2024年国邦医药研究报告：医药业务回暖，动保业务弹性可期

一、 公司概况

(一)持续深耕医药、动保领域，打造一体化产业布局

公司持续深耕医药、动保领域，打造中间体-原料药-制剂一体化的产业布局。国邦医药集团 股份有限公司成立于 1996 年，于 2021 年在上交所上市，是全球规模最大 的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一，国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等中间体产能最 大的企业之一，国内动保原料药领域品种布局最为齐全、广泛的企业之一。公司成立初期主要从 事动物保健品的生产和销售，2000 年底，浙江国邦成立，陆续开始生产阿奇霉素、罗红霉素、克 拉霉素等原料药，2007 年，山东国邦成立，开始规模化生产硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等关键 医药中间体产品，2017 年，中同药业成立，业务拓展至制剂领域，持续打造中间体-原料药-制剂 一体化的产业布局。

(二)实控人持股比例高，员工持股计划彰显长期发展信心

公司实控人持股比例高。新昌安德贸易有限公司为公司的控股股东，由邱家军先生控制，持 股 23.08%，新昌庆裕投资发展有限公司由陈晶晶女士控制，持股 13.12%，邱家军先生与陈晶晶女 士为公司的实控人，二人系夫妻关系，共同持股 46.02%。 子公司山东国邦主要从事医药中间体、动保原料药的生产和销售，浙江国邦主要从事医药原 料药的生产和销售，和宝生物主要从事兽药固体制剂、饲料添加剂的生产和销售，孙公司中同药 业主要从事医药制剂的生产和销售，浙江东盈主要从事头孢类原料药的生产和销售。

公司积极开展股票回购用于员工持股计划，彰显长期发展信心。2024 年 1 月 27 日，公司发 布公告，拟以 1-2 亿元回购股份用于员工持股计划，回购价格不超过 25 元/股（含）。截止 2024 年 6 月 30 日，公司已累计回购股份 612.70 万股，占公司总股本的比例为 1.10%，回购总金额为 9,951.59 万元（不含交易费用）。同时，2024 年 7 月 16 日，公司发布第一期员工持股计划，彰显 长期发展信心，8 月 7 日，第一期员工持股计划购买完成，实际参与认购 237 人，缴纳认购资金 1.25 亿元（不含交易费用），购买股票总数为 783.96 万股，占总股本的 1.40%。

(三)主要产品市占率高，产能陆续投产

公司产品系列集中、种类丰富，拥有全球销售网络。公司主要从事医药及动物保健品领域相 关产品的研发、生产和销售，其中医药板块涵盖医药原料药、关键医药中间体及制剂，动物保健 品板块涵盖动保原料药、动保添加剂及制剂。截至 2023 年底，公司产品超过 70 个，取得了包括 美国 FDA，欧盟 EUGMP，日本 PMDA，巴西 ANVISA 等在内的国际药品规范市场认证，产品销往全球 6 大洲、115 个国家及地区，销售客户 3,000 余家，包括拜耳、礼来、雅培、诺华等全球知名的制 药企业。其中，销售收入超过 5,000 万元的产品 17 个，超过 1 亿元的产品 12 个，共有 33 个医药 原料药产品、16 个动保原料药产品在国内注册获批，在 EDQM 注册获批 13 个产品 CEP 证书。 10 余个产品市占率较高。医药原料药和制剂领域的主要产品包括阿奇霉素、克拉霉素、罗红 霉素、盐酸环丙沙星等大单品系列，市占率领先；关键医药中间体领域的主要产品为硼氢化钠、 硼氢化钾、环丙胺等，公司是国内产能最大的企业之一，市场竞争力明显；动物保健品领域的主要产品为氟苯尼考、强力霉素、恩诺沙星等，品牌优势明显。

公司共有 3 大产业基地，5 个生产主体。公司共有上虞基地、山东基地和新昌基地 3 大产业 基地，生产与经营用地达 2,500 余亩，共有员工 4,000 余人。上虞基地的生产主体为浙江国邦， 主要生产医药原料药，其子公司浙江东盈主要生产头孢类原料药；山东基地的生产主体为山东国 邦，主要生产医药中间体、动保原料药；新昌基地的生产主体为中同药业、和宝生物，其中中同 药业主要生产医药制剂，和宝生物主要生产兽药固体制剂、饲料添加剂。

募投项目建成投产，产能进一步扩充。近年，公司持续推进包括募投项目在内的重点项目建 设，公司固定资产由 2019 年的 11.78 亿元快速增长至 2023 年的 36.93 亿元，总规模扩张超 3 倍。 截至 2024 年 3 月底，公司募投项目等重点项目已陆续结项，主要产品产能得到进一步扩充，克拉 霉素产能提升至 1,000t/a，硼氢化钠固体产能提升至 4,000t/a，液体产能提升至 100,000t/a， 氟苯尼考产能提升至 4,000t/a，强力霉素产能提升至 2,000t/a。

(四)公司营收及利润承压，医药原料药业务占比提升

2023 年公司营收及利润承压。从收入端来看，公司营业收入由 2019 年的 38.02 亿元增长至2023 年的 53.49 亿元，2019-2023 年复合增速为 8.91%，2023 年营业收入同比下滑 5.07%，2024 年 Q1 实现收入 13.39 亿元，同比下滑 5.07%；从利润端来看，公司归母净利润由 2019 年的 3.15 亿元增长至 2023 年的 6.12 亿元，2019-2023 年复合增速为 18.06%，期间波动较大，2021 年和 2023 年分别同比下滑 12.84%和 33.49%，2024 年 Q1 实现归母净利润 1.99 亿元，同比增长 2.11%。

从营业收入构成来看，医药原料药、关键医药中间体、动保原料药业务销售收入占比较高。 2023 年，医药原料药、关键医药中间体、动保原料药业务销售收入分别为 22.17 亿元、11.21 亿 元、16.38 亿元，占总收入比重分别为 41.45%、20.96%和 30.62%，其中医药原料药业务占比同比 提升 6.63pct。从增速来看，动保添加剂及制剂、动保原料药、医药制剂业务销售收入增速较快， 2019 -2023 年复合增速分别为 20.21%、14.93%、11.88%。从毛利率来看，关键医药中间体、医药 原料药、动保原料药业务毛利率较高，2023 年毛利率分别为 34.05%、21.68%和 20.68%。

公司毛利率及净利率整体呈下降趋势，期间费用率基本保持稳定。公司毛利率及净利率呈下 降趋势，毛利率由 2019 年的 25.94%下降至 2023 年的 23.41%，减少了 2.53pct，其中，2020 年毛 利率提升明显，达 34.49%，主要原因是原材料价格下降，同时产品市场价格上升，2024 年 Q1 毛 利率为 27.43%，同比提升 0.82pct；净利率由 2019 年的 12.99%下降至 2023 年的 11.40%，减少了 1.59pct，其中，2020 年净利率提升明显，达 19.26%，2024 年 Q1 净利率为 14.83%，较上年同期 提升 1.00pct。公司期间费用率由 2019 年的 10.46%小幅下降至 2023 年的 9.75%，2024 年 Q1 为 9.09%，较上年同期减少 0.62pct。

二、 医药板块：抗生素市场需求有望持续旺盛，中间体下游景气度开始提升

(一)原料药：公司抗生素产品处于领先地位，市场需求有望持续旺盛

公司是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的主要制造商之一，产品包括抗生素类、心血管系 统类、呼吸系统类、泌尿系统类及抗肿瘤类药物，共有 33 个原料药产品在国内注册获批，主要产 品包括阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星等大单品系列，产能分别为 750t/a、1,000t/a、 400t/a、2,000t/a。

公司医药原料药业务销售收入呈增长趋势，4 大品种贡献超 90%。2018-2023 年，医药原料药 业务销售收入复合增速近 10%，2023 年达 22.17 亿元，占医药板块销售收入的 63.62%。2018-2020 年，阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星销售收入总计为 12.69 亿元、15.42 亿元、 15.39 亿元，分别占原料药板块总收入的 92%、92%、92%，其中，2020 年 4 个产品的销售收入分 别为 6.25 亿元、5.27 亿元、1.11 亿元、2.75 亿元。

2017 年-2019 年，公司阿奇霉素、（盐酸、乳酸）环丙沙星、克拉霉素原料药出口量均占我国 首位，在市场占据领先地位，且占比呈提升趋势。2019 年，公司阿奇霉素、环丙沙星、克拉霉素 原料药出口量分别为 441.11 吨、1029.14 吨、379.01 吨，约占总产能的 59%、51%、54%，占中国 总出口量比重分别为 30%、43%、58%。

2021-2023 年，全球抗生素原料药出口量呈小幅下降趋势。当前抗生素原料药市场集中度较 高，中国、印度、西班牙等是全球主要出口供应国，根据中国医药保健品进出口商会数据，2021- 2023 年，全球抗生素原料药的出口量分别为 12.94 万吨、12.15 万吨、12.08 万吨，整体呈小幅 下降趋势，其中，中国抗生素出口量分别为 8.50 万吨、7.74 万吨、7.63 万吨，同样呈小幅下降 趋势，分别占总出口量的 65.65%、63.72%、63.10%，是抗生素原料药最大的出口国。 克拉霉素、罗红霉素、阿奇霉素同属治疗呼吸系统感染的基础用药，疫情期间一般流感发病率下降进而需求有所降低，同时，受部分下游客户停产及物流等综合因素影响，全球抗生素原料 药出口量有所下降。

2021-2023 年，全球抗生素原料药出口均价持续提升。根据中国医药保健品进出口商会数据， 2021-2023 年，全球抗生素原料药的出口均价分别为 63.66 美元/kg、69.07 美元/kg、74.62 美元 /kg，呈持续提升趋势，或与上游原材料硫氰酸红霉素提价有关。其中，中国出口均价分别为 49.35 美元/kg、55.32 美元/kg、53.52 美元/kg，美国出口均价分别为 120.86 美元/kg、155.87 美元/kg、 362.99 美元/kg，价格快速提升，中美价格差距主要因为出口产品差异较大。

从供给端来看，全球抗生素原料药市场集中度较高，竞争格局较为稳定，且公司以往主要产 品的销售价格低于竞争对手印度的出口平均价格，同时公司产能相对较大，和硫氰酸红霉素供应 商保持长期合作关系，能够保障原料稳定供应以及价格上相对优惠，因此公司具备产能及价格上 的双重竞争优势。

从需求端来看，疫情放开后，出口道路通畅，且 2023 年 Q4 到 2024 年 H1，呼吸道疾病在全 球范围内大规模流行，国内外抗生素需求旺盛，预计主要抗生素产品需求有望恢复增长。同时， 公司持续进行全球注册，积极拓展新客户新需求，有望带来产品销量的提升。如，2021 年，盐酸 环丙沙星通过 FDA 注册评审，头孢丙烯完成 EDQM 注册并获得 CEP 证书；2022 年，盐酸莫西沙星 完成 EDQM 注册并获得 CEP 证书，阿奇霉素片在哥斯达黎加完成注册手续；2023 年，阿奇霉素完成巴西 CADIFA 注册，克拉霉素片在哥斯达黎加、智利完成注册手续。 从价格来看，2024 年，罗红霉素、阿奇霉素、克拉霉素、盐酸环丙沙星价格平稳，分别维持 在，850.00 元/kg、1,100.00 元/kg、1,550.00 元/kg、200.00 元/kg，且原材料硫氰酸红霉素价 格维持高位，在供给格局相对稳定的情况下，判断产品价格波动幅度有望仍处于较低水平。

公司特色原料药产品储备丰富，有望成为业绩新增长点。公司已布局 30 余个特色原料药产 品，包括维格列汀、利伐沙班、阿哌沙班、琥珀酸普芦卡必利等，产品注册及产能建设持续进行， 截至 2024 年 3 月，琥珀酸索利那新和利伐沙班已经获得欧盟 CEP 证书，且多个产品在 CDE 登记转 “A”，募投项目“特色原料药暨产业链完善项目”已投产，年产 50 吨特色原料药产能将伴随“专 利悬崖”陆续释放，有望成为公司业绩新增长点。

(二)中间体：下游景气度开始提升，市场需求有望恢复增长

公司是国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等中间体产能最大的企业之一。在关键医药中间体 领域，公司掌握工程化技术和先进的环保处理技术，主要生产还原剂系列和高级胺系列产品，为 医药、动保、农药等行业提供高品质的硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等中间体产品，产能分别为 4,000t/a 固体+100,000t/a 液体、3,000t/a、2,000t/a，是国内产能最大的企业之一。 2023 年，受下游需求不振及新冠高基数影响，公司关键医药中间体业务销售收入出现下滑。 2018-2022 年，医药原料药业务销售收入复合增速近 11%，2023 年全球进入去库存周期，下游需 求不振，精细化学品领域景气度较低，同时 2022 年受新冠药物影响销售基数较高，因此，2023 年 公司销售收入为 11.21 亿元，同比下滑 23.43%，占医药板块销售收入的 32.17%。2018-2020 年， 硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺销售收入总计为 7.46 亿元、7.28 亿元、8.67 亿元，分别占关键医 药中间体板块总收入的 77%、73%、76%，其中，2020 年 3 个产品的销售收入分别为 4.10 亿元、 2.48 亿元、2.09 亿元。

从供给端来看，硼氢化钠全球市场竞争格局集中，公司产能处于行业领先水平。硼氢化钠是 最常用的还原剂之一，可以广泛应用于化学合成、有机合成、有机金属催化、氢化反应等各个领 域，根据《全球硼氢化钠市场研究报告 2023-2029》，2022 年全球硼氢化钠市场规模达到历年最高 的 2.4 亿美元，其中纸浆与造纸、制剂领域的需求较大,2023 年受下游需求不振及新冠高基数影 响，市场规模有所下滑，预计到 2029 年将增长至 3.7 亿美元，期间复合增长率为 6.1%。硼氢化 钠的全球市场竞争格局集中，国外主要生产企业为美国艾森瑟斯，国内主要生产企业为国邦医药、 宁夏百斯特、江苏宏梓，2022 年，国邦医药、美国艾森瑟斯、宁夏百斯特约占全球 82%的市场份 额，产能分别为 4,000t/a、4,000t/a、2,000t/a。

行业竞争对手出现安全环保事故有望引来竞争格局优化。2024 年 5 月，江苏省南通市宏梓新 能源科技有限公司发生 1 起爆燃事故，其 700 吨硼氢化钠及 1000 吨硼氢化钾产能或因此受到影 响，若事故对其生产的影响持续，则竞争格局将有望暂时性优化。 从需求端来看，随着全球去库存周期逐渐接近尾声，精细化学品领域景气度开始抬升，或带 动硼氢化钠需求增长。以中国化学药品原料药为例，原料药产量自 2024 年 4 月开始，连续 3 个月 同比实现正增长，2024 年 Q2，中国化学原料药产量为 92.4 万吨，同比增长 12.8%。

从价格来看，预计价格继续下降的空间不大。根据生产厂家报价数据，2022 年硼氢化钠报价 最高达到 24 万元/吨，2023 年，因需求不景气，硼氢化钠价格出现较大幅度下降，2023 年末降至 15 万元/吨，相较此前高点下滑近 38%，2024 年报价下降至 12 万元/吨，并维持稳定。因此，在 供给格局或出现暂时性优化，需求有望恢复增长的条件下，价格继续下降的空间不大，且一般情 况下，还原剂占精细化学品生产成本的比例较低，下游客户对产品价格敏感度不高，若价格出现 反弹，或弹性较大。

三、 动保板块：行业处于周期底部，公司具备竞争优势

(一)市场竞争加剧，公司动保业务承压

公司自成立至今，持续深耕动物保健领域，不断复制发展兽用抗生素类、抗虫杀虫药类动保 原料药产品，并积极开展动保产品的制剂赋型研究，行业经验丰富。公司的主要产品氟苯尼考、 强力霉素、恩诺沙星等已经具有明显的品牌优势，其中氟苯尼考是目前常用的一种兽用抗生素， 抗菌谱广，抑菌作用强，公司产能为 4,000t/a，强力霉素是一种长效、高效、广谱的半合成四环 素类抗生素，一般与氟苯尼考等药物搭配使用，公司产能为 2,000t/a。同时，公司也是马波沙星、 沙拉沙星、地克珠利、环丙氨嗪、加米霉素等特色动保专用原料药主要供应商，截至 2023 年底， 共有 16 个动保原料药产品在国内注册获批。 2017 年-2019 年公司恩诺沙星原料药出口量占中国首位，2019 年氟苯尼考原料药出口量成为 中国首位。2019 年，公司恩诺沙星、氟苯尼考、地克珠利、环丙氨嗪、马波沙星原料药出口量分 别为 891.00 吨、457.28 吨、12.00 吨、54.55 吨、11.25 吨，分别占中国总出口量比重的 60%、 22%、35%、13%、51%。

市场竞争加剧导致 2023 年动保业务承压。公司动物保健品业务销售收入由 2018 年的 8.23 亿 元快速增长至 2022 年的 20.89 亿元，期间复合增速为 26.22%，2023 年，因市场竞争加剧，产品 价格出现大幅下滑，公司销售收入下降至 18.35 亿元，同比下滑 12.19%。2018-2020 年，氟苯尼 考、恩诺沙星、盐酸恩诺沙星销售收入总计为 5.69 亿元、7.59 亿元、8.96 亿元，分别占动物保 健品业务总收入的 69%、73%、70%，其中，2020 年 3 个产品的销售收入分别为 5.40 亿元、2.39 亿 元、1.16 亿元。

(二)动保行业处周期底部，产能有望持续出清

动保行业处于周期底部，主要兽药原料药价格持续下跌。根据中国兽药饲料交易中心数据，2022 年至今，兽药原料价格指数（VPi）大幅下跌，2024 年 4 月底达到近 5 年历史最低 61.02 点， 相较 2021 年高点 102.41 下跌约 40%。8 个兽药原料药主流品种价格均出现不同幅度的下跌，如当 前氟苯尼考市场价格相较过去 5 年高点下滑 75%，盐酸多西环素下滑 56%，泰妙菌素下滑 42%，酒 石酸泰乐菌素、替米考星下滑 41%，硫酸新霉素下滑 8%。

兽药原料药价格的大幅下滑主要原因是，供给端：①大中型兽药原料药企业产能持续扩充， 供给过剩，以氟苯尼考为例，市场总需求约 7000-8000 吨，而当前中国总产能或达 1.8 万吨，远 超市场需求；②氟苯尼考上游原料 D-乙酯生产工艺优化，生产成本大幅降低，兽药原料药生产企 业存在利润下降空间；③当前行业竞争格局较为分散，部分企业通过维持低价推动行业出清。需 求端：猪价处于历史较低水平，2023 年单头生猪预期盈利基本为负，下游养殖业持续亏损，对于 兽药化药的需求以刚需为主，兽药原料药需求减少。

从供给端来看，在成本和利润的长期压力下，行业产能有望持续出清。主要兽药原料药产品 价格持续下降至历史低点，主流生产企业毛利率及净利率出现大幅下滑，如国邦医药动保原料药 业务的毛利率由 2021 年的 29.73%下滑至 2023 年的 20.68%，下滑了 9.05pct，普洛康裕为普洛药 业的子公司，主要生产兽药等产品，其净利率由 2021 年的 20.79%下降至 2023 年的 14.34%，下滑 了 6.45pct。由于主流生产企业利润率降至较低水平，判断产能低、效率低的中小企业利润率大概 率低于主流企业，或已经出现亏损，在成本和利润的长期压力下，行业产能有望持续出清。

同时，竞争格局较好的产品开始出现价格反弹。根据中国兽药饲料交易中心数据，盐酸多西 环素、泰妙菌素原料药市场价格在年内已经出现明显的触底反弹态势，盐酸多西环素市场价格由4 月的低点 316.98 元/kg 上涨至 8 月的 341.98 元/kg，小幅上涨约 8%，泰妙菌素市场价格由 5 月 的低点 150.67 元/kg 上涨至 8 月的 203.33 元/kg，反弹近 35%。这两个产品价格出现反弹或主要 由于其市场竞争格局好于氟苯尼考等产品，主流厂商拥有定价权，在成本和利润压力下，挺价意 愿强烈，通过停产限供，稳定并提升产品价格。

从需求端来看，养猪企业扭亏，养猪业有望持续高盈利，带动兽药原料药需求提升。根据国 家发改委公布的中国生猪养殖盈利预期，单头生猪盈利自 2024 年 1 月起持续为正，盈利水平持续 提升，2024 年 8 月 14 日，单头生猪盈利预期 678.61 元。且牧原股份等公司发布 2024 年半年度 业绩预告，Q1 仍处亏损状态，但 Q2 强势扭亏，主要原因是生猪出栏量、生猪销售均价同比上升。

(三)公司动保产品种类丰富，竞争优势明显

公司动保业务产品种类丰富，具备明显的产品矩阵优势。公司产品除氟苯尼考、强力霉素、 恩诺沙星外，还覆盖了马波沙星、沙拉沙星、地克珠利、环丙氨嗪、加米霉素等特色动保专用原 料药，并成为了市场主要供应商，在动保原料药领域品种布局齐全。在同行业竞争企业大多只涉 及几个主要产品的情况下，公司已有 16 个动保原料药产品在国内注册获批，具备明显的产品矩阵 优势。 公司产业链完整，一体化能力较强。公司关键中间体种类齐全，多个兽药原料药的关键中间 体均为自产供应，如氟苯尼考的关键中间体 D-乙酯、硼氢化钠、对甲砜基苯甲醛、二氯乙腈，（盐 酸）恩诺沙星的关键中间体 N-乙基哌嗪、环丙胺、氢钠等，目前公司是氟苯尼考国内产业链条最 为齐全的生产商之一，覆盖了氟苯尼考生产环节中全部特征关键中间体，一体化能力较强。

在主要兽药原料药产品上，公司占据领先地位，有望在行业出清的背景下提升市占率。国内 氟苯尼考原料药的主流生产企业除公司外还包括普洛康裕、康牧药业、引航生物，公司的产能规模最大，为 4,000t/a，或具备一定程度的成本优势，同时，康牧药业和引航生物为非上市企业， 主要销售兽药原料药及制剂；国内强力霉素原料药的主流生产企业除公司外还包括扬州联博、昆 山华苏、河北久鹏，这 3 家企业均为非上市企业，体量较小，且产能规模较小。在兽药行业处于 周期底部的背景下，上市公司的规模优势、完善的业务结构和相对稳定的需求或可为其提供较好 的竞争优势，面对产能出清，行业整合及市占率有望持续提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）