2024年旅游景区行业专题报告：大数据分析，策略视角下的景区投资

景区是否存在 日历效应？

日历效应（Calendar Effect）是指金融市场中与日期相关的非正常收益，这些效应包括季节效应、月份效应、星期效应和假日效 应等。在景区投资中，投资者经常会假设景区的投资与季节、淡旺季和节假日高度相关。 以往对于事件效应的研究中，经常用到的方法在于采用过去指数/个股收益的平均值，计算日度、月度、季度的股价是否具备超额 的收益。然而只采用平均值的方法没有考虑到超额收益的波动性，即部分情况下收益为正，但小概率收益为负，则平均值为正的 显著性或者说置信度不足。 因此我们采用统计学的假设检验思想，计算历史上平均收益是否是显著的，即在一定显著性水平下，景区指数的超额收益是否拒 绝为0的假设。 我们采取2004-2023年的景区指数-沪深300指数作为超额收益的指标，分别计算在日度平均视角下，以及节假日前后的平均视角下， 是否具备显著的超额收益。

日历效应：3月有正向超额收益，4/10月有负向超额收益

我们采取2004-2024年中信景区指数的日度累计超额收益，减去沪深300的日度累计超额收益，作为景区的超额收益指标。为了方 便展示，我们绘制了年平均超额收益以及对应的90%的置信水平下的置信区间。 结论而言：1）全年纬度，景区不存在显著的超额收益，90%的置信水平下，全年景区超额收益率将在-15%-+15%之间波动。 2）景区仅在3月13-4月27日具备显著的超额收益，即投资者从1月1日开始投资，在3/13-4/27之间可以实现显著超额收益。 3）月度视角来看， 2004-2024年3月景区指数有超额的正收益，4/10月景区指数超额收益显著为负；

景区投资的日历效应主要来源于小盘股特征

我们希望区分景区日历效益是来自于β还是自身的α特征，因此绘制了中证1000相较于沪深300的超额收益，和景区指数的超额收 益做作为对比。 景区3月产生超额收益的来源推测是小盘股的特征。更强的论据：景区指数在过去20年中仅在2010/2011/2014/2017三月份累计超 额收益为负，其中2011/2014/2017中小盘指数超额收益也是负的。 为什么小盘股会在3月产生较高的超额收益？ 1）财报的真空期，市场上新的逻辑和高频数据还未得到验证，具备弹性。 2）市场的流动性相对宽松，市场对小盘股和成长股的估值风险偏好更强。

景区节假日前后是否具有超额收益？

元旦：节前-14至-9个交易日存在超额正向收益，-9-+15个交易日超额收益不够显著 清明：清明节前-10至-2个交易日存在超额正向收益，清明节后额外超额收益不够显著 端午：节前节后不存在显著的超额收益。 元旦和清明节前的超额收益推测和前述分析的小盘股Q1超额收益有关，在高频数据景气+财报季前后存在一轮资金博弈。并 且元旦、春节和清明的客流基本前瞻了全年的出行趋势，市场对五一、暑期和十一的旺季客流形成新的预期，从而提前决定 了景区全年的收益了结。

五一、国庆存在不能被指数波动所解释的负向收益

我们对元旦、清明、五一、国庆四个有超额 正/负收益的时期作进一步拆分： 1）清明和元旦节前交易日的显著正收益推测 可能主要源自中证1000指数的波动，论据在于 两者的平均数和置信区间都极为相似。 2）五一和十一的节后负向超额收益和指数背 离，从节后t+1开始，景区相对沪深300的负向 超额较中证1000更为明显，两者的平均值和置 信区间都出现差异。 结论：景区的节假日官方数据通常公布较晚， 经过历史数据统计分析，我们认为在五一节和 国庆节附近可能并非是旅游景区板块理想的投 资时机。此时基本面的高景气和资金的博弈是 背离的。

景区投资是否适用事件驱动？

景区公司作为出行链的资源要素端，其资源禀赋强，区域壁垒高，客流相对稳定，和业绩相关性强。因此从景区公司的基本面投 资角度，长期客流增长带来的利润释放是核心的股价驱动因素。 而景区公司的内生客流是相对稳定的，增量的客流除了宏观出行人次的增长外，通常需要消费者消费习惯的改变、政策、景区项 目的扩容、周边交通的改善配套拉动。这些影响因素由一个个事件组成，对客流的拉动直接且易于理解，因此景区公司的股价通 常在事件发生时或者发生前就已经有所反应。 因此我们希望通过事件研究的方式，研究在过往事件落地前后，景区公司的股价变化的幅度和方向。由于每个事件都有其特殊性， 对于单个景区的影响逻辑、影响方向和股价催化都不尽相同。 因此我们整理了12家景区公司过往1496个事件，事件类型包含政策、交通改善、项目扩容、自然灾害，以及门票优惠、门票提/降 价。采用统计学的方法研究事件前后景区的股价变动。 我们的最终目的是为了服务投资，所以我们采取统计学中的假设检验，在5%的显著性水平上找到事件前后能够有显著超额正/负 收益的，因此能在未来类似事件发生时给到投资者一定的参考和置信度。

事件驱动——研究方法

样本的选择：我们梳理了黄山、九华旅游、峨眉山等11家景区公司从上市以来的多数可得的外生事件，并按照交通改善、项目扩 容、政策、优惠政策、自然灾害等多种容易影响未来客流和业绩的事件进行分类。 我们选取了12个景区，成立以来1496个样本事件。 超额收益的判断：我们希望景区公司能在这些事件前后能给投资者超额的α收益，因此我们剔除掉指数的干扰，超额收益=景区公 司区间内的涨跌幅-沪深300的涨跌幅。 时间窗口的选择：许多重大项目和交通改善可能在落地前数年甚至更久已经有立项，部分新闻和招标项目也可能早于公告日期， 选择事件第一次公开的时间点非常困难。因此我们以事件最终的落地时间点为事件发生时点。考虑到超额信息和提前效应，我们 计算事件落地前120、前60、前20、前5个交易日，以及事件落地后5、后20、后60、后120个交易日，以及落地前后收益的总和作 为整个事件的时间窗口。 统计方法：类似日历效应的研究方法，我们采用采用最简单的假设检验的思想： H0原假设：该事件前后没有景区公司股价没有超额收益；H1备择假设：该事件前后景区公司股价有显著收益。 最终我们采取平均值的t检验，在5%的显著性水平下，判断景区公司在事件前后是否具有超额收益。

事件驱动——具体的事件分类

共涉及11种事件类型：扩容、景区项目、募资、交通改善、门票提价、门票降价、票价变动、优惠政策、政策、自然灾害和其他。 1. 扩容：涉及景区基础设施的扩展或改造，如新索道和新酒店的建设、新景点项目的开发、已有景区项目的翻新改造升级等，这 类事件通常提高景区的接待能力和服务质量，从而增加游客数量和收入，对景区的长期盈利能力产生积极影响。 2. 景区活动：扩容项目外的剩余景区项目，例如“夜游天目湖”等活动的举办，这类事件没有改变景区容量，但通过活动的方 式吸引人流。 3. 募资：指景区通过公开或非公开发行股票、债券、或是通过其他融资方式筹集资金。可能会影响公司的财务状况，增加资金用 于扩展或改造项目，同时也可能稀释现有股东权益，通常会对股票价格产生短期影响。 4. 交通改善：包括新建或改善通往景区的交通设施以及新开设的交通线路，如高速公路、机场、铁路等。这会直接影响游客到达 景区的便利性，通常会显著提升游客量，进而提升景区的收入。 5. 门票提价/降价/变动：即景区调整门票价格的事件，这类事件通常会影响景区的盈利能力，但可能引发游客量的短期波动。 如果价格上调过高，可能导致游客减少，反之则可能带来额外收入。 6. 优惠政策：景区提供免门票、半价门票等优惠政策。 7. 政策：例如《旅游法》的通过，这类事件可能对景区的运营环境和长期发展前景产生深远影响，政策利好通常会推动股价上涨， 而不利政策则可能导致下跌。 8. 自然灾害：指地震、洪水、台风等不可抗力因素对景区造成的影响，此类事件有时会导致景区关闭、游客减少，对景区的收 入和股价有负面影响。 9. 其他：包括未能归类到上述类别中的事件，如景区被列为世界文化遗产和景区评级、公司股权转让、奥运会召开、景区相关 综艺节目或影视剧录制等。该类事件影响可能因具体情况而异，进而影响游客量和收入。

景区行情的核心看政策驱动

景区的政策无论在落地前后都具备对沪深300的超额正收益，历史上的重大政策都会驱动景区的行情，包括2009年的休闲旅游政策， 2015年的旅游促进政策，以及2022年出行的放开。平均而言，政策落地前后120+120个交易日，期望得到10%+的超额收益。 但多数政策在落地之前股价已经有所反应，单纯通过政策的时间后交易只能得到部分的超额收益（虽然也是显著为正的）。

景区扩容：有望复制的投资逻辑

宋城演艺：项目扩容的典型案例。宋城演艺是景区公司中少有通过异地复制核心项目玩法，不断兑现其成长性的公司，收入端，公司高频旅游和低频演艺相结合， 实现客流转化和盈利提升的共同促进。成本端，宋城演艺管理效率高，人工成本低。复购端，公司剧本编排能力和标准化制作能 力决定高扩张成功率。因此坪效驱动规模效益，形成宋城较强的盈利能力。 其历史的股价变化也和项目的开业息息相关。无论是首轮扩张三亚、丽江、九寨千古情的成功，还是18-20年桂林、张家界的二轮 扩张，即便在行业下行期也跑出了独特的α。

相较于项目扩容和景区政策，交通改善的促进较弱

我们仅在事件落地前后60天和+60天发现交通改善的正向影响，其他交易区间没有明显正收益，甚至部分时间均值为负。原因： 1）交通改善的效果可能是边际递减的：徽杭高速公路黄山段、合福铁路使得黄山第一次接入了公路/高铁网，后续新的公路和铁 路开通对于黄山的客流边际增量可能更小；丽江旅游、宋城演艺、中青旅等本身背靠大型旅游城市的景区对交通改善的弹性更弱 2）交通改善的效果无法在短期的股价波动中反应：以长白山为例，2021年敦白高铁接入了高铁网，但是直到2023年客流的增长 才有所提现，股价无法在前后120天的时间段有所反应。 3）交通改善还是需要配套政策/扩容才能实现超额收益：以九华为例，24年4月开通的池黄高铁对客流增长催化并不显著，反而 是1月启用的转换中心使得客运的渗透率快速提升。

景区交易策略

交易策略：事件驱动+择时策略

事件驱动+择时策略交易结果：  我们的交易策略在2010年1月至2024年8月间回测实现年化收益13.75%，相较于沪深300年化超额收益14.23%，相较于景区指数 超额收益11.56%。 分年度来看，景区策略指数年化收益仅在2015年跑输景区指数，最大回撤每年都跑赢景区指数。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）