2024年盛屯矿业研究报告：卡隆威铜矿顺利扩产有望增厚公司业绩

1 公司立足铜、镍、钴，布局逐步完善

盛屯矿业集团股份有限公司成立于 1992 年，1996 年上市，总部位于厦门。公司致力 于有色金属资源的开发利用，侧重于新能源电池等领域所需的有色金属资源，主营业务包 括金属冶炼及深加工、有色金属采选以及贸易。新能源产业链成为公司战略布局的核心， 通过上游资源的管控和下游材料的拓展，公司致力于实现全方位的发展，重点关注铜、 镍、钴、锌等金属品种。

（1）1996 - 2007 年：公司开始起步，并逐步计划向有色金属矿采企业转型。1996 年，公司发行 A 股股票在上海证券交易所上市；1998 年，深圳市雄震投资有限公司成功收 购中国宝安集团股份有限公司持有的公司 39.76%的股份；公司名称变更为厦门雄震集团股 份有限公司；2007 年，公司受让三富矿业 42%股权，计划向有色金属矿采企业转型。 （2）2008-2019 年：公司进一步收购矿业公司，扩大企业规模。先后收购了鑫盛矿 业、银鑫矿业、风驰矿业、埃码矿业、贵州华金、恒源鑫茂、四环锌锗等，进一步提高公 司铅锌矿、金矿及铜钴的综合实力。同时，公司间接持股友山镍业，逐步布局镍产品。 （3）2020-至今：公司聚焦刚果地区铜钴项目，为响应“一带一路”倡议，积极布局海 外业务，加大对海外资源的投资，拓展海外有色金属资源。跟随“十四五”规划加快壮大包 括新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保等发展战略性新兴产业的指导，进 一步优化公司的海外布局和发展。

姚雄杰先生为公司实际控制人。截止 2023 年三季度报，深圳盛屯集团有限公司持股 14.61%，为公司最大股东；深圳市盛屯实业发展有限公司持股 1.82%，为第二大股东； 姚 雄杰先生持有深圳市盛屯实业发展有限公司 70%股权，深圳盛屯实业持有深圳盛屯集团有 限公司 100%股权，姚雄杰个人直接持有公司 1.29%的股份，合计持有公司 17.72%的股 份，为公司的实际控制人。 公司控股股东深圳盛屯集团以投资产业为主，深耕有色金属行业，涵盖采、选、冶、 贸易以及金属产业链增值服务，并在此基础上聚焦于新能源、新材料领域。公司主营的镍 钴材料以及深圳盛屯集团控股的盛新锂能主营的锂盐材料，是锂电材料生产所需最重要的 能源金属，公司利用这一独特优势发挥协同效应，更好地为下游锂电材料企业提供一体化 原料市场供应服务，体现更强竞争力。

1.1 公司聚焦能源金属资源冶炼，业务遍布世界

公司业务众多，目前主要分为金属冶炼及深加工业务、有色金属采选业务和有色金属 贸易业务及其他。公司目前主要有卡隆威采治一体化项目、刚果（金）铜钴矿山项目、年 产 3.4 万吨镍金属量高冰镍项目及贵州新能源材料项目等。公司正在建设资源开发-初级冶 炼-盐类加工-前驱体制造的垂直产业链布局。 铜钴方面，CCR 和 CCM 项目采购铜钴原矿通电解工艺冶炼加工成阴极铜对外销售， 通过湿法工艺冶炼加工成粗制氢氧化钴进入盐类加工环节生产出四氧化三钴或硫酸钴后分 别进入消费电池和动力电池领域，目前已形成“钴原材料”+“铜钴冶炼”+“钴产品贸易”+“钴 材料深加工”+“钴回收”各模块的完整业务体系。公司积极推进刚果（金）卡隆威年产 30,000 吨阴极铜、3,600 吨粗制氢氧化钴（金属量）采冶一体化项目建设，该项目于 2023 年一季度已产出铜钴产品；卡隆威项目通过矿山开采铜钴原矿供应到配套的冶炼系统生产 出阴极铜和粗制氢氧化钴，阴极铜对外销售，粗制氢氧化钴进入盐类加工环节生产出四氧 化三钴或硫酸钴后分别进入消费电池和动力电池领域，目前铜产能达 5 万金属吨。

镍方面，友山镍业项目采购红土镍矿通过 RKEF 工艺加工成镍铁或低冰镍，镍铁供应 至下游进入不锈钢领域，低冰镍供应至下游吹炼成高冰镍后进入动力电池领域。中合镍业 以硫化镍精矿及低冰镍为原料，通过侧吹熔炼生产高冰镍，提供给下游的镍精炼和动力电 池。贵州新材料项目通过采购硫化镍精矿、镍铁、高冰镍未来可生产硫酸钴、硫酸镍盐类 产品，科立鑫亦可生产至硫酸钴盐类产品。 消费电子前驱体，目前科立鑫采购粗制氢氧化钴等原材料，生产主要产品为消费电子 前驱体（四氧化三钴），供应至下游生产钴酸锂进入消费电池领域。公司贵州新材料项目产 出硫酸钴、硫酸镍盐类产品为下游三元前驱体制造提供原料。

公司广泛布局，积极开拓国内外资源，在刚果、印尼等地设立子公司，通过上游资源 的管控和下游材料的拓展，产业链逐渐完善。

1.2 公司业绩短期承压，新项目稳步推进

近八年来看，2016-2021 年公司营收整体呈上升趋势，但增速放缓；整体营收规模在 2021 年达到高峰，为 452.4 亿元，同比增长 15%。2022 年营收相比 2021 年大幅下降，主 因为 2022 年受俄乌战争冲突及国际经济形势的影响，同时公司战略性缩减了金属贸易业务 的规模；截止 2023 年三季度报，公司前三季度总计实现营业收入 183 亿元，同比下降 6.73%，但 2023 年同比下滑收窄。 总体来看，公司归母净利润波动较大，2022 年度实现归属于母公司股东的净利润-0.96 亿元，同比下降 109.31%，主因为金属价格波动及能源、辅料等价格上涨导致企业生产成 本上升。截止 2023 年三季度报，公司前三季度总计实现归母净利润 2.3 亿元，同比下降 70.97%，主因是主营品种钴价格较 2022 年大幅下跌以及锌、镍产品价格下降且冶炼加工成 本同比上升，导致利润较 2022 年同期相比下降。

公司致力于能源金属资源的开发利用，尤其是新能源电池所需金属品种，重点聚焦于 铜、镍、钴，主要业务类型为能源金属业务、基本金属业务、金属贸易业务及其他。2017- 2020 年，公司收入主要来自金属贸易业务及其他，整体保持在 80%左右；自 2021 年起， 能源金属业务收入占比稳步提升，2022 年-2023H1 整体达到 40%左右。 从公司业务营收占比来看，金属贸易业务及其他占比呈下降趋势；能源金属业务营收 占比呈上升趋势，2022 年能源金属业务营收占比超过金属贸易业务及其他占比。公司致力 于能源金属资源的开发利用，在努力推进国内矿山建设的同时积极推动海外能源金属业务 的发展。

同样的，由于刚果项目的投建，自 2016 年起，金属贸易业务及其他毛利占比逐步下 降，能源金属业务毛利占比稳步提升，成为公司毛利贡献最大的板块。公司 2016 年开始布 局铜、镍、钴等能源金属，主营业务及利润来源逐步由基本金属业务向能源金属聚焦；同 时，公司持续贯彻缩减贸易业务规模的战略。基本金属业务毛利率跌至负值主因 2023 年 上半年锌价下跌，四环锌锗受市场波动，加工费下降，冶炼系统的存货造成一定损失，叠 加原辅料成本上升，技改等因素影响，盈利表现不及预期。

公司管理费用率波动上升， 2022 年管理费用率大幅提升主要因为 2022 年营收大幅下 降而管理费用较为稳定，且公司 2023 年上半年管理人员职工薪酬增加。财务费用率较为平 稳，一直处于 0.5%-1.5%之间。研发费用率较为平稳，较 2022 年同期减少主因 2023H1 有 些项目已结项，而新项目刚开始未进入高投入期所致。

公司长期来看，经营性现金流净额良好，总体呈波动上升趋势。2022 年现金流较低主 因本期公司盈利减少经营活动现金流净额减少。截止 2023Q1-3 现金流净额较好，主因 2023 年卡隆威项目投产，经营效益良好。

2 深化落实“上控资源、下拓材料”的发展战略

公司坚持“上控资源”，资源端继续锁定矿产资源国刚果（金）和印度尼西亚，通过勘 探、并购、建设、合作开发等方式进一步增加上游资源的实际控制量；材料端稳步推进在 建项目贵州新材料的建设进程，跟进与厦钨新能合作的三元前驱体项目的建设规划，将“下 拓材料”落在实处，切实增加材料端的产能和产量。 公司扎根行业多年，在国内外拥有多个矿山资源，具备良好的资源鉴别能力及资源开 发能力，在发展过程中积累形成了良好的资源开发能力。根据 2022 年报披露，上游资源布 局效果显著，公司 CCR、CCM 项目保持稳定生产运营，刚果（金）的新建兄弟矿业铜钴 项目预计 2023 年投产；卡隆威项目于 2023 年一季度已产出铜钴产品，项目在 2023 年下半 年将铜产能规模由 3 万金属吨扩大为 5 万金属吨；友山镍业 2023 年产量目标为镍产品 3.6 万金属吨。

公司 2023 年半年度生产铜 4.5 万金属吨，镍产品 2.1 万金属吨，钴产品 0.54 万金属吨。 尽管在 2023 年上半年能源金属依旧相对低迷，公司积极应对，加快构建国内国际双循环发 展格局，扎根国内，走向国际，在努力推进国内矿山建设的同时积极推动海外能源金属业 务的发展。

随着卡隆威项目和刚果（金）铜钴矿山项目的投产，公司铜钴产品生产量和销售量稳步 提升，自 2018 年起，每年产销接近满产满销。公司镍产品产销自 2020 年起大幅提升，主 因公司年产 3.4 万吨高冰镍项目于 2020 年投产，2021 年满产，自此镍产品产销大涨。

公司 2019 年收购四环锌锗，自此锌产品销量大幅提升，并且持续扩产。根据公司 公告，2023 年四环锌锗的产量目标为锌锭 30 万吨。

2.1 刚果（金）卡隆威采冶一体化项目产能已达 5 万吨

2019 年 2 月，盛屯矿业公告其间接全资控股子公司旭晨国际拟以现金方式收购恩 祖里铜矿有限公司 （ Nzuri Copper Limited）100%股权，总交易金额不超过 1.14 亿澳 大利亚元（折合人民币 5.46 亿元，按当时汇率 1 澳大利亚元=4.79 元人民币计算）。 2020 年 3 月公司完成了恩祖里铜矿有限公司的收购，恩祖里成为公司的全资子公 司，公司持有卡隆威矿业的 85%股权，实现了铜钴矿山资源端的突破。恩祖里于刚果 金拥有两个铜钴项目，分别为卡隆威项目（Kalongwe）和 FTB（FOLD & THRUST BELT JV）项目。 2021 年 4 月，公司审议通过了《关于收购 GICC 持有卡隆威矿业的 10% 股份的议 案》，同意通过公司子公司卡隆威资源以 2,000 万美元的价格收购刚果工业和商业公司 （ GICC ）持有卡隆威矿业的 10% 股份以及其他与此有关的任何性质的权利和利益。 根据公司公告披露，本次收购后，公司持有卡隆威矿业 95 %股权。根据公司公告，卡 隆威项目铜钴矿山采矿权拥有资源量为矿石量 1346 万吨，储量为铜金属量 30.2 万 吨，平均品位 2.7%，钴金属量 4.27 万吨，平均品位 0.62%。

公司积极推进刚果（金）卡隆威年产 30,000 吨阴极铜、3,600 吨粗制氢氧化钴 （金属量）项目建设，该项目位于刚果（金）西南部卢亚拉巴省，地处世界最大的中 非刚果（金）-赞比亚巨型铜矿带西端，矿权面积 8.3 平方公里，该铜矿带内已发现了 数个世界级高品位铜钴矿床，著名的卡莫阿超大型铜矿距离该项目北部约 30 公里。项 目总投资额约为 2.93 亿美元，为采冶一体化项目，单位成本低，盈利能力好；根据公 司公告披露，项目全投资回收期(含建设期)为 5.51 年。 卡隆威项目于 2023 年一季度已产出铜钴产品，并于二季度进入生产爬坡期，其经 营效益已经在 2023 年初步体现。根据公司公告披露，卡隆威项目在 2023 年下半年将 铜产能规模由 3 万金属吨扩大为 5 万金属吨，公司预计 2023 年实现全年产铜约 10 万 金属吨，较上年铜产量增加超过 70%。 FTB 项目矿区毗邻多个世界级大型矿山和历史生产矿区，这条褶皱带拥有世界上 最大的钴矿储量和丰富的铜矿。公司公告目前该项目处于勘探阶段，该矿区总面积 334 平方公里，主要矿石种类包括铜、钴、铅、锌。

2.2 刚果（金）CCR 和 CCM 铜钴项目

刚果（金）CCR 项目（即刚果盛屯资源有限责任公司）于 2016 年 8 月启动，规 划年产 3,500 吨粗制氢氧化钴（金属量） 、10,000 吨阴极铜，项目总投资为 1.29 亿美 元；2017 年成立刚果盛屯资源有限责任公司，其中盛屯矿业持股 51%，盛屯稀有材料 持股 49%，正式进入刚果（金）现场着手建设工作，经历了十八个月的建设期，项目 已于 2018 年底试车投产；通过技改，2020 年末扩产成功已达到年产 30,000 吨阴极 铜。为完善公司治理结构，2023 年 7 月公司收购盛屯环球资源有限公司 35%股权，收 购完成后，公司持有刚果盛屯资源有限责任公司（CCR）项目的 86%股权。根据公司 公告披露，CCR 项目在 2023 年保持铜满负荷生产。

公司在 2019 年以发行可转债筹集资金投资刚果（金）新建年产 30,000 吨阴极 铜、5,800 吨粗制氢氧化钴（金属量）湿法冶炼 CCM 铜钴项目。该项目位于刚果 （金）科卢韦齐地区，项目投资总金额 3.46 亿美元，其中项目建设投资 2.82 亿美元。 根据公司公告披露，项目全投资回收期(含建设期)为 5.09 年。

刚果（金）铜钴板块截止 2023 年 6 月，公司 CCR 铜钴冶炼项目、CCM 铜钴冶炼 项目保持稳定生产运营，2023 年 6 月在刚果（金）合作新建铜钴项目兄弟矿业项目预 计 2023 年达到可投产状态，进一步提升公司的铜产能。根据公司公告披露，CCM 项 目在 2023 年保持铜满负荷生产。

2.3 年产 3.4 万吨镍金属量高冰镍项目

2019 年 8 月全资子公司宏盛国际增资 550 万美元获得华玮镍业 55%股权，从而间 接持有友山镍业 35.75%股权成为单一第一大股东；友山镍业于印尼投建产能镍金属量 3.4 万吨的高冰镍项目，项目建设总投资约为 4.07 亿美元，根据公司所占股权比例计 算，公司此次对外投资金额为 1.45 亿美元（折合人民币 10.24 亿元）。

友山镍业选择印尼投资高冰镍项目优势明显。首先，印度尼西亚是世界红土镍矿 资源最丰富的国家之一，占有世界红土镍矿储量的 10%以上，且开发成本低。其次， 在研究生产工艺与市场需求的前提下，考虑到当前世界上利用红土镍矿生产高冰镍的 工艺及产量情况，本项目采用 “回转窑还原焙烧—电炉还原熔炼—P-S 转炉硫化——吹 炼”的工艺生产高冰镍。该工艺比较成熟，本项目合作方拥有先进成套的生产工艺技 术、专利和成套设备设计能力及经营管理经验,在印尼青山工业园拥有多年的建设生产 经验。同时，印尼政府支持该项目的投建，印尼财政部颁发的决议中提到 “自商业生 产之时纳税年度开始计算的 10 个纳税年度，企业所得税减免大小为 100% ”。 2020 年 9 月，友山镍业第一批镍铁出炉，2020 年底四条生产线已全部投产，2021 年一季度达到满产状态；根据 2022 年报披露，该项目稳定生产，我们预计其维持满产 状态，且 2023 年友山镍业产量目标为镍产品 3.6 万金属吨。

2.4 盛迈镍业年产 4 万吨镍金属镍资源冶炼项目

2021 年 12 月，公司全资子公司宏盛国际与 Extension 签订合资协议，在印度尼西 亚设立盛迈镍业，宏盛国际持有盛迈镍业 70%股权，Extension 持有盛迈镍业 30%股 权。盛迈镍业拟在印度尼西亚纬达贝工业园（IWIP）投建年产 4 万吨镍金属量高冰镍 项目，项目建设总投资预计 3.5 亿美元。 为了加强与合作伙伴的长期合作，公司于 2022 年将持有的盛迈镍业 19%的股权以 19 万美元的价格转让给 Huayou Holding。公司拟与 Extension、Huayou Holding 就共同 投资开发建设盛迈镍业项目。本次股权转让后，盛迈镍业的股权比例为宏盛国际持股 51%，Extension 持股 30%，Huayou Holding 持股 19%。印尼盛迈镍业项目预计投产时 间比原计划略有延期。

2.5 公司收购四环锌锗布局锌冶炼

四环锌锗是一家高新技术企业，主要产品有二氧化锗、锌精矿、铅泥、铜精矿、 银精矿、锗精矿以及锌锭产品等，产品广泛应用在塑料、微电子、光纤通讯、及国防 工业等方面，此外公司还涉及污水处理、电锌废渣处理及稀贵金属综合回收业务。 2019 年，公司公告披露，公司通过向特定对象非公开发行股份及支付现金的方 式，购买盛屯集团、刘强等 21 名交易对方合法持有的四环锌锗 97.22%的股权，交易 作价约为 21.4 亿元人民币；在此之前，公司持有四环锌锗 2.78%的股权，交易完成后 公司直接持有 100%股权，四环锌锗成为公司的全资子公司。 2022 年度四环锌锗产出锌产品 26.48 万金属吨。为应对基本金属冶炼行业金属价 格、加工费以及能源价格的波动，四环锌锗正在打通铜、银、铟等稀贵金属回收的全 流程，提高稀贵金属的回收率，不断稳定自身的盈利能力。2023 年四环锌锗的产量目 标为锌锭 30 万吨。

3 公司电池材料业务稳步推进

3.1 贵州新材料项目一期顺利投产

公司在贵州省黔南州福泉市投资建设年产 30 万吨电池级硫酸镍、30 万吨电池级 磷酸铁及 1 万金属吨电池级钴产品新能源材料项目。投资主体为公司全资子公司盛屯 能源金属化学（贵州）有限公司，总投资金额 619,329 万元。项目总建设期三年，共 分两期建设。项目从建设硫酸镍体系开始，分期建设硫酸镍、钴产品、磷酸铁等生产 设施，有序稳步推进项目建设投产。贵州新材料项目通过采购硫化镍精矿、镍铁、高 冰镍生产硫酸镍供应至下游生产三元前驱体、正极材料进入动力电池领域。 积极推进贵州新材料项目的建设进程，贵州新材料项目一期 2021 年 11 月正式启 动建设，一期 15 万吨硫酸镍产线于 2023 年 12 月投产。

3.2 与厦钨新能合作的三元前驱体项目

2020 年 5 月，公司与厦钨新能源签订战略合作框架协议；2021 年，公司通过增资 方式入股厦门厦钨新能源材料有限公司；2022 年 12 月，公司公告披露公司拟与厦钨 新能和沧盛投资合资设立福泉厦钨新能源科技有限公司，建设首期年产 4 万吨新能源 动力电池三元前驱体生产线，合资公司注册资本为人民币 5 亿元，其中厦钨新能占比 65 %，公司占比 30 %，沧盛投资占比 5% ；项目总投资预计约为 11.6 亿元。截止 2023 年中报，公司与厦门厦钨新能材料股份有限公司达成合作位于贵州省福泉市的首 期年产 4 万吨合资投建新能源电池前驱体生产线处于建设期。 公司具有国内外有色金属资源开发的经验和优势，拥有优质的钴、镍等矿山及原 料生产资源；厦钨新能具有钴酸锂、三元材料及前驱体的研发和制造优势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）