1.情绪先落后回，关注AH溢价收敛路径

1Q24复盘：盈利预期下修令情绪波动放大

我们在《待到山花烂漫时——2024年港股及海外中资股投资策略》中明确提示，市场在岁末年初 的β机会可能不多。当投资者对2024年宏观经济的增长路径和上市公司的业绩预期有了更加清晰的 指引后，且海外资金可能更加倾向于在右侧循序渐进配置，市场整体的转折点都指向了三月前后。 年初以来的市场表现先落后回。  受惠于高股息和大宗商品价格上涨，年初以来上游的能源和原材料业领跑市场；而地产建筑和医疗 保健业则在经营压力和海外风险等影响下跌幅位列市场前二。

EPS预期：指数EPS下修幅度为17年以来同期之最

年初以来，恒指对本年度（2024Y）盈利预期下修的幅度为2017年同 期以来最大，显示投资者的谨慎情绪已经在EPS预期端有了明显的体现；  将指数EPS下修幅度按行业拆分可见，toC具消费属性的行业贡献了绝 大部分的指数EPS下修幅度；而汽车则在电动车行业的带领下录得了明 显的盈利预期上修。年初以来股价领跑市场的上游原材料行业，盈利预 期则仍保持稳定。

情绪波动：ERP波动区间的约束仍然有效

但年初情绪的波幅更大，成为了市场波动的最大贡献者：历史上恒指隐含ERP的波动区间在6% （极度乐观）-8%（相对悲观），今年1月底曾一度升至10%左右的历史高位后已逐步回落至 8.6%，显示情绪可能已经接近完成快速触底后反弹的过程。

业绩预告显示上市公司盈利水平可能已进入磨底过程

由于港股并无全市场层面的强制披露业绩预告的要求，业绩预告更多为公司自愿披露 的行为。历史上市场半年的趋势和偏好（预增/续盈/扭亏/略增）预告的占比变动往往 呈现正相关态势；  披露偏差的业绩预告公司占比自22年年报的高点后持续回落，今年年报较去年中报基 本持平，显示上市公司盈利水平可能已进入磨底的过程。但近半年市场走势明显偏弱， 与盈利磨底的情况出现了一定的背离。

AH溢价：今年2月曾创下2010年以来的历史高位

恒生沪深港通AH溢价指数自2023/1/27 的低位129.29以来持续抬升，并在今年2 月盘中创下了161.36点的2010年以来最 高值； 其中电子、通信、地产、钢铁等板块在此 阶段的平均溢价率升幅超过50%，而军工、 家电、传媒等板块则有所收窄。

AH溢价：价差的收敛历史上多以H股的补涨来实现

我们统计了2011年以来 七次幅度较大的AH溢价 收敛，发现除了2018年 外，其他均以H股的补 涨来实现。2018年的 AH溢价收敛较为特殊， 其并非靠两市场本币计 价的股价收敛来实现， 而是靠汇率的变动来实 现；  当前AH溢价同样处于历 史高位，且AH架构上市 公司中包含了大量的具 高分红属性的央国企公 司，当前整体股息水平 对人民币投资者而言仍 具有较强吸引力。

AH溢价：收敛依赖EPS增长还是北水对高股息的外溢？

我们复盘了2011年以来的五轮AH溢价趋势性抬升的时段，其中2014-2016年、 2017Q2-Q3、2019-2022年的三轮AH溢价走阔均伴随着期内公司盈利预期的稳步 增长，但本轮AH溢价的抬升并未伴随着EPS预期的上行；  自本轮AH溢价的低点（2023/1/27）以来，南向资金对港股通标的的平均持股比例 从9.86%逐步上升到了11.59%。但其中对AH公司H股的持股比例则快速从21%升 至26%。在本轮AH溢价的抬升过程中，H股方面的增量流动性可能更多来自于南向 港股通资金的外溢。且考虑到资金成本的不同，后续若有潜在的收敛机会，增量流动 性方面需更加重视南向资金的外溢效应能否持续。

AH溢价：H股的相对弹性需关注两市的流通比例指标

影响AH溢价的因素有很多，包括投资者结构、行业偏好、红利税等的差异。除此之外，同一家公司在AH两市不同 的自由流通比例亦为重要的影响因素之一；  通常而言，绝大多数公司的内外资股结构呈现以内资股为主的格局，H股上市的目的主要为吸引海外投资者，而大 股东对公司的主要持股多数为境内A股。因此绝大多数公司的H股自由流通比例都相对较高。与此同时，AH溢价率 与A股自由流通比例往往呈现负相关，即若A股自由流通比例越低，则两市的股票供需结构可能会有明显差异，A股 相对H股的溢价率往往越高且可能会保持较长时间；  在测算AH溢价潜在收敛空间的时候，除了当前的AH溢价率之外，我们认为AH股的自由流通比例差异亦值得重点 关注。对AH溢价近期有明显抬升但AH自由流通比例差异不大的公司，其后续H股相对A股的潜在弹性可能较大。

港股回购规模持续上升，重视回购等对市场的托底效应

近年来港股融资规模缩减明显，但上市公司回购规模持续上行，令市场呈现过去少见 的净回购情景。而历史上来看，当回购规模和公司家数出现明显攀升时往往对应市场 的底部区间。剔除业绩期前静默期的影响后，岁末年初以来港股的回购活动再度活跃， 回购交易占市场整体交易的比例亦创新高。

2.流动性脱离极端区域，关注基本面指引

一场非典型的流动性枯竭：高做空已回落，但换手仍活跃

“高做空+低成交”的典型组合往往会在某些事件催化下形成逼空从而令市场出现V型 反转，但今年初上演的则是一场非典型的流动性“枯竭”：一边是做空比例出现跳升 至约20%的水平，但同时市场的换手仍然活跃（除春节期间的节日效应），显示年初 以来市场的多空力量整体较为均衡，并未出现严重的失衡现象；  当前大市做空比例已经明显回落，且今年以来这一比例并未在高位维持较长时间，显 示市场整体情绪仍然较为中性，出现由情绪的钟摆式运动带来的单边行情概率较低。

亚洲市场的海外资金流：以被动基金形式流入日印

今年年初以来亚洲市场内部的海外（主要统计注册地在欧 美的基金）资金流明显偏向日印两国。且虽然日印两国权 益资产在全球指数中的占比差异明显，但从年初以来的净 流入规模来看并未出现数量级的差异；  海外资金对中印两国的流向在过去大致一致，但上一次背 离出现在2020年，2H23以来则为第二次明显背离；  海外资金的“被动产品化”、“ETF化”等现象在日印两 国的外资净流入上体现得较为明显，年初以来对日印市场 的外资流入更多以被动资金的形式流入。

日印股票在新兴和亚太市场基金中的占比亦有明显提升

重点覆盖亚洲区域的海外基金通常分为新兴市场、亚洲（除日本）、亚太市场等几大 类，其中前两者以亚洲区内的新兴经济体为主，后者则包含了日澳等发达经济体；  对非ETF型的新兴市场基金而言，近期其对印度股票的配置比例已升至历史最高，中 印之间的配置比例差异收窄明显；对非ETF型的亚太基金而言，近期其对日本股票的 配置比例业已回到2020年初的高水平，且与中国股票配置比例之间的差异有明显拉大；  中国内地+中国香港股票在非ETF型新兴市场基金和亚太基金中的配置比例自去年二季 度以来持续下滑，当前已经回到2018年A股“入摩”前的水平，海外资金的低配压力 可能已经充分演绎。

主动型外资净流出规模于低位摇摆，被动偶录净流入

海外注册的主动型权益基金对中国股票资产的净流出已经持续了三个季度，且在岁末 年初的时间段有所放大。但近期净流出规模开始在低位摇摆，“一月效应”充分调仓 后的外资流向值得重点关注；  与此同时，海外注册的被动型权益基金对中国股票资产在过去一年间则呈现了较为复 杂的资金流，同在岁末年初的时间段偶录得较为明显的净流入；  虽然流动性指标多为同步的滞后指标，但考虑到当前海外资金对中国股票资产的配置 比例已经回落至极低水平、叠加年初调仓后的资金流出并未持续放大，来自于基本面 和海内外政策面的催化对于后续流动性的方向选择至关重要。

近年港股流动性压力上升的行业视角：中外行业配置错位

按GICS行业分类，近一年以来，海外主动型全球型基金对科技的配置比例明显提升， 而对下游的消费和医药配置比例则有所下降；此外金融在海外加息的背景下亦录得明 显配置提升；  但对中国权益市场而言，一方面在海外中国指数中消费仍为最大权重，另一方面海外 注册的主动型中国基金的配置方向仍然稳定在下游行业，对科技和金融板块的配置比 例变化不大。中外市场结构和行业配置的方向错位亦可能是近年港股流动性压力上升 的原因之一。

南向资金：对个股的成交占比开始筑底反弹

我们在《待到山花烂漫时——2024年港股及海 外中资股投资策略》中提出，相比于对指数ETF 的快进快出，南向资金对个股的持续流入才是 提升影响力的重要途径；  今年以来南向资金对个股的成交和净流入占比 出现了一定的见底回升信号，显示南向资金的 偏好对市场下一阶段的行业选择结构可能会产 生重要的影响。

南向资金：防守氛围浓厚，24Q1重回高股息

南向资金在23Q4曾一度向以社服、电子为代表的成长 类板块偏移，但24Q1以来明显重回以石油石化、通信、 银行为代表的高股息板块，而对传媒、纺服等成长板块 则录得资金净流出。此外，汽车、有色、交运等板块在 Q1亦获得了南向资金的青睐。  考虑到资金成本的不同，我们认为港股高股息板块在二 季度仍将更多受到内资外溢的影响，宏观预期变化带来 的资金在高股息的成长间的跷跷板效应值得持续跟踪。

虚惊一场后，各项指标重回混沌区间，港股重回震荡市

年初市场盈利预期快速下修，但同时情绪端的超调则更为明显，因此情绪的超跌反弹 成为了市场随后反弹的重要驱动力；  但当前情绪可能已经接近完成快速触底后反弹的过程，后续难以继续依靠情绪的单骑 式反弹驱动市场持续上行。而伴随着年报季和开年以来各项重要会议的落幕以及跨年 和节日等对经济活动的扰动结束，宏观经济和公司业绩开始进入验证期。而经历了年 初情绪的快速滑落后，短期情绪亦难以再次出现明显超调，市场的波动区间可能收窄； 

另一方面，流动性层面在经历了年初一月效应下的年度调仓后，当前并未触及极端的 情景，因此流动性层面并未积压太多的均值回归动力，海外投资者的右侧观望心态仍 然较为浓厚。但与此同时，鉴于中印和中日间配置比例差异已到非常显著的程度，若 后续宏观经济和公司业绩验证的结果并没有前期某些投资者所预期的过度悲观，流动 性层面的战术性回归仍然值得期待。此外，上市公司大举回购和分红亦在一定程度上 对市场有托底作用；  南向资金的态度在当前充满混沌的盈利和流动性预期环境下值得重点关注。作为重要 的增量资金来源，南向资金今年维持了对港股市场的大规模净流入状态。且相比去年 底对ETF的短线投资，今年南向资金开始更多关注对个股的投资，高股息为年初以来 南向投资者重点关注的方向。

港股2024年潜在收益空间测算更新

我们根据ERP估值模型，测算了不同情景下的恒生指数2024年的潜在收益率。相比此前报告中的情景假 设，考虑到年初以来市场一致盈利预期的下滑和情绪的低迷，我们主要调降了24年盈利增速和隐含ERP 两项因子。  悲观情景：2024年盈利增长2%，相较当前的预期仍有较大幅度的下修，2025年盈利增长8%，隐含 ERP8.5%显示市场情绪极度谨慎，年底无风险收益率在可能的通胀抬头下攀升至4.3%的高位，对应-6% 的收益率；中性情景：2024年盈利增长5%，2025年盈利增长9%，隐含ERP回到7.5%的绝大多数时间的波动区间内 但仍然较为谨慎，年底无风险收益率回落至4%左右，对应9%的收益率；  乐观情景：2024年盈利增长8%，2025年盈利增长10%，隐含ERP回到7%的水平显示市场情绪回到平均 水平，年底无风险收益率在美联储降息周期开启的推动下快速回落至3.5%左右，对应24%的收益率。

3.高股息攻守兼备，成长关注消费企稳

高股息：分红比例提升和顺周期属性令其攻守兼备

高股息也具进攻性：提高分红比例是近年来许多上市公司的选择，而央国企公司的分 红率普遍稳中有升；另一方面，大量央国企公司位于顺周期行业中，例如原材料、能 源等行业，其盈利端又受惠于供给受限和降息周期下的大宗商品价格上行。当前AH 溢价处于历史高位，亦在一定程度上对关注股息回报且资金成本低的内资构成吸引； 另一方面，对成长板块而言，当行业增速下降时公司亦倾向于选择提高分红比例或回 购的方式回馈股东，其能在一定程度上托底市场。

权重科网消费的上行催化：CPI有望保持在正区间

鉴于权重的科网股均有较强的消费属性，宏观经济中的消费项指标对投资者情绪有较大的影响。  CPI方面，过去三年CPI大幅波动基本源于PPI和食品等供给侧影响。从PPI-CPI的传导路径来看，国际 油价高位和国内煤价回升或推动PPI年内恢复加快，本轮PPI上行或持续至24Q2；节奏方面，单从翘尾 因素来看本轮PPI上行也可持续至24Q2。本轮PPI上行也将支撑消费品CPI回升，类似21-22年规律， 但幅度预计相对温和，此外23Q4生猪存栏有所下滑，也将对今年2月以来生猪价格形成支撑。但Q2服 务消费可能有短暂降温，综合分析，预计本轮CPI上行也将持续至24Q2，但幅度相对温和，预计2024 年全年为0.6%。

消费：关注出境游复苏节奏的加速

服务消费为去年以来消费当中的亮点，依赖于节假日出行的旅游类消费更是服务消费中的高成长板块。此前受限 于签证和航班等因素，出境游人数在2023年仅恢复至2019年的五成左右，远低于境内游的恢复程度。而鉴于近 期中国护照免签国的数量攀升，以及国际航班恢复的加速，制约出境游恢复的因素有望逐步消退，今年出境游复 苏节奏有望加速。  根据《中国出境旅游发展报告（2023-2024）》显示，2023年出境旅游人数超过8700万人次，预计2024年出 境旅游人次为1.3亿人次。新马泰等东南亚国家先后发布对华免签政策，游客春节出境度假需求攀升。航班管家 数据显示，春运期间民航国际出港客运航班29645班次，恢复至2019年春运的69.3％。携程数据显示，2024年 春节出境游订单同比增长10倍以上，“新马泰”旅游订单合计较2019年增长超三成。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）