2024年国防军工行业中期投资策略：既定目标牵引及军转民启动未来增长

1. 行业处于需求偏弱阶段但仍有部分亮点

1.1 需求断档扰动下行业盈利能力下行

军工行业当前订单仍然断档，真实有效的付款+收入确认未实现常态化，行业景 气度不断恶化，板块收入端 2023Q4 同比持平，2024Q1 同比小幅下滑，导致业绩端出 现 明 显 同 比 下 滑 。 整 体 军 工 板 块 2021A-2024Q1 的 营 收 增 速 同 比 分 别 为 18.88%/13.81%/7.71%/-2.79% ， 归 母 净 利 润 增 速 同 比 分 别 为 39.89%/14.60%/-5.56%/-20.16%。其中回溯过去 4 个季度的财务数据，军工板块 2023Q2-2024Q1 的营收增速同比分别为 14.14%/4.22%/0.86%/-2.79%, 归母净利润增 速同比分别为 10.72%/-8.54%/-34.70%/-20.16%。

军品需求结构占比减少和阶梯降价影响下毛利率同比下滑，营收同比下滑致规 模效应减弱，军工整体盈利能力在 2024Q1 同比出现较大下滑。毛利率方面，2023A 整体军工板块毛利率达 22.91%，同比微降 0.53pct；期间费用率为 11.52%，同比微 增 0.90pct；净利率为 9.68%，同比下滑 1.44pct。单季度来看，2023Q4 毛利率为 19.49%， 同比下滑 1.11pct，环比下滑 4.66pct，2023Q4 净利率为 5.27%，同比下滑 3.00pct， 环比下滑 5.35pct。2024Q1 毛利率为 23.54%，同比下滑 2.91pct，环比提升 4.05pct， 2024Q1 净利率为 10.07%，同比下滑 2.17pct，环比提升 4.80pct。

1.2 航发领域韧性较强，船舶初步兑现业绩

军工不同子集下的业绩分析：分产业链环节、分下游领域增长情况对比。下游 主机厂环节的增速比较优势越来越明显，2024Q1 主机厂实现同比 4%的收入增长和同 比 28%的归母净利润增长；上游元器件环节的同比下滑最为明显，2024Q1 元器件实 现同比-19%的收入增长和同比-45%的归母净利润增长；航发领域仍然是细分领域中 增长比较稳健的，率先企稳，2024Q1 实现同比 5%的收入增长和同比 20%的归母净利 润增长，业绩增速比较优势明显；导弹领域的业绩同比下滑仍保持较大幅度，未见 明显收敛。船舶领域独立逻辑下 2024Q1 增长较快。

军工不同子集下的业绩分析：分产业链环节、分下游领域盈利能力对比。分环 节：低成本可持续要求及供应链管理效应下，下游主机厂盈利能力持续提升，上游 元器件和原材料的盈利能力仍呈现下降趋势，加工环节的盈利能力基本保持稳定； 分领域：航发领域盈利能力（净利率）同比略微提升，军机领域盈利能力同比小幅 下滑，船舶盈利能力（净利率）同比提升，其他领域盈利波动性较强。

军工央企的业绩稳定性更强。军工央企 2020-2021 业绩增速低于民参军企业， 但 2022 年和 2023 年依旧能保持稳健增长。军工央企 2023Q4、2024Q1 归母净利润增 速同比为-2%、-14%，同比下滑幅度明显低于民企。一方面，军工央企有一定的跨期 调节能力，持续着重跨期调节；另一方面，在“小核心、大协作”的供应链管理下 产业链开始利润分配的重塑，目前利润分配传导至下游。

高质量发展驱动下国企盈利能力持续提升，且韧性更强，2023Q3 国企净利率首 次超过民企且持续保持。民企盈利能力较高，但波动较大，景气度加速上行阶段盈 利能力加速提升，2022 年及以后行业需求增速放缓与产品降价等影响下盈利能力同 比下滑明显，国企在需求断档背景下盈利能力仅小幅同比下滑。

1.3 数据变化表明军工景气度逐渐企稳

当前招投标数据逐步实现高位企稳，中标数据年初以来绝对值超过往年份同期 水平。年初以来，周招标量自 17 周以来（4 月中下旬），已逐步实现高位企稳，同比 大多超过 2023 年同期水平。环比来看，周招标量逐步突破前期平均水平，前瞻指引 下，后续基本面拐点可期。军工周中标量波动较大，但绝对值明显高于过往年份， 或暗示军工景气下行趋势逐步企稳。

2. 既定目标和军备需求下的远期需求展望

2.1 新一代歼击机转批产节点长周期放量

2.1.1 F-35 交付呈阶梯式上涨，多机型拓展与内需外贸加持下迎长周 期放量

F-35 交付呈阶梯式上涨，2011 首年交付 9 架，随后快速上升至 30-40 架交付中 枢水平，2017 年后订单积压推动下，通过扩产、生产自动化、供应链管理等方式， 实现交付量持续提升，进入年交付 120-140 架中枢。F-35 2023 年交付 98 架主要受 TR3 软件更新带来的延误。

多机型拓展与内需外贸加持下，F-35 生产数量天花板较高。F-35 有三个主要型 号：F-35A（常规起降）、F-35B（短距离起降/垂直起降）和 F-35C（航母型），分别 满足空军、海军陆战队、海军的需求。根据《World air force 2024》，目前美国海军现役 553 架，订单 1855 架，外国现役 316 架，订单 850 架。国内外现役+订单为 3574 架。随着后续外贸订单加码，F-35 全生命周期生产数量有望超 4000 架。

试飞交付节奏三种机型相隔较近，具备初始作战能力节奏 F-35C 略晚，交付占 比 F-35A 较大。研制节奏来看，三种机型试飞间隔一到两年左右；交付节奏来看， 三种机型间隔一年左右；具备初始作战能力 F-35B 为 2015 年，随后是 F-35A，F-35C 因涉及航母验证，具备初始作战能力时间较晚。从交付机型来看，根据洛马公告， 至 2023 年底，F-35 共向美国和国际客户交付了 992 架量产型 F-35 飞机，其中包括 710 架 F-35A、197 架 F-35B、85 架 F-35C。

2.1.2 碳纤维复材用量提升与航电系统升级为 F-35 装备迭代核心

性能与成本达到平衡，塑造 F-35 高复材用量。F-22 碳纤维牌号从赫氏的 AS4 迭代至 IM7，带动复材应用从次承力结构向主承力结构拓展，整机复材用量为 24%。 F-35 在 F-22 复材用量基础上继续大幅提升，复材用量达到 35%左右。F-35 利用自动 化铺贴技术、RTM 成型工艺和采用共固化、共胶接等形成的整体化结构，大幅降低装 配时间与装配成本，在满足战机高性能的同时实现了成本较大程度节约。

F-35 先进多传感器融合铸就强大多源态势感知能力。F-35 搭载的综合模块化航 电构架，以一台高速中央核心处理器(ICP)为核心，通过光纤与各种传感器高度互联， 综合管理，可以同时处理高度、速度、通信、图像等多种任务。F-35 拥有史上最先 进的传感器套件。包括有源电子扫描阵列雷达、分布式孔径系统、光电瞄准系统和 头盔显示系统等。这些传感器套件使其能够在射频、红外、可见光等频谱上进行综 合态势感知，大大提高了 F-35 生存能力和杀伤力。

目前F-35航电系统再迎新升级。目前F-35正在安装TR-3航电架构技术更新包， 包括升级驾驶舱显示器、内存容量以及核心处理计算能力。TR-3 航电架构是实现 F-35 Block 4 升级的基础。据悉，F-35 Block 4 将比现役的 Block 3 性能高出数倍：空 空导弹携带量提高 50%，从 4 枚增加到 6 枚；信息处理能力提高 25 倍；航程增加 25%。 这不仅将提高单机作战效能，机队协同作战能力也将显著提升。

2.2 持续消耗及备战补库提升弹药类武器需求弹性

航天防务板块受终端客户特殊事件影响批产订单尚未恢复，2023 年及 2024 年一 季 度 业 绩 下 滑 幅 度 较 大 。 航 天 防 务 板 块 2021-2023 年 营 收 增 速 分 别 为 28.1%/21.0%/-3.1%，24Q1 为-14.3%；归母净利润增速分别为 44.3%/7.0%/-18.2%， 2024Q1 为-32.0%。航天防务 2023 年产业链厂商毛利率为 39.83%，净利率为 15.33%， 分别同比降低 0.10pct、2.36pct，主要为板块对军工行业整体变化较为敏感，事件 影响批产订单未恢复。

战争对导弹消耗速度较快，备战补库需求大。根据美国国防部消息，俄乌冲突 爆发后不久，俄罗斯就对乌克兰首都基辅等重要地区的指控中心、雷达与防空反导 系统、机场、基地等军事设施实施首轮中远程精确打击。自乌克兰当地时间 2 月 24 日至 5 月 2 日，俄共发射各型导弹超过 2125 枚。而此次投入在历次战争中导弹投入 强度不算最高。

俄乌冲突战场单方面日均消耗火药超 100 吨。2022 年 7 月，俄军每天打出将近 5 万发炮弹，乌军大约 6000 发；到了 2024 年年初，乌克兰每天发射 2000 枚，俄罗 斯的炮弹使用量为每天 1 万枚左右。根据王伟的报告《俄乌冲突对陆战制导弹药发 展的影响研究》统计，俄乌冲突中的制导炮弹大部分射程在 20~50 公里，战斗部重 量在 5~20kg 左右。假设弹药战斗部平均重量为 10kg，其中的火药占战斗部重量的 1/4，俄罗斯在战争开始的第 6 月，每天炮弹消耗量 5 万发，则俄罗斯每天仅炮弹战 斗部的火药消耗量就达到 125 吨。考虑到此外导弹战斗部、导弹发动机等也需要火 药，实际冲突中俄罗斯方面每日火药消耗预计将高于 125 吨。

2.3 民船船价维持高位，军船需求有望持续上行

民船船价易涨难跌，新船价格上限受运价上限约束。造船行业成本端主要为钢 材、船配以及人力，成本端上涨幅度有限且通过生产效率提高的方式有望进一步降 本，因此船价的上涨几乎为造船企业的纯利润。复盘航运与船价的变化情况可以看 出运价的变化与船价紧密相关，2024 年上半年由于中东局势紧张，三大航运指标均 呈同比上涨趋势，截至 5 月 30 日数据显示中国新船造价指数同比上涨 5%。展望未来 我们认为船价的上限与运价的上限以及高运价的持续时间有关，船东在本轮航运周 期内能收回买船成本是船东有信心在船价高位下单的本质原因，因此后续的原油补 库需求有望为船东带来持续的租金回报进而拉高船价，此前船价或将温和上涨。

根据俄乌战争启示，未来海军作战形态或将发生重大变化。俄乌海战整体分 为四个阶段，战前侦察-战略进攻-战略相持-战略收缩，过程中俄军既有攻占蛇岛的 胜绩也有“莫斯科”号巡洋舰被击沉以及塞瓦斯托波尔港多次遇袭的败绩。根据《俄 乌海战对我国海军建设的启示》一文分析，俄海军频繁失利并且黑海舰队元气大伤 的原因除了主战装备长期吃“苏联老本”发展停滞相对落后以外，还有 3 点对海军装备 有重要启示：（1）必须加强海军航空兵体系化建设，轰炸机、预警机等配套飞机不可或缺；（2）要加强信息化体系化的作战能力，实现跨军种的共享；（3）需把无人 系统的作战与攻防体系建设提升到战略高度。因此我们认为，未来海军装备发展应 重点关注海军航空装备建设、海军信息化能力提升以及水下攻防立体装备发展。

海军主战装备维修以及新增需求或在未来 5-10 年保持景气。海军舰船通常在 10-15 年的船龄时进入中修期，中修需要进行船板钢的维护以及信息系统等配套设施 的升级，需在船坞维修至少数月。根据我们的数据统计，未来 5 年存量舰艇进入 11-15 岁区间的数量将持续增加。从总装上市公司业绩来看（以中国重工为例），从 2021 年开始军品营收逐年增加，随着三号国产航母的海试结束，配套舰船将加速列装。

深海、无人将是海军新装备的重点发展方向，2025 或为发展元年。重回以大 洋作战为主的“制海战略”，要求海军必须能在蓝海作战，深海将成为海军对抗、阻 击对手的重要战场。深海装备主要包括深海特种潜艇、无人深潜器、水下预置系统、 深海电子信息装备、水下充电站等。2022 年，主要海军强国持续推进水下力量更新 换代，美俄印等国重点推动战略核潜艇研发、更新与升级，国外海上无人装备发展 和应用进程加快，中小型辅战、自杀式无人系统在俄乌冲突中展示出巨大的破坏能 力；大型海上无人系统加速融入未来舰队架构和高端作战概念之中，“2023 财年美 国海军长期造舰计划”显示美海军到 2045 年将拥有 81-153 艘大型水面无人舰和 18-50 艘大型无人潜航器。

2.4 战支改组后军用智能化建设有望加速

信息支援部队成立，有利于统筹全军网络信息体系建设，推动全军网络智能化 发展。中国人民解放军信息支援部队于 2024 年 4 月 19 日成立，属于全新打造的战 略性兵种，是统筹网络信息体系建设运用的关键支撑，在推动我军高质量发展和打 赢现代战争中地位重要、责任重大。信息支援部队的成立，将有力支撑作战，坚持 信息主导、联合制胜，畅通信息链路，融合信息资源，加强信息防护，深度融入全 军联合作战体系，精准高效实施信息支援，对动全军网络智能化发展起到积极作用。 军兵种结构重构，全军智能化、信息化能力将进一步提升，有助于全军武器装 备统型。伴随着信息支援部队的成立以及军兵种结构重构，中国人民解放军总体形 成中央军委领导指挥下的 4 军种（陆军、海军、空军、火箭军）+4 兵种（军事航天 部队、网络空间部队、信息支援部队、联勤保障部队）的新型军兵种结构布局。其 中的 4 个兵种分别向着为军事航天建设、网络安全防御、统筹网络信息体系建设和 联勤保障与战略战役支援。随着四个兵种直接由中央军委领导，全军联合作战指挥 的智能化、信息化能力将进一步得到提升，带动全军武器装备统型发展。

对标海外龙头 Palantir，国内信息化龙头有望持续获得订单。美国大数据分析 公司 Palantir 为各种行业提供基于 AI 的数据分析和处理平台，使之有效管理和分 析海量规模的大量数据。公司在 2023 年推出的 Palantir 人工智能平台已被全球超 100 个组织大规模使用。2024 年 5 月，公司与美国陆军签订了一份价值高达 4.8 亿 美元的合同，项目将全面使用“人工智能+计算机视觉”创新技术来帮助美国士兵更 快、更准确地识别目标。公司此前与美国军方已多次进行聚焦于下一代作战系统的 深度合作；对标海外，国内信息化、智能化建设也有望进一步加强，拥有核心技术 的信息化产业龙头有望持续获得军方订单。

3. 军转民市场空间较大

3.1 低空经济是具备安防属性的新质领域

2024 年为低空经济发展元年，国家层面定位为战略新兴产业。2023 年 8 月四部 门发布《新产业标准化领航工程实施方案（2023—2035 年）》，聚焦“8 大新兴产业+9 大未来产业”，其中民用航空是 8 大新兴产业领域之一。同年 12 月的中央经济工 作会议提出，“打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业，开辟量 子、生命科学等未来产业新赛道”，低空经济的产业地位上升为战略新型产业。在产 业转型的大背景下，“加快发展新兴产业、积极培育未来产业”将是未来较长时间内 的产业发展指导方针。为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的 资金问题而连续几年发行的超长期特别国债有望成为新兴产业重要的增量资金来源。

下半年基建订单有望逐步落地，低空智联网或为数字化核心。5 月地方行动方案 密集出台，如广东省、安徽省、北京市等，广东省及安徽省行动方案目标详细、政 策支持力度大，北京市则重点提到了重点发展无人机反制产业。基础设施建设是几 乎每个地方政策都会提到的重点方向，我们在《低空经济基建投资初探》一文中提 到了基建或先于其他方面落地且建设的重点在软基建以及数字化组网，后续在各地 的行动方案中得到了验证。因此我们认为下半年基建订单有望率先落地，而重点示 范项目的完成情况（如衢州项目）将是低空智联网基建推进顺利与否的关键。

UAM 试点以及无人机运营有望加速。区别于通航，低空经济中载具的电动化以及 无人化是重要的发展趋势，以 eVTOL 作为核心载运工具、以个人用户出行为特点的 城市空中交通（Urban Air Mobility, UAM）引起广泛关注，并于 2018 年被 NASA 明 确定义。空中出租车有望在2024巴黎奥运会实现，Volocopter此前宣布了五条航线，其中分别是 3 条连接航线和 2 条观光环绕航线；此外，6 月 5 日成都市委十四届五次 全会上成都市交通运输局党组书记、局长张涛表示，目前成都正全力创建全国城市 空中交通管理试点，因此我们认为后续 UAM 相关的试点及运营有望逐步落地。

3.2 大飞机大订单持续到来逐步进军国际

3.2.1 大飞机交付、运营、产能、订单等多方面持续获重要进展

年初以来，大飞机多维度下进展较多。交付端：2024 年以来，C919 已交付两架。 运营端：交付 C919 投入运营，同时首次执飞跨境商业包机，新加坡航展首次海外试 飞。需求端：国航、南航各签订百架订单。

大订单持续到来，C919 需求无虞。2024 年 4 月份南航国航分别向商飞订购 100 架 C919 客机，随着大订单持续增加目前中国商飞 C919 总订单数已接近 1500 架（包 含确认订单和意向订单）。仅统计国内航司的订单，目前确认订单已超 400 架。随着 未来国内航司机型存量替换，支撑 C919 持续需求旺盛。

产能端持续加码，助力 C919 快速上量。中国商飞公布了 C919 近几年“快速上 量，能力先行”的目标规划，计划 2024 年实现年产能 50 架飞机，并交付 30 架飞机。 到 2027 年，预计年产能将达到 150 架飞机，并具备交付 110 架的能力。

3.2.2 空客订单积压、波音受困安全问题交付放缓，商飞有望加速崛起

空客、波音订单积压较多，波音受安全问题困扰交付速度放缓，商飞迎来弯道 超车机遇。截至 2023 年，空客累积订单为 8598 架，按照目前交付能力已经为 2030 年前预留了所有的交付时段，任何航空公司现在订购飞机，实际上都将在 2030 年左 右才能交付。波音因阿拉斯加航空公司 1 月份的空中舱门飞脱事故，监管部门对波 音生产方式的严格审查使波音的飞机交付速度放缓。商飞或将受益需求缺口加速走 向国外市场。

3.3 商业航天应用持续落地发射有望加速

2024 年上半年商业航天政策密集发布，行业稳步发展。政策方面，工信部等七 部门印发《关于推动未来产业创新发展的实施意见》，提及前瞻布局 6G、卫星互联网、 手机直连卫星等关键技术研究；商业航天首次被写入《政府工作报告》；北京市海淀 区发布《海淀区建设商业航天创新高地行动计划（2024-2028 年）》。星座层面，上海 蓝箭鸿擎科技提交了“鸿鹄三号”的卫星星座组网计划，将在 160 个轨道平面上总 共发射 10000 颗卫星，拉动国内卫星需求。下半年，海南国际商业航天发射中心一 号工位预计进入使用阶段、二号工位有望建设完成，各类可回收火箭试验较多。

2024 年下半年，航天火箭将进入密集发射期。根据航天科技集团 2024 年 2 月发 布的《中国航天科技活动蓝皮书（2023 年）》，2023 年我国共实施 67 次发射任务； 2024 年中国航天更加值得期待，全年预计实施 100 次左右发射任务，有望创造新的 纪录。根据美国研究机构 BryceTech 发布了 2024 年一季度全球航天发射数据，2024 年一季度，中国总计发射火箭次数 14 次，若全年发射 100 次，则剩下三季度需发射 频率为 28.67/季度，预计 2024 年下半年会进入火箭密集发射期。

中国时空信息集团有限公司成立，有助于保障卫星数据的稳定运维以及合理开 发、推进卫星通信在国内快速推广。2024 年 4 月，中国时空信息集团有限公司（简 称“中国时空信息”）成立，经营范围含卫星导航服务、卫星通信服务等。中国时空 信息股东包括星网集团、兵器工业集团、中国移动三家央企。中国时空信息的成立， 或将有助于推进卫星平台时空数据的规范化，保障卫星数据的稳定运维以及合理开 发、推进卫星通信在国内快速推广。

3.4 国际转包需求有望在疫后向国内倾斜

3.4.1 疫后全球需求持续恢复，飞机、发动机交付持续提升

国际航空运输需求持续恢复。国际航空运输协会（IATA）发布了 2024 年 3 月份 的全球航空客运数据。该数据显示，今年 3 月，全球航空客运总量同比增长了 13.8%， 目前已达到 2020 年年初水平，总运力也实现了 12.3%的同比增幅。3 月份的载客率 达到了 82.0%，比去年同期增长一个百分点。赛峰集团预计到 2024 年底，长途航空 客运流量将恢复至 2019 年水平。

空客最新下调 24 年交付规模，并推迟 26 年增产计划，波音安全问题困扰下交 付放缓。空客 2024Q1 空客交付 142 飞机：12 架 A220、116 架 A320,、7 架 A330、7 架 A350，2024 年目标交付 800 架，6 月 24 日，空客宣布下调 2024 年全年商用飞机 交付目标，由此前预计的 800 架降至 770 架。空客还表示，将 A320 月产 75 架的增 产计划由 2026 年推迟到 2027 年，目前这款飞机的月产量在 50 架左右。2024Q1 波音 交付量为 83 架，其中 737 飞机交付了 67 架，该机型波音计划在 2024 年上半年保持 生产速度在每月 38 架以下，并在下半年提高生产速度，目标是回到每月 38 架。787 飞机交付了 13 架，波音计划短期内降低生产速度，并希望在今年晚些时候恢复到每 月 5 架的生产速率。预计到 2026 年，787 的生产速率将增加到每月 10 架。

国外龙头发动机厂商交付及财务预测指引乐观。发动机主机厂赛峰集团 2023 年 发动机总体产量同比提升 38%，其中 2023 年 LEAP 发动机产量为 1570 台，根据赛峰集团公告，预计 2024 年，LEAP 发动机交付量将同比提升 20%-25%。今年 4 月份，GE 调高 2024 年商业航空业务的经营利润预期从 60-63 亿美元，调高到 61-64 亿美元。 23 年罗罗公司营收 154.09 亿英镑，同比+21%，营业利润 16 亿英镑，同比+143%，业 绩表现亮眼。公司预计 2024 年大型发动机飞行时间将增长到 2019 年 100-110%水平， 新机交付总数将达到 500-550 台（yoy+9%-20%）。

3.4.2 “本地为本地”战略转变带来国内航空零部件转包需求渗透率持 续提升

相对成本优势叠加巨头“本地为本地”战略转变带来国内航空零部件转包需求 渗透率持续提升。疫情影响、地缘政治紧张局势、可持续发展多重驱动航空“全球 为本地”供应链模式有望向“本地为本地”战略转变。近年来，空客不断加大在中 国的航空产业链投入，2022 年 9 月 28 日，空客天津 A320 系列飞机第二条总装线项 目正式开工，总装厂房计划于 2025 年 7 月交付投产。基于空客供应链本地化策略，预计将进一步推动中国本土供应链发展；赛峰发动机公司加强在华布局，扩大其贵 阳生产基地。2023 年 9 月赛峰贵阳扩建的新工厂正式落成投产，产能提高了一倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）