一、太平鸟：勇立时尚服饰潮头的国产品牌

1.1 公司简介

1996 年，太平鸟品牌创立，针对都市上班族群体，定位平价优质的时尚服饰，以高性价 比产品及“直营与加盟为主，代理为辅”的销售模式快速扩张。太平鸟的主营业务包括 品牌服饰的设计、制造、批发与零售，产品包括男装、女装、童装、家居等，旗下品牌 涵盖太平鸟女装、太平鸟男装、乐町少女装、Mini Peace童装等品牌。

复盘太平鸟发展历程，大致可将其分为五个阶段： 初创期（1989-2008年）：太平鸟前身梦迪斯制衣厂成立于1989年，1996年创始人张江 平先生看到了休闲男装的市场空间后，创建了太平鸟品牌，并于1997年转变发展模式， 施行生产外包。2001年，成立太平鸟女装品牌。 成长期（2009-2015 年）：2008-2011 年，太平鸟又成功孵化了 LEDIN 乐町女装、MINI PEACE 太平鸟童装等品牌。2015 年前是太平鸟发展的黄金时期，电商事业蓬勃发展， 特别是 2011 年后，数字化对公司业绩增长起推动作用。2015年，收入达到 59.03亿元， 营收增速连续4年超15%。

改革期（2016-2020 年）：此阶段公司积极拓品类，先后推出女装内衣店、乐町家居等产 品线，太平鸟·巢等生活品牌。此外，公司开始施行TOC模式，根据销售情况制定生产 计划来提高运营效率，推进线上线下全渠道融合，以数字化赋能品牌发展。2016-2020 年，公司线上销售收入由13.02亿元连续增长至28.04亿元。

调整期（2020-2022 年）：受疫情影响，2020-2022 年公司业绩有所下滑。因终端客流影 响，门店销售受到冲击，库存水平迅速上升。2020-2022 年，太平鸟的存货规模分别为 22.6 亿元、25.4亿元和21.2亿元。 新发展（2023 年至今）：2023 年是太平鸟改革元年，集团将继续强化品牌力，提升产品 力及零售力，对组织架构进行变革，从事业部制转向职能大部制，同时栖身于后疫情时 代经济回暖的浪潮，迈向新的发展阶段。

1.2 业绩复盘

营业收入和净利润增速较为稳健。近五年看，公司整体营收规模持续扩大，2021 年公司 收入首次突破百亿，2018-2023 年营收 CAGR=0.21%，增速稳健。利润端表现略有承压， 2018-2023 年归母净利润 CAGR=-5.9%，主要由于公司战略导致的营销费用高企以及疫 情期间加大加盟渠道的去库存动作力度。2023年公司营收77.9亿元，同比下降9.4%； 归母净利润4.2亿元，同比增长128.4%（调整前）。

太平鸟童装和女装整体增速较好，2023年男装增速率先转正。分品牌营收上，太平鸟童 装增速为五年复合增长最高的业务，童装收入2018-2023年CAGR=2.13%。其次，复 合增速较高的为女装和男装，女装和男装收入2018-2023年CAGR分别为1.50%和 1.47%。乐町品牌增速较为平淡，2018-2023年CAGR=-5.57%。分品牌毛利率上， 2023年女装/男装/乐町/童装毛利率分别为56.71%/56.54%/44.43%/55.53%。

直营渠道占比持续提升，电商增速最快。分渠道来看，近五年直营渠道占比前期快速提 升，后期有所回落，直营占比从2018年的42.06%提升至2023年的42.35%。加盟占比 萎缩明显，2023 年加盟占比 30.55%。电商占比基本维持稳定水平，2023 年电商占比 27.10%。收入增速上看，近五年电商复合增速最快，2018-2023 年收入 CAGR 达 0.9%。

销售费用高企，研发费用投入增加。2023 年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费 用率分别为 35.97%/6.91%/2.45%/0.68%，同比-0.84p.p./-0.37p.p./+1.08p.p./-0.12p.p.。 从销售费用的构成看，2023 年装修费占比下降最多，职工薪酬占比显著提升。近年来， 公司正努力扭转营销费用高企的局面，加大在研发层面的费用投入，2018-2023 年公司 研发费用率共提升0.99p.p.。

估值持续修复，看好后市基本面改善。从公司的股价及估值层面看，公司股价上一轮大 幅上涨主要系2020年6月以后疫后消费迅速复苏带来的亮眼业绩的催化，随后股价进入 回调周期。公司估值在 2022Q1 来到阶段性底部（10x 左右）。2022Q4 公司提出将进行 组织架构调整及品牌改革，估值开始正向修复。当前公司估值在 19x（TTM）左右，略 低于历史估值中枢（24x）水平。

1.3 股权及组织架构

太平鸟系家族控股集团，股权集中。太平鸟集团控股有限公司为公司的控股股东，持有 公司 43.38%的股份。创始人张江平及其弟张江波分别以 60%、40%的股份通过鹏源环 球控股有限公司间接控股太平鸟集团有限公司，二人为公司实控人。公司第三大股东为 前高管陈红朝，持股7.38%。

二、中档服饰市场仍有进取空间，国产品牌任重道远

2.1 空间未达天花板，市场竞争格局未固化

国内中档服装市场规模增速高于整体增速，未来空间可观。一方面，整体服饰规模仍在 稳健增长。根据Euromonitor数据，2023年国内女装整体市场规模为10,443.2亿元，预 计2028 年将达到 12,316.6 亿元，2013-2028E 年 CAGR=3.4%；2023 年国内男装整体 市场规模为 5,616.5 亿元，预计 2028 年将达到 6,478.1 亿元，2023-2028E 年 CAGR=2.9%；另一方面，中档服饰市场增速快于整体增速和大众服饰增速。具体看到中 档服饰市场，2023 年国内中档女装市场规模为 3,018 亿元，中档男装市场规模为 1,213 亿元，2015-2023 年中档女装和中档男装的 CAGR分别为5.4%和7.0%，明显高于女装 （2.8%）和男装（2.0%）的整体复合增速。此外，相较大众服饰，中档服饰的渗透率提 升更快。2018-2023年，大众服饰渗透率有所下滑，男装下滑8.1p.p.，女装下滑8.0p.p.， 而中档服饰渗透率持续提升，男装提升 4.2ppt，女装提升 4.4ppt。因此，我们预计随着 宏观消费复苏，国内中档服装千亿级赛道将迎来可观的增量。

中档服装市场集中度较低，国内品牌龙头尚未形成。以2023年的零售额为口径，国内男 装和女装行业CR10分别为 20.4%、7.6%，其中，女装品牌集中度相对男装更低，女装 CR10比男装CR10低12.8p.p.。（1）女装品牌市占率中，海外品牌独占鳌头。仅就中档 女装中的休闲服饰看，海外品牌 Uniqlo 为国内女装中档休闲服饰市占率第一，占 1.9%。 其次是海外品牌 Only（绫致集团）/Vero Moda（绫致集团）/Zara 分别占中国市场的 0.7%/0.6%/0.6%。太平鸟旗下女装品牌 PEACEBIRD 女装/乐町仅占 0.4%/0.1%。（2） 男装品牌市占率较女装更集中。中档男装休闲服饰中市场份额最高品牌为海澜之家，占 比5%。其次是Uniqlo和 Jack&Jones（绫致集团），占比分别为 2.2%和 1.8%。太平鸟 旗下PEACEBIRD男装仅占0.7%。

2.2 中档快时尚龙头企业对比（迅销 vs Inditex vs 太平鸟）

迅销公司（Uniqlo 母公司）前身是柳井正父亲于 1949 年个人创业成立的“小郡商事”， 主要经营男性服饰。1984年，公司开设第一家Uniqlo门店，并在后续经营中成立GU， 收购Theory、J Brand等品牌，使迅销成为如今亚洲最大的成衣零售巨头。 Inditex 集团（ZARA母公司）于1975年在西班牙开设第一家零售门店，从纯生产转型零售，1986-1987 年，在西班牙各大城市开设ZARA分店，1988年在葡萄牙开设第一家海 外门店，自此开始了集团海外扩张。截至目前，Inditex在世界60多个国家和地区设立了 分支机构，已成为世界最大的快时尚服装零售巨头。

太平鸟品牌于 1996 年成立，经营休闲男装，2001 年成立太平鸟女装品牌，产品全线转 型，在发展过程中陆续创立乐町、Mini Peace 童装等品牌。作为一家年轻的中国本土服 装零售公司，太平鸟专注于做时尚、做服装，共鸣青年文化，融入全球时尚，营收和利 润都取得了亮眼的表现。

品牌策略：迅销、Inditex、太平鸟均采用多品牌策略。迅销旗下品牌包括 Uniqlo、 GU 和 Theory 等，主品牌 Uniqlo 以销售“每个人都需要的服装”为宗旨。Inditex 旗下品牌包括 ZARA、Pull&Bear、Bershka 等，主品牌 ZARA 定位“Affordable fast fashion（买得起的快时尚）”。太平鸟旗下品牌包括太平鸟男装、太平鸟女装、 乐町和太平鸟童装等，公司致力于成为“中国青年的首选时尚品牌”。 ⚫ 市场定位：迅销覆盖客群范围最广，太平鸟实现男、女、童全覆盖。从品牌目标客 群来看，迅销的主品牌定位所有消费群体，产品主打高性价比和具有生活气息。 Inditex 的主品牌 ZARA 定位年轻时尚的消费者。而太平鸟拥有独立的男性、女性和 儿童品牌，其中针对女性品牌的占比更大。

市场占有率：迅销立足亚洲市场，Inditex全球布局。1）市场份额上：从全球来看， Inditex的市占率稳步提高，从2018年的1.9%提升至2023年的2.2%，增长 0.3p.p.，迅销和太平鸟的全球市占率则保持平稳，分别维持在1.5%、0.1%左右。 从国内来看，迅销持续提升在中国的市场份额，市占率从2018年的1.4%提升至 2023年的1.9%，增长0.5p.p.；Inditex则略显颓势，市占率从2018年的0.9%下降 至2022年的0.8%，减少0.1p.p.；太平鸟市占率基本维持在0.3%。2）销售布局上： 太平鸟作为中国本土品牌，深耕国内快时尚服装市场；迅销和Inditex作为老牌快消 服装零售巨头，销售网络遍布全球，而迅销偏重亚洲市场，Inditex在全球市场均有 布局。2022年，迅销在亚洲地区和北 地区的市占率分别为3.6%和0.3%，Inditex 在亚洲地区和北 地区的市占率分别为0.8%和0.7%。

总结：对比国际中档服饰品牌龙头，太平鸟仍有较大发展空间。一方面，太平鸟在品牌 策略、市场定位上正在向国际品牌看齐，紧跟国际品牌步伐发展。另一方面，参考国际 品牌在中国地区市占率，国内品牌在中档服饰市场仍有广阔的提升空间，太平鸟作为国 产品牌头部大有可为。

三、产品端推陈出新，渠道及供应链端不断优化

3.1 产品端：梯度品牌战略，剑指年轻客群时尚市场

品牌矩阵：多品牌覆盖更广客群，梯度品牌战略实现协同发展 卡位年轻时尚品牌定位，持续革新品牌理念。作为老牌企业，太平鸟在中国休闲服饰市 场地位稳固。公司业务从90年代的男装起家，最初定位休闲男装。随着消费主力的转换， 国内服饰消费的风向也开始扭转，2015 年，太平鸟提出品牌“年轻化、时尚化”改革， 对旗下品牌进行了重新定位，并加大女装业务的占比。经过卓有远见的年轻化改革，品 牌自2017 年来推出大量爆款，品牌的潮流属性深入人心，成为2020年前后“国潮”热 潮期间最成功的品牌之一。

“梯度品牌战略”描绘公司深远发展全景。公司作为多品牌市场公司，采取“梯度品牌 战略”。首先，梯度品牌有助于公司覆盖更全面的客户群体。通过梯度品牌策略，公司实 现不同年龄段客群和不同价格带的梯度覆盖。其中，男装方面太平鸟男装定位 25-35 岁 目标客群；女装方面太平鸟女装目标客群 25-35 岁，乐町目标客群 16-26 岁，两个品牌 不仅目标客群范围广，并且在价格带上能实现大众到中高端休闲女装的覆盖。其次，随 着新品牌的发展有利于带来持续的业绩增长。公司将旗下品牌依据发展阶段分为核心品 牌、新兴品牌和初创品牌三类，其中，核心品牌中的太平鸟女装及太平鸟男装已经成熟， 2023年共贡献收入76.03%，新兴品牌中的乐町及Mini Peace正在高速发展阶段，2023 年共贡献收22.03%，其他品牌2023年仅贡献收入1.07%。

产品设计：以设计提升品牌调性，专注打造特色IP 合作优质IP，打造爆款产品。公司选择影响力度大、受欢迎程度高的头部IP进行联名， 不断推出吸引年轻消费者的产品。根据《2021天猫服饰 IP白皮书》，公司联名的米奇、 宝可梦、史努比、哆啦A梦进入2020年天猫服饰IP消费总金额前10，可口可乐、红双 喜、猫和老鼠、飞跃、史迪奇、唐老鸭、哈利波特、蜡笔小新进入前20。在众多联名IP 中，太平鸟男装×Coca-Cola 系列、太平鸟女装×飞跃系列一度成为现象级联名产品， 成为公司在疫情期间实现逆势上扬的关键。 加强研发投入力度，聚焦产品力提升。IP 款产品的营收贡献日益递减，而销售费用只增 不减、库存压力不断加剧。公司决定将产品战略从营销为主导转为研发为主导，加大研 发投入，利用原创设计和面料科技赋能产品。2023 年上半年以“瞬间清凉”为主题的太 平鸟夏季凉感秀，公司旗下四大品牌——太平鸟女装、太平鸟男装、乐町、太平鸟童装 上新的产品均搭载了公司自研全新ICE PEACETM凉感科技系统。

营销宣传：产品跨界联名，占领消费者心智 （1）跨界联名 聚焦青年文化，“快时尚”加码“快联名”。2018 年，公司推出“太平青年”的品牌倡导。 2020 年，公司年度品牌主题定位为“PEACE&LOVE 太平青年”。2023 年，公司提出致 力成为“中国青年的首选时尚品牌”，不断促进品牌年轻化转型，丰富品牌文化内涵。与 此同时，公司持续贯彻跨界联名策略，选择青年喜爱的品牌、IP、人物等开展联名合作， 加强产品创新，拓展青年客群，满足年轻消费者对时尚的多元需求。

（2）明星代言 合作新生代偶像，扩大品牌辐射人群。2020年6月，新生代演员欧阳娜娜成为太平鸟女 装品牌代言人和首位PEACEBIRD品牌发声人；2021年3月，新生代偶像虞书欣成为乐 町首位品牌代言人；2021年9月，宣布奥运冠军杨倩代言太平鸟女装SUPERCHINA系 列产品；2021 年 10 月，官宣白敬亭、王一博分别成为太平鸟男装品牌代言人、全球代 言人；2022年 4月，宣布刘雯成为PEACEBIRD首位“星”系列主理人；2023年9月， 邀请青年演员张婧仪代言“太平鸟大师系列”产品，签约王鹤棣成为太平鸟全球品牌代 言人。代言人与品牌一起传递青年态度、探讨青年话题，取得了不错的市场反响。

3.2 渠道端：线下线上齐发力，持续优化促增长

线下：审时度势采取渠道调整策略 上市以来至2020年，直营门店规模增长显著。上市后的五年内，太平鸟大力扩充直营渠 道规模，在一二线城市的百货商场、购物中心及奥莱开设直营门店，一方面提升品牌形 象，另一方强化对终端市场的把控。从整体渠道数量看，公司门店总数从 2017 年的 4,251 家增长至 2020 年的 4,616 家，整体规模保持相对稳定。但从结构上看，2017 2020 年直营门店净增283家，占比从29.9%提升至 33.7%，加盟门店净增加 82家，占 比从70.1%下降至66.3%。

2020 年至今，结构性优化渠道。2020 年，公司明确了渠道经营方向：自营渠道聚焦盈 利能力提升，加盟渠道聚焦店效和规模双增长。 （1） 直营渠道：主动调整，关闭低效店铺，提升盈利能力。公司主动关闭经营不佳的 店铺，2023 年，直营门店净关店 252 家。公司希望通过主动关闭低效店铺调整 渠道结构，改革效果有望在后续终端消费复苏中持续释放。 （2） 加盟渠道：帮助经销商库存去化，通过提升加盟利润，使加盟商自发拓店。加盟 渠道开店多为经销商的经济决策行为，后续市场预期良好和自身经营情况佳都将 影响经销商增加开店速度。2020 年，公司存货周转天数实现上市以来最低水平， 因此加盟商自发进行渠道扩张，2021 年加盟门店净开 536 家，为上市以来最大 增幅。随后因库存周转持续上升，加盟渠道门店数开始回落，2023 年加盟门店 净关店688家。预计随着 2023年库存去化效果显著，加盟商开店意愿将持续回 升。

线上：电商为第二增长曲线，打造全平台立体零售 电商占比稳定在 30%左右，近年来高增速持续为公司贡献收入增长。公司电商业务成立 于2008年，主要销售产品由电商专供品和线下同款产品组成，专供款和线下同款占比约 为 80%和 20%。电商自上市以来持续以双位数增速贡献收入增长，占比持续提升。

2016-2023 年线上销售收入 CAGR=7.0%，占比从 2016 年的 21.0%提升至 2023 年的 27.1%。2023年，电商受宏观外部环境影响收入同比-23.4%。 未来公司将完善电商业务多元化，严控折扣，实现转型。公司已对电商平台进行重新定 位，调整电商运营模式，旨在将原来的清库存渠道转变为品牌传递的新兴渠道。一方面， 严控电商平台的折扣，逐渐提升电商平台线上线下同款的占比。另一方面，在发展传统 电商平台（淘宝、京东等）的同时积极探索新兴平台，发力抖音、小红书等平台实现更 全面的消费者触达。

3.3 供应链端：深化数字化改革，打造快反供应链

通过柔性供应链+数字化商品管理系统，提升周转效率。 ⚫ 生产供应环节 2018 年，太平鸟提出建立以柔性和快速为导向的柔性供应链，提高服装生产的运营 效率，实现快速开发、快速打样、快速生产。这一变革的关键是端到端全流程数字 化和数据化，推广实施TOC管理模式，强化存货管理。公司通过逐步完善供应商管 理制度和供应商分级资源库，联合品牌事业部落地SCM供应商管理系统，实现与供 应商高度协同，战略供应商深度参与商品开发打样、追单生产等环节，不断提升生 产供应效率。现如今，公司生产供应的全部流程都由专职管理部门进行跟踪管理， 柔性供应链也解决了太平鸟库存和现金流困境等问题。

物流环节 2016年，太平鸟建立“云仓”系统，打通了公司总仓与门店的货品实时仓储信息， 实现了线上线下销售和物流配送的联通 ，客户在门店或线上下单，系统后台根据最 佳收货方案及客户需求发货。“云仓”系统的建立，有助于推动O2O业务的发展， 消费者线上支付购物，物流线下就近发货，节省成本，提高效率。 ⚫ 数字化商品管理系统 太平鸟统一规范各类门店的商品管理，为消费者提供一致的最佳购物体验，建立 DRP信息系统覆盖终端门店，实时收集门店的营运数据，及时分析门店营运数据，更好的服务消费者。2018年，公司开始推广实施TOC管理系统，制定以消费者为 中心的商品策略，整合公司信息打造商品端+零售端的大商品可视化平台，效果显著。

Uniqlo和Zara的SPA 模式 Uniqlo 和 Zara 都采用 SPA 柔性供应链模式，通过控制商品降价率，减少毛利率的 缩水，成为了快时尚服装零售头部品牌，但二者使用SPA的内核和路径截然相反。 Uniqlo 采用基于供应商的推动式 SPA。Uniqlo 起于零售业，于 2000 年建立 SPA 经营模式，采取涵盖商品策划、面料开发、生产加工、物流运输和终端销售的垂直 整合型销售形式。Uniqlo 主打不区分年龄性别且不受潮流影响的基本款服装，优先 保障畅销品不缺货，核心能力是销售量预测能力。Uniqlo 拥有 2000+SKU，销售周 期一般是12周，提前设定年度销售目标，并在此基础上逐渐细化到每季、每月、每 日的销售目标，通过限时降价确保商品全部销售。 Zara 采用以消费者为导向的拉动式 SPA。Zara 起于制造业，主打紧跟潮流的时尚 服装，优先保障滞销品不积压，核心能力是最短周转时间。Zara 采取“快速、少量、 多款”的品牌管理模式，持有10000+SKU，每件商品从设计理念到店铺上架，一般 只需2周，再通过门店反馈更改设计、追加销量，每次追加只需3周，因此Zara的 真实销售周期在3-4周，这一供应链反应能力被称为“Zara极速供应链模式”。

四、未来看点：组织+产品+渠道改革，打开业绩上升通道

(一) 组织变革及控费增效已初显成效

受疫情、国潮降温等外部环境的影响，公司业绩波动较大，2023 年公司收入同比 9.4%，降幅较大。管理层意识到过去几十年的组织架构不再适应当前的百亿收入规 模，决意变革，一方面对组织架构进行全面调整，另一方面降本控费提升经营效率。 组织架构全面调整：公司于2022年12月28日发布关于组织架构调整的公告，公告 显示公司将从原本的独立事业部制转为职能大部制。在业务层面，取消原有的女装、 男装、乐町、童装、鸟巢、物流六大事业部及线上运营平台，转为设立产品研发中心、 供应链管理中心、零售运营中心三大运营中心。此举的意义：1）因原六大事业部各 自独立，有独立的财务、行政等职能部门，及其冗余。现转为三大职能中心后能避免 了支持性岗位的重复设立。2）原六大事业部协同度低，在门店开设、营销资源等事 项上独立决策，甚至有所竞争。现改为三大运营中心后，相关事项由运营中心进行统 一的预算控制和决策，有利于提升各品牌之间的协同性，实现整体战略目标。

降本控费提升经营效率：2023年作为改革元年，公司降本增效卓有成效。2023年， 公司毛利率提升 5.9p.p.，主要系公司零售渠道改革卓有成效。2023 年整体费用较去 年同比下降 9.9%，其中销售费用率下降 0.83p.p.，管理费用率下降 0.36p.p.，财务 费用率下降 0.12p.p.。降本控费也对期内利润带来了正向贡献，2023 年收入虽然同 比-9.4%，但归母净利润大幅提升，同比+128.4%（调整前）。

(二) 重新扭转产品风格，女装回归品质通勤定位

曾因追赶运动潮流造成业绩波动。太平鸟主品牌男装及女装自创立起，风格始终定位 中档休闲服饰，旨在满足通勤及日常生活场景的穿着需求。2015 年公司提出“年轻 化、时尚化”转型后，对主品牌尤其是女装的风格进行了较为激进的扭转，女装的风 格基调从品质通勤转为运动潮流风格。随着国潮热度褪去，太平鸟的国潮策略明显对 其业绩的支撑不足，同时风格的转化模糊了品牌的市场定位及形象，导致业绩波动较 大。对比其他女装品牌，太平鸟在 2020年和 2021 年营收增速分别位于可比上市服 饰公司的前列，但在2022年迅速滑落至尾部，波动最大。 重回品质通勤定位，业绩有望持续复苏。意识到运动潮流这一细分赛道无法支撑生意 盘子后，公司于 2022 年提出重回品质通勤的女装风格定位，目标旨在品质通勤线和 运动潮流线占比分别维持在 70%和 30%，与男装的格调保持统一。预计该转变将于 2024 年逐步落实在终端渠道的产品销售上。我们认为公司此番发力将重新巩固过去 的经典品牌形象，吸引加盟商加盟，有望重新夺回原有的女装市场份额，拉动全年业 绩提升。

(三) 渠道结构优化，加强货品管理

通过主动优化直营渠道以修复利润。2015 年后，公司曾因抢占市场份额，激进地推 行DTC改革，直营渠道从2015年的943家迅速增长至2019年的1,633家。但因直 营渠道成本较高，对公司的利润造成拖累，公司业绩屡屡出现增收不增利的现象。 2022 年起公司主动优化直营渠道，主动把低效的、非核心区域的直营店进行关闭和 转让，以提升经营效率，2023 年直营门店共净关店 252 家。我们认为，直营渠道的 优化将持续带来利润端的修复。

加强货品管理，增强加盟渠道盈利能力。对于加盟渠道，公司也积极进行调整：一方 面，调整货品结构，去掉对正价加盟店老货的供应，此举也出清掉部分靠销售低价老 货的折扣店。另一方面，严控加盟渠道折扣，加盟渠道的毛利率明显提升，2023 年 加盟店毛利率同比增加 5.5p.p.。我们认为，对加盟店的调整将带来加盟商信心的回 归，为2024年加盟商主动开店奠定良好基础。

五、盈利预测

直营渠道：直营渠道作为公司品牌提升的重要抓手，改革效果将持续释放。我们认为， 公司渠道改革阶段进入尾声，一方面，对低效店铺的整合有望使店效大幅提升，另一方 面，经过前期主动关闭低效店铺，直营门店保有量也将维持稳定。我们预计公司2024 2026年直营渠道营收为36.1亿元/41.0亿元/46.3亿元，同比+10.3%/+13.6%/+12.8%。 加盟渠道：加盟渠道将作为公司业绩增长的主要驱动力，未来三年持续贡献收入增长。 我们认为，经过前期的库存去化及加盟商改革，公司的加盟渠道经营效率将大幅提升， 2024年将增速转正。我们预计公司2024-2026年加盟渠道营收为23.8亿元/26.6亿元 /28.9亿元，同比+0.9%/+11.5%/+8.8%。

电商渠道：我们认为，随着公司风格的重新定位，电商有望重新夺回原有市场，回归亮 眼业绩表现。我们预计公司2024-2026年电商渠道的收入分别为24.2亿元/26.6亿元 /28.3亿元，同比+15.6%/+9.8%/+6.4%。 收入及盈利预测： 基于以上假设，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为84.8亿元/94.8亿元/104.2 亿元，同比+8.8%/+11.9%/+9.8%；归母净利润分别为5.4亿元/6.1亿元/6.8亿元，同比 +28.7%/+11.5%/+12.0%。

公司身为我国头部时尚服饰品牌，历久弥坚，厉行改革，有望重回高质量发展。女装及 男装业务持续推陈出新，进一步巩固自身在女装市场的地位；童装和电商业务方兴未艾， 未来有望持续贡献收入增长。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为84.8亿元 /94.8亿元/104.2亿元，同比+8.8%/+11.9%/+9.8%；归母净利润分别为5.4亿元/6.1亿 元/6.8亿元，同比+28.7%/+11.5%/+12.0%。

 

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