2024年旅游景区行业专题分析：趋势延续下的景区投资价值探讨

1. 日本旅游启示：规模收缩，个人游/自然景区表现优

1.1 旅游演进：国内游式微，入境游兴起

国内游市场略有收缩，入境游高速增长。日本国内旅游收入在 1991 年前后达 峰，此后伴随人均支出的减少规模逐步萎缩，2003 年国内游收入规模收缩至 1991 年的 86.5%。从趋势上看，出境游市场短期韧性更强，但长期衰退更甚，具体看， 出境游市场规模在 1996 年达峰，人数规模在 2000 年达到 1780 万人次，后续收入/ 人次衰减，客单价下滑，收缩速度较快。入境旅游方面则持续向好，伴随日本观光 立国的确立、宣传的打响和周边国家经济发展，日本入境游市场持续扩张，2010 到 2015 年间，日本的入境旅游收入复合增速近 30%，增速居世界前列。

1.2 国内游：自然景区出游占比提升

国内游半径收缩，个人游趋势明显。泡沫经济破灭后，国内观光旅游客单价持 续下降，其中 20 多岁年轻人在 1990-1998 年间消费力下滑更甚，虽然后续也率先 止跌回暖，但消费力仍较低。从出行人数和次数看，在 15-19 岁/20 岁/30 岁的年轻 人中，国内旅游比例从 1986 年到 2011 年持续下降，降幅大于其他年龄段，且出游 次数衰减明显，对比 20 多岁的年轻人在一年内进行旅行和国内过夜旅行为 0 的次数 占比发现，当日短途游情况略好于过夜长途游。进一步地，国内旅游人群中，家庭出游和个人独行占比提升，团体出游占比下滑。

游乐场/主题公园议价能力强，自然景区/温泉游占比提升。从出行目的看，在 团体型旅行减少的同时，与家人、朋友等的个人型旅行增加，且旅游行为的个性化、 多元化凸显，90 年代以来，自然、名胜游览和温泉游增加。游乐园/主题公园跟随 行业呈现震荡上行态势，其中以客单价（门票+设备使用费用）驱动为主，根据经 济产业省数据，2000 年每位游览者的平均消费在 5000 日元左右，2017 年则上升 到 8000 日元左右。从这一维度看，游乐园/主题公园是少数可以逆势提升客单价的 行业，具备强议价能力。

1.3 出入境：政策助力入境游上行

出国游半径收缩，入境游客超出境游客。日本出国游的人数自 1980 年代后期 迅速增加，2000 年达到 1780 万人，进入 21 世纪以来，这一数字在 1700 万左右波 动，1996-2013 年间日本出境人数年均复合增速为 0.3%，基本持平。从出游目的看， 广场协议后，商务旅行需求低迷，海外游以散客游为主，且热门目的地由美国、夏 威夷、意大利转向中国、韩国、中国香港等周边国家，人均出行客单价降低。入境 游方面，日本政府于 2003 年启动 Visit Japan 项目，2011 年后，访日旅客持续大幅 增长，2018 年达到 3000 万以上，2015 年，访日游客人数首次超过海外游客。

1.4 旅行社：高性价比企业成长

旅行社市场萎缩，高性价比企业成长。日本经济的不景气和人口减少直接影响 了旅游业，跟团游向个人游转变更是降低了旅行社的交易量。除了跟团游、商务游 等高利润板块不景气外，跟团游的价格竞争也愈演愈烈。在这一背景下，2000 年来， HIS 凭借廉价航空、以低价位提供优质服务而崛起，在经济不景气的情况下成长为 日本第二、国际旅行第一的旅行社。

2. 中国疫后旅游特点：出游意愿强劲释放

2.1 总量：国内游延续高景气

2024 年国内游开局热烈。2023 年一季度/二季度/三季度/四季度国内旅游总人 次为12.16/11.68/12.90/12.17亿，分别恢复至2019年同期的68%/90%/85%/87%， 从客单价看，2023 年全年旅游客单价超 2019 年。假期出行数据反馈的结果在量价 层面表现略有不同，量升价减效应在每个节假日均有体现，更契合大众消费体感。 23 年五一前旅游数据持续强劲，五一全国国内旅游出游人次按可比口径恢复至 2019 年同期的 119.09%，但国内旅游收入按可比口径仅恢复至 2019 年同期的 100.66%；五一后出游数据略有动荡，但2024年元旦、春节旅游意愿持续释放，旅 游人次攀升至高水平，同时量增价减效应更加明显。

出入境加速复苏，旅游团队同步恢复。国际航线客运量数据验证出入境渐进复 苏节奏，2023 年 11/12 月及 2024 年 1 月国际航线客运量分别恢复至疫情前的 54%/63%/72%，签证等多重利好推动下，2023 年 11 月后出境人次明显加速。这其 中旅游团队恢复节奏显示同样趋势，2023 年国庆中秋双节假期，香港旅游业监管局 资料显示，“双节”假期共有约 780 个内地入境旅行团到港，涉及旅客约为 2.68 万 人次，仅占整体约 2%；2024 年春节假期前四天共有约 1200 个内地入境旅行团， 涉及到港旅客约 4.05 万人次，内地入境旅行团数目及参与旅行团的总人次均超过疫 情前春节黄金周同期水平。

2.2 结构：名山大川领先恢复

旺季更旺，淡季不淡，出行热情高涨平滑季度客流。2023年居民出行需求集中 释放，大众出游热情持续攀升，旅游市场以强劲之势回归。马蜂窝数据显示，暑期 旅游旺季更加旺盛，旅游热度占比 30%，相较 2019 年显著增长；节假日维度看， 国庆和春节的出游需求最为旺盛，分别占据了整体旅游热度的 50%和 23%。企业经 营数据印证淡季不淡，强势开局。

旅游消费主体向年龄轴两端移动，出游频次、单次出游周期增长显著。旅游研 究院专项数据显示，2023 年 80、90 后依然是旅游市场中坚力量，其次为 60、70 后及 00 后群体。同时旅游消费主体向两端移动，与 2019 年相比，80 后、90 后比 例下降，而 00 后、60 后占比增长显著。途牛用户出游频次和单次出游周期方面的 数据显示，在 2023 年打包旅游产品预订中，55%的用户有过至少 2 次或 2 次以上 的出游经历；单次出游周期方面，途牛用户更倾向于 3-4 天的出游行程，出游人次 占比为 31%。旅游研究院出游频次数据也提及，国内居民高频出游日益普及，出游 2 次以上的游客群体较 2019 年显著增长。

名山大川、长途游目的地凭借 IP 背书领先恢复。景区 IP 优势在疫后持续兑现 为客流的强势，中国旅游研究院专项数据显示，2023 年各类旅游景区预约规模均有 大幅增长，其中国家 5A 级旅游景区预约增速高于其他景区。从上市企业观察 2023 年度的旅游人次较 2019 年恢复水平，峨眉山以 150%的恢复度领先各大景区，黄山 旅游也以 131%的恢复度高表现优异，长途游目的地丽江、西藏、云南等旅游地区 人次均表现出色。相对而言，乌镇等周边游目的地人次落后。 新兴目的地轮动，旅客为场景、为体验买单。2023年旅游热点频出，热门旅游 目的地轮动，我们认为不论是特种兵式旅游、City walk 等新兴旅游方式的突起，还是淄博、哈尔滨等目的地火热出圈，都离不开供需双方的努力。供给方，顶层设计 强化下，目的地城市积极引流，增强场景感触达触动消费者；需求端，出行需求集 中释放下消费客群决策时长更短，为情绪、为场景买单意愿更强。

2.3 海外：旅游强势开局，股价更显强β

从美国经验看，旅游需求快速回归且维持在较高水平。疫后，美国出行意愿以 更高的斜率恢复，OTA 平台预订量数据及航空公司、度假租赁和酒店经营数据表现 均优于 2019 年的表现水平。单纯从人次或者预定量的情况看，压制的出行需求在 2 年多的时间内持续释放，且强势高开后续亦能稳住。

强势开局强β。2023 年旅游股开局强劲，旅游业收入、利润的持续释放+旺季 到来进一步催化股价， Airbnb 和 Booking 等 OTA 平台，以及皇家加勒比和嘉年华 等邮轮公司领涨。旅游指数于 2023 年 7 月 31 日达到高位，此后与大盘同步下降且 跌幅更深，11 月后止跌回升，但后续涨幅略弱于标普 500。

3. 微观视角探业绩：新秀场新亮点

3.1 业绩兑现：长白山/九华旅游杠杆效应明显

上市景区对于门票、索道及观光车等刚需业务较为依赖。结合旅游资源的梳理， 上市景区公司业务经营往往围绕着某一核心风景资源展开，收入集中在景区门票的 售卖，索道、酒店餐饮、旅游客运及旅行社等配套服务。分开看，23H1 大连圣亚/曲江文旅/宋城演艺等旅游景区对于演艺或门票收入较为依赖，三特索道/丽江股份/ 九华旅游的索道营收占比第一，长白山/*ST 西域观光车收入占比较高，黄山旅游、 中青旅、峨眉山营收分布更为均衡。整体看，上市景区对于门票、索道及观光车等 刚需业务较为依赖。

疫后消费更为理性，刚需业态收入恢复度更高。从 2023 年来的复苏节奏看， 名山大川等具备强 IP 背书的景点客流强劲，顶层设计强化下营销出圈的冰雪游亦表 现优异。从企业内部经营表现仍能看出居民消费理性化的趋势，门票、索道、观光 车等刚需业务恢复度好于酒店、温泉等配套业务。

营收端向利润端传导效率不一。从经营杠杆高低出发，横向比较而言，景区行 业经营杠杆较高；内部细分视角下，不同业态的经营杠杆存在着差异，根据历史数 据测算，景区门票＞客运业务＞旅行社＞酒店业务＞索道业务。以大连圣亚为例， 其门票占比一直维持在较高水平，对应地，其在疫后复苏阶段，净利率上行明显。 此外，疫情期间，景区企业缩减非必需开支，前后降本增效明显。以丽江股份为例， 23 年前三季度，其期间费用率较疫情前降低 6.7pct。

3.2 前端成长：项目投运、交通改善助力稳健成长

疫情期间，景区企业仍延续着资本性支出，中青旅、曲江文旅、丽江股份等企 业逆势实现固定资产的增长。宋城演艺、中青旅等多家企业实现项目新增并投运， 黄山旅游、长白山也利用自身优势持续丰富产品业态，提升客户吸引力，平滑客流、 收入的季节性变动。除了企业自身成长，黄山旅游、九华旅游等均具备周边交通改 善逻辑，基础设施的完善也有望助力疫后客流的增长。

3.3 现金流：收现能力强，现金流稳健充裕

景区类上市公司经营活动收现能力较强，自由现金流充裕，财务状况良好，具 备为投资人提供持续、稳定的现金分红基础。从疫情前分红情况看，景区企业的分 红率维持在 20%附近，从公司现金流情况判断，公司分红率具备进行上行的基础。

3.4 股价复盘：个股轮动加速

从历史行情复盘来看，景区板块季度性行情明显，板块往往在 Q1 和 Q3 跑出超 额收益，从超额收益绝对值比较而言：Q1＞Q3＞Q2＞Q4。从更加精细维度的数据 看，节奏上，旺季前股价往往抢跑；个股层面，疫情前的市场更加偏好自身外延成 长个股，疫后修复阶段，消费偏好变迁+热点营销驱动个股股价表现，行情轮动加 快。从估值角度出发，2019 年景区企业市盈率为 23X 左右。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）