2024年国防军工行业分析报告：业绩短期承压，订单改善预期提升

1 军工行业 2024 年半年报分析

1.1 2024H1 业绩表现

1.1.1 2024H1 整体业绩表现：营收、归母净利润同比下滑

我们分析了 71 只军工标的，2024H1 共实现营业收入 2531.26 亿元，同比减 少 2.29%，共实现归母净利润 149.96 亿元，同比减少 20.63%。归母净利润同比 下降幅度大于营收降幅主要由于整体毛利率同比降低、四费费率同比提高。

毛利率方面，军工板块整体毛利同比下滑，毛利率同比降低。2024H1，71 只 军工标的合计毛利同比减少 8.89%至 472.81 亿元，整体毛利率 18.68%，同比降 低 1.35pcts。

2024H1，四费费率同比提高。2024H1，71 只军工标的整体四费费率为 11.62%， 同比提高 0.61pcts。其中，销售费用率 1.45%，同比降低 0.05pcts；管理费用率 5.49%，同比提高 0.09pcts；研发费用率 5.28%，同比提高 0.29pcts；财务费用 率-0.61%，同比提高 0.29pcts。

信用减值和资产减值方面，2024H1，71 只军工标的共计提信用减值损失 17.98 亿元，同比增长 10.27%；共计提资产减值损失 6.16 亿元，同比减少 1.82%。

经营性净现金流方面，2024H1，71 家军工板块上市公司经营性净现金流为543.54 亿元，同比减少 13.17%，净现比-3.62。半年度经营性净现金流为负与军 工行业回款受季度性影响相关，从同比数值看，2024H1 军工行业回款难度同比增 大。

1.1.2 分板块：船舶板块保持较快增长，航空、航天等板块业绩承压

航空板块 16 家上市公司 2024H1 共实现营业收入 1038.45 亿元，同比减少 6.64%，实现归母净利润 79.72 亿元，同比减少 6.71%。航空板块整体毛利率为 17.26%，同比降低 0.38pcts，四费费率 7.98%，同比提高 0.22pcts。 航空板块中，中直股份（归母净利润同比增长 1.72 亿元）、中航沈飞（归母 净利润同比增长 1.25 亿元）、中航西飞（归母净利润同比增长 0.92 亿元）、中航 高科（归母净利润同比增长 0.52 亿元）等业绩同比增长；中航光电（归母净利 润同比减少 2.85 亿元）、北摩高科（归母净利润同比减少 1.82 亿元）、航发动力 （归母净利润同比减少 1.30 亿元）、三角防务（归母净利润同比减少 1.29亿元）、 中航机载（归母净利润同比减少 1.21 亿元）、爱乐达（归母净利润同比减少 1.14 亿元）等业绩同比下滑。

航天板块 5 家上市公司 2024H1 共实现营业收入 135.48 亿元，同比减少 24.54%，实现归母净利润 3.45 亿元，同比减少 52.95%。航天板块整体毛利率为 25.63%，同比提高 4.10pcts，四费费率 20.60%，同比提高 5.36pcts。 航天板块中，航天电子（归母净利润同比减少 1.39 亿元）、中国卫星（归母 净利润同比减少 1.31 亿元）、航天彩虹（归母净利润同比减少 0.48 亿元）、航天 电器（归母净利润同比减少 0.43 亿元）、航天发展（归母净利润同比减少 0.28 亿元）业绩均同比下滑。

国防信息化板块 24 家上市公司 2024H1 共实现营业收入 221.56 亿元，同比 减少 15.17%，实现归母净利润 18.84 亿元，同比减少 63.86%。国防信息化板块 整体毛利率为 44.04%，同比降低 6.39pcts，四费费率为 32.48%，同比提高 5.55pcts。 上游电子元器件企业净利润同比下滑较多，振华科技归母净利润同比减少 11.10 亿元、紫光国微归母净利润同比减少 6.55 亿元、新雷能归母净利润同比 减少 2.58 亿元、鸿远电子归母净利润同比减少 1.03 亿元、宏达电子归母净利润 同比减少 1.01 亿元。此外，航天宏图（归母净利润同比减少 1.96 亿元）、高德 红外（归母净利润同比减少 1.89 亿元）、七一二（归母净利润同比减少 1.41 亿 元）、海格通信（归母净利润同比减少 1.16 亿元）业绩也有较多下滑。

船舶板块 5 家上市公司 2024H1 共实现营业收入 845.51 亿元，同比增长 20.25%，实现归母净利润 24.94 亿元，同比增长 157.18%。船舶板块整体毛利率 为 10.80%，同比提高 1.01pcts，四费费率 8.07%，同比降低 0.44pcts。 船舶板块中，中国船舶（归母净利润同比增长 8.59 亿元）、中国重工（归母 净利润同比增长 3.40 亿元）、中国动力（归母净利润同比增长 1.89 亿元）、中船 应急（归母净利润同比增长 1.51 亿元）业绩同比增长；中国海防（归母净利润 同比减少 0.15 亿元）业绩同比下滑。

地面兵装板块 3 家上市公司 2024H1 共实现营业收入 56.20 亿元，同比减少 33.57%，实现归母净利润 1.50 亿元，同比减少 74.31%。地面兵装板块整体毛利 率为 12.61%，同比降低 2.54pcts，四费费率 12.01%，同比提高 4.61pcts。

地面兵装板块中，北方导航（归母净利润同比减少 2.21 亿元）、内蒙一机（归 母净利润同比减少 1.71 亿元）、长城军工（归母净利润同比减少 0.42 亿元）业 绩均同比下滑。

材料板块 9家上市公司 2024H1 共实现营业收入 138.49 亿元，同比减少2.82%， 实现归母净利润 19.60 亿元，同比减少 13.83%。材料板块整体毛利率为 28.81%， 同比降低 0.94pcts，四费费率 11.09%，同比提高 0.98pcts。 材料板块中，钢研高纳（归母净利润同比增长 0.26 亿元）、宝钛股份（归母 净利润同比增长 0.22 亿元）、图南股份（归母净利润同比增长 0.13 亿元）等业 绩同比增长；派克新材（归母净利润同比减少 1.33 亿元）、中简科技（归母净利 润同比减少 1.04 亿元）、西部超导（归母净利润同比减少 0.73 亿元）等业绩同 比下滑。

1.1.3 分产业链：产业链下游业绩稳健增长，中/上游业绩承压

产业链上游包括电子元器件、材料等 17 只核心标的，2024H1 共实现营业收 入 374.72 亿元，同比减少 16.45%，实现归母净利润 53.52 亿元，同比减少 36.02%。 电子元器件企业包括振华科技、紫光国微、中航光电、新雷能、鸿远电子、宏达 电子、火炬电子业绩同比下滑，材料厂商西部超导和中简科技业绩同比下滑。整 体毛利率为 38.00%，同比降低 1.70pcts，四费费率为20.71%，同比提高 3.44pcts， 净现比为 0.12。

产业链中游包括部组件、分系统等 17 只核心标的，2024H1 共实现营业收入 173.41 亿元，同比减少 8.07%，实现归母净利润 21.88 亿元，同比减少 26.63%， 其中，处于产业链中游的航空板块企业包括北摩高科、派克新材、三角防务、爱 乐达等业绩下滑。整体毛利率为 32.90%，同比降低 2.95pcts，四费费率为 15.21%， 同比提高 0.84pcts，净现比为-0.32。

产业链下游主要为飞机、发动机、雷达整机厂等 19 只核心标的，2024H1 共 实现营业收入 1436.84 亿元，同比增长 3.39%，实现归母净利润 58.99 亿元，同 比增长 13.23%，其中，中国船舶、中国重工、中船应急、中直股份、中航沈飞、 中航西飞等贡献主要业绩增量，高德红外、内蒙一机等业绩下滑。整体毛利率为 11.68%，同比提高 0.70pcts，四费费率为 7.46%，同比提高 0.69pcts，净现比为 -9.09，产业链下游企业回款难度依然较大。

1.2 前瞻性指标

1.2.1 船舶、航空、航天板块部分标的日常关联交易预计值保持较快增速

从军工央企上市公司 2024 年日常关联交易预计值增速看，船舶方面，中国 船舶 2024 年日常关联交易预计值同比增长 31%，主要由于公司生产提速，预计 材料、设备采购增加；中国动力 2024 年日常关联交易预计值同比增长 23%；航空 方面，中航西飞、中航电测、航发动力 2024 年日常关联交易预计值同比增速分 别为 22%、17%、12%，保持较快增长；航天方面，航天电子 2024 年日常关联交易 预计值同比增速达 64%，主要由于公司预计我国 2024 年度航天发射任务将进一 步增长。

1.2.2 合同负债总额维持高位，分板块增减变化显著

合同负债总额维持高位。2024H1 末，71 只军工标的合计合同负债金额 1779.40 亿元，同比增长 0.90%。

船舶板块合同负债金额增长明显，航空板块和国防信息化板块合同负债金额 减少。截至 2024H1 末，船舶板块合同负债金额 1305.83 亿元，同比增长 21.30%； 航空板块合同负债金额 365.50 亿元，同比减少 34.68%；国防信息化板块合同负 债金额 30.48 亿元，同比减少 28.33%；地面兵装板块合同负债金额 20.62 亿元， 同比减少 24.25%；航天板块合同负债金额 38.19 亿元，同比减少 8.63%。材料板 块上市公司多处于产业链上游，合同负债金额较低，截至 2024H1 末，材料板块 合同负债金额 9.01 亿元，同比增长 9.69%。

截至 2024H1 末，产业链下游合计合同负债 1520.77 亿元，同比减少 0.58%。 中航沈飞、中航西飞、航发动力、洪都航空等航空主机厂合同负债有不同幅度的 减少，中直股份合同负债同比大幅增长。中航沈飞合同负债 29.52 亿元，同比减 少 67.69%；中航西飞合同负债 110.64 亿元，同比减少 41.77%；航发动力合同负 债 72.19 亿元，同比减少 55.37%；洪都航空合同负债 46.70 亿元，同比减少 11.08%； 中直股份合同负债 79.79 亿元，同比增长 363.89%。

截至 2024H1 末，71 只军工标的存货 2892.23 亿元，同比增长 3.91%，存货 增长主要企业为中直股份（同比+85.02 亿元）、中国船舶（同比+22.75 亿元）、 航发动力（同比+21.65 亿元）、中国动力（同比+15.57 亿元）、航天电子（同比 +15.07 亿元）等，中航沈飞（同比-26.54 亿元）、中航西飞（同比-25.70 亿元）、 中国重工（同比-23.47 亿元）等存货同比减少。

2 涨幅与估值

今年以来（2024 年 1 月 1 日至 8 月 30 日），中证军工指数下跌 12.70%，申 万军工指数下跌 14.39%，上证综指下跌 4.46%，深证成指下跌 12.35%，沪深 300 指数下跌 3.20%。军工板块整体涨幅在 30 个一级行业中排第 12 位。

从军工板块估值水平看，截至 2024 年 8 月 30 日，中证军工指数为 8592.77， 军工板块 PE-TTM 估值为 53.12 倍，军工板块 PB 估值为 2.46 倍。军工板块 PETTM 估值和 PB 估值均处于底部区域，自 2014 年 1 月 1 日起，历史上有 13.71%的 时间板块 PE-TTM 估值低于当前水平，10.84%的时间板块 PB 估值低于当前水平。

今年以来（2024 年 1 月 1 日至 8 月 30 日），71 只军工标的中，中国船舶 （+31.22%）、中国重工（+29.13%）、中国动力（+22.04%）、四川九洲（+14.61%）、 安达维尔（+13.86%）、中航西飞（+10.15%）、光威复材（+6.61%）、中直股份（+0.97%）、 洪都航空（-0.45%）、中航沈飞（-1.34%）等股价涨幅靠前。

部分材料、零部件、电子相关标的 PE-TTM 估值 20 倍左右。2024 年以来， 部分军工标的股价下跌，部分材料、零部件、电子相关标的 PE-TTM 估值在 20 倍 左右，振华科技 PE-TTM 估值 13.30 倍，派克新材、三角防务、宝钛股份、中航 高科、航宇科技等高端材料、零部件企业，以及紫光国微、中航光电、宏达电子等电子元器件企业 PE-TTM估值在20 倍左右；主机厂中航沈飞 PE-TTM估值36.26， 处于历史较低水平。

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