 年滤布的市场规模约为 15.7 亿元，公司当年滤布收入为 3.0 亿元，市占率约为 18.8%。滤板和滤布是决定压滤机性能的关键设备，公司在整机市场 上的龙头地位与其过硬的配件品质不无关联，此前下游需求高增，整机市场规模快速上涨， 公司聚焦于价值量更大的整机，因此配件市场的市占率不高；在整机规模增速放缓的背景 下，公司依托在配件上的技术优势有望实现配件市场市占率的提升。以滤板为例，根据我 们测算，2025 年滤板市场规模有望达到 74.9 亿元，如果公司市占率同步提升，则滤板业务 将带来可观的收入贡献。

3.2 短期看点 2：成套设备投产，业绩有望进一步增厚

公司年报显示，公司生产的过滤成套装备包括各式压滤机、进料柱塞泵、带式输送机、 螺旋输送机、刮板输送机、搅拌机、浓密机、带式浓缩机、车载撬装移动式污泥不落地成 套设备、石灰料仓、自动加药机、浮选机、U 型混合器、叠螺浓缩机、叠螺脱水机、滤饼 破碎机、高效细粒分级筛、TPS 分选机、澄清器、垃圾分选震筛、笼筛、叶滤机、压力容 器等整备。公司在压滤机市场上积累的良好口碑有望赋能成套装备业务，使之成为公司新 的业绩增长点。 目前，公司成套装备产业化一期项目已于 2023 年部分投产，处于产能爬坡阶段；二期 项目预计将在 2026 年 2 月投产。据公司披露，两期项目全部达产之后，预计每年可贡献营 业收入 29.4 亿元，净利润 4.16 亿元，进一步增厚公司业绩。

3.3 长期看点：海外业务盈利能力突出，静待发力

2019-2024H1，公司海外业务毛利率维持在 45%以上，国内业务毛利率则维持在 30%左 右，相比之下，海外业务的平均毛利率较国内业务高出近 20pct；另外，2019-2024H1，海 外业务收入占比仅为 5%左右，发展潜力巨大。如果后续公司海外业务加速拓展，将有可观 的收入和利润贡献。

为什么我们看好公司海外业务发展？1）公司在招股书中提到，海外压滤机生产企业 普遍采用外购加组装的生产模式，导致其隔膜压滤机价格远高于同型号国产压滤机，因此， 公司出海具备成本优势。2）根据海关总署的数据，2015-2019 年，我国压滤机出口额从4.00 亿元波动增长至 5.56 亿元，同期公司的海外业务营收从 1.04 亿元波动增长至 1.72 亿 元，占比在 25%-40%之间波动；2020年后，公司海外业务营收占出口总额的比例稳定在 30% 以下（2024 年上半年比例上升至 34%）。公司在 2023 年年报中表示，“公司正在‘加强销 售、售后服务网络建设，扩大全球范围内的品牌知名度，以可靠的产品品质和优异的服务， 不断提升品牌的美誉度和客户忠诚度，提升海外营收规模，将景津品牌打造成具有世界影 响力的高端过滤成套装备品牌’”，表达了明确的出海意愿。我们认为公司强大的产品力和 口碑有望为其海外业务赋能，在国内压滤机市场规模增长放缓的大背景下，看好公司通过 出海打开业绩增长空间。

出海能给公司带来多大的业绩增长空间？根据 QYResearch 的数据，2023 年全球压滤 机市场规模为 25.8 亿美元，预计 2030 年将达到 36.3 亿美元。在这个市场空间下，我们针 对公司不同的市占率情况进行了敏感性分析。2025年，当公司在海外市场的市占率达到5% 时，海外业务将贡献 10.03 亿人民币收入，相当于 2023 年海外业务收入的 6.3 倍。

3.4 公司股息率可观，安全边际高

2019-2023 年，公司的分红率始终保持在 50%以上，截至 2024 年 9 月 20 日收盘，公司 PE(TTM)为 9.27 倍，居上市以来底部；对应的股息率（TTM）为 6.68%。在稳定的高分红 率和股息率下，公司拥有较高的安全边际。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）