2024年骑士乳业研究报告：内蒙古农牧龙头，扩张持续进行

1 公司介绍

1.1 内蒙农牧业龙头企业

内蒙古骑士乳业集团股份有限公司成立于 2007 年，2015 年在新三板挂牌，2023 年 在北交所上市。公司主要聚焦乳、糖两大产业，业务涵盖两个产业链上下游并形成农、 牧、乳、糖四大板块，是一家主营业务为牧草、玉米和甜菜种植、奶牛集约化养殖和有 机生鲜乳供销、乳制品及含乳饮料供销以及白砂糖及其副产品供销的综合性企业。公司 地处北纬 40-50 度“黄金奶源带”和中国最大甜菜产区，是内蒙古自治区农牧业产业化 重点龙头企业、内蒙古自治区农牧业产业化示范联合体。

公司的实际控制人为党涌涛，党涌涛及其一致行动人合计持股比例为 31.21%。党涌 涛先生生于 1971 年，毕业于内蒙古轻工业学校乳品工程专业。毕业后，党涌涛被分配到 包头奶酪厂（骑士乳业的前身），后与同事一起创立骑士乳业。

公司管理团队经验丰富且稳定，利益一致。公司高管均为公司成立之初的主要经营 管理人员，经验丰富，且多年来稳定；从利益绑定来看，薪酬较高，且基本均有股份绑 定，高管 6 人合计持股比例为 15.18%。

公司现有业务聚焦于乳业、糖业两大产业链，母公司不承担具体业务职能，由各个 子公司独立负责相应业务的独立管理和运营。

牧业：主要由子公司康泰仑农牧和骑士牧场运营，主要产品为生鲜乳和活牛，其中， 生鲜乳销售收入占比为 94.43%。牧场依靠精细管理实施集约化养殖，奶牛食物如青贮玉 米和紫花苜蓿全部源自企业自耕田，保证饲料纯天然、有机。骑士牧场与康泰仑已获取 北京中绿华夏有机产品认证中心及法国 ECOCERT SA 的有机认证，彰显产品符合国际公 认有机标准。公司现拥有 5 座行业领先水平的规模化奶牛场（在建 1 座），存栏逾 2.2 万 头奶牛，含近万头成年母牛，日产新鲜牛奶约 300 吨。 乳业：主要由子公司包头骑士乳业全权负责，主要为自有品牌乳制品和奶粉代加工 业务，收入占比分别为 79.02%/20.98%。包头骑士乳业拥有 15 条液态奶生产线和 8 条奶 粉生产线，具备每日处理高达 1120 吨鲜奶的生产能力。公司自有品牌为“骑士”，主要 产品有低温鲜牛奶（巴氏杀菌奶）、低温酸奶、常温纯牛奶、奶粉、乳饮料以及奶茶粉等。 代加工奶粉业务的主要客户为行业内主要企业，如蒙牛集团和伊利乳业。

糖业：主要由子公司敕勒川糖业负责运营，主要产品包括白砂糖、糖蜜和甜菜粕， 以白砂糖为主，收入占比为 87.89%。敕勒川糖业生产所用的原材料主要来自公司自营农 场种植的甜菜，现已具备日处理 5000 吨甜菜的能力，年产白砂糖量可达约 10 万吨，2023 年产能利用率约七成。公司白砂糖产品为“青山雪”牌，提供大包装、小包装以及有机 糖等多种规格，以满足不同客户的需求。下游客户主要为大宗贸易商杭实善成（持有敕 勒川糖业股权）等和知名食品加工企业如雀巢、伊利等。

1.2 十年经营，十倍收入，六倍利润

2013-2023 年，公司经历了快速发展的十年。2023 年，公司实现营业收入 12.56 亿元， 为 2013 年的 10.46 倍，CAGR 为 26.43%；实现归母净利润 0.94 亿元，为 2013 年的 5.9 倍，CAGR 为 19.37%。2024Q1，公司实现营业收入 2.37 亿，同比增长 7.23%，实现归母 净利润 0.17 亿，同比下滑 4.18%，主要因为主要产品价格下降，导致盈利能力下滑。

回顾公司发展历程，公司主要通过资本运作（融资扩产和兼并收购）逐步发展壮大。 业务方向上，公司发展初期以乳业为主，逐步形成全产业链布局，而后于 2017 年开始涉 足甜菜种植及制糖产业，找到新的增长曲线。资本扩张上，上市前多次增资扩股，先后 在新三板和北交所上市，通过定增和 IPO 合计募资 3.41 亿元，为公司发展提供了充足动 能。 公司前身包头奶酪厂成立于 1992 年，为包头地方国营企业。公司实际控制人党涌涛 毕业后分配到包头奶酪厂工作，后逐步从普通员工成长为销售部经理。2000 年，党涌涛 走出工厂与 7 位志同道合的同事一起开始自主创业，主营代加工奶粉，并于 2002 年出资 购买骑士品牌，于 2007 年收购包头奶粉厂（原包头骑士乳业生产经营场所），踏上新征 程。 2008 年，受三聚氰胺事件影响，上游奶源和下游销路均受阻，党涌涛开始决心打造 奶源基地，走全产业链发展道路。公司建设牧场养殖奶牛，成立农场种植苜蓿、青贮玉 米等优质牧草，完成乳业全产业链的布局。 2017 年，公司增加了制糖产业，建设甜菜种植基地，生产白砂糖，实现了甜菜种植 和制糖工业相结合的制糖项目自给自足，还实现了公司农、牧、乳、糖全产业链循环，使骑士乳业涉足的一、二、三产业实现了融合发展。 2023 年，公司成功转板北交所，募资 2.6 亿元用于牧业和乳业扩张，为公司的长足 发展蓄积新动能。

分业务来看，牧业板块稳健增长，2013-2023 年 CAGR 达 19.73%；乳业板块前期因 产品线的调整等因素收入有所下降，2021 年开始恢复增长；糖业板块起步较晚，现已成 为公司重要的增量来源。2023 年，公司牧业、乳业和糖业三大业务分别实现收入 4.85/3.05/4.54 亿元，占比为 38.57%/24.26%/36.17%。

牧业板块的持续增长主要受益于下游大客户蒙牛的持续增长。公司自产优质有机生 鲜乳主要向蒙牛供货，蒙牛是公司第一大客户， 2023 年公司向蒙牛销售金额达 5.08 亿 元（以牧业为主，有部分乳业和糖业业务），占营收比例为 40.44%。公司自 2009 年开始 向蒙牛乳业供应生鲜乳，且供应量稳步提高，达成稳定的合作关系。子公司鄂尔多斯市 骑士牧场有限责任公司、鄂尔多斯市康泰仑农牧业有限责任公司、内蒙古中正康源牧业 有限公司均为蒙牛乳业合格供应商，且与蒙牛签署了一份 2029 年到期的长期《生鲜乳购销合同》，中长期业务无忧。

乳业板块为牧业的延伸，为公司起步最初的业务形态，因竞争相对激烈，经历过较 大的业务结构调整，现已呈向上趋势。目前，旗下“骑士”乳品以酸奶制品为核心，约 占板块业务收入的 50%，整体呈现相对稳定小幅增长态势。公司的自有产品还有常温奶、 奶粉制品和其他乳品，体量相对较小。此外，公司也为大型乳企代加工奶粉（2022 年新 增主要客户伊利，销售金额为 4106 万元，占当年代加工奶粉业务收入的 72%），约占板 块营收的 20%，收入自 2021 年的 2316 万元增长至 2023 年的 6412 万元，该业务为来料 加工，收入为加工费，因此毛利率较高，达到 45%以上。2023 年下半年奶粉二期车间正 式投产，产能大幅增长。 糖业板块从 2018 年开始涉足，而后逐步完成甜菜种植、精制白砂糖的全产业链布局， 糖业已成为公司当前收入重要组成部分。2022 年主要因原料甜菜种植土地减少而导致产 量下降从而影响公司该板块收入和利润情况，而后在 2023 年增加种植带来增长。糖业主 要客户为大宗贸易商（2022 年贸易商销量占比为 65%），导致该业务毛利率低。公司现 有产能 10 万吨，2023 年产能利用率约七成，后续随着产能利用率逐步爬坡至满产，业务 量和业务收入有望较快增长。

2 行业分析

2.1 乳业：上游养殖分散，中游乳制品寡头垄断

乳制品行业分为三个核心环节：上游奶牛养殖、中游乳制品加工以及下游产品分销。 上游，奶牛养殖环节通过饲养奶牛来采集并销售生鲜奶（未经加工处理的原奶）以及大 包奶粉（生鲜奶经消毒、脱水、干燥处理后制成的乳粉）。中游乳制品加工环节涉及采购 生鲜奶或大包奶粉，并将其加工成液态奶、奶粉、奶酪等多种乳制品。下游产品分销环 节则通过区域经销商、大型超市、电商平台等多渠道分销网络将产品销售给终端消费者。

我国乳制品产业链存在倒 U型曲线，不同环节企业规模差异大。中游乳制品加工企 业整体实力较强，而上游奶牛养殖业和下游分销环节的企业实力相对较弱。具体来看，上游奶牛养殖业具有明显的地域性分散特点。中游的乳制品加工企业多为知名品牌运营 商，掌握品牌营销等高附加值环节，采用规模化自动化生产，规模优势突出。从毛利率 角度来看，不同环节企业的差异较小，但同环节体现规模效应，规模体量大的企业毛利 率相对较高。 对比产业链上的大型企业，公司体量极小，尚在扩张的起步阶段，毛利率有提升空 间。牧业主要产品为有机生鲜乳，该领域的行业龙头为优然牧业（伊利子公司）和中国 圣牧，因骑士的体量相对较小，议价能力相对较弱，售价略低于龙头企业，导致毛利率 相对较低。乳业主要产品为酸奶和代加工奶粉，行业龙头为伊利和蒙牛。

奶牛存栏量稳步小幅上升，奶牛单产逐年提升，带动原奶产量呈大个位数增长。自 2018 年起，得益于国家政策对奶牛良种繁育体系建设的扶持，我国逐步引进荷斯坦牛、 娟姗牛及乳肉兼用型品种牛以提升奶源品质。与此同时，规模化养殖水平不断提升，养 殖规模在100头以上的牧场占比显著提升，大中型牧场的养殖技术和管理水平不断进步， 使得奶牛单产水平随之提高。

上游养殖行业集中度较低。受奶牛饲养习性、气候条件以及植被分布等多重因素的 综合影响，我国牛奶生产区域主要集中在北方，截至 2022 年，国内前五大原奶产区分别为内蒙古、河北、黑龙江、宁夏和山东，CR5 达 60.57%。因行业特性，奶牛养殖较为分 散，尚未孕育出占据市场主导地位的大型企业。截至 2023 年，国内五家规模相对较大的 上市牧业公司总产量为 767.92 万吨，在全国总产量中所占比例为 18.30%。

供需两端波动影响原奶价格的周期性波动。上一轮原奶价格大幅波动主要受供给端 影响，奶牛疫病导致的供应不足，叠加进口大包粉价格上升，原奶价格快速上升。本轮 原奶价格大幅上涨出现在 20 年下半年，因疫情之后居民健康需求快速增长带动，而后市 场需求逐渐趋于弱化，供给端的产能却持续稳步增长，从而导致整体供过于求。原奶价 格自 22 年年初的 4.2 元/kg 持续下跌至 3.4 元/kg，下跌幅度超 20%，处于十年间的底部 区域。

中游乳制品行业监管加严，头部企业寡头垄断。自 2008 年“三聚氰胺”事件以来， 中国乳制品行业受到更为严格的监管，行业内落后产能迅速淘汰，乳制品企业数量显著 减少。截至 2022 年，中国规模以上乳制品加工企业数量为 622 家。伊利、蒙牛和光明乳 业作为行业前三强，地位稳固，CR3 超过 65%。

乳企加快奶源布局，增强对奶源控制力，以应对行业上游养殖的强周期性。近年来， 面对奶源自给率较低及质量控制难题，伊利、蒙牛等大型乳企通过并购、自建奶源基地 等多种手段，积极推进奶源布局战略，以强化对上游奶源的管控力度，确保原料奶的稳 定供应和质量标准。

乳制品市场平缓增长，人均消费量仍有空间。2023 年，我国乳制品行业市场规模约 6598 亿，同比增长 4.28%，5 年 CAGR 为 2.96%。乳制品主要受公众营养健康需求增长， 以及人口老龄化趋势等多重因素驱动。目前看，我国人均乳制品消费量为 14kg/年，与亚 洲其他主要国家相比仍有提高的潜力。

2.2 糖业：消费端稳定，生产端有周期性

食糖可依据其制糖原料的不同被划分为甘蔗糖和甜菜糖两大类。两者的化学成分主 要为蔗糖，在营养价值上并无显著差异。在制糖工艺中，蔗糖的精炼过程包括清净、提 汁、结晶及分蜜等关键步骤，最终产出相对纯度较低的成品糖。相对而言，甜菜糖的生 产则需经历清洗、切片等一系列特定的工艺流程，进而加工成高纯度的精制糖。 食糖的全球需求相对稳定，但全球生产有周期性。食糖作为全球大宗贸易商品，具 有生产国集中、进口国分散的特点。根据美国农业部数据，2023 年，全球食糖产量为 1.83 亿吨，同比增长 2.23%，过去五年波动较大。国际主要产糖国为巴西、印度、欧盟、中 国、泰国和美国，CR6 达到 66%。前四大出口国分别是巴西、泰国、澳大利亚和印度， 整体贸易量占全球比重超过 67%。全球的消费量为 1.77 亿吨，同比增长 0.3%，过去五年 维持微增态势。

我国是重要的食糖生产国和消费国，也是国际上最大的食糖进口国之一，年产量在 1000 万吨左右，消费量在 1500 万吨左右，缺口部分通过进口糖补充，国家进行进口配 额管理。根据中国农业信息网数据，2022/2023 榨季（2022.10-2023.9），我国食糖产量和 消费量分别为 897 万吨和 1535 万吨，21/22 榨季至今减产，而消费量在稳步小幅增长， 用于食品加工等行业的工业消费占比约为 64%，剩余的为居民和餐饮行业等直接食用领 域的食糖民用消费；22/23 榨季，进口量为 389 万吨，较前两年有所下降，过去五年的进 口依存度在 25-40%区间。分类来看，我国甘蔗制糖与甜菜制糖占比约为 9:1，整体产量 波动主要受甘蔗糖的影响。

国内食糖生产存在显著的地域性，原料供应与食糖生产高度集中。甘蔗主要集中于 气候条件适宜的华南地区，广西是最大甘蔗产区，产量占比近七成。相对而言，甜菜作 为一种耐寒性较强的作物，其主要种植区域为气候较为凉爽的内蒙古和新疆，两地的产 量合计占比近九成。

生产端集中度较低，以国企为主，贸易端相对集中。受糖价波动影响，盈利能力波 动较大。从上市糖企来看，自产糖规模均较小。行业绝对龙头中粮糖业下属有 13 家甘蔗、 甜菜制糖企业，年产量达到 113 万吨，占全国产量的比例约为 7%。公司食糖总经营量约 456 万吨（含贸易糖），占国内消费量的 1/3 左右。各家糖企的自产糖的毛利率波动较大， 主要受成本端（天气气候等影响产量）和销售端（糖价）两端共同影响。

历史国内糖价因生产周期性呈现六年一次的周期性波动。食糖生产的主要原材料甘 蔗为宿根性作物，在种植后的 2 至 3 年内，其产量将逐渐达到峰值，随后开始步入衰退 期。一般而言，至第 5 至 6 年时，甘蔗的产量将出现较显著的下降。除此之外，食糖的 价格还受到气候与天气条件、糖料作物播种面积、能源价格、国际供需关系等多重因素 影响。 最近一轮糖价的波动主要受以下因素影响：1）21/22 和 22/23 榨季，国内食糖产量 受天气因素及农户收益等多重因素影响，产量出现明显下滑，各家糖企的生产成本提升， 但食糖消费量呈现稳步小幅上升态势，导致供需缺口扩大，推高糖价；2）22/23 榨季， 国际主要产糖国受气候条件影响减产，总体生产增长放缓，加剧食糖市场的供应紧张状 况。来到 23/24 榨季，随着国内食糖产量恢复性增长到接近 1000 万吨，供需缺口缩小， 白砂糖现货价格已经出现明显下跌，较高点价格回落 15%，但仍高于本轮起点 25%左右。

3 公司分析

3.1 竞争力分析

3.1.1 背靠资源属地，引入资本带来规模化有序扩张

公司背靠天然资源属地，为公司发展奠定良好的基础，而农牧业行业分散，公司依 靠成熟的管理经验和资本扶持有望持续做大做强。公司位于我国黄金奶源带及甜菜种植 优势地区内蒙古自治区，旗下种植、养殖基地拥有良好的气候、牧草等资源，能生产出 质量优秀的原料奶、牧草、玉米、甜菜，具备天然的地域资源优势。内蒙古大草原是国 家重要的畜牧业生产基地，居全国五大草原之首，肥美的草原，孕育出丰富的畜种资源。 此外，内蒙古为国内主要甜菜糖料产区、最大的甜菜糖生产区。行业特有分散属性，标 准化规模化为行业难点，公司经过多年现代化科学运营管理，奠定规模化扩张的基础。 而持续引入资本，也给公司带来了有序的扩张。本次北交所上市再次募资，为公司再次扩张提供动能。

3.1.2 深度绑定大客户，可持续稳健成长

公司深度绑定大客户，建立长期稳定合作关系，有利于公司长期可持续成长。公司 第一大客户为蒙牛，主要为其提供生鲜乳，用于蒙牛高端有机液态奶的生产。过去几年， 公司对蒙牛的销售金额持续增长，2023 年，公司对蒙牛的销售金额超过 5 亿，占当年营 业收入的比例超 40%，其中，生鲜乳销售占比在八成左右，糖业占比约一到二成，乳业 占比较小。公司的第二大客户为杭实善成，为大宗商品贸易商，也是糖业板块种子公司 敕勒川糖业的股东之一（持股比例为 6.6%），2023 年，公司对杭实善成的销售金额为 2.16 亿，占当年营业收入的 17%，占糖业收入的比例为 47.62%，其中，2022 年比例显著降 低主要源于当年公司白砂糖产量下降，白砂糖收入下滑 25%。

3.1.3 全产业链布局+循环经济，运营效率提升

公司在乳业和糖业两大产业链均实现了全产业链布局，且公司独具农、牧、乳、糖 四大产业协同循环经营布局，提升运营效率，也使得公司具备较强的抗风险能力。公司 通过垂直整合策略，构建了涵盖农业种植、牧业养殖、乳制品加工与销售以及糖类产品 生产的全产业链。公司实现了农牧协同、牧乳协同、农牧乳糖协同，而此循环经济模式 优化了资源配置，加强了各业务板块间的协同效应，显著提升了整体运营效率。

3.2 募投项目分析

公司北交所上市计划募集资金 2.61 亿元，实际募集资金 2.38 亿元，募集资金用于新 建奶牛养殖项目，极大提升公司产能。募投项目由子公司骑士库布齐牧业负责实施，计划在鄂尔多斯市达拉特旗昭君镇建设一个现代化的大型牧场，新增养殖约 3500 头荷斯坦 泌乳牛，预计年产鲜奶 4 万吨（较 2022 年底现有产能提升约 50%），年销售收入可达 2.13 亿元。截至2023年年底，已使用约90%募集资金，新增年产能约1.2万吨（同比提升15%）。

3.3 盈利能力分析

公司毛利率波动较大，受主要产品的市场价格波动以及 2020 年开始运输费用前置影 响。公司牧业和乳业板块产品毛利率的波动较大程度上受制于生鲜乳市场价格的波动， 呈现出基本反向的相关性，2022-2023 年，生鲜乳价格的下降导致公司牧业板块毛利率显 著降低，而采购成本降低则带动乳业板块毛利率提升。糖业板块则受白砂糖价格波动和 运输费用前置影响，新一轮周期自 2021 年开始启动，2022 年糖价下跌，2023 年上涨， 从而影响到公司糖业的毛利率先降后升。

公司费用率稳中有降。因产品结构变化和运输费用前置调整等原因，销售费用在 2020 年显著下降后维持在较低水平，管理费用率（含研发费用）稳中有降。2023 年，公司的 销售费用率/管理费用率（含研发费用）/财务费用率分别为 0.86%/6.81%/3.84%。

上游饲料价格高位回落，短期缓解牧业业务成本压力。奶牛养殖成本结构中，饲料 成本占比超过 60%。豆粕和玉米作为奶牛饲料的主要原料，占饲料比重超过 80%。玉米 和豆粕的价格自 2023 年 9 月开始呈高位回落趋势，其中，豆粕价格较高点下降幅度超过 30%，玉米价格较去年高点下降约 18%。饲料成本的下降有望大幅减轻牧业业务的养殖 成本压力，盈利能力恶化趋势有所缓解。

原奶价格持续低位，乳业业务盈利能力有望继续上行。酸奶业务中，直接材料成本 即原奶占比超过 80%，原奶价格近年来持续下行，带动成本端下行，但收入端维持相对 稳定状态，2023 年该业务毛利率提升 5.85pct 至 26.32%，展望后续，根据今年原奶价格 情况判断，盈利能力有望继续提升。简单测算其弹性，假设吨收入不变的情况下，成本 端原奶成本下降 10%，毛利率有望提升 8-9%。代加工奶粉业务，因为来料加工业务模式， 主要采取收取加工费的方式进行，故原奶价格波动对其盈利能力影响不大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）