2024年医药行业中期策略：内有院端复苏，外有出海加速，核心公司下半年有望经营改善

总论：医疗就诊复苏明显，估值和仓位均处于历史底部

医疗就诊复苏明显，诊疗人次大幅提升

2023年是新冠疫情放开以来的第一个完整年度，医疗秩序全面恢复，诊疗人次和出院人数大幅提升。根据卫健委 统计，2023年1-11月全国医疗卫生机构总诊疗人次64.1亿人次,同比增长9.4%，其中公立医院32.3亿人次，同比 增长6.7%，民营医院6.4亿人次，同比增长9.3%；2023年1-11月全国医疗卫生机构出院人次2.72亿，同比增长 20.8%,其中公立医院1.82亿人次，同比增长21.1%，民营医院0.40亿人次，同比增长17.6%；2023年1-11月医院病 床使用率为80.2%，同比提高7.3个百分点。

经营阶段性受反腐影响，2024年下半年有望显著改善

2023年度，医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长5.36%，归母净利润同比增长0.12%，扣非净利润同 比增长0.70%；24Q1单季度来看，医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长0.18%，归母净利润同比下降 5.17%，扣非净利润同比下滑4.23%。受到医疗反腐影响，2023年Q3以来业绩开始承压，我们认为，随着医疗反腐 影响边际减弱，低基数效应下，2024年下半年业绩有望显著改善。

行情表现阶段性承压，估值处于历史底部

2024年以来医药板块行情表现阶段性承压，截至2024年5月21日，2024年SW医药指数累计跌幅10%，跑输沪深300 指数17个百分点，其中生物制品和医疗服务跌幅较多，主要是受到国内宏观消费环境和美国生物法案的影响，中 药和医药商业凭借低估值+高股息的特点，行情表现相对稳定。截至2024年5月21日，SW医药板块PE-TTM估值为27 倍，过去10年（2015-2024年）的中位值为36倍，当前估值水平处于历史底部。

公募基金医药持仓下降，处于历史较低水平

公募基金医药持仓比例下降，全部基金超配3.94pct，非药基金低配1.75pct。2024Q1，全部公募基金对医药板块 的持仓比例为11.13%，环比下降2.44pct。剔除医药主题基金后的持仓比例为5.44%，环比下降0.98pct；同期医 药股在A股总市值中占比为7.19%，环比下降1.63pct。2024Q1，全部基金的医药持仓比例低于医药行业开始集中 反腐运动的2023Q2，非药基金的医药持仓比例则大致处于2023Q2-2023Q3之间的水平。

内有院端复苏

医药领域整治效果显著，对终端药品销售影响有望于24H2 逐步减弱

医药领域整顿进展方面：为推动医药行业的健康发展，2023H2国家卫健委联合9部门共同启动了为期1年的全国医 药领域腐败问题集中整治工作（至6月），目前整治效果显著。为期1年的整治工作结束后，后续有望通过建立系 列长效机制实现常态化监管，利好高临床价值品种的终端推广和放量。

行业销售方面：2023Q3、2023Q4化药制剂板块分别实现营收977.02亿元和1021.49亿元，分别同比下降2.98%和 7.72%。其中2023Q3化药制剂板块的营收规模为近2年的季度新低。从行业销售情况分析，医药领域整治对终端销 售的短期影响主要体现在2023H2。考虑到行业销售的低基数效应和后续高临床价值品种的销售持续放量，我们看 好2024H2化药制剂板块销售同比改善。

麻药品种壁垒高且需求刚性，后续有望享受较广阔的推广空间

麻醉用药覆盖手术、ICU、内镜检查、慢性疼痛等多个用药场景，得益于其用药需求刚性、行业壁垒较高，麻药创 新品种有望享受较广阔的推广空间和较优质的竞争格局。其中，手术/ICU/内镜检查等领域，苯磺酸瑞马唑仑、富 马酸奥赛利定注射液、环泊酚注射液等多个创新品种持续放量；慢性疼痛领域，看好盐酸羟考酮缓释片的国产替 代。该品种院内销售从2014年的4.94亿元稳步增长至2021年的11.59亿元（CAGR约为12.96%），用药需求稳步增长。 目前原研NAPP占据主要的市场份额，人福医药和立方制药的仿制药产品已陆续上市，有望逐步实现原研替代。

医疗器械板块业绩已开始出现环比改善迹象

回顾既往医疗器械板块业绩增长，呈现出三个阶段：（1）2017年及以前，行业增速在20%左右；（2）2018-2020， 板块增速出现一定降低，区间大致在15%左右；（3）2020-2022，板块受到疫情订单提振，收入增速出现大幅度 提升；（4）2023年以来，在基数效应和疫后调整的作用下，板块业绩增速快速降低并出现负增长。为了客观评 估2023年以来的板块增长情况，尽可能剔除基数影响，行业2023年后的业绩增速可以从2019年以来的复合增速来 评估（见图中黄线），力求还原行业主业增长情况。经计算，23Q1-24Q1，从2019年以来的复合增速基本也维持 在15%左右，行业回归到常态增速；其中，受到行业整顿政策的影响，23Q1-Q4，行业收入端同比增速出现下行， 但24Q1行业收入端增速开始呈现出触底反弹的迹象，这说明行业整顿对板块业绩的影响在收窄。

反腐影响边际减弱，院内中成药销售有望显著改善

2023年Q3以来，受医疗反腐政策影响，院内中成药销售受到较大影响，2024年Q1虽然有部分公司凭借集采品种、 国谈品种等实现放量，但整体销售情况依然低迷。展望2024年下半年，随着医疗反腐影响边际减弱，业绩低基数 背景下，我们推测院内中成药销售有望显著改善。

营销模式变革，销售费用率整体呈现下降趋势

医疗反腐倒逼行业营销模式变革，院内中成药销售模式从传统粗放营销向学术营销转型，同时院内渠道向OTC渠 道转型成为行业发展趋势，龙头企业有望凭借学术优势和品牌优势实现平稳过渡。2023年Q3以来，行业销售费用 率整体呈现下降趋势，个别公司由于业务结构调整可能略有提升。

外有出海加速

海外获批上市方面：下半年尚有多个产品具备海外上市潜力

目前国内企业还有多款创新药在FDA审评阶段，此外还有多款药物有潜力于海外申报上市，预计国内创新药行业 未来还有望迎来多个创新药FDA获批的新进展，未来相关品种的海外进展值得关注 。目前国内企业还有多款生物类似药在FDA审评阶段，此外还有多款生物类似药有潜力于海外申报上市；考虑到海 外生物制剂庞大的市场规模，国内企业生物类似药在海外的销售放量值得期待。

海外授权方面：ADC领域Nectin-4 ADC、TF ADC、FRa ADC 等品种的出海值得期待

目前国内已有多家企业在ADC药物领域布局，代表性的企业有恒瑞医药、百利天恒、科伦博泰、迈威生物、荣昌 生物、乐普生物、百奥泰、石药集团、信达生物、基石药业、康宁杰瑞、君实生物、百济神州、康诺亚、浙江医 药等，上述企业已布局多个不同靶点，整体呈现百花齐放争斗艳的态势。考虑到目前国内企业ADC领域布局在部 分靶点走在行业前列，且目前已有多个ADC实现海外授权（其中2023年有约13起交易落地），我们认为2024年还 将有多个ADC有望实现出海。

中国医疗器械出口规模持续增长

根据海关总署数据，我国医疗仪器与器械2023年总出口规模达到185亿美元，同比下降3%，主要系前期抗疫产品 出口基数较大，2019-2023年复合增速达到9.4%，2015-2019年复合增速达到8.3%，可见疫情之后我国医疗器械出 口整体呈现加速趋势，这与疫情期间我国企业保证全球供应，品牌力与海外认知度提升，以及近年来产品技术实 力提升有关。医疗敷料2023年出口规模达到20亿美元，2019-2023年复合增速达到6.4%，2015-2019年复合增速达 到3.9%，表现出与医疗仪器与器械项目相同的趋势。

器械板块出海加速，成为驱动新增长的系统性β

器械板块海外业务增长迅速。我们对器械板块上市公司2019-2023年海外业务收入增长做了系统性梳理：2023年， 器械板块上市公司实现总海外营收658.57亿元，2019-2023年复合增速达到18.3%，超越同期总收入复合增速 4.15pct；其中海外业务增速最快的细分领域是IVD和高耗，2019年以来复合增速分别达到28.46%和25.82%，超越 各自总收入复合增速的幅度分别为18.2pct和15.69pct。设备和普耗自2019年以来的海外业务复合增速分别为 17.62%和13.98%，领先总收入复合增速分别-0.88pct和1.56pct，其中医疗设备海外业务增速未超越国内部分主 要系近年来国内医疗新基建需求的集中释放，国内与海外相对均衡增长。

海外供应链库存逐步出清，有关公司业绩有望逐季回暖

前期受到全球疫情影响，海外较多医疗器械细分领域存在库存积压的问题，例如疫情期间需求量较多的抗疫类产 品，以及其他在疫情中终端需求有所波动的领域，具体领域包括普耗、呼吸机、硬镜等等。这些领域的库存问题 在疫后表现较为明显，因此在2023年整体进入了去库存周期，使得有关公司的订单和业绩均出现波动。经历一年 多的去库存，众多海外供应链库存水平已经恢复良性状态，订单有望在未来呈现逐季改善的趋势。通过对有关公 司的公告梳理（见下表），亦能够验证上述迹象。

海外市场空间广阔，战略上IVD出海大有可为

根据Kalorama Information预测，全球非新冠IVD市场规模将从2022年的947.97亿美元增长至2027年的1163.17亿 美元，年复合增长率约4.2%。 从地域拆分来看，除中国市场外，北美（美国+加拿大）占据了全球IVD市场约48%的份额，主要新兴市场（拉丁 美洲+中东+东欧+俄罗斯+印度+非洲）市场规模合计约142.93亿美元（约合1000亿元人民币），中国企业海外可 拓展空间广大。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）