2023年国邦医药研究报告 长期立足动保行业，市场占有率高

一、公司基本情况

国邦医药是一家面向全球市场、多品种、具备多种关键中间体自产能力的医药制造公司， 主要从事医药及动物保健品领域相关产品的研发、生产和销售，其中医药板块涵盖原料药、 关键医药中间体及制剂，动物保健品板块涵盖动保原料药、动保添加剂及制剂。

1.1 公司布局医药和动保两大板块，掌握一体化产业优势

公司于 1996 年设立之初主要生产销售动物保健品，主要产品为饲料添加剂及动保制剂系 列；为拓宽业务板块，2000 年底浙江国邦在浙江上虞杭州湾精细化工园区购置土地并动 工兴建，陆续开始生产阿奇霉素、罗红霉素、克拉霉素等原料药；根据集团产业链拓展战 略计划，2007 年初山东国邦动工兴建，陆续开始规模化生产硼氢化钠、硼氢化钾、环丙 胺等关键医药中间体产品；2017 年，随着中同药业的成立，公司原料药业务延伸至下游 制剂生产领域。未来，公司将进一步依托平台综合优势，对新技术、新产品进行积极的成 果和市场转化，复制和拓展优势品种，稳健步入更广泛的医药领域，在全球医药制造产业 链中发挥更大的价值。

公司在医药和动保两大板块中掌握产业链一体化优势，以原料药业务为核心，向上掌握关 键医药中间体的制造，并以此进一步稳定原料药供应的品质和数量，向下通过制剂工艺及 医药流通，将产业链延伸至终端药品消费领域。

1.2 公司业绩稳健增长，盈利能力保持稳定

公司业绩稳健增长。在国家医药政策稳定和行业监管规范的大环境下，医药板块得到持续 健康发展；动保产业在养殖集约化发展进程中，虽然有周期性的波动，刚性需求依旧存在， 整体发展趋势良好。2017-2021 年公司营收从 29.05 亿元增长至 45.05 亿元，CAGR 达到 11.59%；归母净利润从 1.78 亿元增长至 7.06 亿元，CAGR 达到 41.12%。2022Q3 公司 延续高增长态势，实现营业收入 41.13 亿元，同比增长 28.01%，归母净利润 7.21 亿元， 同比增长 38.38%。预计未来公司医药与动保板块均保持成长态势，长期业绩向好。

2019-2022Q3，公司毛利率分别为 25.94%、34.49%、30.14%和 28.38%，整体维持稳定。 2020 年公司主营业务毛利率较高，原因是部分主要原材料价格下降、部分主要产品因需 求旺盛市场价格上升、销售结构变化等综合因素所引致。受近两年公司管理费用率、财务 费用率下降影响，公司净利率小幅提升。 2019-2022Q3，公司净利率分别为 12.99%、 19.26%、15.68%和 17.54%。

1.3 2021年动保业务实现营收15.33亿元占整体营收34%

公司营收主要来源包括医药与动保两个行业。2021 年全年实现营业收入 45.05 亿元，其 中医药实现营收 29.59 亿元，其中原料药营收 15.5 亿元，占比 34%，医药中间体实现营 收 12.8 亿元，占比 28%，医药制剂营收 1.27 亿元，占比 3%；动保板块（动物原料药与 动物制剂）实现营收 15.33 亿元，占比 34%。

公司各业务毛利率整体保持稳定。2021 年公司医药板块毛利率 30.25%，同比下降 6.58pct， 主要原因是上游主要原材料价格大幅上涨所致；动物保健品板块毛利率 29.49%，同比上 涨 2.29pct，主要因为 2021 年氟苯尼考产业链进一步延伸、上游原材料自供程度增加，削 减了成本端原材料上涨影响程度，同时氟苯尼考市场价格上涨所致。

1.4 2021年前五大客户收入占比8%，不存在大客户依赖性

公司前五大客户销售占比较低。2018-2021 年，前五大客户销售金额合计占公司主营业务 收入比重不超过 10%，2021 年降低至 8.01%，前五大客户分别为浙江本立科技、Insud 集团、Abbott 集团、山东亚康药业、Hetero 集团。公司与浙江本立从 2015 年开始合作， 浙江本立从事医药中间体、农药中间体、新材料中间体的研发、生产和销售，是喹诺酮关 键中间体细分行业的知名生产商；公司与 Insud 集团从 2006 年开始合作，总部位于西班 牙马德里，是一家集化工、制药、生物医药等产品的研发、生产、销售为一体的公司，在 全球 40 多个国家和地区拥有员工六千余人，拥有多家研发基地、生产企业和商业网络。

二、长期立足动保行业，市场占有率高

2.1 动保行业是畜禽养殖业主要上游产业之一，是体现养殖经济效益重要环节

动保行业系畜禽养殖业主要上游产业之一，是体现养殖经济效益的重要环节。动物保健品 主要分为兽用化学药品、兽用生物制品和药物饲料添加剂三类。兽用化学药品主要用于疾 病防治和抗寄生虫，分为抗感染类药和抗虫类药两类，系动物保健品的主要类别。兽用生 物制品指用于预防、治疗、诊断畜禽等动物特定传染病或其他有关的疾病的菌苗、疫苗、 虫苗、类毒素、诊断制剂和抗血清等制品，主要分为动物疫苗、治疗用生物制品和诊断试 剂三类。药物饲料添加剂通过混合添加剂与饲料达到疾病防治和促进畜禽生长的作用。

动物保健行业发展较快。根据国际动保联盟的统计数据，2010 年-2020 年，全球兽药市 场销售额由 201 亿美元增长至 398 亿美元，行业 CAGR 达到 7.07%，2020 年市场规模同 比增长 20.97%。居民肉类消费需求的提升，带来养殖规模的不断放大，从而使我国动物 保健行业也迎来一个规模化加速的发展阶段。根据中商情报网的数据，我国兽药市场规模 于 2020 年已达到 620.95 亿元，同比增长 23.21%。2018 年，受非洲猪瘟等外部因素的 影响，我国兽药市场规模有所下降，随着疫情控制、疫苗研发以及我国猪肉调控供给、组 织养殖户复产等影响和调控，未来动保市场仍将逐渐恢复向上态势。

全球兽药市场化药仍占主导，生物制品近几年增速较快。从产品结构看，海外兽药市场以 化药为主导，包括抗感染药、抗寄生虫药、其他化药等，2020 年市场份额达到 59.4%。 从我国兽药市场结构来看，2019 年生物制品和化药销售额占比分别为 23%和 77%。受益 于“禁抗生素”相关政策的逐步推进，绿色养殖是发展的必然趋势，化药市场迎来增量。 随着兽用疫苗产品在疫情预防方面发挥着越来越重要的作用，兽用生物制品用量逐渐增多。

生猪价格持续走强，动保相关公司有望直接收益。我国生猪的需求端较为稳定，猪价波动 主要来自供给端，猪价波动存在 4 年左右的猪周期规律。今年 4 月下旬以来猪肉价格趋于 上行，尤其是 6 月下半月后涨价加快，意味着新一轮“猪周期”已经开启。比较来看，当 前我国生猪供给总体充裕，本轮“猪周期”内猪肉涨价幅度有望较 2019 年猪瘟时期相对 温和。当生猪价格低迷时，母猪淘汰量增加，养殖场特别是中小散户用药量减少，导致动 保需求下滑，对应动保行业业绩与估值的逐渐进入底部，而当生猪价格回暖时，养殖端免 疫积极性将逐级回升，行业经营边际有望逐渐好转。且只有当养殖行业利润向好的时候， 养殖场才有动力去进行育肥以及疫苗接种，从而增厚利润。当前，随着生猪价格持续走高， 预计动保行业有望联动受益。

近年来，我国畜牧养殖业集中化趋势较为明显。根据《中国畜牧兽医年鉴》的数据，2008 年我国年出栏数 50 头以下生猪场（户）8,010.48 万个，总出栏数 4.14 亿头，占当年全国 生猪出栏数 50%以上；年出栏数 50,000 头以上的大型生猪场仅为 50 个。2018 年，我国 年出栏数 50 头以下生猪场（户）3,571.88 万个，不足 2008 年的一半；年出栏数 50,000 头以上大型生猪场 407 个，较 2008 年增加 8 倍有余。中小养殖户逐步退出市场，养殖结 构向规模化进行调整集中，兽药需求量会持续增加。

兽药行业受国家高度重视，多项政策促进行业健康发展。2002 年兽药 GMP 的实施对规 范我国兽药企业健康发展发挥了重要作用，但目前兽药企业整体上仍然比较分散、效率较 低根据中国兽药协会数据，2020 年中国兽药行业企业个数降至 1633 家。2020 年 4 月 30 日农业农村部公布《兽药生产质量管理规范（2020 年修订）》，此次修订以 2002 年发布实 施的《药品生产质量管理规范》为依据，共包含 287 条条例，相较于旧版仅有 95 条，更 加明确细致，对各项要求尽可能细化，增强指导性和可操作性。主要内容变化体现在五个 方面：1）提高了无菌兽药和兽用生物制品的生产标准，将无菌兽药和兽用生物制品设置 为 A、B、C、D4 个级别，增加生产环境检测要求；2）提高了特殊兽药品种生产设施要 求，激素类兽药生产应使用独立的生产车间、生产设施及独立的空气净化系统，并与其他 兽药生产区严格分开；3）提高并细化了软件管理要求，大幅提高了对企业质量管理软件 方面的要求，引入质量风险管理、变更控制、偏差处理等新制度；4）提高了从业人员的素质和技能要求；5）提高了文件管理的要求，细化了流程以及内容等多个方面。

2.2 公司动保业务横向多品种系列布局，纵向延伸至制剂

公司在动物保健品业务方面，原料药产品主要有兽用抗生素类（氟苯尼考、恩诺沙星系列、 马波沙星、沙拉沙星、达氟沙星）、抗虫杀虫药类（地克珠利、环丙氨嗪）等，制剂产品 有预混剂、粉剂、颗粒剂、掩味剂等多种剂型，饲料添加剂产品有各种维生素微囊（VA、 VE、VD3）。最近三年公司恩诺沙星原料药出口量均占我国首位，2019 年度公司氟苯尼考 原料药出口量成为我国首位。子公司浙江国邦曾参与《中国兽药典》的标准起草工作。子 公司和宝生物系知名兽药制剂厂家，是全国动保行业 50 强、中国动保协会副理事长单位。

2.3 长期立足动保行业，动保原料药市占率高

公司自创立以来深耕动保产品生产经营，主要产品包括动保领域广泛使用的氟苯尼考、恩 诺沙星、强力霉素等。氟苯尼考、恩诺沙星贡献营收过亿，市场占有率高。（1）氟苯尼考： 目前国内主要生产企业为国邦医药、安徽立博药业、江苏恒盛药业、浙江康牧药业、浙江 海翔药业等。从控制成本、增强原材料稳定性的角度考虑，公司逐步将氟苯尼考的产业链 延伸至上游医药化工品，目前已经掌握较前沿的环境友好型技术用于降低氟苯尼考成本， 从根本上解决氟苯尼考生产的环境污染问题。（2）强力霉素：目前全球的强力霉素基本由 中国生产，国内主要的生产厂家有扬州联博药业有限公司，昆山华苏生物科技有限公司， 河北久鹏制药有限公司，盐城苏海制药有限公司，辅仁药业集团制药股份有限公司等。目 前，我国强力霉素出口量约为 4,000 吨/年，国内强力霉素用量约为 2,000 吨/年。 国邦医药长期立足动保行业，拥有丰富的生产管理经验及研发力量。根据海关数据，2017 年-2019 年，恩诺沙星原料药出口量均占我国首位，出口量远超第二名。2019 年度，国邦 医药氟苯尼考原料药出口量成为市场首位。除上述产品外，公司还拥有抗感染、抗寄生虫、 饲料添加剂等领域超过 30 种成熟产品。研发及新产品开发方面，公司系国内第一家获得 加米霉素、马波沙星等二类兽药批件的动保企业。公司子公司和宝生物系知名兽药制剂厂家，是全国动保行业 50 强、中国动保协会副理事长单位。

2.4 动保板块持续进行产能建设，有望带来业绩增量

动保板块持续进行产能新建与项目建设，公司首次公开发行股票募集资金合计24.6 亿元， 其中 11.9 亿元将分五年时间陆续投入到产业链新建项目中，主要包含有三个子项目：1） 山东国邦的动保原料药项目：本项目拟投资建设年产 5,750 吨动保原料药生产基地，除少 部分产品自用外，其余产品全部对外销售；2）山东国邦动保制剂新建项目：本项目拟投 资建设年产 6,000 吨动保制剂生产基地，能充分配套公司原料药的产业化生产需要，对补 充、完善公司现有兽药固体制剂品种方面有重要作用；3）和宝生物动保制剂新建项目： 本项目拟投资建设年产 3,000 吨兽药固体制剂生产线及 3,000 吨饲料添加剂、混合型饲料 添加剂生产线。未来公司年产 5750 吨动保原料药生产基地、年产 6,000 吨动保制剂生产 基年产 3000 吨兽药固体制剂生产线及 3000 吨饲料添加剂、混合型饲料添加剂生产线将 逐步建成投产，带来业绩增量。

三、深耕医药原料药领域，持续新增公司优势品种

3.1 国内医药行处于快速发展期，集中度逐步提升

全球原料药市场规模 2024 年预计将达到 2367 亿美元。根据 MordorIntelligence 发布的《 ActivePharmaceuticalIngredients （ API ） Market-Growth,Trends,andForecast （2020-2025）》显示，2018 年全球原料药市场规模已经达到 1657 亿美元，预计到 2024 年市场规模将达到 2367 亿美元，年复合增速 6.12%。而从原料药供给区域来看，主要集 中在中、印、意、美和欧及其他地区。以意大利为代表的西欧地区，曾经是全球最大的原 料药生产基地。随着全球原料药市场的分散，尤其是欧美地区对于环保的重视和日益提高 的人工成本，中印两国在环保和成本上的优势越来越明显，全球原料药市场开始向亚太转 移。

国内特色原料药产业处于快速发展期。原料药是我国医药行业的基础，也是我国医药行业 的优势子行业，但在很长一段时间内我国原料药产业的发展主要是依靠人力、土地等成本 优势和牺牲环境为代价发展起来的，技术、管理等方面相对比较落后，与制剂及中成药等 其他医药行业相比，盈利水平较低。2021 年 11 月，《国家发展改革委工业和信息化部关 于推动原料药产业高质量发展实施方案的通知》出台，该政策鼓励原料药企业强化原料药 合成工艺及发展模式的创新，广泛使用绿色环保技术设备，推动产业聚集，产业链协调发 展，参与国际医药产业分工，全面开放发展。在国内特色原料药生产工艺不断提升及国产 原料药的价格优势的带动下，未来国产特色原料药对于海外进口特色原料药的替代效应也 将逐渐增强，国内特色原料药产业整体处在一个快速发展期。

3.2 以原料药业务为核心，向上延伸至中间体+向下延伸至制剂

公司以原料药业务为核心，向上掌握关键医药中间体的制造，向下延伸至制剂产品。原料 药方面，公司是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的主要制造商和供应商之一，相应的产 品主要有阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、（盐酸、乳酸）环丙沙星、头孢系列产品等大 宗原料药及阿折地平、福多司坦等特色原料药。关键医药中间体方面，公司主要围绕还原 剂系列产品、高级胺系列产品等开展经营。在为医药、动物保健品业务提供内部原料支撑 的同时，公司硼氢化钠、硼氢化钾、N-甲基哌嗪、N-乙基哌嗪、环丙胺等产品亦有成规模 的对外销售。

公司在长期稳健的发展中形成了“一个体系、两个平台”的综合优势，即有效的管理和创 新体系，体现企业基因及文化的软实力；先进完整的规模化生产制造平台、广泛有效的全 球化市场渠道平台，体现企业平台基础设施的硬实力。凭借自身综合优势，国邦医药获得 稳健增长的立体化优势动能，实现了生产可复制性和产业链可拓展性，并在当前竞争中保 持领先地位。公司创新驱动、系统保障、平台运营的综合优势不仅是未来步入更广泛的医 药领域的良好支撑，也是公司在全球医药制造产业链中发挥更大价值的核心竞争力。

3.3 公司深耕医药原料药领域，形成“一个体系+两个平台”综合优势

国邦医药深耕于医药原料药行业，2017 年-2019 年，公司阿奇霉素原料药、克拉霉素原料 药及（盐酸、乳酸）环丙沙星原料药出口量均占我国首位，公司在长期稳健的发展中形成 了“一个体系、两个平台”的综合优势，有利于扩大产品的市场优势和进一步扩大优势品 种，提升市场影响力。另外，公司拥有涉及抗生素、心血管系统、呼吸系统、泌尿系统、 抗肿瘤等领域超过 20 个成熟优势产品。市场渠道方面，公司同 112 个国家和地区建立了 直接贸易与合作关系，销售客户累计有三千多家，涵盖国内外医药、动保主流厂家，取得 了包括美国 FDA，欧盟 EUGMP、REACH 和 CEP，日本 PMDA，巴西 ANVISA 和韩国 MFDS 等在内的国际药品规范市场的认证，取得了 KOSHER、HALAL 等特定多人口使用 的药品、食品级认证。

3.4 医药制造为核心的产业布局，持续新增公司优势品种

公司是全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一，产品包括抗生素类药、 心血管系统类药、及抗肿瘤类药。主要产品阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙 星均为销售过亿元大单品系列。同时公司进行关键医药中间体生产，包括硼氢化钠、硼氢 化钾，打造以中间体-原料药-制剂产业链一体化的布局。未来公司头孢类产品新建/技改项 目、特色原料药暨产业链完善项目、关键中间体项目、医药制剂项目将陆续建成投产，营 收将进一步增加。 医药原料药和制剂：公司主要产品阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星等市场 占有率高，公司首次公开发行股票募集资金合计 24.6 亿元，其中 8.6 亿元将分四年时间 陆续投入到医药产业链新建及技改升级项目中。拟投资建设医药制剂生产基地，年设计总 产能片剂 30 亿片，胶囊剂 2 亿粒，颗粒剂 300 吨。 关键医药中间体：2021 年公司硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等产品单个营收均超亿元。 后续项目按预期推进达产，公司将形成合计 10,000 吨固体硼氢化钠和 140,000 吨液体硼 氢化钠的年产能。

四、盈利预测

（1）2021 年公司医药板块实现收入 29.59 亿元，同比增长 1.2%。其中医药原料药贡献 收入 15.52 亿元，同比下滑 6.91%；关键医药中间体贡献收入 12.80 亿元，同比增长 11.5%； 医药制剂收入 1.27 亿元，同比增长 16.83%。随着医药原料药及中间体放量，预计 2022-2024 年 医 药 板 块 实 现 收 入 33.49/36.66/40.43 亿 元 ， 同 比 增 长 13.15%/9.48%/10.27%。

（2）2021 年公司动保板块实现收入 15.33 亿元，同比增长 20.28%，其中动保原料药贡 献收入 13.11 亿元，同比增长 15.93%，动保添加制剂贡献收入 2.23 亿元，同比增长 54.38%。 公司不断添加新品种及扩产优势品种，预计 2022-2024 年公司动保板块实现收入 22.35/29.39/35.96 亿元，同比增长 45.73%/31.50%/22.39%。

基于以上假设，预计 2022-2024 年公司整体营收 55.97/66.19/76.56 亿元，同比增长 24.2%/18.3%/15.7%。2022-2024 年归母净利分别为 9.76/12.09/15.04 亿元，同比增长38.3%/23.8%/24.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）