2024年云顶新耀研究报告：肾病大单品顺利商业化，企业发展迈入快车道

1. 管理层经验丰富，商业化稳步推进

1.1 孵化于康桥资本，高管团队功底扎实

云顶新耀是一家全球领先的生物制药公司，专注于创新药领域的研发和商业化。产品管 线聚焦于肾科疾病、感染性疾病、自身免疫性疾病、mRNA 平台等领域。耐赋康、依拉 环素等药品已获批上市，有望逐步释放业绩。2020 年港股上市后，公司组建专业高效的 商业化团队，以加速产品在大中华区及其他亚太市场的商业化进程。

云顶新耀孵化于康桥资本，后者是亚洲领先的私募股权基金，资金实力雄厚。2020 年 IPO 完成后康桥资本累计持股比例为 48.42%；截至 2023 年年报，累计持股比例为 40.50%。

高管团队功底扎实、经验丰富。云顶新耀的管理团队在中国及全球制药企业从事过高质 量研发、临床开发、药政事务、化学制造与控制(CMC)、业务发展、运营和商业化，拥 有深厚的专长和丰富的经验。现任 CEO 罗永庆先生于 2022 年 9 月加入，拥有超过 25 年的医药健康行业从业经验，曾任吉利德科学全球副总裁兼中国区总经理，成功领导了 八款创新药在中国的临床开发、注册获批和商业化上市，并迅速扩大了对中国患者的可 及性。何颖、Dr. Jason Brown、梁旭、杨炜、曾庆雯等高管成员拥有 20 余年从业经验， 曾任职于全球头部医药企业/研究所、医药投资公司等。

1.2 构建差异化产品管线，多款产品逐步商业化

肾病+感染驱动收入增长，自主研发聚焦肿瘤治疗性疫苗。云顶新耀通过 License-in 和 自主研发相结合的模式，瞄准高潜力、低竞争赛道，搭建差异化产品管线。目前用于治 疗 IgA 肾病的耐赋康、用于治疗复杂腹腔内感染的依拉环素已在全球多个国家和地区上 市，2023 年合计贡献收入 1.2 亿元。2024 年 5 月，伊曲莫德溃疡性结肠炎适应症澳门 地区顺利获批，公司计划年内向 CDE 递交伊曲莫德及另一抗生素产品头孢吡肟-他尼硼 巴坦的 NDA 申请，两款产品有望在 2025-2026 年于大陆地区实现商业化。自主研发平 台聚焦于 mRNA 肿瘤治疗性疫苗，下半年即将启动临床研究。

1.3 收入有望稳定增长，扭亏为盈指日可待

新药持续贡献业绩，规模发展助推公司扭亏为盈。2023 年云顶新耀实现营业收入 1.26 亿元，同比增加 1.13 亿元，主要系依拉环素、耐赋康等产品上市销售。其中依拉环素收 入 9900 万元，耐赋康收入 2100 万元。2023 年净亏损为 8.44 亿元，同比增加 5.97 亿 元。2022 年净亏损为 2.47 亿元，主要是系 Trodelvy®交易贡献了 13.22 亿元利润，若 剔除该交易，则 2023 年净亏损同比收窄 7.25 亿元。目前公司有 4 款已上市及近期将上 市产品，中短期内收入增长确定性高。根据公司最新预期，4 款新品有望助力达成 100 亿元峰值年销售规模。 研发和运营效率逐步提升，费用支出不断优化。2023 年管理费用 1.65 亿元，同比减少 1.11 亿元，主要系组织架构优化所致；研发费用 5.40 亿元，同比减少 2.70 亿元，主要 系多款产品进入商业化；销售费用 2.31 亿元，同比减少 9527 万元，主要系商业化团队 效率提升。我们认为随着收入稳健增长、规模优势显现，公司扭亏为盈指日可待。

2. 肾病：以肾小球类疾病为焦点，持续拓宽产品管线

在肾病领域，云顶新耀以肾小球类疾病为焦点建立产品管线，拳头产品耐赋康是治疗 IgA 肾病的首款创新药，现已在美国、欧盟、中国澳门等地上市，并于 2024 年 5 月 14 日登 陆中国大陆。同时公司持续通过内部发现和授权引进扩大管线，泽托佐米、EVER001 等 管线正在持续推进中。

2.1IgA 肾病患者基数庞大，亚裔人群患病率更高

慢性肾病（CKD），也被称为慢性肾衰竭，是指肾脏结构或功能异常且对健康有影响，持 续时间超过 3 个月。CKD 患者肾小球滤过率下降，通常出现以下一种或多种肾损伤标志： 白蛋白尿、尿沉渣异常、肾小管相关病变、组织学异常、影像学所见结构异常或肾移植 病史。CKD 临床依据肾功能的受损程度，分为 1-5 期，用以评估疾病进展情况。CKD 临 床分期标准为肾小球滤过功能状态，与细分疾病和病因无关。

根据肾脏损伤的病因不同，CKD 可分为原发性肾病和继发性肾病两大类。原发性肾病指 一类原发于肾脏的独立疾病，引起肾脏损伤的具体原因尚无明确定论，较为公认的病因 为与自身免疫功能紊乱相关。常见的原发性肾病有 lgA 肾病、膜性肾病等。继发性肾病 的肾脏损伤由其他系统疾病引起，常见于糖尿病、高血压及系统性红斑狼疮等患者。继 发性肾病主要包括糖尿病肾病、高血压肾病、狼疮肾病等。

CKD 是全球常见慢性病，患者基数庞大。CKD 患者规模在全球所有慢性疾病中排列第三。 根据华盛顿大学卫生计量与评估研究所（IHME）估算，2019 年全球约 7 亿 CKD 患者， 为糖尿病患者数的约 1.5 倍，预计未来 10 年内仍将持续增长。中国 CKD 患者数量居全 球首位，约 1.25 亿，占全球比例约 18%。流行病学调查显示，中国成人 CKD 患病率为 10.8%，并预计会进一步增长，直至发达国家水平，主要原因为老龄人口数量增长、糖 尿病及高血压等 CKD 风险因素疾病患病率升高。

IgA 肾病是全球最常见的原发性肾小球疾病，并且具有明显的地域差异。根据艾昆纬发 布的《慢性肾病白皮书》，一项基于多个国家肾活检样本的回顾性研究表明，IgA 肾病年 发病率约为 2.5 每十万人口，由于可能存在部分亚临床病例未被记录等原因，IgA 肾病 真实发生情况或更为常见。IgA 肾病发病率具有显著的地域与人种相关性，东亚人种发 病率远高于欧美。在中国经病理诊断的原发性肾小球肾病患者中，IgA 肾病患者占比约 53%，显著高于其他国家，如亚洲其它国家 IgA 肾病占比大于 28%，美国占比约 27%、 非洲摩洛哥仅 12%。其余原发性肾病为膜性肾病 MN、微小病变肾病 MCD、局灶节段性 肾小球硬化 FSGS、系膜增生性肾炎等。

根据艾昆纬发布的《慢性肾病白皮书》，从全球结构来看，综合多项研究数据，中国 IgA 肾病患病率约为欧洲 1.5-2 倍，为美国 3-6 倍。基于最新欧洲十国 IgA 肾病患病率 2.53 每万人口，估算中国 IgA 肾病患者人数约 500 万。

发病原理：IgA 肾病发病机制尚未完全明了，现被广泛接受的是 IgAN 四重打击假说，该 假说认为 IgAN 患者循环中半乳糖缺乏的 IgA1（galactose-deficient IgA1，Gd-IgA1）水 平增高，Gd-IgA1 作为自身抗原诱发了自身抗体的产生，Gd-IgA1 与自身抗体结合形成 免疫复合物（immune complex，IC）并沉积于肾小球系膜区，沉积的 IC 通过激活补体， 诱发炎性因子释放等多种途径最终导致肾脏损伤。

治疗原则：对于 IgA 肾病，现 KDIGO 指南及中国临床处方行为均选择 RAS 抑制剂作为 一线治疗方案，若疾病仍快速进展，则使用激素类药物（如糖皮质激素）作为二线方案 强化冲击治疗。有研究表明，现有治疗方案治疗后，患者仍在预期寿命前进展至终末期 肾病，其中亚裔患者疾病进展更加快速。二线药物存在激素不良事件发生率高、停药后 病情易复发、药物副作用早于疗效出现等问题。 随着耐赋康获批并顺利商业化，公司预计 KDIGO 指南有望于年内更新，新指南有望推荐 耐赋康用于蛋白尿>0.75g/天的所有患者。

创新药研发火热，有望助力于简化治疗流程、提高疗效。目前全球在研创新药物均布局 IgA 肾病二线治疗，热门靶点如 B 细胞清除机制和补体抑制剂竞争激烈，因此全新且有 效的药物机制将成为厂家破局的关键所在。

2.2 耐赋康：首款实现商业化的 IgA 肾病创新药，积极筹备医保谈判

耐赋康是一种新型口服布地奈德肠溶胶囊，其专为 IgA 肾病患者研制，迟释胶囊含布地 奈德 4mg，通过特殊的制作工艺，将布地奈德靶向释放于回肠末端的黏膜 B 细胞（包括 派尔集合淋巴结），胶囊溶解后，三层包衣微丸持续稳定释放布地奈德，高浓度覆盖整个 靶区域，从而减少诱发 IgA 肾病的半乳糖缺陷的 IgA1 抗体（Gd-IgA1）产生，进而干预 发病机制上游阶段，达到治疗 IgA 肾病的作用。耐赋康于 2023 年 11 月获得中国国家药 监局批准用于治疗原发性 IgA 肾病，并于 2024 年 5 月在中国内地上市。

耐赋康作为全球首款获批的 IgA 肾病特效药，产品特殊工艺使其能直达病区；降低蛋白 尿和延缓 eGFR 下降作用显著；使用后安全性良好。考虑到积极的临床结果，最新的治疗指南有望将耐赋康纳入一线治疗方案，成为所有患者可使用的特效药。

（一）肠溶胶囊设计，药物直达病区。耐赋康是一种迟释的布地奈德胶囊，经过门静脉 循环时基本无活性，故而能最大限度地减少全身糖皮质激素相关的副作用风险。同时布 地奈德直达病区后靶向释放，能够更精准、更高效的发挥作用。

（二）全球临床 III 期结果积极。耐赋康是第一个在 IgA 肾病 III 期临床研究中确证具 有降低蛋白尿和延缓 eGFR 下降作用的治疗方案。同时，也是第一个针对疾病源头的治 疗方案，表明肠道黏膜免疫在 IgA 肾病发病中的具有关键作用。

对 eGFR 具有明显的治疗获益：治疗 9 个月时，与基线相比，Nefecon 组 eGFR 平 均升高 0.66mL/（min·1.73m2），而安慰剂组下降 4.56mL/（min·1.73m2）；2 年研 究期结束时，Nefecon 组 eGFR 自基线平均下降 6.11ml/（min·1.73m2），而安慰剂 组自基线平均下降 12.00ml/（min·1.73m2），对应 2 年 eGFR 总斜率的组间差异为 每年 2.95mL/（min·1.73m2）（P<0.0001），提示 9 个月的 Nefecon 治疗在随访 2 年时可显著延缓肾功能衰退达 50%。

无论基线时尿蛋白肌酐比（UPCR）水平如何（≥1.5g/g 或<1.5g/g），Nefecon 延缓 肾功能衰退的获益保持一致。

对蛋白尿具有明显的治疗获益：在 2 年时，Nefecon 治疗组 UPCR 与基线相比降低 30.7%，而安慰剂组仅降低 1%，这与治疗 9 个月时结果相一致（Nefecon 治疗组 与安慰剂组 UPCR 降幅分别为 33.6%和 5.2%），最大降幅在第 12 个月达 51.3%。 这提示在治疗 9 个月之后即使停药 15 个月，仍观察到 Nefecon 治疗组尿蛋白保持 降低的效果。

镜下血尿患者比例显著下降：在研究观察随访期，耐赋康治疗组镜下血尿的患者比 例从基线的 66.5%降至 40.5%，而安慰剂组仅从基线的 67.8%降至 61.2%。镜下 血尿患者比例在两组间的比值比为 0.4（OR[95%CI]:0.4[0.2-0.6], p=0.0001），即 经 9 个月的耐赋康治疗，在之后 15 个月的随访期间，与安慰组相比，耐赋康组患 者伴有镜下血尿的风险减少 60%。

安全性符合预期：在两项随机安慰剂对照试验中，9 个月的 Nefecon 16mg/d 治疗 的总体耐受性良好，其安全性与局部作用口服布地奈德产品的预期一致。NefIgArd 研究 A 部分显示 Nefecon 治疗中出现的不良事件（TEAE）主要为轻度或中度，而 且可逆，只有 1%的严重不良事件。

（三）中国亚组数据表现优于全球。在肾功能保护、蛋白尿下降和镜下血尿改善等方面， 耐赋康临床 III 期结果中中国亚组数据比全球研究中数值上更好的疗效，同时亦观察到 在仅使用支持性治疗的中国患者对照组更快速的疾病进展。

eGFR：中国人群中，治疗 9 个月时，耐赋康组 eGFR 的平均绝对值变化较基线略有 增加，为 0.46ml/（min·1.73m2），而安慰剂组的 eGFR 较基线明显下降，为-6.93ml/ （min·1.73m2）。在 24 个月时，耐赋康组 eGFR 下降了 7.09ml/（min·1.73m2）， 而安慰剂组的 eGFR 下降了 20.97ml/（min·1.73m2）。这表明，在 2 年期间（9 个 月治疗期和停止试验用药观察 15 个月），耐赋康治疗的患者肾功能恶化程度较安慰 剂减少了约 66%，这一数值在全球人群约为 50%。

UPCR：在 2 年研究期间观察到耐赋康治疗持久降低蛋白尿。与安慰剂相比，9 个月 的耐赋康 16mg/d 治疗分别在 9 个月和 24 个月时使 UPCR 降低 31%和 43%，而全 球人群在 9 个月与 24 个月时 UPCR 约下降 30%。另外，在安慰剂组，中国人群在 24 个月时的平均 UPCR 自基线上升了 18.6%，而全球人群却有轻微的下降，这也说 明了中国人群的疾病进展相较于全球人群更快。

镜下血尿：在中国人群中，与基线相比，耐赋康组 2 年内无镜下血尿的患者比例从 26.9%显著改善至 57.7%，而安慰剂组几乎无变化。与安慰剂组相比，耐赋康治疗 组 24 个月时无镜下血尿的患者比例明显更高。

2.3 泽托佐米：正在开展临床 II 期试验，有望成为 FIC 药物

泽托佐米是一种新型、同类首创、选择性免疫蛋白酶体抑制剂，用于包括狼疮性肾炎、 系统性红斑狼疮在内的自身免疫性疾病。该产品于 2023 年 9 月获得 Kezar Life Sciences 的授权。 2024 年 2 月国家药监局（NMPA）批准了公司关于泽托佐米在中国的新药临床研究审批 申请。公司将与合作伙伴共同推进全球性、安慰剂对照 2b 期临床试验 PALIZADE 项目， 评估两种剂量水平的泽托佐米在活动性狼疮性肾炎患者中的疗效和安全性。

治疗范围广、安全性好。泽托佐米可以调节先天免疫和获得性免疫反应，从而降低炎症 对器官造成的损伤，这一特性使其具有治疗多种自身免疫性疾病的潜力，且泽托佐米对 免疫蛋白酶体的选择性抑制又可避免双重靶向蛋白酶体抑制相关的全身副作用。

全球临床 II 期结果积极。第 25 周（治疗结束）和第 37 周（即停药随访第 12 周）时， 具有临床意义的总体肾脏缓解率（ORR）分别为 64.7%和 88.2%，完全肾脏缓解率（CRR） 分别为 35.3%和 41.2%。

同时结果显示，尿蛋白肌酐比值（UPCR）分别较基线平均下降 57.0%和 83.0%，肾小 球滤过率估计值（eGFR）在治疗期间保持稳定。研究期间，泽托佐米每周一次给药的用 法表现出良好的安全性和耐受性，没有观察到免疫抑制作用，并且随访期内未发现其他 安全性信号。

2.4EVER001（XNW001）：临床 I 期试验进行中，有望成为肾病领域又一 代表产品

EVER001 胶囊（又名：XNW1011）是新一代共价可逆的布鲁顿酪氨酸激酶（BTK）抑制 剂，正在全球范围内开发用于治疗肾病。BTK 是 B 细胞受体信号通路的重要组成部分， 可调节 B 淋巴细胞的存活、激活、增殖和分化。应用小分子抑制剂靶向 BTK 是治疗 B 细 胞淋巴瘤和自身免疫性疾病的有效选择。中国抗体制药在国内完成的健康受试者 I 期研 究结果表明，EVER001 具有高选择性、优异的药代动力学特征、强大靶点参与性和良好 的安全性特征，研究结果支持其进一步临床开发。根据与信诺维医药和中国抗体制药的 独家许可协议，云顶新耀拥有在全球开发、生产和商业化 EVER001 用于治疗肾病的权利。

2022 年 9 月中国国家药品监督管理局（NMPA）药品审评中心批准了新一代共价可逆布 鲁顿酪氨酸激酶（BTK）抑制剂 EVER001 胶囊（又名：XNW1011）用于治疗肾小球疾病 的 Ib 期临床试验（IND）申请。计划中的 Ib 期临床研究将用于评价 EVER001 在蛋白尿 为特征的肾小球疾病的中国患者中的安全性、疗效、药代动力学和药效学。肾小球疾病 是导致慢性肾脏病（CKD）的常见原因。根据 2021 年 9 月与信诺维医药和中国抗体制 药的独家许可协议，云顶新耀拥有在全球开发、生产和商业化 EVER001 用于治疗肾病的 权利。中国抗体制药在中国健康受试者中进行的 I 期研究结果表明，EVER001 具有高选 择性、优异的药代动力学特征、良好的安全性特征以及强大的靶点参与性。

3. 感染性疾病：聚焦于广谱 MDR-GNB 抗菌药，潜在需求群 体广阔

在感染性疾病领域，云顶新耀产品聚焦于广谱抗多重耐药革兰阴性菌感染管线，目前已 开发依拉环素、头孢吡肟-他尼硼巴坦两款产品。依拉环素定位于多重耐药菌感染经验性 治疗的基石，现已于全球上市销售。头孢吡肟-他尼硼巴坦定位于多重耐药菌感染经验性 治疗同类最佳的 BL/BLI，预计 2025 年获批。

3.1 我国多重耐药问题严峻，新型抗生素亟待开发

抗菌药物是抗感染药物的主要分支。抗感染药物是基础性用药，在细菌感染、病毒感染、 真菌感染等各类感染性疾病以及并发症治疗中均有广泛的应用。抗菌药物作为主要分支， 是指对细菌有杀灭和抑制作用的药物，包括抗生素和其他合成或半合成的化学药。 根据革兰氏染色反应的结构不同，细菌可以分为革兰氏阴性细菌和革兰氏阳性细菌两大 类，对应的抗菌药物也可以分为抗革兰阴性菌药物和抗革兰阳性菌药物。前者经过染色 后细菌细胞仍然保留初染结晶紫的蓝紫色，后者经过染色后细菌细胞则先脱去了初染结 晶紫的颜色，带上了复杂蕃红或沙黄的红色。我国革兰阴性菌株占比约 70%左右，阳性 菌株占比约 30%。

根据抑菌机制不同，抗菌药物可以分为细胞壁合成抑制剂、细胞膜破坏剂、蛋白合成抑 制剂、核酸合成抑制剂。

全球 MDR-GNB 耐药性问题较为严峻，近年来逐渐威胁人类健康。近些年细菌对抗菌 药的进化及交叉耐药性的产生使得已有的抗菌药疗效下降，耐药菌感染逐渐成为严重威 胁人类健康的问题。世界卫生组织指出抗菌药耐药性是对目前全球卫生、食品安全和发 展的最大威胁之一。据 WHO 统计，到 2030 年，某些国家对常用抗菌药的耐药率可能超 过 40%-60%，如果不采取行动，到 2050 年抗菌药耐药性将造成 1000 万人死亡，甚至 超过 2050 年癌症的死亡人数。 多重耐药性革兰阴性杆菌（MDR-GNB）是一类特殊的革兰阴性细菌。过去几年的研究已证明由 MDR-GNB 引起的感染流行率显著增加，革兰阴性菌中的大肠杆菌、克雷伯氏肺 炎菌、鲍曼不动杆菌及绿脓杆菌已经发展为严重院内感染的主因，容易引发泌尿系统、 肺、腹腔及血流感染等广泛感染。MDR-GNB 引起的感染的死亡率比常规革兰阴性细菌引 起的同种感染高出五倍。WHO 已将 MDR-GNB 定为严重威胁，并且正在成为全球公共卫 生的最大挑战，可能造成经济资源严重损失。我国 MDR-GNB 耐药性问题同样比较严峻。 根据 2023 年全国细菌监测报告，碳青霉烯类耐药革兰阴性杆菌的检出率保持高位。

我国多重耐药性革兰阴性杆菌抗菌药物规模有望持续增长。根据弗若斯特沙利文报告， 2018-2019 年我国多重耐药性革兰阴性杆菌抗菌药物保持稳定增长，2020 年由于疫情原 因，市场规模同比小幅下降，2021 年市场恢复，2022 年集采和疫情原因再次下降，从 2018 年的 191 亿元到 2023 年的 178 亿元，复合年增长率-1.3%。展望后市，弗若斯特 沙利文预测 2023 年到 2027 年，市场规模将增长至 193 亿元，复合增长率 2%，主要由 于大类抗菌药将会面临国家集采导致销售额降低，后续市场规模将保持平稳增长，预计 到 2030 年达到 225 亿元。

3.2 依拉环素：首款商业化产品，氟环结构赋予更强药物活性

四环素类抗菌药是一种广谱抗生素，诞生于 20 世纪 40 年代，因其结构具有共同的母核 （氢化骈四苯）而得名，广泛应用于革兰氏阳、阴性细菌，细胞内支原体、衣原体和立 克次氏体引起的感染。四环素类抗菌药物包括四环素、金霉素、土霉素及半合成四环素 类多西环素、美他环素和米诺环素。因其价廉、方便、疗效好、见效快等特点，受到了广大患者及医务人员的欢迎。

作用机制：通过抑制蛋白质合成，达到抑制细菌生长的作用。四环素类药物经被动扩散 和依赖能量的主动转运两种方式通过细菌细胞壁进入细胞内，能可逆地与细菌核糖体 30S 亚基 A 位结合，阻止氨酰基-tRNA 与 mRNA-核糖体复合物受体部位结合，抑制细菌 蛋白质的合成，达到抑制细菌生长的作用。 云顶新耀研制的依拉环素是首款获批的氟环素药物，通过与细菌核糖体 30S 亚基结合来 抑制细菌蛋白合成，对结合位点的亲和力是四环素的 5 倍，能对抗细菌外排及核糖体保 护所导致的四环素耐药性，对常见致病菌和多重耐药菌均具有良好的抗菌活性，能覆盖 除铜绿假单胞菌、摩氏摩根菌、变形杆菌属细菌、普罗威登斯菌外的多数常见致病菌， 包括耐甲氧西林金黄色葡萄球菌（MRSA）、产超广谱 β-内酰胺酶（ESBLs）的肠杆菌属 细菌、多重耐药鲍曼不动杆菌及嗜麦芽窄食单胞菌。

发展历程：天然四环素易产生耐药性，新型四环素应运而生。1948 年第一个天然四环素 类抗生素金霉素被应用于临床，随后土霉素、四环素等被提取出来、广泛应用。由于其 化学结构不稳定，使用量的增长使得细菌耐药性不断增长，从而导致临床地位逐步降低。 此后科学家在天然四环素基础上进行修饰，获得了稳定性和药理活性更高的类似物，如 多西环素、米诺环素等。20 世纪 80 年代末，惠氏制药对米诺环素支架进行化学修饰，得到了替加环素。2018 年首个全合成四环素类药物依拉环素获得 FDA 批准上市。

依拉环素药理学优势突出。从分子结构来看，依拉环素类似于氟喹诺酮类药物的开发， 在 C7 位引入氟原子，在 C9 位引入吡咯烷乙酰氨基。与其他四环素类抗菌药物相比，依 拉环素具有抗菌活性好、自主穿透性好且暴露量高、应用范围广泛、安全性好、联合用 药相容性好等优势。

（一）体外抗菌活性强，MIC 分布普遍低于替加环素。国分离株体外药敏试验显示，依 拉环素对临床常见和重要的耐药菌均表现出良好的抗菌活性。全球药敏数据（2013-2017） 显示：依拉环素对肠杆菌科细菌、鲍曼不动杆菌、克雷伯菌属等（包括 MDR）具有良好 的抗菌活性，CLSI 或 EUCAST 敏感率大多在 90%以上。MIC 分布普遍低于替加环素的 MIC 分布，甚至对耐碳青霉烯肠杆菌科细菌亦表现出良好的抗菌活性。

（二）组织穿透性好、暴露量高。fAUC/MIC 是预测依拉环素疗效的最佳 PK/PD 参数。 使 用 当 前推 荐 剂 量的 依 拉环 素 （1.0mg/kg q12h 和 1.5mg/kg q24h ）治 疗 的 fAUC/MIC≥1.87 时，临床成功率为 100%。这表明即使在生物利用度比较低（fAUC/MIC 下限仅为 1.87）的情况下，依拉环素仍可达到较高的临床成功率和 PK/PD 达标率，其组 织穿透性好和组织浓度高可能是重要因素。

（三）潜在适应症广泛。尽管当前获批适应症主要针对复杂性腹腔内感染（cIAI），但真 实世界研究显示其对肺部、肌肉骨骼、糖尿病足等其他部位感染也有效。现在该药物已 在临床用于治疗更多细菌感染疾病。

（四）安全性好。依拉环素临床研究报道的不良反应主要为恶心、呕吐和腹泻的胃肠道 反应，而且程度较轻，发生率较低。依拉环素评估报告列出了 II、III 期临床研究中 AST、 ALT 和胆红素升高的发生率也较低。

（五）联合用药相容性好。目前能够用于 CRO 治疗的药物十分有限，主要有替加环素、 多黏菌素（如多黏菌素 E 和多粘菌素 B）、头孢他啶-阿维巴坦。面对 CRO 和 MRD-GNB 等日趋严峻的耐药问题，国内相关的专家共识均指出了单药治疗的不足以及肯定了联合 用药的优势，例如联合用药可能产生协同作用而提高疗效，降低药物剂量而减少毒副作 用，减少耐药而延长药物使用寿命。 依拉环素与常用静脉药物配伍相容性好，是联合用药的理想选择。由于组织穿透性高和 组织浓度高，即使在生物利用度较低的情况下（fAUC/MIC≥1.87），依拉环素仍可达到较 高的临床成功率和 PK/PD 达标率；此外，已有研究报道显示，依拉环素联合用药对 CRE、 CRKP、CRAB 具有协同作用而无拮抗作用，尤其是联合头孢他啶和美罗培南治疗 CRAB 的协同率分别高达 70%和 55%。

（六）多个权威指南推荐药品。依拉环素已被国内外多部权威指南或专家共识所推荐， 包括美国感染病学会（IDSA）的耐药革兰阴性菌感染治疗指南、欧洲临床微生物与感染 病学会（ESCMID）的 MDR 革兰阴性菌感染指南、中国 CRO 感染诊断、治疗与防控指南、 中国台湾 MDR 菌感染治疗指南均推荐依拉环素作为 MDR/CRO 感染的经验性治疗。

替加环素进入集采后大幅降价，新型抗生素成长空间充足。替加环素是全球最早上市的 新型四环素类抗菌药之一，2019 年销额峰值突破 10 亿元，2022 年纳入集采后售价大幅 下滑。头孢他啶-阿维巴坦钠（思福妥）、多黏菌素类等新型广谱抗生素快速成长，2023 年思福妥销额突破 5 亿元。依拉环素作为首个氟环素类抗生素，广谱性、强效性等优势 有望支撑高定价，助力市场规模稳定增长。

3.3 头孢吡肟-他尼硼巴坦：全球临床 III 结果积极

β-内酰胺类抗菌药应用广泛，解决其耐药性问题经济性强。根据云顶新耀招股书，β-内 酰胺类抗菌药是社区及医药环境中使用最广泛的一类抗菌药物，尤其是在 HABP/VABP、 cUTI 中。就我国销售收入而言，碳青霉烯类是主要药物类别。三种最畅销的碳青霉烯类 药物meropenem、imipenem/cilastatin 及biapenem 于2019 年的总销售收入达79 亿元。

头孢吡肟-他尼硼巴坦是头孢吡肟和新型 β-内酰胺酶抑制剂（BLI）他尼硼巴坦的组合， 可广泛地覆盖丝氨酸酶和金属 β-内酰胺酶。他尼硼巴坦头孢吡肟联合使用，正在开发成 为一种新的治疗由难治性耐药革兰阴性菌，尤其是碳青霉烯耐药肠杆菌目细菌（CRE） 和碳青霉烯耐药或多重耐药铜绿假单胞菌（CRPA/MDR-PA）引起的严重感染的治疗选择。 目前研究表现，头孢吡肟-他尼硼巴坦具有药效优、抗菌谱广等优势。

（一）药效更优：根据公司招股书，在 2020 年 3 月发表的一项研究显示，头孢吡肟-他 尼硼巴坦比头孢他啶-阿维巴坦对 56 株产 ESBL 酶的 ESBL、61 株产 AmpC 酶的 AmpC、 32 株同时产生 ESBL 和 AmpC 酶的 ESBL 及 AmpC,87 株产 NDM 酶的 NDM 和 21 株产 MBL 酶的肠杆菌目细菌的抗菌活性更高。

（二）抗菌谱更广：在一项由欧洲及北美社区和医院相关来源的 1800 株临床菌株组成 的研究中发现，头孢吡肟-他尼硼巴坦是针对近期革兰氏阴性临床菌株测试的最强药物， 包括难以治疗的头孢菌素及耐碳青霉烯的肠杆菌目以及铜绿假单胞菌，可产生丝氨酸 （ESBL、OXA、KPC、AmpC）或金属（NDM、VIM）β-内酰胺酶。

III 期临床试验结果优于美罗培南。在《新英格兰医学杂志》上刊登的 3 期临床研究 CERTAIN-1 的积极结果。结果显示头孢吡肟-他尼硼巴坦在治疗复杂性尿路感染（包括急 性肾盂肾炎）上优于美罗培南，且安全性与美罗培南相似。根据公司 2023 年年报，预 计于 2024 年在中国大陆递交 NDA。

4. 自身免疫性疾病：伊曲莫德定位于治疗中重度 UC 的一线 药物，已在全球多个地区获得上市许可

伊曲莫德（Velsipity）是一种每日一次口服的选择性鞘氨醇-1-磷酸（S1P）受体 1，4，5 （S1P1,4,5）调节剂。目前该产品针对适应症溃疡性结肠炎（UC）已在美国、欧盟、中 国澳门获得新药上市批准。其余在研适应症有克罗恩病、特应性皮炎、嗜酸细胞食管炎、 斑秃等。伊曲莫德对应适应症患者人群基数可观，据公司介绍，到 2030 年，中国的溃 疡性结肠炎患者人数预计将比 2019 年增加一倍以上，达到约 100 万人，这表明中国市 场对于该疾病的创新疗法存在巨大未满足需求。2024 年 5 月伊曲莫德在中国澳门获批， 下半年公司将通过大湾区“药械通”政策所覆盖的 19 家医院，于今年内布局大湾区。

全球临床 III 期结果积极。辉瑞公司公布的全球临床试验数据显示，使用伊曲莫德第 12 周观察到显著的临床缓解，并持续到第 52 周。在溃疡性结肠炎患者中总体安全且耐受 性良好。在 ELEVATE UC 52 研究中，第 12 周时，接受伊曲莫德治疗的患者临床缓解率 为 27.0%，而安慰剂对照组的临床缓解率为 7.0%（差异为 20.0%，P=<.001）；第 52 周时，接受伊曲莫德治疗的患者临床缓解率为 32.0%，而安慰剂对照组的临床缓解率为 7.0%（差异为 26.0%，P=<.001）。在 ELEVATE UC 12 研究中，接受伊曲莫德治疗的患 者临床缓解率为 26.0%，而安慰剂对照组的临床缓解率为 15.0%（差异为 11%，p=<.05）。 两项研究均达到所有关键次要终点，包括内镜改善和粘膜愈合。其安全性与之前的研究 一致，最常见的不良反应是头痛和头晕（发生率≥5%）。

亚洲 III 期临床研究诱导期取得积极顶线结果。在 12 周诱导治疗期之后，伊曲莫德组 在主要终点、所有关键次要终点以及其他次要终点（包括粘膜愈合、症状缓解和内镜改 善）均达到了具有临床意义和统计学显著性的改善。总体而言，伊曲莫德 2mg 治疗耐受 性良好，安全性特征与既往伊曲莫德研究一致，未观察到新的安全性信号。在诱导期对 伊曲莫德治疗有应答的患者再次随机分入每日一次服用伊曲莫德 2mg 组或安慰剂组，继 续接受为期 40 周的维持期治疗。该亚洲维持期数据预计将于 2024 年下半年公布。

5. mRNA 平台：布局全产业链，肿瘤疫苗进入临床阶段

2021 年 9 月云顶新耀与 Providence Therapeutics 公司分别达成两项协议。第一项协议 是关于在大中华区、东南亚、巴基斯坦等亚洲新兴市场获得 Providence 公司的 mRNA 新冠候选疫苗的授权许可；第二项协议是关于建立广泛的战略合作伙伴关系，利用 Providence 公司领先的 mRNA 技术平台在全球开发 mRNA 产品。该技术平台自主可控且 云顶新耀已拥有完整的技术转让，涵盖从抗原设计-递送系统-商业化的全产业链资源。

2024 年2 月云顶新耀宣布终止与Providence Therapeutics公司的合作及授权许可协议。 协议终止后，云顶新耀将继续利用该 mRNA 平台开发预防及治疗性的 mRNA 自研产品， 并拥有这些产品的全部知识产权及全部全球权益。云顶新耀将拥有 Providence 在协议终 止之前向公司提供、转让的所有知识产权的全部权利，并将能够更加灵活地根据公司战 略开发自研产品。除了与 Providence 共同合作开发的狂犬病疫苗及带状疱疹疫苗外，云 顶新耀未来无需为其开发的所有其它产品支付里程碑费用或特许权使用费。协议终止后， 云顶新耀将无需支付先前协议中的所有潜在股权里程碑，而只需在协议终止时一次性付 款 400 万美元。

6. 2024 年催化剂：依拉环素和耐赋康，双轮驱动收入增长

依拉环素和耐赋康，双轮驱动收入增长。依拉环素于 2023 年 7 月在中国大陆上市，2023 年收入表现超出市场预期。目前依拉环素 150 人销售团队组建完成，旨在覆盖 300 家核 心三甲医院。短期内广阔的患者基数有望助力依拉环素收入稳定增长。参考替加环素、 思福妥、多黏菌素类等抗生素成长曲线，公司给出的 15 亿元销售峰值有望完成。 耐赋康于 2023 年 11 月在中国澳门上市，2024 年 5 月在中国大陆上市。目前中国大陆 定价 18600 元/盒，享受买 4 赠 1 优惠；已登记公益基金会的患者购买 4 盒还可申请 3000 元援助金。公司计划年底前搭建 120 人销售团队，重点覆盖 400-600 家核心医院。同时 公司积极筹备医保谈判，充分发挥耐赋康商业价值。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）